信用交易中賣空機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)影響的研究綜述

摘要 本文對(duì)研究海外證券市場(chǎng)建立信用交易制度的部分相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行整理。歸納總結(jié)了信用交易中賣空機(jī)制對(duì)股票市場(chǎng)的影響，為我國(guó)證券市場(chǎng)即將開(kāi)展的融資融券業(yè)務(wù)提供了理論借鑒。

關(guān)鍵詞 信用交易；賣空機(jī)制；證券市場(chǎng)

中圖分類號(hào) F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A

文章編號(hào) 1007-1962(2009)23-0060-02

信用交易對(duì)證券市場(chǎng)的影響是一個(gè)國(guó)家開(kāi)展信用交易必須首先考慮的問(wèn)題。海外證券市場(chǎng)建立信用交易制度以后，對(duì)于賣空機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)的實(shí)際影響逐漸引起學(xué)者、業(yè)內(nèi)人士和管理層的關(guān)注。對(duì)我國(guó)大陸證券市場(chǎng)而言。能否開(kāi)展信用交易，何時(shí)開(kāi)展信用交易一直以來(lái)都是資本市場(chǎng)的熱門話題。2005年10月27日修訂的《證券法》第142條規(guī)定：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù)，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)?！边@一重新修訂為開(kāi)展這一業(yè)務(wù)掃清了法律上的障礙。了解海外證券市場(chǎng)開(kāi)展信用交易影響的相關(guān)文獻(xiàn)，不僅具有理論意義，也具有實(shí)際借鑒意義。

一、信用交易對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性的影響

自20世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)外一些學(xué)者就信用交易(主要涉及的是賣空行為)對(duì)市場(chǎng)特別是對(duì)每日或每月股價(jià)波動(dòng)的影響進(jìn)行了大量的研究，結(jié)果普遍認(rèn)為賣空交易信息宣布后通常會(huì)引發(fā)股市價(jià)格下跌，這就表明在對(duì)這些股票賣空前，它們的股價(jià)存在著定價(jià)過(guò)高的傾向，賣空交易的推出對(duì)它們的股價(jià)起到調(diào)整的作用。使其股價(jià)能真實(shí)地反映其自身內(nèi)在的投資價(jià)值。Conrad構(gòu)建了一個(gè)“信息公開(kāi)”與“信息不公開(kāi)”的賣空交易模型。研究結(jié)果表明，在公開(kāi)意料之外信息的情況下，賣空交易與股價(jià)下跌呈正相關(guān)關(guān)系。但在不公開(kāi)意料之外信息的情況下，賣空交易對(duì)價(jià)格下跌的影響更大。Scnchack＆Starks和Figlewski＆Webb根據(jù)股票是否有期權(quán)在交易所上市交易。將賣空行為進(jìn)一步區(qū)分并研究賣空交易對(duì)股價(jià)的影響。結(jié)論表明，賣空有期權(quán)上市交易的股票對(duì)股價(jià)下跌的影響較小，并且這些股票的賣空信息大多是不公開(kāi)的，賣空交易與隨后市場(chǎng)波動(dòng)間的相關(guān)性并不強(qiáng)。

Woolridge和Dickinson研究賣空交易與股價(jià)之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣空交易并不會(huì)造成股價(jià)下跌，并認(rèn)為賣空交易會(huì)為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。Brent et al.和Senchack＆Starks的研究結(jié)論顯示，市場(chǎng)中相當(dāng)一部分的賣空交易行為是投資者出于指數(shù)期貨套利目的而進(jìn)行操作的。Keim＆Madhaven和Aitken＆Frino還研究市價(jià)委托與限價(jià)委托的賣空交易行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣空交易者大多采用市價(jià)委托，且市價(jià)委托對(duì)市場(chǎng)價(jià)格下跌的影響較大。但是，另外一些學(xué)者的研究也發(fā)現(xiàn)。賣空交易機(jī)制的存在并不會(huì)影響股票市場(chǎng)的正常波動(dòng)。James J.Angel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對(duì)象，研究股價(jià)下跌是否與賣空交易相關(guān)，研究結(jié)果表明，常規(guī)性買賣指令形成的“助漲殺跌”(越漲越買、越跌越賣)效應(yīng)是引起證券市場(chǎng)波動(dòng)的根源。

Anchada Charoertrook和Hazem Daouk在2003年通過(guò)對(duì)111個(gè)國(guó)家(23家是發(fā)達(dá)國(guó)家，88家是新興市場(chǎng)國(guó)家)證券市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，在2001年下半年至2002年期間，在允許賣空交易的發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家中，其股票收益總的波動(dòng)性要比禁止賣空交易的新興市場(chǎng)國(guó)家低。同時(shí)，允許賣空交易的國(guó)家發(fā)生市場(chǎng)崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的國(guó)家要高，并且它們之間的可能性差異在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的。Arturo Bris，et al.通過(guò)檢驗(yàn)個(gè)股收益率的標(biāo)準(zhǔn)偏差、負(fù)收益率極端值的分布頻率以及個(gè)股和市場(chǎng)收益率的偏度來(lái)驗(yàn)證賣空約束是否會(huì)穩(wěn)定市場(chǎng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在允許股票賣空的市場(chǎng)中，收益率的波動(dòng)性要低得多，負(fù)收益率極端值的分布頻率要小得多，這也就意味著賣空交易可以起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。Hong和Stein通過(guò)建立一個(gè)異質(zhì)經(jīng)濟(jì)人模型(heterogeneous agent model)研究對(duì)賣空交易者的賣空約束能否阻止股市下跌，結(jié)果表明，如果對(duì)賣空交易者的賣空行為進(jìn)行限制，那么，賣空交易者所持有的關(guān)于股票市場(chǎng)的不利消息將不能及時(shí)釋放，一直累積到市場(chǎng)開(kāi)始下跌，這時(shí)，不利消息的釋放反而會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)下跌，最終會(huì)釀成股災(zāi)。而且他們的模型還預(yù)測(cè)到，如果限制賣空，則股票收益極端值為負(fù)的頻率會(huì)相當(dāng)高，這些都表明如果不允許賣空或存在賣空約束，最終都會(huì)造成股票市場(chǎng)的大跌。

二、信用交易中賣空機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

Miller認(rèn)為在市場(chǎng)上禁止賣空或是賣空成本相當(dāng)高，以及投資者在反映證券價(jià)格的信息理解上存在著分歧的情況下，證券價(jià)格往往只會(huì)反映最樂(lè)觀的信息，其價(jià)格常常也就會(huì)被高估。這是因?yàn)楸^的投資者此時(shí)由于無(wú)法賣空這些證券而只得被迫離場(chǎng)，負(fù)面的信息又被壓制而無(wú)法反映到證券價(jià)格中去。Diamond和Verrecchia在理性預(yù)期框架下對(duì)賣空約束的效果進(jìn)行建模，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在存在賣空限制條件下，股價(jià)對(duì)未公開(kāi)利空消息的調(diào)整速度要明顯慢于對(duì)未公開(kāi)的利好消息的調(diào)整速度。Charles M.Jones和Owen A.Lamont利用美國(guó)1926至1933年期間股票市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣空的限制條件(如賣空的直接成本、1929年股市崩盤后出現(xiàn)反對(duì)賣空的政治和法律壓力等)使得投資者無(wú)法賣空自己想要賣空的股票。造成了這些股票價(jià)格被高估而無(wú)法得到矯正，對(duì)于賣空成本較高的股票而言，其價(jià)格往往較高而它們的后期收益率則相對(duì)較低。

另外，Paul Draper和Joseph K.W.Fung用1993年4月至1996年9月香港恒生指數(shù)期貨合約的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，研究發(fā)現(xiàn)。賣空約束條件的存在造成了指數(shù)合約的錯(cuò)誤定價(jià)，放松賣空限制條件時(shí)，指數(shù)合約錯(cuò)誤定價(jià)的程度會(huì)明顯降低。Bill W.S.Hung和Joseph K.W.Fung利用誤差修正結(jié)構(gòu)下的脈沖反應(yīng)函數(shù)(impulse response function)來(lái)研究香港證券市場(chǎng)上賣空限制條件的變化對(duì)股指期貨合約價(jià)格和股價(jià)指數(shù)動(dòng)態(tài)行為的影響，實(shí)證結(jié)果表明，放松賣空的限制條件會(huì)提高市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)效率，同時(shí)會(huì)加快價(jià)格調(diào)整速度。這些調(diào)整速度同價(jià)格誤差大小呈正相關(guān)關(guān)系。Eric C.Chang和Yinghui Yu利用香港股票市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，通過(guò)分析在賣空約束條件被強(qiáng)化的時(shí)期個(gè)股的累積超額收益率來(lái)研究賣空約束對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響，研究結(jié)果同樣表明賣空約束的存在導(dǎo)致了個(gè)股價(jià)格被高估。另外，Chang和Yu還將香港證券交易所在不同時(shí)期對(duì)“報(bào)升”規(guī)則的啟用和廢棄視作賣空限制條件的變動(dòng)來(lái)研究這一限制條件變化對(duì)股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響，結(jié)果表明雖然允許賣空，但如果仍然存在“報(bào)升”規(guī)則這一約束條件，那么投資者仍然很難賣空相關(guān)的股票，導(dǎo)致這些股票的價(jià)格在上榜日仍居高位而無(wú)法得到矯正。如果取消這一規(guī)則，則投資者可以通過(guò)賣空這些股票來(lái)糾正這些被高估的股價(jià)。Chang和Yu的研究結(jié)果還表明如果投資者在個(gè)股認(rèn)識(shí)上的分歧越大，則股價(jià)被高估的程度就越高，這也就表明減少賣空的障礙會(huì)提高證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

Arturo Bris、William N.Goetzmann和Ning Zhu利用47個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)中的數(shù)據(jù)和Morck et al.提出的方法研究賣空限制是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)效率以及個(gè)股和市場(chǎng)指數(shù)收益率分布特征產(chǎn)生影響，研究結(jié)果表明，放松賣空限制條件會(huì)提高市場(chǎng)在個(gè)股層面上的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率；在不允許賣空或賣空受到限制的證券市場(chǎng)中，個(gè)股收益率的分布則顯著地呈現(xiàn)出非負(fù)偏形態(tài)(less negative skewness)。因此，在證券市場(chǎng)中推出賣空機(jī)制可以進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)上的價(jià)格形成與發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

責(zé)任編輯 趙社娜