泡沫的煩惱

芝加哥商品交易所的喧囂聲越來(lái)越大。倫敦肯辛頓區(qū)及切爾西區(qū)的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人說(shuō)，他們無(wú)法滿足市場(chǎng)對(duì)100萬(wàn)至150萬(wàn)英鎊住房的需求。華爾街高科技股票聚集的納斯達(dá)克交易所自信貸緊縮以來(lái)，首次推出五彩紙屑機(jī)慶祝新公司股票上市。

到處上演著同樣的故事。黃金：創(chuàng)歷史新高，每盎司達(dá)1100美元以上。股票：自今年3月以來(lái)已上漲50％。石油：重返每桶近80美元的價(jià)格水平。債券：二年期英國(guó)政府債券的收益率創(chuàng)歷史新低。英國(guó)平均房?jī)r(jià)：今年已上漲了1.1萬(wàn)英鎊。

非理性狂歡

世界各地的資產(chǎn)價(jià)格正在迅速上漲。全球經(jīng)濟(jì)避免了今年3月份時(shí)還擔(dān)心的世界末日，市場(chǎng)因而大松了口氣，加上幾乎沒(méi)有成本的巨額資金，這一切令市場(chǎng)投機(jī)者重現(xiàn)笑容。一些專家則認(rèn)為，市場(chǎng)投機(jī)者笑過(guò)了頭，因?yàn)橘Y產(chǎn)市場(chǎng)上高企的價(jià)格，并未在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中得到反映。

受惠于美國(guó)政府推行的舊車換現(xiàn)金計(jì)劃，以及首次置業(yè)者的稅收優(yōu)惠政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年第三季度重回增長(zhǎng)的軌道。但是，美國(guó)失業(yè)率卻高達(dá)1983年以來(lái)的最高水平，而且失去住房的美國(guó)人的數(shù)目仍在飆升，因此美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克仍然有很多值得操心的事兒。

在歐洲，德、法經(jīng)濟(jì)大國(guó)在6個(gè)月前就已復(fù)蘇，但消費(fèi)者支出依然相當(dāng)疲軟。在英國(guó)，最新官方數(shù)字顯示，英國(guó)經(jīng)濟(jì)繼連續(xù)6個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)之后，仍然在今年秋季出現(xiàn)萎縮。英國(guó)央行行長(zhǎng)金恩上周警告說(shuō)，英國(guó)經(jīng)濟(jì)“現(xiàn)在才剛剛開始邁向復(fù)蘇之路”。

股價(jià)“呼嘯”上漲，然而問(wèn)題是：決策者們是否想通過(guò)吹大另一個(gè)投機(jī)狂潮的泡沫來(lái)解決歷史上最大的泡沫之一所造成的難題呢?網(wǎng)絡(luò)公司股價(jià)崩潰之后，事態(tài)就是這么發(fā)展的，當(dāng)時(shí)格林斯潘將美國(guó)利率下調(diào)至1％，并將這一利率保持了3年之久，從而引爆了美國(guó)歷史上最大的房地產(chǎn)繁榮盛世。而這次，各國(guó)央行及財(cái)政部都實(shí)施了減稅措施、增加財(cái)政開支及定量寬松措施——?jiǎng)?chuàng)造電子貨幣——由此釀造了更易醉人的烈酒。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家拉菲·巴特拉是《格林斯潘的騙局》一書的作者，他說(shuō)： “我們正重蹈格林斯潘的覆轍，但規(guī)模比以往更大。新的一年中將出現(xiàn)一個(gè)新的泡沫?！?/p>

他可不是唯一預(yù)言災(zāi)難的卡珊德拉(Cassandra，特洛伊女預(yù)言家)。曾預(yù)言危機(jī)來(lái)臨的少數(shù)幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一的努里爾·魯比尼11月發(fā)出警告說(shuō)，美國(guó)已取代日本成為全球“套利交易”的中心(投資者借入利率很低的廉價(jià)貨幣，然后購(gòu)買回報(bào)高于貸款利息的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn))。隨著美聯(lián)儲(chǔ)承諾要保持利率“在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)”略高于零的水平，魯比尼說(shuō)，美元現(xiàn)正處于“所有利差交易”的中心，迫使所有其他資產(chǎn)價(jià)格上漲。

草木并非皆兵

各國(guó)歷屆及現(xiàn)任央行官員們?cè)噲D消除市場(chǎng)恐懼。美聯(lián)儲(chǔ)前理事弗雷德里克·米什金表示，泡沫有兩種：“信貸繁榮”泡沫和“非理性繁榮”泡沫。他認(rèn)為，就像2007年破滅的那場(chǎng)泡沫一樣，信貸繁榮泡沫(比如瘋狂買進(jìn)科技股)的危險(xiǎn)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了非理性繁榮泡沫，因?yàn)樾刨J繁榮泡沫形成了一個(gè)毒性反饋循環(huán)。如住房之類的資產(chǎn)價(jià)格上漲，使得消費(fèi)者以住房為抵押進(jìn)行借貸，但然后他們又利用貸來(lái)的資金投資買更大的房子，這樣就推高房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲——如此這般惡性循環(huán)下去。當(dāng)住房?jī)r(jià)格暴跌時(shí)，不幸的房屋業(yè)主手中持有的房產(chǎn)只值他們?cè)詾閮r(jià)值的一小部分，他們都被一座債務(wù)大山所壓著。米什金認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)泡沫的后果還不算太糟糕，因?yàn)樗鼪](méi)有這種惡性循環(huán)，目前資產(chǎn)價(jià)格的上漲屬于這種危害不大而又屬非理性的泡沫。

金恩同意這種分析。在一次氣氛陰沉的發(fā)布英國(guó)央行季度通脹報(bào)告的新聞發(fā)布會(huì)上，這位英國(guó)央行行長(zhǎng)明確表示，他不會(huì)因資產(chǎn)價(jià)格上漲而夜不能眠。位于針線街上的英國(guó)央行相信，部分資產(chǎn)價(jià)格的上漲——尤其是債券和股票——對(duì)英國(guó)經(jīng)濟(jì)是利好因素，因?yàn)檫@樣會(huì)降低公司的融資成本，使它們更能應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退。英國(guó)央行認(rèn)為，它通過(guò)定量寬松注入的2000億英鎊資金將滲透到英國(guó)其他領(lǐng)域，而股市債市是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的渠道之一。

金恩說(shuō)： “極為重要的是，不要最終落得這樣的結(jié)局：每當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)上漲，大家就認(rèn)為是泡沫來(lái)了；而每當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌，大家就認(rèn)為是泡沫破滅?！彼宄砻?，他對(duì)目前的資產(chǎn)價(jià)格上漲并不擔(dān)心，因?yàn)闆](méi)有像21世紀(jì)出現(xiàn)的那種“信貸迅速擴(kuò)張”——事實(shí)上，我們正遭受著信貸短缺的困擾。

渣打銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰拉德·萊昂斯表示，他尚未看到任何表明美國(guó)或英國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格上漲失控的跡象： “在復(fù)蘇的初期階段，物業(yè)價(jià)格和股票價(jià)格上升，尤其在它們?cè)馐芰酥貏?chuàng)之后。這不應(yīng)該覺(jué)得奇怪。”然而，他對(duì)中國(guó)深感擔(dān)憂，中國(guó)政府以大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃造就了其經(jīng)濟(jì)回歸強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，導(dǎo)致銀行貸款跳躍式提升——致使中國(guó)可能形成具有破壞性的信貸繁榮泡沫。他說(shuō)：“如果資產(chǎn)價(jià)格急劇上升，同時(shí)貸款和信貸失控性大幅增長(zhǎng)，就更有理由認(rèn)為這是一個(gè)泡沫，而中國(guó)的情況正符合這類泡沫?！彪m然他也補(bǔ)充道，中國(guó)政府也完全意識(shí)到這一風(fēng)險(xiǎn)，而且正在嚴(yán)控貸款。

對(duì)于米什金和金恩就目前資產(chǎn)購(gòu)買狂潮采取聽之任之的態(tài)度，即使最嚴(yán)厲的批評(píng)家也承認(rèn)，資產(chǎn)價(jià)格的某些回升(可能20％)是合乎情理的。在2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)之后，金融市場(chǎng)在那年的整個(gè)冬季繼續(xù)暴跌，全球GDP急劇收縮，信貸枯竭。到今年3月，投資者已將世界經(jīng)濟(jì)可能滑向新的大蕭條的可能性完全反映到股票等資產(chǎn)價(jià)格之中了。因此，即使是首批初步的經(jīng)濟(jì)利好消息都能引發(fā)暫時(shí)的減壓式反彈。

尚難蓋棺定論

但市場(chǎng)上往往只有兩種情緒：極度悲觀和極度興奮。今年春天還準(zhǔn)備重返救濟(jì)所流動(dòng)廚房接受救濟(jì)的投資者，現(xiàn)在卻將資金“押注”在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁而又能迅速地恢復(fù)正常——所謂的“V型復(fù)蘇”之上。而這正是分析師們所擔(dān)心的，他們無(wú)法接受“這次與以往不同”這種古老論調(diào)的安慰。

“這聽起來(lái)好得令人難以置信，然而這是真實(shí)的，”瑞士信貸公司的羅伯特·巴里說(shuō)， “現(xiàn)在是時(shí)候認(rèn)真對(duì)待資產(chǎn)價(jià)格和信貸了。它們具有意義重大而又棘手多變的長(zhǎng)期效應(yīng)。上次經(jīng)歷了很長(zhǎng)一段時(shí)間才顯現(xiàn)出來(lái)，而這次或許也會(huì)這樣?！?/p>

對(duì)于一個(gè)新的投機(jī)泡沫的擔(dān)憂可分為三種。第一種是，各國(guó)央行最近的記錄無(wú)法令人樂(lè)觀地以為央行能正確區(qū)分信貸泡沫和非理性繁榮泡沫，甚至及時(shí)發(fā)現(xiàn)任何一種泡沫正在形成。比如，美聯(lián)儲(chǔ)一直在否認(rèn)美國(guó)住房市場(chǎng)存在泡沫，直到2007年全球金融體系由于次貸危機(jī)而處于癱瘓之際，而英國(guó)央行斷然否定了“央行應(yīng)該逆市操作，扭轉(zhuǎn)乾坤，防止像住房市場(chǎng)之類的價(jià)格失衡”的觀點(diǎn)。

此外，正如倫敦市場(chǎng)分析師安德魯·史密瑟斯所指出的，即使非理性繁榮的網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅(米什金認(rèn)為這相對(duì)無(wú)害)，也有極具破壞性的長(zhǎng)期后果，因?yàn)樗鼘?dǎo)致了美國(guó)利率及稅收的削減，從而導(dǎo)致美國(guó)房地產(chǎn)泡沫。

第二種擔(dān)憂是，全球經(jīng)濟(jì)的基本面仍然脆弱，而當(dāng)投資者最終意識(shí)到這一嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)之后，金融市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)另一場(chǎng)慘烈的崩潰。 “造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)的投機(jī)性經(jīng)濟(jì)再次抬頭，”研究機(jī)構(gòu)GFC Economics的格雷厄姆·特納說(shuō)， “但是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)停滯不前。2010年將是非常重要的一年，因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)尚未修復(fù)?！?/p>

英國(guó)金融顧問(wèn)機(jī)構(gòu)FathomConsulting的丹尼·加貝表示，市場(chǎng)對(duì)20國(guó)集團(tuán)財(cái)長(zhǎng)于圣安德魯斯所發(fā)表的聲明的反應(yīng)，表明市場(chǎng)存在過(guò)分樂(lè)觀的情緒。 “20國(guó)集團(tuán)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議公報(bào)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然太脆弱，尚不能考慮撤走經(jīng)濟(jì)刺激政策。然而，股市卻在當(dāng)日上漲了2％。財(cái)長(zhǎng)們說(shuō)的意思是，形勢(shì)如此脆弱，他們不敢將腳移離加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的油門踏板?！?/p>

最后，還有一種擔(dān)憂是：泡沫持續(xù)出現(xiàn)的根本原因，是現(xiàn)代全球經(jīng)濟(jì)只能靠廉價(jià)資金和債務(wù)運(yùn)作，這就助長(zhǎng)了破壞性極強(qiáng)的間歇性投機(jī)周期。巴特拉指出，在美國(guó)，一面是商品供應(yīng)因生產(chǎn)力提高而不斷增加，一面是追溯到里根總統(tǒng)時(shí)期以來(lái)實(shí)際工資受到壓縮，兩者之間一直存在著嚴(yán)重不匹配的現(xiàn)象。他說(shuō)： “格林斯潘采取建立債務(wù)和預(yù)算赤字這些措施，使需求和供給達(dá)到平衡?！碧丶{表示，這些泡沫反映了目前全球資本主義的實(shí)際情況：企業(yè)將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至海外以降低工資成本，致使世界經(jīng)濟(jì)大國(guó)的需求過(guò)于薄弱，只能通過(guò)向本國(guó)消費(fèi)者提供廉價(jià)信貸以維持經(jīng)濟(jì)。

即使那些認(rèn)為我們正重回泡沫之中的人也表示，各國(guó)央行沒(méi)有什么選擇，這就是經(jīng)濟(jì)下滑的規(guī)模使然。英國(guó)倫敦金融城的一位對(duì)沖基金經(jīng)理克里斯平·奧迪說(shuō)：“我認(rèn)為，我們必須盡可能地延續(xù)量化寬松政策?！?/p>

那么接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么呢?決策者們希望，隨著房?jī)r(jià)股價(jià)雙雙上漲，消費(fèi)者自感更加富裕，從而增加消費(fèi)，資產(chǎn)價(jià)格的上漲因此而成為明年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的一個(gè)催化劑。隨著消費(fèi)需求更為強(qiáng)勁、融資更加便暢，企業(yè)將因此而增加投資，創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。

但是，在未來(lái)的某一時(shí)候，各國(guó)政府和央行將不得不撤走他們現(xiàn)行的緊急經(jīng)濟(jì)刺激政策，推高利率，出售他們通過(guò)量化寬松而購(gòu)買的債券，并削減公共開支。只有到那時(shí)，才能清楚地判斷，各國(guó)央行是否正如金恩所說(shuō)的，能巧妙地“緩和”自二戰(zhàn)以來(lái)世界經(jīng)濟(jì)最痛苦的調(diào)整過(guò)程，或是引發(fā)另一場(chǎng)非理性繁榮泡沫。