基于消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型的中國居民消費(fèi)與投資行為研究

[摘要] 從資本資產(chǎn)定價模型的角度分析我國居民消費(fèi)與投資行為的特征和關(guān)系，采用固定風(fēng)險厭惡效用函數(shù)推導(dǎo)出風(fēng)險收益率、無風(fēng)險收益率，以及投資者的風(fēng)險規(guī)避系數(shù)的求解公式。對2001年6月至2008年5月的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明CCAPM在我國不成立，這與我國不穩(wěn)定的股票市場本身和未市場化的利率有著重要關(guān)系。相對于穩(wěn)定增長的消費(fèi)，在投資方面我國居民具有典型的“厭惡損失實(shí)現(xiàn)”和“落袋為安”的心理，投資者在熊市表現(xiàn)為風(fēng)險偏好，在牛市表現(xiàn)為風(fēng)險規(guī)避。

[關(guān)鍵詞] 消費(fèi) 投資 消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型 風(fēng)險規(guī)避系數(shù)

一、引言

中國擁有一個巨大且潛力無限的消費(fèi)和投資需求市場，如何把握本國消費(fèi)者的需求特征，分析我國居民消費(fèi)與投資的行為特點(diǎn)是進(jìn)一步推進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展，提升我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的重要切入點(diǎn)。本文以消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型為紐帶，聯(lián)系起消費(fèi)領(lǐng)域和投資領(lǐng)域的研究，把握居民消費(fèi)與投資行為的特征關(guān)系并通過實(shí)證檢驗(yàn)研究其變化，找尋其原因，以期為促進(jìn)我國資本市場發(fā)展和擴(kuò)大內(nèi)需提供一個新的討論條件和視角。

二、國內(nèi)學(xué)者研究回顧

消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型(CCAPM)由Rubinstein(1976)，Lucas(1978)和Breeden (1979)推導(dǎo)出。國內(nèi)關(guān)于CCAPM的實(shí)證研究的文獻(xiàn)主要也是集中于對“股票溢價之謎”和“無風(fēng)險利率之謎”的檢驗(yàn)和解釋。肖俊喜、王慶石(2004)認(rèn)為我國股票市場并不存在股權(quán)溢價之謎，資產(chǎn)期望收益不僅決定于風(fēng)險還與換手率和交易成本有關(guān)，中國股市經(jīng)驗(yàn)上支持理性預(yù)期假說，并存在習(xí)慣性消費(fèi)剛性和局部持久性。王立平(2007)將收入約束納入到CCAPM的研究中仍未能解開股票溢價之謎。國內(nèi)學(xué)者對于CCAPM的研究，以理論居少，實(shí)證居多，都屬于資本定價研究的范疇，很少有人是從研究消費(fèi)和投資的行為特征著手。

三、CCAPM模型及推演

CCAPM模型的基本思想邏輯是:一個代表性的理性居民對其一生中各期的消費(fèi)與證券投資比例進(jìn)行規(guī)劃以實(shí)現(xiàn)終生效用的最大化。如果采用某種狀態(tài)變量(如真實(shí)消費(fèi)水平)進(jìn)行理論分析，個人的最優(yōu)消費(fèi)應(yīng)該是他的財(cái)富、狀態(tài)變量和時間的函數(shù)，通過把個人最優(yōu)消費(fèi)與資產(chǎn)收益聯(lián)系在一起，最終推導(dǎo)出任意兩種資產(chǎn)(或資產(chǎn)組合)的超額收益與其收益率與消費(fèi)增長的協(xié)方差呈線性相關(guān)關(guān)系，該協(xié)方差稱為消費(fèi)beta。用公式表示為：

（1）

對于CCAPM本身的推導(dǎo)本文就不再贅述，本文想從消費(fèi)資本資產(chǎn)定價模型再往下繼續(xù)討論消費(fèi)、風(fēng)險收益率以及無風(fēng)險收益率之間的關(guān)系。

首先，根據(jù)（1）式求出固定風(fēng)險規(guī)避系數(shù)（2）

其次，從CCAPM的推導(dǎo)過程中我們可以得到對數(shù)無風(fēng)險收益率、對數(shù)風(fēng)險收益率以及對數(shù)消費(fèi)增長之間存在著一定的線性關(guān)系。

在下文的實(shí)證檢驗(yàn)中，我們就采用中國的數(shù)據(jù)對由CCAPM推導(dǎo)出來的消費(fèi)增長、風(fēng)險收益率以及無風(fēng)險收益率變量之間的特征關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)和分析 。

四、中國居民消費(fèi)與投資行為實(shí)證

1.樣本及數(shù)據(jù)說明

肖俊喜、王慶石（2004、2005）對于1991年至2003年的數(shù)據(jù)做了詳實(shí)的實(shí)證分析，并支持2001.6為轉(zhuǎn)折點(diǎn)的論斷，本文不再多做重復(fù)的工作。因此選擇2001年6月至2008年5月作為檢驗(yàn)的樣本區(qū)間。由每月最后一個交易日的經(jīng)過除權(quán)的收盤指數(shù)數(shù)據(jù)計(jì)算出上證綜指月收益率Rss，t+1和深圳成指月收益率Rsz，t+1。將三個月定期存款利率數(shù)據(jù)按照幾何平均數(shù)方法折算月復(fù)利利率作為實(shí)際相對無風(fēng)險利率Rf，t+1。因中國股市主要的投資者集中在城鎮(zhèn)，故選取城鎮(zhèn)月零售總額作為總消費(fèi)水平的描述而得到居民消費(fèi)增長率。以上數(shù)據(jù)系列均經(jīng)過以2001年6月為基月的標(biāo)準(zhǔn)化的CPI數(shù)據(jù)的調(diào)整。

2.實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

研究的三個資產(chǎn)或組合分別是：上證綜指、深圳成指和相對無風(fēng)險收益率。ADF檢驗(yàn)結(jié)果顯示在樣本期間內(nèi)各時間序列數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的。

(1)居民風(fēng)險回避系數(shù)

根據(jù)（2）式我們計(jì)算出各年的居民風(fēng)險規(guī)避系數(shù)，RdC為股市收益率和消費(fèi)增長率的相關(guān)系數(shù)。如下表：

數(shù)據(jù)顯示股市收益率和消費(fèi)增長率負(fù)相關(guān)的年份，居民的風(fēng)險規(guī)避系數(shù)也為負(fù)。游家興(2005)認(rèn)為由于中國股市收益率與消費(fèi)增長率的負(fù)相關(guān)，所以風(fēng)險規(guī)避系數(shù)為負(fù)沒有實(shí)際意義。但筆者認(rèn)為，股市收益率上升人們會轉(zhuǎn)而投資而減少消費(fèi)增長，從而表現(xiàn)出二者負(fù)相關(guān)。在2002年到2005年我國處于熊市階段，理性的投資者應(yīng)該采取規(guī)避風(fēng)險的態(tài)度，然而數(shù)據(jù)恰恰顯示這幾年投資者整體偏向風(fēng)險，熱情在2004年達(dá)到最高。而2006年之后投資者逐步回歸理性。其實(shí)該種現(xiàn)象也不難理解，在熊市中大部分散戶投資者都被深深地套牢同時又抱有厭惡損失實(shí)現(xiàn)的心理，固執(zhí)地持倉，表現(xiàn)為對風(fēng)險的無奈追逐。2006年迎來的牛市行情讓大多數(shù)人能夠獲利出場，同時大家對于后市行情持觀望態(tài)度，表現(xiàn)出對風(fēng)險的謹(jǐn)慎處理。

(2)風(fēng)險收益率與消費(fèi)增長率

根據(jù)由CCAPM推導(dǎo)出來的結(jié)果顯示，消費(fèi)增長與風(fēng)險收益率存在（3）式的線性關(guān)系，我們得到：

模型1：

為了避免隨機(jī)解釋變量問題而出現(xiàn)虛假回歸，我們將采用工具變量法（IV）進(jìn)行檢驗(yàn)。本文所選取的工具變量分別為滯后一期的無風(fēng)險收益率和消費(fèi)增長率。下表是采用OLS法和工具變量（IV）法對模型1的檢驗(yàn)結(jié)果。

總體來說，采用工具變量法進(jìn)行回歸的結(jié)果并不好于直接用OLS回歸的結(jié)果。從回歸結(jié)果看，消費(fèi)跨期替代彈性 并不顯著異于零，也就是說在本文的樣本空間和檢驗(yàn)條件下并不支持CCAPM關(guān)于消費(fèi)增長率與風(fēng)險收益率之間的關(guān)系。這從一定程度上說明，我國投資者在進(jìn)行跨期消費(fèi)和投資的行動時是非理性的。在采用滯后一期的消費(fèi)增長率作為工具變量時對于跨期消費(fèi)替代彈性的估計(jì)值是值得關(guān)注的。 為-0.2492，也就是說居民風(fēng)險規(guī)避系數(shù)為-4.013，投資者表現(xiàn)為一個合理范圍的風(fēng)險偏好，但這種風(fēng)險偏好可能包括主動也包括被動的。

(3)無風(fēng)險收益率與消費(fèi)增長率

根據(jù)(4)式的結(jié)果，建立模型2：

模型2:

下表是采用OLS法和工具變量（IV）法對模型2的檢驗(yàn)結(jié)果。

這里跨期消費(fèi)替代彈性明顯地不異于零，但其經(jīng)濟(jì)意義不明顯。以無風(fēng)險收益率作為工具變量時方程顯著性最好。此時跨期消費(fèi)替代彈性的估計(jì)值為-15.95，也就是說在該模型的檢驗(yàn)條件下，居民風(fēng)險規(guī)避系數(shù)為0.063，居民對于風(fēng)險的偏好是中性的。這個結(jié)果跟上文模型1采用滯后一期的消費(fèi)增長率作為工具變量所得出的結(jié)果是不一致的。

筆者認(rèn)為在承認(rèn)我國居民投資行為非理性的前提下，尋找模型1和模型2不一致的原因有一定的實(shí)際意義。當(dāng)考察風(fēng)險收益率對消費(fèi)增長率的影響的時候，模型估計(jì)結(jié)果顯示跨期消費(fèi)替代率為-0.2492，即居民風(fēng)險規(guī)避系數(shù)為-4.013，表現(xiàn)為對風(fēng)險的偏好性，這也是非理性中的合理性。由于“被動風(fēng)險偏好”，熊市中投資者厭惡損失實(shí)現(xiàn)而不能及時止損，就變成了表面對風(fēng)險的追逐。當(dāng)考察無風(fēng)險收益率與消費(fèi)增長率的關(guān)系的時候，居民風(fēng)險規(guī)避系數(shù)為0.063，表現(xiàn)為風(fēng)險偏好中性，這也是可以理解的。因?yàn)榫臀覈壳袄噬形词袌龌那闆r下，利率基本長期保持不變，而且在樣本考察期間內(nèi)我國一直處于加息通道，因此該數(shù)據(jù)中包含的居民投資行為的風(fēng)險信息是偏中性的。

五、結(jié)語

總體來說，我國2001年6月至2008年5月期間的數(shù)據(jù)不能支持CCAPM。我國不成熟的股票市場和尚未市場化的利率是主要的客觀原因。我國居民投資者具有典型的“厭惡損失實(shí)現(xiàn)”和“落袋為安”的心理。在熊市行情下，雖然已經(jīng)虧損卻不愿意及時止損，導(dǎo)致深深套牢，屬于“被動風(fēng)險偏好”。在牛市行情下卻顯得比較保守，盈利“落袋為安”。 居民投資者在進(jìn)行股票投資之前應(yīng)該理性思考，制定投資原則并嚴(yán)格執(zhí)行，尤其要能夠及時止損。規(guī)范市場秩序，引導(dǎo)股市健康發(fā)展則是監(jiān)管者不變的目標(biāo)。

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