• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    封閉式基金折價的波動性和長期性

    2009-12-31 00:00:00劉文婷
    商場現(xiàn)代化 2009年23期

    [摘 要] 本文從整個證券市場的角度,解釋了封閉式基金折價的波動性和長期性。認為封閉式基金折價的波動性及波動的同步性主要是受到投資者情緒的影響;而折價的長期性則是封閉式基金制度與開放式基金制度二者博弈的結果。

    [關鍵詞] 情緒 制度 封閉式基金折價

    “封閉式基金折價”即封閉式基金以低于每股資產(chǎn)凈值的價格在市場交易。在國外,封閉式基金在上市以后的絕大多數(shù)時間里是以折價的方式進行交易的,盡管封閉式基金有時也會以高于凈資產(chǎn)的現(xiàn)值的價格進行轉讓,但近些年,它們通常是以低于該值的10%~20%的比例折價轉讓 。在國內(nèi),封閉式基金的交易同樣存在這折價銷售的現(xiàn)象。去除2006年~2008年到期的基金,筆者對其余的13只滬市封閉式基金的折價問題進行了研究,發(fā)現(xiàn)從2003年6月至今,封閉式基金上市以后的折價率通常在20%~40%,且波動性和波動的同步性現(xiàn)象比較明顯。本文在學習借鑒國內(nèi)外現(xiàn)有的研究成果的基礎上,試圖對我國的封閉式基金的折價現(xiàn)象做出較為完整的解答。

    一、研究現(xiàn)狀綜述

    金融行業(yè)中,封閉式基金折價現(xiàn)象一直是困擾實務界與理論界的難解之謎?!胺忾]式基金之謎”(closed fund puzzle),從封閉式基金的全過程來看,有四個重要方面構成:

    發(fā)行溢價:發(fā)起人最初向投資人募集封閉式基金并用其購買證券時,其溢價幅度大約為10%。

    折價交易:盡管開始溢價發(fā)行,但封閉式基金開始交易的120天內(nèi),其交易價格便逐漸以平均大于10%的比例折價銷售。之后,折價買賣成為經(jīng)?,F(xiàn)象。

    折價率隨時間波動(以下簡稱“折價波動”):封閉是基金的折價率不同時期有很大的不同。

    清算或轉為開放式基金時折價降低:當宣布基金解體時,基金折價幅度減少。直到最終清算或轉為開放式基金前,基金仍會維持一個小幅折價。

    目前,對封閉式基金折價之謎的理論解釋主要分為兩類:一類傳統(tǒng)經(jīng)濟學分析框架,以投資者完全理性為基礎,分別從代理成本、非流動性資產(chǎn)、應繳資本利得稅等角度解釋封閉式基金折價的成因;另一類則從投資者有限理性的角度對封閉式基金折價之謎進行解釋,其中最具代表性的就是Lee, Shleifer等提出的投資者情緒理論(investor sentiment)。

    1.封閉式基金之謎的理性解釋

    (1)代理成本論:基金管理成本過高或者對基金持有的投資組合的管理低于預期值引起基金折價交易。業(yè)績預期理論認為基金業(yè)績表現(xiàn)差,折價率會上升。但LST)的研究發(fā)現(xiàn)折價率大的基金通常會比折價率低的基金的表現(xiàn)更好。國內(nèi)張俊喜和張華、顧娟、劉煜輝和熊鵬、杜書明和張新的實證結果也與業(yè)績預期理論相反。

    (2)非流動性資產(chǎn):基金出售所持有的證券時會引起證券價格的下降,使所實現(xiàn)的資產(chǎn)少于公布的資產(chǎn)凈值。中國的封閉式基金全部投資于流通性良好的股票和債券,國內(nèi)股票的換手率遠高于國外市場,如上交易所1999年~2005年的平均年換手率為365%,而整個20世紀90年代紐約、倫敦和東京股票市場的年換手率在50%到70%之間。因此,非流動性資產(chǎn)理論不可能支持高達30%的折價。

    (3)應繳資本利得稅論:封閉式基金報告的凈資產(chǎn)現(xiàn)值未反映應繳的資本利得稅,如果基金賣出持有的資產(chǎn)后就必須繳付這一稅額。但目前為止,國內(nèi)一直尚未開征資本利得稅。

    2.封閉式基金之謎的有限理性解釋

    投資者情緒理論:(1)情緒極度樂觀時,基金會溢價發(fā)行;(2)投資者持有基金的風險包括基金持有的證券組合固有的風險和噪音投資者情緒變化帶來的風險,比直接投資于基金所擁有的資產(chǎn)組合的風險要高,導致長期折價交易;(3)情緒是變化的,故折價水平是時變的;(4)隨存續(xù)期快結束,情緒風險逐漸消失,折價程度會大幅減少甚至消失。

    二、研究框架

    對于上述的“封閉式基金之謎”,本文僅研究第二和第三方面,即:發(fā)行后長期折價交易和折價波動。目前對于“封閉式基金之謎”的研究,大都遵循如下思路:比較封閉式基金與其標的資產(chǎn)的差異,并考慮這種差異對投資者投資決策和最終定價的影響。這些理論的解釋都是相對封閉地研究封閉式基金自身,而忽略了處于同一個大環(huán)境下的其他金融資產(chǎn)——尤其是開放式基金的影響。下面,本文將從整個金融市場的角度對上述問題進行研究。

    1.折價波動的解釋

    行為金融學認為投資者是不完全理性的,每一個人在面對復雜的情景與問題時,都會采取捷徑或應用部分信息進行處理,處理的過程中會或多或少的受到情緒的影響。投資者的情緒會互相影響,同樣或相似的情緒則會影響多種基金和資產(chǎn),因而封閉式基金的波動具有同步性。我國作為新興市場,國內(nèi)證券市場的制度不夠完善(如無賣空機制導致無法套利、股權分置等),上市公司的治理結構問題嚴重、基金等相對理性的機構占GDP的比例低,特別是市場中充斥著噪音交易者,以及前文提到的高換手率等。這種情況下,投資者情緒較發(fā)達國家市場相比對市場的影響應更為明顯,市場的同步性也應較強。

    為了檢驗上述推斷,筆者選取了滬市的13只封閉式基金,對其折價率進行了相關性檢驗,首先計算封閉式基金折價率:

    (區(qū)間)折/溢價率(DISC)=(基金價格-單位凈值)/單位凈值

    其中,基金價格為區(qū)間末交易日的收盤價,單位凈值為區(qū)間末交易日的單位凈值。折價率為負,溢價率為正。

    結果如表1,在選取的時間區(qū)間內(nèi),基金折價率的關聯(lián)性非常明顯,平均在0.9以上,相關程度明顯超過了美國數(shù)據(jù)。這說明在我國封閉式基金的折價率變動的同步性非常明顯,驗證了投資者情緒理論解釋折價波動的合理性。

    2.長期折價交易的解釋

    國內(nèi)的很多學者傾向于用LST的投資者情緒理論來解釋封閉式基金上市后長期折價交易的現(xiàn)象,如伍燕然、韓立巖。根據(jù)之前學者的研究,本文首先考察折價率變化量和上證指數(shù)周收益率的相關性。其中數(shù)據(jù)處理如下:

    封閉式基金折價率變化量:。其中,表示基金i在時刻t的折價率相對上一期的變化量,DISCit表示基金i在時刻t的折價率。

    結果如表2,可以看出大多數(shù)基金折價的變化與市場指數(shù)的變化具有一定的同步性,但是不如封閉式基金間的相關性顯著。

    然后用一元回歸模型()檢驗市場收益率和基金折價變化之間的關系,數(shù)據(jù)處理如下:

    封閉式基金價值加權折價率:。其中VWDt表示價值加權折價率,表示權重,NAVit基金i在期末t的資產(chǎn)凈值,nt表示在期末t參與計算的基金數(shù)量,DISCit表示基金i在期末t的折價率。

    封閉式基金價值加權折價率變化量為:。

    先對結果△VWDt和周收益率做平穩(wěn)性檢驗,檢驗結果顯示數(shù)據(jù)平穩(wěn),然后對其進行一元回歸,結果如表3。封閉式基金價值加權折價率變化量對市場收益率的解釋效果為正,且t值顯著,說明情緒同步顯著地影響指數(shù)收益,即影響整體證券市場,封閉基金市場作為證券市場的一部分也會受情緒影響。封閉式基金和證券市場也具有一定的同步性,當封閉式基金折價變化1個單位時,會有大約0.27個單位反映在市場周收益率上。

    如前文所述,LST的投資者情緒理論對解釋折價波動和波動的同步性方面效果較好;但是,由于△VWD的系數(shù)較小,說明投資者情緒對長期折價的解釋作用較弱。與國外市場不同,中國市場的投資者情緒對折價長期支撐作用不明顯。

    因為LST使用情緒理論解釋此現(xiàn)象的一個重要前提:封閉式基金的投資者大多為噪音交易者。他們在研究中發(fā)現(xiàn)美國市場上新的封閉式基金發(fā)行的3個季度后,機構只持有少于5%的份額,并以此作為基礎把個人投資者作為噪音投資者,噪音投資投資者心態(tài)的隨機變化產(chǎn)生了投資封閉式基金的額外風險。作為風險補償,封閉式基金的交易價格降低造成了長期的折價交易。但是,LST情緒理論的這一應用前提在國內(nèi)目前并不存在。筆者研究發(fā)現(xiàn),國內(nèi)封閉式基金的機構投資者大都不少于35%。如表4,從2003年6月至2007年6月,上述13只基金里前10位投資者份額的總和占基金的30%~40%,而且,這些投資者多為保險公司等金融機構。國內(nèi)封閉式基金中機構投資者所占的份額大大高于美國封閉式基金市場,直接把適用于美國的投資者情緒理論套用到中國基金市場顯然是不合適的。

    有學者對LST的情緒理論進行了改進,把情緒因素引入對機構投資者的分析,如:伍燕然、韓立巖,BleaneySmith。但是不能簡單的把機構投資者也作為噪音投資者,筆者不否認投資者情緒理論對封閉式基金長期折價交易的解釋作用,但并非主要部分。

    我們把對封閉式基金研究的視角擴大到整個證券市場,特別式開放式基金市場。中國的基金均為契約式基金,與封閉式基金相比,開放式基金除了比前者多了一種流動性——“隨時贖回權”(封閉式基金只能到期贖回、清算或者“封轉開”),其余在證券組合投資和管理方面基本相同,二者可以看作是不完全替代商品。流動性是有價值的,而封閉式基金不可贖回只能轉讓交易,因此,為了補償這種流動性的損失,封閉式基金的交易價格低于其單位凈值,產(chǎn)生了折價交易。同時,由于現(xiàn)有制度長期保證開放式基金可以按照單位凈值申購或贖回,這就解釋了封閉式基金折價交易的長期性。因此,封閉式基金的長期折價交易實際上是兩種制度相互博弈的結果。

    三、結論

    本文從整個證券市場角度出發(fā),解釋了封閉式基金折價的波動性和長期性。認為在中國這種發(fā)展中的金融市場,市場制度和投資者均未成熟,與國外相比具有很大的不同,國外理論無法直接套用解釋中國基金市場上封閉式基金折價問題。通過分析發(fā)現(xiàn),封閉式基金折價的波動性及波動的同步性用投資者情緒理論解釋效果較好;而折價的長期性則從封閉式基金制度與開放式基金制度二者博弈的角度解釋為佳。

    參考文獻:

    [1]Weiss, K, 1989, The post -offering price performance of closed -end funds, Financial Management 18, 57~65

    [2]Peavy, John, III, 1990, Returns on initial public offerings of closed -end funds, Review of Financial Studies 3, 695~708

    [3]Jensen,M.and Meckling,W. 1976, “Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Owenrship Structure”[J].Journal of Financial Economics, (3):305~60

    [4]Malkiel, Burton G. 1977, The Valuation of Closed-end Investment-company Shares[J].Journal of Finance, 32:847~858

    [5]Lee, C.M.C, Shleifer A., Thaler R.H., 1991,“Investor sentiment and the close-end fund puzzle.” Journal of Finance 46:75~109

    [6]安德瑞·史萊佛:《并非有效的市場》.中國人民大學出版社,2003

    [7]張俊喜 張 華:解析我國封閉式基金折價之謎.金融研究,2003年第12 期 P:49~60

    [8]顧 娟:中國封閉式基金貼水問題研究.金融研究,2001第11 期P:62~71

    [9]劉煜輝 熊 鵬:資產(chǎn)流動性、投資者情緒與中國封閉式基金之謎.管理世界,2004年第3 期 P:48~57

    [10]杜書明 張 新:如何理解中國封閉式基金折價現(xiàn)象? 經(jīng)濟社會體制比較,2003增刊

    [11]李心丹:中國證券投資者行為研究[A].上證聯(lián)合研究計劃第三期課題報告.上證研究[C].第一期第一冊[C].上海證券交易所,2002年編

    [12]李心丹 王冀寧 傅 浩:中國個體證券投資者交易行為的實證研究.經(jīng)濟研究,2003年第10 期P:54~63

    [13]伍燕然 韓立巖:不完全理性、投資者情緒與封閉式基金之謎.經(jīng)濟研究,2007年第3期P:117~129

    [14]Michael Bleaney and R. Todd Smith. ,2000 ,“Closed-End Funds in Emerging Markets”, www. nottingham. ac. Uk/economics/research/credit

    [15]汪昌云 王大嘯:贖回權的價值與封閉式基金折價率研究——兼論“封轉開”方案設計.證券市場導報,2006年第10期P:47~51

    [16]顧 丹 劉 剛:隱性與顯性流動性風險:封閉式基金折價現(xiàn)象的制度原因.特區(qū)經(jīng)濟,2005年第11期 P:290~291

    [17]黃向陽 楊輝耀 陳學華:我國封閉式基金折價的協(xié)整研究.廣州大學學報(自然科學版),2003年8月第2卷第4期P:311~313

    [18]何小鋒 程 勇:我國封閉式基金之謎的實證分析.山西財經(jīng)大學學報,2004年12月 第26卷第6期 P:7~14

    [19]張俊生 盧賢義 楊 熠:噪聲理論能解釋我國封閉式基金折價交易現(xiàn)象嗎.財經(jīng)研究,2001年5月第27卷第5期P:59~64

    色吧在线观看| 国产精品久久久久久久久免| 成年免费大片在线观看| 如何舔出高潮| 99久久成人亚洲精品观看| 久久人妻av系列| 国产精品一区二区免费欧美| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 久久久久国产网址| 精品人妻视频免费看| 亚州av有码| 欧美bdsm另类| 又粗又爽又猛毛片免费看| 午夜精品一区二区三区免费看| 麻豆国产97在线/欧美| 久久久久久久久久成人| 日日干狠狠操夜夜爽| 2021天堂中文幕一二区在线观| 日韩欧美在线乱码| 伦精品一区二区三区| 国产乱人视频| 久久精品影院6| 99久久精品国产国产毛片| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 亚洲成人精品中文字幕电影| 国产精品爽爽va在线观看网站| 久久午夜亚洲精品久久| 级片在线观看| 国内精品美女久久久久久| 精品一区二区免费观看| 一本久久中文字幕| 观看免费一级毛片| 国产精品久久久久久久电影| 波多野结衣高清作品| 国产成人影院久久av| 亚洲人成网站在线播| 欧美国产日韩亚洲一区| 久久精品国产亚洲网站| 我的女老师完整版在线观看| 久久亚洲国产成人精品v| 久久午夜亚洲精品久久| 色在线成人网| 中文亚洲av片在线观看爽| 欧美激情国产日韩精品一区| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 欧美性感艳星| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 日韩成人伦理影院| 国产精品无大码| 超碰av人人做人人爽久久| 色视频www国产| 91狼人影院| 2021天堂中文幕一二区在线观| 国产精品日韩av在线免费观看| 一级毛片我不卡| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 91在线观看av| 亚洲精品成人久久久久久| 亚洲七黄色美女视频| 久久久久免费精品人妻一区二区| 最近中文字幕高清免费大全6| 两个人的视频大全免费| 久久人人爽人人片av| 九九热线精品视视频播放| 国产成人91sexporn| 色综合亚洲欧美另类图片| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 国产精品久久视频播放| 老女人水多毛片| 亚洲国产高清在线一区二区三| 欧美bdsm另类| 国内精品宾馆在线| 免费一级毛片在线播放高清视频| 亚洲第一区二区三区不卡| 国产高清视频在线观看网站| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 亚洲中文日韩欧美视频| 国产精品无大码| av在线播放精品| 中文字幕免费在线视频6| 久久鲁丝午夜福利片| 18禁黄网站禁片免费观看直播| a级毛片免费高清观看在线播放| 久久国内精品自在自线图片| 久久久欧美国产精品| 亚洲精品一区av在线观看| 久久久久久大精品| 少妇熟女欧美另类| 久久久精品大字幕| 欧美一区二区精品小视频在线| 搡老岳熟女国产| 男女边吃奶边做爰视频| 欧美成人精品欧美一级黄| 日本熟妇午夜| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 69av精品久久久久久| 欧美极品一区二区三区四区| 亚洲第一区二区三区不卡| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | av女优亚洲男人天堂| 色哟哟·www| 日韩精品青青久久久久久| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 色视频www国产| 性欧美人与动物交配| 欧美成人免费av一区二区三区| 91狼人影院| 一级a爱片免费观看的视频| 狠狠狠狠99中文字幕| 亚洲美女搞黄在线观看 | 日韩高清综合在线| 国产在线男女| 色在线成人网| 久久国内精品自在自线图片| 在线播放无遮挡| 成人三级黄色视频| 一区二区三区免费毛片| 精品久久久久久久久久免费视频| 中文字幕av成人在线电影| 俄罗斯特黄特色一大片| 亚洲第一电影网av| 国产成人精品久久久久久| 欧美一区二区精品小视频在线| 国产极品精品免费视频能看的| 赤兔流量卡办理| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产淫片久久久久久久久| 男女边吃奶边做爰视频| 看非洲黑人一级黄片| 3wmmmm亚洲av在线观看| 日日啪夜夜撸| 3wmmmm亚洲av在线观看| 哪里可以看免费的av片| 男女视频在线观看网站免费| 欧美丝袜亚洲另类| 日韩大尺度精品在线看网址| 三级经典国产精品| 欧美日本亚洲视频在线播放| 国产亚洲91精品色在线| 性色avwww在线观看| 成熟少妇高潮喷水视频| 日韩成人伦理影院| 国产精品综合久久久久久久免费| 国产不卡一卡二| 在线观看美女被高潮喷水网站| 中出人妻视频一区二区| 色哟哟哟哟哟哟| 最近视频中文字幕2019在线8| 中文字幕精品亚洲无线码一区| 99精品在免费线老司机午夜| 亚洲经典国产精华液单| 国内精品美女久久久久久| 亚洲经典国产精华液单| 少妇的逼水好多| 天堂影院成人在线观看| 欧美3d第一页| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 好男人在线观看高清免费视频| 夜夜爽天天搞| 日韩亚洲欧美综合| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 日韩在线高清观看一区二区三区| 成年版毛片免费区| 蜜臀久久99精品久久宅男| 精品久久国产蜜桃| 亚洲av免费高清在线观看| av黄色大香蕉| 大香蕉久久网| 精华霜和精华液先用哪个| 亚洲最大成人av| 久久精品夜色国产| 免费人成在线观看视频色| 亚洲乱码一区二区免费版| 男女之事视频高清在线观看| 久久久精品大字幕| 亚洲自拍偷在线| 俄罗斯特黄特色一大片| 国产精品久久视频播放| 99热6这里只有精品| 最近的中文字幕免费完整| 最近中文字幕高清免费大全6| 少妇被粗大猛烈的视频| 两个人的视频大全免费| 国产老妇女一区| 国产高潮美女av| 91麻豆精品激情在线观看国产| 美女内射精品一级片tv| 国产伦一二天堂av在线观看| 免费电影在线观看免费观看| 晚上一个人看的免费电影| 国产午夜福利久久久久久| 99九九线精品视频在线观看视频| 亚洲天堂国产精品一区在线| 亚洲欧美日韩无卡精品| 好男人在线观看高清免费视频| 亚洲丝袜综合中文字幕| 久久久久久久久大av| 国产美女午夜福利| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 亚洲精品国产成人久久av| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 亚洲真实伦在线观看| 亚洲高清免费不卡视频| 伦精品一区二区三区| 在线免费观看的www视频| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 国产老妇女一区| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 中文在线观看免费www的网站| 1000部很黄的大片| 丰满乱子伦码专区| 在线免费观看不下载黄p国产| 啦啦啦啦在线视频资源| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| a级毛片a级免费在线| 国内揄拍国产精品人妻在线| 亚洲乱码一区二区免费版| 最好的美女福利视频网| 在线观看一区二区三区| 色哟哟·www| 中国美女看黄片| 特大巨黑吊av在线直播| 看免费成人av毛片| 3wmmmm亚洲av在线观看| av卡一久久| 日本三级黄在线观看| 国产高清不卡午夜福利| 免费电影在线观看免费观看| 午夜福利视频1000在线观看| 国产精品一区二区免费欧美| 成年女人看的毛片在线观看| 哪里可以看免费的av片| 麻豆国产av国片精品| 在线国产一区二区在线| 国产成人91sexporn| 桃色一区二区三区在线观看| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 亚洲五月天丁香| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 国产一区二区在线观看日韩| 男人和女人高潮做爰伦理| 国产精品永久免费网站| 欧美日韩国产亚洲二区| av在线亚洲专区| 国产亚洲精品av在线| 久久久久久久久中文| 午夜久久久久精精品| 1024手机看黄色片| 国产91av在线免费观看| 欧美高清成人免费视频www| 国产精品福利在线免费观看| 99riav亚洲国产免费| 欧美激情国产日韩精品一区| a级毛片a级免费在线| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 欧美日韩精品成人综合77777| 日韩高清综合在线| 久久鲁丝午夜福利片| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 国产精品伦人一区二区| av中文乱码字幕在线| 亚洲va在线va天堂va国产| 成人永久免费在线观看视频| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 特大巨黑吊av在线直播| av在线观看视频网站免费| 国产精品久久久久久av不卡| 赤兔流量卡办理| 日韩欧美三级三区| 在线播放国产精品三级| av国产免费在线观看| 少妇人妻精品综合一区二区 | av福利片在线观看| 亚洲国产精品成人综合色| 久久久久久久久中文| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 国产中年淑女户外野战色| 欧美不卡视频在线免费观看| 一a级毛片在线观看| 免费大片18禁| 色视频www国产| 亚洲美女搞黄在线观看 | 成人一区二区视频在线观看| 在线播放国产精品三级| 成熟少妇高潮喷水视频| 国产在线精品亚洲第一网站| 91在线观看av| 欧美日本亚洲视频在线播放| 久久久色成人| 熟女电影av网| 日日干狠狠操夜夜爽| 欧美高清成人免费视频www| 欧美精品国产亚洲| 国产综合懂色| 99久久中文字幕三级久久日本| 可以在线观看的亚洲视频| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 国产av不卡久久| 国产在视频线在精品| 国产不卡一卡二| 亚洲成a人片在线一区二区| 老熟妇仑乱视频hdxx| 亚洲va在线va天堂va国产| 婷婷亚洲欧美| 色播亚洲综合网| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 我要搜黄色片| 国产免费男女视频| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 成人一区二区视频在线观看| 九色成人免费人妻av| 别揉我奶头 嗯啊视频| 国内精品一区二区在线观看| 日韩中字成人| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 日韩欧美精品免费久久| 如何舔出高潮| 国产色婷婷99| 国产老妇女一区| 99国产极品粉嫩在线观看| 国产精品av视频在线免费观看| a级毛片a级免费在线| a级毛色黄片| 白带黄色成豆腐渣| 两个人视频免费观看高清| 在线播放无遮挡| 欧美一区二区国产精品久久精品| 国产大屁股一区二区在线视频| 成人三级黄色视频| 女人被狂操c到高潮| av天堂在线播放| 亚洲人与动物交配视频| 此物有八面人人有两片| 久久久久性生活片| 亚洲真实伦在线观看| 在线免费观看不下载黄p国产| 国产午夜福利久久久久久| 在线观看午夜福利视频| 欧美最新免费一区二区三区| 69av精品久久久久久| 久久鲁丝午夜福利片| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲欧美日韩东京热| 在线观看美女被高潮喷水网站| 国产av麻豆久久久久久久| 久久人人爽人人爽人人片va| 国产av麻豆久久久久久久| АⅤ资源中文在线天堂| a级一级毛片免费在线观看| 亚洲熟妇熟女久久| 99精品在免费线老司机午夜| 变态另类丝袜制服| 麻豆一二三区av精品| 国产一区二区激情短视频| 亚洲三级黄色毛片| 97在线视频观看| 真人做人爱边吃奶动态| АⅤ资源中文在线天堂| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 在线天堂最新版资源| 国产成人福利小说| 嫩草影院入口| 亚洲久久久久久中文字幕| 特级一级黄色大片| 国产精品1区2区在线观看.| 国产乱人视频| 国产精品久久久久久精品电影| 淫秽高清视频在线观看| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 看黄色毛片网站| 99热网站在线观看| 国产在线精品亚洲第一网站| 国产一区亚洲一区在线观看| 可以在线观看毛片的网站| 九色成人免费人妻av| 美女被艹到高潮喷水动态| 国产一区二区在线av高清观看| 又爽又黄a免费视频| 99热网站在线观看| 精品一区二区三区av网在线观看| 亚洲精品色激情综合| 成人美女网站在线观看视频| 亚洲熟妇熟女久久| 中文字幕av在线有码专区| 淫秽高清视频在线观看| 欧美激情国产日韩精品一区| 69av精品久久久久久| 三级经典国产精品| 男插女下体视频免费在线播放| 成人亚洲欧美一区二区av| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 国内精品一区二区在线观看| videossex国产| 99视频精品全部免费 在线| 亚洲欧美清纯卡通| 一进一出抽搐gif免费好疼| 亚洲成人久久爱视频| 此物有八面人人有两片| 国产单亲对白刺激| 少妇丰满av| 成年av动漫网址| 精品一区二区免费观看| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 日日啪夜夜撸| 午夜福利视频1000在线观看| 久久久久久久久中文| 久久热精品热| 欧美在线一区亚洲| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 日韩精品中文字幕看吧| 国产精品久久久久久精品电影| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 国产日本99.免费观看| 天天一区二区日本电影三级| 国产精品av视频在线免费观看| 亚洲av一区综合| 伊人久久精品亚洲午夜| 中国美女看黄片| 亚洲第一区二区三区不卡| 99在线视频只有这里精品首页| 午夜福利在线观看免费完整高清在 | 女人十人毛片免费观看3o分钟| 日本熟妇午夜| 在线观看午夜福利视频| 人妻夜夜爽99麻豆av| 三级毛片av免费| 99国产极品粉嫩在线观看| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 人人妻人人澡欧美一区二区| 成年av动漫网址| 国产精品一及| 看片在线看免费视频| 丰满乱子伦码专区| 国产精品乱码一区二三区的特点| 欧美在线一区亚洲| 精品熟女少妇av免费看| 午夜激情福利司机影院| 黄片wwwwww| 又爽又黄a免费视频| 十八禁网站免费在线| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 淫秽高清视频在线观看| 少妇熟女aⅴ在线视频| 欧美成人一区二区免费高清观看| 日本-黄色视频高清免费观看| 日本一二三区视频观看| 天堂影院成人在线观看| 国产老妇女一区| 成人无遮挡网站| 身体一侧抽搐| 成年免费大片在线观看| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 级片在线观看| 精品久久国产蜜桃| 一个人看视频在线观看www免费| 久久6这里有精品| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 国产成人影院久久av| 22中文网久久字幕| 成年女人毛片免费观看观看9| 亚洲国产精品sss在线观看| 日本在线视频免费播放| 国产男人的电影天堂91| 亚洲无线观看免费| 天天躁日日操中文字幕| 12—13女人毛片做爰片一| 最近的中文字幕免费完整| 亚洲乱码一区二区免费版| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 久久精品国产清高在天天线| 欧美潮喷喷水| 亚洲av一区综合| av天堂中文字幕网| 精品一区二区三区视频在线| 亚洲成人精品中文字幕电影| 日本在线视频免费播放| 精品一区二区免费观看| 欧美潮喷喷水| 一区二区三区四区激情视频 | 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 成人综合一区亚洲| 人人妻人人澡欧美一区二区| 我要搜黄色片| 免费黄网站久久成人精品| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 国产成年人精品一区二区| 卡戴珊不雅视频在线播放| 99久久成人亚洲精品观看| 波多野结衣高清无吗| 亚洲精品久久国产高清桃花| 看免费成人av毛片| 亚洲最大成人av| 久久久久久久久中文| 精品久久久久久久久av| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 国产一区二区在线观看日韩| 国产精品久久久久久久久免| 亚洲国产精品sss在线观看| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 波野结衣二区三区在线| 99在线视频只有这里精品首页| 老熟妇仑乱视频hdxx| 国产精品伦人一区二区| 黑人高潮一二区| 搡老熟女国产l中国老女人| 日日摸夜夜添夜夜爱| 身体一侧抽搐| 中出人妻视频一区二区| 五月玫瑰六月丁香| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 日韩三级伦理在线观看| 亚洲,欧美,日韩| 午夜免费激情av| 久久热精品热| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 国国产精品蜜臀av免费| 欧美激情久久久久久爽电影| 亚洲国产精品成人久久小说 | 嫩草影院新地址| 久久精品91蜜桃| 国产日本99.免费观看| 色在线成人网| 久久久国产成人精品二区| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 99riav亚洲国产免费| 久久亚洲国产成人精品v| 欧美日韩在线观看h| 国产成人aa在线观看| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 最好的美女福利视频网| 男女视频在线观看网站免费| 99精品在免费线老司机午夜| 国产男靠女视频免费网站| 亚洲性夜色夜夜综合| a级一级毛片免费在线观看| 搡老岳熟女国产| 免费看日本二区| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 国产私拍福利视频在线观看| 国产色爽女视频免费观看| 黑人高潮一二区| 国产免费男女视频| 毛片女人毛片| 日韩欧美精品v在线| 99热这里只有是精品50| 最近中文字幕高清免费大全6| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 禁无遮挡网站| 搡老岳熟女国产| 啦啦啦韩国在线观看视频| 久久6这里有精品| 久久久久久九九精品二区国产| 成人鲁丝片一二三区免费| 亚洲18禁久久av| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 久99久视频精品免费| 日本 av在线| 国产伦精品一区二区三区四那| 99九九线精品视频在线观看视频| 欧美最新免费一区二区三区| a级毛色黄片| 国产成年人精品一区二区| 亚洲欧美日韩东京热| 简卡轻食公司| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 99久久精品一区二区三区| 99久久无色码亚洲精品果冻| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 一本精品99久久精品77| 天美传媒精品一区二区| 国产高清视频在线播放一区| 日本在线视频免费播放| 亚洲内射少妇av| 成人永久免费在线观看视频| 免费搜索国产男女视频| 在线观看66精品国产| 亚洲精品久久国产高清桃花| 日本黄色视频三级网站网址| 男人和女人高潮做爰伦理| 亚洲欧美精品自产自拍| 久久国内精品自在自线图片| 永久网站在线| 最近在线观看免费完整版| 亚洲第一区二区三区不卡| 老司机影院成人| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 午夜福利视频1000在线观看| 亚洲第一区二区三区不卡| 亚洲欧美清纯卡通| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 免费人成视频x8x8入口观看| 成人亚洲欧美一区二区av| 99在线视频只有这里精品首页| www日本黄色视频网| 免费人成在线观看视频色| 久久午夜福利片| 国产三级在线视频| 日韩大尺度精品在线看网址| 亚洲五月天丁香| 日韩欧美精品v在线| 国产欧美日韩精品一区二区| 午夜老司机福利剧场| 欧美日韩在线观看h| 国产av麻豆久久久久久久| 99riav亚洲国产免费| 美女大奶头视频| 少妇的逼水好多| 给我免费播放毛片高清在线观看| 国产一区二区三区av在线 | 亚洲第一区二区三区不卡| 成年av动漫网址| 久久综合国产亚洲精品| ponron亚洲|