資產(chǎn)質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)研究綜述

[摘 要] 資本結(jié)構(gòu)一直是國內(nèi)外實證研究的熱點問題，資產(chǎn)質(zhì)量研究在我國開始逐步興起。公司的資產(chǎn)質(zhì)量能夠影響資本結(jié)構(gòu)的選擇，并進而影響到公司資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)，因此資產(chǎn)質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)的研究能夠為投資者提供有用信息，有助于投資者作出正確決策。本文主要對資產(chǎn)質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)研究文獻進行回顧，并指出了目前研究存在的局限性，最后指明了未來研究方向。

[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)質(zhì)量 資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)價值

一、資產(chǎn)質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)研究綜述

1.國外研究

(1)資產(chǎn)盈利能力與資本結(jié)構(gòu)

盈利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系不確定，根據(jù)權(quán)衡理論，則盈利能力越強，債務(wù)破產(chǎn)成本就越小，則債務(wù)比例應(yīng)該越大，根據(jù)權(quán)衡理論負債具有緩解代理成本的作用，根據(jù)信號理論，負債具有顯示公司質(zhì)量的作用，因此盈利能力的強的公司應(yīng)該利用較大的負債起到信號顯示作用，即盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系為正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)融資順序依次為:內(nèi)部資金、債務(wù)資本、權(quán)益資本，意味著只有當公司內(nèi)部資金不能滿足需要時，才會發(fā)行債務(wù)資本，如果盈利能力強，則利用內(nèi)部資金比例越大，相應(yīng)地負債比例越小，由此，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)為負相關(guān)關(guān)系。Allen (1991)、Cassar and Holmes (2003) 對澳大利亞公司資本結(jié)構(gòu)研究結(jié)果支持Myer's(1984)的融資優(yōu)序理論。Kester (1986)、Titman and Wessels(1988)、Rajan and Zingales(1995)、Friend and Lang(1988)實證檢驗兩者之間關(guān)系為負相關(guān)，也有的學(xué)者利用國家間數(shù)據(jù)來驗證負相關(guān)關(guān)系(Rajan and Zingales，1995;Wald，1999來自于發(fā)達國家的證據(jù)， Booth et al. ，2001來自于發(fā)展中國家的證據(jù))。Long and Maltiz(1985)研究發(fā)現(xiàn)，盈利能力和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系為正相關(guān)，但是相關(guān)關(guān)系不是很顯著。

(2)擔保價值與資本結(jié)構(gòu)

擔保價值一般用固定資產(chǎn)比例替代，固定資產(chǎn)越多，則代表破產(chǎn)風險成本越小，同時，具有擔保負債作用的固定資產(chǎn)可以降低企業(yè)代理問題，防止企業(yè)投資于風險較大的項目，在股東和債權(quán)人之間進行風險轉(zhuǎn)移(Jensen and Meckling ，1976;Johnson ，1997)，因此擔保價值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系為正相關(guān)關(guān)系。Williamson (1988) and Harris and Raviv (1990) 提出，負債應(yīng)隨著清算價值的提高而增大，所以資產(chǎn)的有形性與負債的關(guān)系為正相關(guān)關(guān)系。實證結(jié)果證實此理論預(yù)測的是Marsh (1982)、 Long and Malitz (1985)、 Friend and Lang (1988)、 Rajan and Zingales (1995)和 Wald (1999)。

(3)資產(chǎn)專用性與資本結(jié)構(gòu)

Williamson(1988)強調(diào)負債和權(quán)益應(yīng)該被看作治理結(jié)構(gòu)的不同形式，負債的治理功能，類似于市場，具有較少的干預(yù)特性，只有在企業(yè)違約和在某方面違反了債務(wù)契約的情況下，債權(quán)人持有公司資產(chǎn)的控制權(quán);而權(quán)益則具有比債權(quán)人更一般的控制權(quán)，可以通過董事會監(jiān)督經(jīng)理行為，必要時干預(yù)戰(zhàn)略決策，Williason認為負債和權(quán)益的選擇主要依靠公司資產(chǎn)的特性，特別是專用性。因此為了實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略，資產(chǎn)特性和資本結(jié)構(gòu)之間具有相關(guān)關(guān)系。許多研究者強調(diào)企業(yè)戰(zhàn)略中資產(chǎn)、資源的專用性優(yōu)勢(Barney，1986;Lippman and Rumelt，1982;Montgomery and Wernerfelt，1988;Rumelt，1991)，資產(chǎn)專用性可以提高資產(chǎn)質(zhì)量，增強企業(yè)競爭力;同時由于專用性資產(chǎn)因為不能輕易調(diào)換和處置，導(dǎo)致其對債權(quán)人的擔保作用很小(Klein，Crawford，and Alchian，1978;Williamson 1975，1986)。因此，債務(wù)治理將抑制公司對專用性資產(chǎn)的投資。如果公司想要投資于專用性資產(chǎn)時，則會利用權(quán)益籌集資金。所以，資產(chǎn)專用性與負債比率為負相關(guān)關(guān)系。

(4)資產(chǎn)流動性與資本結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)流動性指在短期內(nèi)資產(chǎn)能夠沒有損失被出售的確定性(Keynes，1930)。資產(chǎn)流動性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系存在許多爭論，Williamson(1988)認為資產(chǎn)流動性的提高，意味著資產(chǎn)很容易被賣掉，對債務(wù)融資起著擔保作用，因此資產(chǎn)流動性和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系應(yīng)為正相關(guān)關(guān)系。Shleifer and Vishny(1992)認為非流動資產(chǎn)在出售時面臨高的折價，導(dǎo)致較高的破產(chǎn)成本，因此有較多非流動資產(chǎn)的公司為了降低破產(chǎn)成本，則會降低債務(wù)比例來降低違約可能性和破產(chǎn)成本，即資產(chǎn)流動性和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系為正相關(guān)關(guān)系。Myers and Rajan(1998)and Morellec(2001)認為經(jīng)理可以通過銷售資產(chǎn)來轉(zhuǎn)移債權(quán)人的財富，因此資產(chǎn)流動性和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系不應(yīng)該是線性關(guān)系，Myers and Rajan(1998)預(yù)測資產(chǎn)流動性和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系為倒U型關(guān)系，當經(jīng)理可以處置資產(chǎn)時，則隨著資產(chǎn)流動性的提高，資本結(jié)構(gòu)先是提高，然后下降。Morellec(2001)通過模型預(yù)測如果經(jīng)理可以處置資產(chǎn)，則高資產(chǎn)流動性可以降低最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Valeriy Sibilkov(2006)利用美國數(shù)據(jù)，實證分析了資產(chǎn)流動性和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)兩者是正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)流動性與擔保債務(wù)之間的關(guān)系為正相關(guān)關(guān)系，而與非擔保債務(wù)之間的關(guān)系為非線性關(guān)系。

2.國內(nèi)研究

國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究起步較晚，最早始于陸正飛和辛宇(1998)，對滬市1996年上市公司按照不同行業(yè)分組，以分析行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有顯著差異。

肖作平(2004)利用雙向效應(yīng)動態(tài)模型，對239家非金融上市公司1995年～2001年數(shù)據(jù)進行分析，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):有形資產(chǎn)比率、公司規(guī)模、產(chǎn)品獨特性與財務(wù)杠桿正相關(guān);成長性、資產(chǎn)流動性和現(xiàn)金流與財務(wù)杠桿負相關(guān);非負債稅盾與財務(wù)杠桿并沒有顯著相關(guān)性。

王永海、范明(2004)是國內(nèi)首先在資產(chǎn)專用性視角下動態(tài)分析資本結(jié)構(gòu)，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負債水平與資產(chǎn)專用性程度顯著正相關(guān)。王夏聞(2005)選取2001年～2004年間持續(xù)經(jīng)營的深滬兩市僅發(fā)行A股的上市公司的數(shù)據(jù)進行分析，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)專用性與總負債率為負相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)專用性對長期負債率的影響并不顯著。

二、資產(chǎn)質(zhì)量研究綜述

1.國外資產(chǎn)質(zhì)量研究

國外學(xué)者關(guān)于資產(chǎn)質(zhì)量的研究主要集中于銀行資產(chǎn)質(zhì)量與信貸風險、規(guī)模經(jīng)濟;企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量與生產(chǎn)效率等之間關(guān)系的研究，而關(guān)于資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)績效關(guān)系的實證研究很少。David Bemstein(1996)對銀行資產(chǎn)質(zhì)量與規(guī)模經(jīng)濟的關(guān)系進行研究，研究發(fā)現(xiàn)貸款質(zhì)量對銀行成本存在著直接或間接的影響，銀行的資產(chǎn)越差，其成本越高，但這種影響表現(xiàn)得不是很明顯。

Valeriy Sibilkov(2006)對資產(chǎn)流動性和經(jīng)理代理成本分析，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當公司資產(chǎn)處于流動性較低水平時，資產(chǎn)流動性對代理成本的影響并不明顯;當公司資產(chǎn)處于流動性較高水平時，資產(chǎn)流動性可以影響代理成本。同時限制資產(chǎn)的出售是降低經(jīng)理變現(xiàn)成本的有效措施。

Harris 和 Raviv(1990)的債務(wù)緩和模型(簡稱 HR 模型)假設(shè)公司質(zhì)量與企業(yè)盈利、企業(yè)價值有關(guān)，公司質(zhì)量決定其資本結(jié)構(gòu)，并最終影響企業(yè)價值。Harris和Raviv指出公司質(zhì)量主要指的是管理人員能力、資產(chǎn)質(zhì)量等。即暗含著資產(chǎn)質(zhì)量影響企業(yè)價值的途徑包括兩種:一是資產(chǎn)質(zhì)量直接影響企業(yè)價值;二是資產(chǎn)質(zhì)量影響資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)再影響企業(yè)價值。

2.國內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量研究

馬興國(2001)對資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)償債能力進行分析，認為企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)償債能力，兩者有一定的內(nèi)在聯(lián)系，如何確認企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的好壞、企業(yè)償債能力的大小，就要通過財務(wù)報表分析，作出正確的判斷，運用財務(wù)指標評價，分析企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量及償債能力。

李樹華、陳征宇(1998)以滬深兩市1997的745家上市公司為樣本進行了統(tǒng)計分析，得出資產(chǎn)質(zhì)量與當年的凈資產(chǎn)收益率存在一定的正相關(guān)相關(guān)關(guān)系。

宋獻中、高志文(2001)對資產(chǎn)質(zhì)量與盈利能力之間關(guān)系進行了實證分析。利用1996年～1998年上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)被調(diào)整項目占總資產(chǎn)的比例越大，表明該企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量越低，從而影響企業(yè)當年的盈利水平和今后盈利的持久性。

張春景、徐文學(xué)(2006)提出存在性、有效性、收益性是衡量資產(chǎn)質(zhì)量的三個基本特征，在此基礎(chǔ)上建立了資產(chǎn)質(zhì)量的評價體系，并以江蘇省上市公司為樣本進行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)損耗率等，是衡量企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)鍵因素。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與劣質(zhì)資產(chǎn)最大的區(qū)別在于資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率，作為公司的經(jīng)營者應(yīng)該認識到提高公司資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)鍵在于將公司的存量資產(chǎn)用足、用活，只有提高資產(chǎn)質(zhì)量，企業(yè)才具備做大做強的基礎(chǔ)。

李嘉明、李松敏(2005)選用2003年我國深、滬兩地上市的A股1117家上市公司作為樣本，對樣本公司的資產(chǎn)質(zhì)量與公司績效之間的關(guān)系進行實證研究。研究結(jié)果表明:我國上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量與公司績效之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)質(zhì)量越高，公司的績效則越好。這一結(jié)果說明在我國現(xiàn)行的環(huán)境下，提高公司的資產(chǎn)質(zhì)量可以引導(dǎo)公司績效的相應(yīng)改善。

賀武、劉平(2006)利用2002年～2004年上海證券交易所A股上市公司樣本對資產(chǎn)質(zhì)量和公司盈利能力之間的關(guān)系進行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)的盈利能力存在正相關(guān)的關(guān)系，說明資產(chǎn)質(zhì)量好、盈利能力強的企業(yè)創(chuàng)造效益的能力也強。

甘麗凝(2007)利用2001年～2005年國內(nèi)A股上市公司樣本對資產(chǎn)質(zhì)量、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間關(guān)系進行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)能夠真正反映企業(yè)價值信息的不是資本結(jié)構(gòu)，而是其背后的資產(chǎn)質(zhì)量，資產(chǎn)質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)的匹配作用能夠提升企業(yè)價值。

三、結(jié)論

1.資產(chǎn)質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系缺乏理論依據(jù)

從上述分析，可以看出資產(chǎn)質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究主要來源于資本結(jié)構(gòu)理論，沒有具體的資產(chǎn)質(zhì)量理論。而且資產(chǎn)質(zhì)量對資本結(jié)構(gòu)的影響主要從某一角度進行分析，很少從資產(chǎn)質(zhì)量整體來分析其對資本結(jié)構(gòu)的影響。

2.資產(chǎn)質(zhì)量實證研究尚需完善

通過上述研究綜述知道，關(guān)于資產(chǎn)質(zhì)量的研究，國內(nèi)外主要集中于銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的研究，而對于公司資產(chǎn)質(zhì)量的研究是少之又少。國外對于資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)價值、企業(yè)盈利之間關(guān)系的研究很少，而實證研究幾乎沒有。國內(nèi)雖然已有相當數(shù)量的資產(chǎn)質(zhì)量文獻，但國內(nèi)的研究仍然處于資產(chǎn)質(zhì)量研究的起步階段，關(guān)于資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)盈利之間的實證研究，研究結(jié)果一致顯示資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)盈利是正相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)質(zhì)量越高，企業(yè)盈利能力越強，而且企業(yè)盈利能力持久性越好。但目前還沒有資產(chǎn)質(zhì)量指標評價體系，甘麗凝(2007)嘗試性地通過主成分分析法從資產(chǎn)質(zhì)量的三個主要特征進行衡量。因此，資產(chǎn)質(zhì)量實證研究需要逐步完善。

3.資產(chǎn)質(zhì)量、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值研究有待開發(fā)

通過上述綜述知道，國內(nèi)研究沒有考慮到資產(chǎn)質(zhì)量對企業(yè)價值的影響，也沒有相關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)價值之間關(guān)系的研究，目前的研究也沒有考慮中國的制度背景，雖然甘麗凝(2007)對這一領(lǐng)域進行開創(chuàng)性研究，彌補資產(chǎn)質(zhì)量研究領(lǐng)域的空缺，但資產(chǎn)質(zhì)量、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間關(guān)系研究有待進一步開發(fā)，以便為投資者、政府、債權(quán)人等提供有用的信息。隨著公司債券在我國的試行，為這一領(lǐng)域進行實證研究開拓了很好的研究方向。

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