季報(bào)信息含量實(shí)證分析

[摘 要] 按照我國(guó)對(duì)證券市場(chǎng)的有關(guān)規(guī)定，上市公司必須披露季度報(bào)告。從實(shí)證檢驗(yàn)的角度來(lái)考察季度報(bào)告對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響的研究表明，季度報(bào)告對(duì)盈余數(shù)據(jù)披露的會(huì)計(jì)信息有用性較低。研究中也同時(shí)發(fā)現(xiàn)，季度報(bào)告披露后，投資者對(duì)當(dāng)年年報(bào)盈余信息的反應(yīng)明顯變小了，說(shuō)明引進(jìn)季報(bào)之后年度盈余公布的相對(duì)信息含量下降了。由此考慮公眾對(duì)季報(bào)的關(guān)注角度與對(duì)年報(bào)有所區(qū)別。

[關(guān)鍵詞] 季報(bào) 年報(bào) 信息含量 實(shí)證研究

一、文獻(xiàn)回顧

在會(huì)計(jì)理論框架和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定中，會(huì)計(jì)報(bào)表的目的居于十分重要的地位，即能否向投資者提供與其決策有用的信息，直接影響著會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量和報(bào)告原則，決定著會(huì)計(jì)的生存發(fā)展。盈利預(yù)測(cè)是會(huì)計(jì)信息含量的基礎(chǔ)。近幾十年來(lái)，學(xué)術(shù)界有大量文獻(xiàn)采用多種方法多角度地驗(yàn)證會(huì)計(jì)盈余數(shù)字的有效性。從總體上看，這一領(lǐng)域主要形成了兩類(lèi)研究。一類(lèi)是交易量反應(yīng)研究，主要研究盈余公告期間股票交易量是否發(fā)生了顯著的變動(dòng)，從而驗(yàn)證盈余公告的信息含量;一類(lèi)是股票價(jià)格反應(yīng)研究，主要研究股票價(jià)格對(duì)盈余數(shù)字的反應(yīng)，從而驗(yàn)證投資者在進(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)的投資決策中，是否應(yīng)用了會(huì)計(jì)信息，股票價(jià)格反應(yīng)研究通常又有股票價(jià)格波動(dòng)性研究、平均累計(jì)超額報(bào)酬率研究和回歸分析等方法。這方面的最早研究由Ball and Brown (1968) 完成。他們最重要的發(fā)現(xiàn)是:第一，股票價(jià)格對(duì)收益的反應(yīng)是一致的，即收益上升的股票價(jià)格相對(duì)市場(chǎng)整體是上升的，而收益下降的股票價(jià)格是下降的。第二，由于對(duì)非財(cái)務(wù)公告信息的了解，市場(chǎng)對(duì)收益變化的反應(yīng)是提前的。第三，由于市場(chǎng)不能完全預(yù)見(jiàn)到公司財(cái)務(wù)的準(zhǔn)確情況，信息公告當(dāng)日的市場(chǎng)反應(yīng)顯著。第四，市場(chǎng)對(duì)公告信息的反應(yīng)是有效的，公告信息對(duì)股票價(jià)格的影響在公告當(dāng)日完全釋放，投資者不能在公告后獲得超常投資回報(bào)。

為強(qiáng)化上市公司信息披露的及時(shí)性和真實(shí)性，進(jìn)一步提高上市公司信息披露水平，2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)表了《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第13號(hào):季度報(bào)告內(nèi)容與格式特別規(guī)定》。根據(jù)要求，從2002年第一季度起，在所有上市公司實(shí)行季度報(bào)告的披露制度。

目前關(guān)于上市公司定期報(bào)告披露的研究多側(cè)重于這些報(bào)告所披露的信息是否向投資者傳遞了新的信息。Haw et al.(1999)、趙宇龍(1998)、陳曉(1999)皆檢驗(yàn)了年度會(huì)計(jì)盈余的信息含量，Haw et al.(2002)還進(jìn)一步驗(yàn)證了中報(bào)會(huì)計(jì)盈余的有用性，Kross和Schroeder(1984)季度報(bào)告公布時(shí)間與極度信息的類(lèi)型之間的關(guān)系以及季度盈余公布的時(shí)間與股票報(bào)酬之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，得出結(jié)論:早公布的季度盈余報(bào)告包含了較好的信息;與晚公布的季度報(bào)告相比，早公布的季度報(bào)告伴隨著較高的超額報(bào)酬。

但是，許多學(xué)者在研究中發(fā)現(xiàn)盈余對(duì)股價(jià)變動(dòng)的解釋力度都非常低，一般在2%～5%，最高也不超過(guò)10%。對(duì)此，許多學(xué)者進(jìn)行了分析，認(rèn)為可能是由于其他變量所引起的。

就季度盈余報(bào)告公布之后，年度盈余的信息含量是否會(huì)有影響，Mcnichols和Manegold(1983)通過(guò)比較34家樣本公司開(kāi)始公布季度盈余報(bào)告之前和之后的平均相對(duì)方差發(fā)現(xiàn)，第-4日、+1日、+2日的相對(duì)方差量在季度報(bào)告實(shí)施后明顯地變低了(p=0.05)，若比較從-5日至+2的平均相對(duì)方差，季度報(bào)告實(shí)施后的相對(duì)方差就更加小了(p=0.01)。這些證據(jù)均說(shuō)明，引進(jìn)季度報(bào)告之后年度盈余公布的相對(duì)信息含量下降了。

因此，本文試圖彌補(bǔ)上述學(xué)者研究方法的不足，在回歸分析中加入對(duì)其他因素的考慮，試用回歸分析研究季度盈余信息的有用性。本文共分五部分:第二部分是研究假設(shè);第三部分是研究設(shè)計(jì);第四部分是對(duì)上市公司季度盈余信息有用性的實(shí)證分析;第五部分是結(jié)論。

二、研究假設(shè)

從最初的年報(bào)、中報(bào)到目前季報(bào)的強(qiáng)制性披露，縮短定期報(bào)告的間隔目的在于使投資者更及時(shí)地了解上市公司經(jīng)營(yíng)狀況與財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)而使資本市場(chǎng)的資源配置更加合理。但這一機(jī)制起作用的前提是投資者會(huì)利用季報(bào)這類(lèi)更及時(shí)的信息來(lái)源。根據(jù)“信息有效論”，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的追求使得影響股票定價(jià)的信息一旦公開(kāi)，就能及時(shí)、無(wú)偏見(jiàn)地反映在股價(jià)中(Fama， 1970)。因此，我們提出本文的研究假設(shè)是:季度報(bào)告的披露會(huì)影響投資者對(duì)年報(bào)信息的有效利用。這個(gè)假設(shè)隱含兩層含義:一是季度報(bào)告包含的信息含量對(duì)投資者是有用的;二是季度報(bào)告的披露使年報(bào)的相對(duì)信息含量下降了。

三、研究設(shè)計(jì)

1.方法設(shè)計(jì)

為了研究季度報(bào)告的會(huì)計(jì)信息披露在證券市場(chǎng)上的影響，本文選擇了在深圳證交所上市的59家公司，考察了這些公司2003年第三季度的季度報(bào)告和2003年報(bào)公布的會(huì)計(jì)盈余情況以及季報(bào)、年報(bào)公布前后交易價(jià)格的變動(dòng)情況。

本文以未預(yù)期盈余UE作為季度報(bào)告中會(huì)計(jì)信息的表征變量，以未預(yù)期報(bào)酬率AR作為市場(chǎng)反應(yīng)的表征變量，主要考察未預(yù)期報(bào)酬率和未預(yù)期盈余之間的相關(guān)關(guān)系。1.如果季報(bào)披露期間，證券價(jià)格有明顯的波動(dòng)，可以說(shuō)明季報(bào)具有一定的信息含量，并在證券市場(chǎng)上產(chǎn)生了明顯的反應(yīng)如果沒(méi)有明顯的價(jià)格波動(dòng)，則說(shuō)明季報(bào)并沒(méi)有給投資者帶來(lái)新的信息。2.如果季報(bào)披露之后，當(dāng)年年報(bào)披露期間，證券價(jià)格的波動(dòng)明顯小于以往沒(méi)有披露季報(bào)的年份，則說(shuō)明季報(bào)的披露使得當(dāng)年年報(bào)具有的信息含量下降了，如果證券價(jià)格的波動(dòng)相較以往沒(méi)有太大差別，則說(shuō)明季度報(bào)告的披露對(duì)年報(bào)沒(méi)有影響。

2.樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

(1)樣本選取

為了保證能較為準(zhǔn)確地估計(jì)股票的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(β值)，消除上市公司價(jià)格波動(dòng)的不穩(wěn)定因素，樣本的選取遵循以下條件:①必須是上市4年以上發(fā)行A股的上市公司;②在觀測(cè)期內(nèi)(季報(bào)公布前4個(gè)交易日至公布后5個(gè)交易日)公司沒(méi)有公告進(jìn)行兼并重組或行業(yè)轉(zhuǎn)變;③在近期內(nèi)(季報(bào)公布前45周)沒(méi)有進(jìn)行過(guò)股票分割;④不是ST(特別處理)或PT(暫停交易)股票;⑤考慮到要計(jì)算未預(yù)期盈余，因此必須選擇同時(shí)具有2002年和2003年第三季度季度報(bào)告的上市公司;⑥2003年三季度報(bào)告日當(dāng)天為非交易日的除外。經(jīng)過(guò)篩選后最終用于分析的樣本有59家公司。

(2)數(shù)據(jù)來(lái)源

每股收益、股價(jià)數(shù)據(jù)、股指數(shù)據(jù)和季度報(bào)告披露時(shí)間均來(lái)自于巨靈軟件;

3.計(jì)算與模型

計(jì)算中涉及的主要變量:一是未預(yù)期報(bào)酬率(AR)，表示個(gè)別股票與市場(chǎng)波動(dòng)不一致，可能給持有者帶來(lái)非正常報(bào)酬，用來(lái)衡量股票價(jià)格的波動(dòng)程度;二是風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(β)用來(lái)表示個(gè)股波動(dòng)和市場(chǎng)波動(dòng)之間的相關(guān)性;三是未預(yù)期盈余(UE)，表示該公司預(yù)期會(huì)計(jì)盈余與實(shí)際盈余之差，用來(lái)衡量季報(bào)中的信息含量。

(1)估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

要估算某只股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，需要考察一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)間周期。這里采用了所有樣本公司股票2003年6月23日至2003年9月30日共100個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)和對(duì)應(yīng)的深圳綜合A股指數(shù)100個(gè)交易日的收盤(pán)指數(shù)。然后利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的市場(chǎng)模型來(lái)估計(jì)股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)(β):

Ri，w=αi+βiRm，w+εi

這里Ri，w是某只股票在w日實(shí)際報(bào)酬率，Ri，w=(Pi，w-Pi，w-1)/Pi，w-1，其中Pi，w是第w日的收盤(pán)價(jià)。Rm，w=(Iw-Iw-1)/Iw-1，其中Iw是深證綜合A股指數(shù)在第w天的收盤(pán)指數(shù)。

(2)計(jì)算預(yù)期報(bào)酬率(ER)

這里采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法來(lái)計(jì)算預(yù)期報(bào)酬率，根據(jù)估計(jì)系數(shù)αi和βi，利用市場(chǎng)模型計(jì)算出期間t股票的預(yù)期報(bào)酬率:ERi，t=αi+βiRm，t，計(jì)算范圍是季報(bào)公布前4天至公布后5天，加上公布日當(dāng)天共10天。以公布日為第0天，相對(duì)日期為-4日和5日。

(3)計(jì)算未預(yù)期報(bào)酬率(AR)

未預(yù)期盈余等于實(shí)際報(bào)酬率減去預(yù)期報(bào)酬率ARi，t=Ri，t-ERi，t，實(shí)際報(bào)酬率的計(jì)算方法為Ri，t=(Pi，t-Pi，t-1)/Pi，t-1，其中Pt為股票第t日的收盤(pán)價(jià)。

(4)未預(yù)期季度盈余(UEi)

股票的未預(yù)期盈余采用隨機(jī)游走模型進(jìn)行估計(jì)。公司i在第t年的未預(yù)期季度盈余可表達(dá)為本年度季度盈余與上年度季度盈余之差?？紤]到交易量是對(duì)盈余信息意外性程度的反應(yīng)，再對(duì)結(jié)果取絕對(duì)值，由此得到計(jì)算未預(yù)期季度盈余的模型為:UEi=|Yi，t-Yi，t-1|

(5)累計(jì)未預(yù)期季度報(bào)酬率(CARi)

四、季度盈余信息含量檢驗(yàn)

1.建立模型

為了檢驗(yàn)未預(yù)期盈余(UE)和未預(yù)期報(bào)酬率(AR)之間是否具有統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)性，構(gòu)造了以下模型來(lái)進(jìn)行回歸分析:

CARi，t=a+bUEi+cLOSSi+ε

其中，t表示相對(duì)日期，UEi表示未預(yù)期季度盈余;CARi，t表示i種股票在t年度的季度盈余披露日前第4個(gè)交易日到季度盈余披露日后第5個(gè)交易日的平均累計(jì)未預(yù)期報(bào)酬率;季報(bào)是否報(bào)虧，以虛擬變量LOSS表示;a為常數(shù);b為未預(yù)期盈余系數(shù);c為L(zhǎng)OSS變量系數(shù);ε是回歸模型的殘差項(xiàng)。

2.實(shí)證結(jié)果及分析

回歸分析結(jié)果如下所示:

本文選取深市2003年59家樣本(剔除未預(yù)期盈余為0的樣本)的第三季度報(bào)告進(jìn)行回歸分析，結(jié)果為a=3.814，b=0.035，c=10.919。其中未預(yù)期盈余變量系數(shù)的t檢驗(yàn)值為0.363，方程未通過(guò)檢驗(yàn);而LOSS變量與累計(jì)平均未預(yù)期報(bào)酬率之間的相關(guān)系數(shù)為0.337，顯著大于0，說(shuō)明季報(bào)是否報(bào)虧與累計(jì)平均未預(yù)期報(bào)酬率有著顯著相關(guān)性，LOSS反應(yīng)系數(shù)t大于2，通過(guò)檢驗(yàn)。但模型中自變量對(duì)因變量的影響力度Adj-R為0.081，R較低，可能原因是影響每股盈余的因素很多，諸如公司規(guī)模，會(huì)計(jì)核算制度等其他因素，在進(jìn)行盈余系數(shù)分析時(shí)未引入其他的變量。因此認(rèn)為可能是由于其他變量所引起的。

本文還單獨(dú)分析了報(bào)告日前后窗口期(-4，5)內(nèi)每一天未預(yù)期報(bào)酬率同未預(yù)期盈余變量之間的相關(guān)性，對(duì)它們分別做了回歸分析，但是未預(yù)期盈余反應(yīng)系數(shù)t都不超過(guò)2，從檢驗(yàn)來(lái)看，市場(chǎng)反應(yīng)并不明顯，均不能通過(guò)方程的顯著性檢驗(yàn)。

五、結(jié)論

研究表明，與國(guó)內(nèi)同類(lèi)研究中證券市場(chǎng)對(duì)年度報(bào)告的反應(yīng)相比，季度報(bào)告引起的市場(chǎng)反應(yīng)不夠明顯，季度報(bào)告包含的信息含量不足，這也說(shuō)明了在我國(guó)證券市場(chǎng)上，季度報(bào)告還沒(méi)有引起足夠的重視。同西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)相比，我國(guó)證券市場(chǎng)還不夠成熟，證券市場(chǎng)理性投資的投資理念還沒(méi)有被完全接受和應(yīng)用。具體表現(xiàn)為兩點(diǎn):一是市場(chǎng)對(duì)未預(yù)期盈余的反應(yīng)不夠明顯，未預(yù)期盈余和未預(yù)期報(bào)酬率沒(méi)有明顯的相關(guān)性;二是在研究中發(fā)現(xiàn)，季度報(bào)告的披露確實(shí)降低了年報(bào)的信息含量，因此，考慮市場(chǎng)對(duì)上市公司的盈余信息的反應(yīng)一般取決于非理性因素，如季度報(bào)告披露的性質(zhì)、公司規(guī)模等等，多是心理因素的影響。

研究說(shuō)明了在深圳證券市場(chǎng)，季度報(bào)告的未預(yù)期會(huì)計(jì)盈余與股票超額回報(bào)率之間不存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著相關(guān)性，結(jié)果不支持季度報(bào)告盈余數(shù)據(jù)的披露具有信息含量的假設(shè)。因此，季度盈余數(shù)字不具有有用性。

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