房地產(chǎn)估價(jià)中資本化率分析

[摘 要] 對于土地、商鋪等收益性物業(yè)來講，初始投資完成后，經(jīng)過若干時(shí)間的價(jià)值收益，在投資期末會(huì)以一定的價(jià)格售出。這可以用現(xiàn)金流量表體現(xiàn)其房地產(chǎn)投資過程與結(jié)果，其中有一個(gè)反映資本價(jià)值隨時(shí)間變化而產(chǎn)生的變化幅度的參數(shù)，即資本變化比率，通常稱為資本化率。由于資本化率的微小變動(dòng)對于評估結(jié)果可以產(chǎn)生巨大的影響，我國現(xiàn)有的四種求取資本化率的方法。對資本化率的確定都含有某些主觀選擇性，致使估價(jià)結(jié)果與房地產(chǎn)“真實(shí)價(jià)值”偏差很大。房地產(chǎn)作為一種資本投資，在眾多的投資項(xiàng)目類別中，也有一定的與其投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)耐顿Y收益率。因此可以認(rèn)為房地產(chǎn)資本化率是與獲取估價(jià)對象所產(chǎn)生的凈收益具有相同風(fēng)險(xiǎn)的資本化率。本文就房地產(chǎn)估價(jià)中資本化率進(jìn)行了相關(guān)分析。

[關(guān)鍵詞] 房地產(chǎn) 估價(jià) 資本化率

一、引言

房地產(chǎn)估價(jià)業(yè)作為評判房地產(chǎn)價(jià)值的行業(yè)，在我國是一個(gè)新興行業(yè)，起步較晚，但發(fā)展很快。在房地產(chǎn)交易、國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性調(diào)整、企業(yè)重組和企業(yè)上市，以及資本市場發(fā)展過程中，房地產(chǎn)價(jià)格評估中介都發(fā)揮了重要作用。

二、資本化率的內(nèi)涵

資本化率是用來將房地產(chǎn)的純收益資本化時(shí)采用的一種折現(xiàn)率。資本化率的求取是應(yīng)用收益法估價(jià)的一大難點(diǎn)。資本化率是將房地產(chǎn)的凈收益轉(zhuǎn)換為價(jià)值的比率。購買房地產(chǎn)可以看作是一種投資，這種投資的資本即是房地產(chǎn)每年產(chǎn)生的掙收益。因此，資本化率實(shí)質(zhì)上是一種資本投資收益率。

三、確定資本化率的基本依據(jù)

由于資本化率的高低變化主要受到投資風(fēng)險(xiǎn)大小的影響，所以資本化率的確定要遵循一定的規(guī)律。一般認(rèn)為，資本化率的確定可以從以下幾個(gè)方面來考慮:

1.地方的一般利率、習(xí)慣利率和土地利率

資本化率也稱為資本化利率，原則上以估價(jià)當(dāng)時(shí)地方的一般利率為確定依據(jù)。因?yàn)橘Y本化的本質(zhì)和目的是基于房地產(chǎn)的連續(xù)收益，根據(jù)地方情況可以參照投入的貨幣資本利息再考慮一定的風(fēng)險(xiǎn)性確定。這樣，產(chǎn)生收益的房地產(chǎn)可以視為一種風(fēng)險(xiǎn)性投資。而且，正常的地方利率，其大小是眾所周知的，因而政府、企業(yè)、個(gè)人和估價(jià)人員容易從日常交易中估算出地方的平均利率。資本化率和市場利率都應(yīng)該按照地方慣例，這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)的價(jià)格畢竟是以地方特色為基礎(chǔ)，其價(jià)格受到周圍環(huán)境的影響，這些都可以通過地方的習(xí)慣利率來體現(xiàn)。所以在房地產(chǎn)評估時(shí)所采用的資本化率也應(yīng)當(dāng)依據(jù)地方的經(jīng)濟(jì)情況來決定。

房地產(chǎn)評估中土地評估所采用的資本化率有其自身的特點(diǎn)。一般認(rèn)為土地是不容易滅失的，并且隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)和文化的發(fā)展，土地是不斷增值的，所以投資于土地的風(fēng)險(xiǎn)要比其他投資的風(fēng)險(xiǎn)小。因此，土地的資本化，不用一般利率，而應(yīng)該采用地方上通行的土地利率。

2.普通一般利率

在房地產(chǎn)的估價(jià)中曾經(jīng)使用普通一般利率作為資本化率。但對于普通一般利率的概念存在著分歧，有人認(rèn)為可以以最可靠的國庫券利率為標(biāo)準(zhǔn);而反對者認(rèn)為，這種隨時(shí)可以資金化(兌現(xiàn))的國庫券投資，與難以資金化(兌現(xiàn))的房地產(chǎn)投資之間存在著差異，其風(fēng)險(xiǎn)是不同的，因而不能采用國庫券利率作為房地產(chǎn)資本化率。但是可以用國庫券利率作為房地產(chǎn)資本化率調(diào)整的基礎(chǔ)依據(jù)。

3.長期投資收益率

作為依據(jù)的長期投資收益率是有條件的。在此，要求該長期投資對象與估價(jià)對象房地產(chǎn)之間具有同一性質(zhì)，而且，收益率與資本化率之間也需要具有同一性質(zhì)。對于作為估價(jià)對象的房地產(chǎn)，這種同一性質(zhì)是很難達(dá)到的。因此該依據(jù)從理論上來說是可行的，但在實(shí)際操作中很難使用。

4.安全利率和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)膹?fù)合利率

安全利息是由現(xiàn)在物產(chǎn)與將來物產(chǎn)評價(jià)之間存在差額而產(chǎn)生的。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償則是因?yàn)樗u價(jià)的預(yù)期收益的獲取存在不確定性，由此產(chǎn)生對將來物產(chǎn)的評價(jià)減少。實(shí)際上各種利率有差異，是由于加上了不同的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償所導(dǎo)致的。在決定安全利率時(shí)必須盡量選擇無風(fēng)險(xiǎn)的投資，通常采用第一流的銀行支票貼現(xiàn)率，在實(shí)際操作中則一般是采用銀行同期貸款利率或國庫券利率。至于風(fēng)險(xiǎn)利率的補(bǔ)償，可以以評估時(shí)其他相似房地產(chǎn)年純收益與買賣價(jià)格的比值，得出其資本化系數(shù)，再扣除安全利率，然后計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償系數(shù);或者，選取已知的同一性質(zhì)或類似投資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償系數(shù)，通過比較這些投資對象與待評估對象房地產(chǎn)之間未來的風(fēng)險(xiǎn)差異情況，將這些投資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償系數(shù)修正到待評估對象的情況，然后在加上安全利率即得到資本化率。

5.綜合考察利率

該方法以最具有一般性的投資利潤率為標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)比較考察投資對象相關(guān)房地產(chǎn)的個(gè)別性，即就投資對象的危險(xiǎn)性、流動(dòng)性、管理難易性作為房地產(chǎn)的安全性加以綜合比較考察，以求得資本化率。在實(shí)際的估價(jià)中，應(yīng)該根據(jù)對象房地產(chǎn)所能產(chǎn)生純收益的安全性、所在地區(qū)的交易習(xí)慣和利息情況，以及種類差異，而就房地產(chǎn)的交易利潤率、債券利率、金融機(jī)構(gòu)的放款利率等做比較考察，以求取待估對象的資本化率。

四、房地產(chǎn)估價(jià)中資本化率分析

購買房地產(chǎn)可以看成是一種投資，這種投資所需投入的資本是房地產(chǎn)價(jià)格，即用現(xiàn)在支付的貨幣購買該房地產(chǎn)未來純收益的代價(jià)。這一價(jià)格和房地產(chǎn)本身的建造成本沒有直接關(guān)系，通常將這一價(jià)格稱之為收益價(jià)格，因此資本化率實(shí)質(zhì)上是一種資本投資的收益率。由于收益法估價(jià)是以預(yù)期未來各期的純收益求取估價(jià)時(shí)點(diǎn)投資的相當(dāng)額，應(yīng)考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值。因此確切地說資本化率是一種將未來的純收益轉(zhuǎn)換成現(xiàn)值的折現(xiàn)率。

有人簡單地把資本化率定義為純收益與價(jià)格的比率，這種觀點(diǎn)是不正確的。從形式上看來，我們知道在純收益每年不變，年期無限的情形下，收益價(jià)格的計(jì)算為;但在年期時(shí)，而年期無限碑純收益以s的比率遞增時(shí)。上述三種情況當(dāng)中，r就是我們所說的資本化率。

顯然，資本化率不一定是純收益和價(jià)格的比率。在分析資本化率時(shí)，我們要認(rèn)識到它和純收益的變化及年限有一定的關(guān)系。從更深層次來看，資本化率實(shí)際上為投資利潤與投資額的比值。而房地產(chǎn)純收益中既包括利潤又包括本金，很顯然用純收益與房地產(chǎn)價(jià)格的比率求出的并不是資本化率。

從我國當(dāng)前的房地產(chǎn)市場看，比較適用的房地產(chǎn)估價(jià)中資本化率分析法有以下幾種:

1.市場提取法

國內(nèi)許多房地產(chǎn)估價(jià)著作都將其作為一種簡單實(shí)用的求取資本化率的方法。這種方法的思路是利用收益法公式，通過收集市場上相同或相似的房地產(chǎn)純收益、價(jià)格等資料，反求出資本化率。

假定純收益每年不變，則收益法有兩個(gè)基本公式，即及 。一般介紹的市場提取法是用，就是通過來求取資本化率。但是，適用于市場提取法的限制條件很少有人提及，本文將其歸納為三種情況:

(1)年期無限

由于是在年期無限條件下推導(dǎo)出來的，因此適用于年期無限的估價(jià)對象的資本化率的求取。當(dāng)然，從市場上獲得的可比實(shí)例房地產(chǎn)也應(yīng)符合這一條件。但是，我國實(shí)行的是土地有限期使用權(quán)制度，建筑物的經(jīng)濟(jì)壽命也不過為30年～60年，所以這種情況現(xiàn)實(shí)生活中很少遇到。

(2)年期有限

可比實(shí)例剩余收益年限與估價(jià)對象剩余收益年限相同，年期 即。換一個(gè)角度來看RO=M×RM+(1-M)×RE。就是說，房地產(chǎn)價(jià)格與年純收益的比值是一個(gè)乘數(shù)，用年純收益乘以該乘數(shù)即可求出房地產(chǎn)價(jià)格，該乘數(shù)實(shí)質(zhì)上就是購買年。注意將購買年作為可產(chǎn)生收益的年期的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。，它與可產(chǎn)生收益的年期n有關(guān)，同時(shí)還受資本化率的影響。對于類似房地產(chǎn)，其資本化率應(yīng)是相同的，如果可產(chǎn)生收益年期也相同，則它們的購買年相同;否則不同。因此同類房地產(chǎn)如果可產(chǎn)生收益年期相同，我們可以將其作為可比實(shí)例，從而確定購買年，利用下式計(jì)算房地產(chǎn)收益價(jià)格:

V=a×Y

這種方法是一種簡捷但很粗糙的估價(jià)方法，其可信度取決于純收益與購買年的準(zhǔn)確程度。

(3)年期有限

可比實(shí)例剩余收益年限與估價(jià)對象剩余收益年限不同。同類房地產(chǎn)的資本化率是相同的，如果剩余使用年期不同，則:的結(jié)果也是不相同的，或者說購買年不同。在這種情況下就不能通過價(jià)格與純收益之間的關(guān)系確定購買年。是一個(gè)高次方程，求解r較復(fù)雜、繁瑣，因此不宜采用市場資料提取法。需要指出的是，這種方法雖然以替代原則為依據(jù)，有一定的說服力，但是并沒有反映出資本化率的實(shí)質(zhì)，資本化率實(shí)質(zhì)是投資利潤與投資額的比值。而純收益既包含投資利潤又包含本金部分，顯然由純收益與價(jià)格之間的比率確定的不是真正的資本化率，而是一個(gè)系數(shù)或購買年。

2.安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值

許多估價(jià)師在進(jìn)行估價(jià)時(shí)都采用一年期的銀行存款利率作為資本化率，這樣確定的資本化率值偏低，投資房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)顯然大于銀行存款，我們應(yīng)用收益法時(shí)應(yīng)考慮風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的因素。未來收益會(huì)產(chǎn)生價(jià)值，而未來的收益損失則會(huì)使價(jià)值減損，要想獲得高收益，必須接受高風(fēng)險(xiǎn)，這是房地產(chǎn)投資的基本規(guī)律。人們通常認(rèn)為所有投資都是基于能夠得到一個(gè)既反映資金時(shí)間價(jià)值，又對可承受風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)調(diào)整的資本化率。正確的確定方法是在安全利率的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值，即:資本化率=安全利率+風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值。

3.投資復(fù)合收益率法

投資房地產(chǎn)的資金來源通常為兩個(gè)渠道:其一是銀行抵押貸款;其二是自由資金。貸款方必須預(yù)測得到一個(gè)與投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)睦⒙?，否則他不會(huì)提供貸款;自由資本也是如此，否則將會(huì)投向其他方面。這時(shí)的資本化率應(yīng)能滿足投資各方對市場回報(bào)的要求，它是購買房地產(chǎn)抵押貸款利息率與自由資本的收益率的加權(quán)平均數(shù)，即:

R0=M×RM+(1-M)×RE

式中:RO為資本化率，RM為抵押貸款利息率，RE為自由資金收益率，M為抵押貸款占全部投資的比率。

例:投資某房地產(chǎn)可獲得75%的抵押貸款，利息率為15%，根據(jù)市場狀況，投資者確定的自由資金收益率為12%。則其綜合資本化率為:

RO=75%×15%+(1-75%)×12%=14.25%

在房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)金融發(fā)達(dá)的情況下，同一房地產(chǎn)的投資可以分別向不同的金融機(jī)構(gòu)申請抵押貸款，根據(jù)貸款額度稱為第一順位、第二順位抵押貸款。假如某房地產(chǎn)可獲得如下融資，第一順位抵押貸款占投資總額的50%，利率為6%。第二順位抵押貸款占總投資的15%，利率為8%，自由資金的報(bào)酬率為12%，則其綜合資本化率為:

RO=50%×6%+15%×8%+35%×12%=8.4%

五、結(jié)論

總之，運(yùn)用科學(xué)的方法，采用科學(xué)的程序，是實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格研究科學(xué)化和消除估價(jià)中主觀性帶來偏差的重要保證，因此，本文的研究對于房地產(chǎn)評估工作很有益處。

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