回顧２００８金融危機(jī)

2007年6月，美國(guó)五大投行之一的貝爾斯登(Bear Stearns)旗下兩只從事次級(jí)房貸業(yè)務(wù)的對(duì)沖基金出現(xiàn)巨額虧損成為這場(chǎng)席卷全球的金融危機(jī)的起源。隨后，美國(guó)的次級(jí)房貸危機(jī)越演越烈，不僅對(duì)美國(guó)的金融體系結(jié)構(gòu)造成重創(chuàng)，還對(duì)全球金融體系，國(guó)際貿(mào)易以及眾多國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響。毫不夸張地講，無(wú)論是從波及范圍還是影響深度來(lái)講，這場(chǎng)金融危機(jī)都是自1929年大蕭條以來(lái)最為嚴(yán)重的一次。

金融危機(jī)的起源、發(fā)展及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

金融危機(jī)的起源及發(fā)展

2007年6月，貝爾斯登旗下從事次級(jí)房貸業(yè)務(wù)的兩只對(duì)沖基金巨額虧損以后，自8月9日和10日，次級(jí)房貸危機(jī)開(kāi)始加劇。這首先表現(xiàn)在倫敦同業(yè)拆借利率(Lrbor)與隔夜指數(shù)掉期(OIS)之間的息差出現(xiàn)大幅上揚(yáng)，這就表明銀行業(yè)從貨幣市場(chǎng)獲取資金的難度開(kāi)始加大。為了應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題，各國(guó)央行從這兩天開(kāi)始向銀行系統(tǒng)大量注資。但各國(guó)央行的救助行動(dòng)并沒(méi)能阻止次級(jí)貸款危機(jī)的持續(xù)惡化。2008年3月16日，貝爾斯登在美聯(lián)儲(chǔ)的撮合下被摩根大通以每股2美元的價(jià)格收購(gòu)，顯示了危機(jī)的惡化程度。

2008年9月，美國(guó)的金融系統(tǒng)表現(xiàn)更是急轉(zhuǎn)直下。先是主要從事住房抵押貸款業(yè)務(wù)的兩大巨頭房地美(FreddieMac)和房利美(Fannie Mae)在9月7日被美國(guó)政府接管；9月15日美國(guó)五大投行之一的美林證券(Merrill Lynch)被美國(guó)銀行以500億美元收購(gòu)，而另一大投行雷曼兄弟(Lehman Brothers)則宣布破產(chǎn)；9月17日美國(guó)政府向美國(guó)最大的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)提供850億美元的貸款并接管該公司；9月21日美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)高盛和大摩轉(zhuǎn)為銀行控股公司。至此，美國(guó)五大投行在這次金融危機(jī)中全軍覆沒(méi)。9月26日美國(guó)最大的儲(chǔ)蓄貸款銀行——華盛頓互惠公司倒閉。

當(dāng)然，這場(chǎng)金融危機(jī)波及的范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了美國(guó)本土，終至蔓延全球。僅就金融體系受到的沖擊而言，歐洲無(wú)疑是美國(guó)以外受影響最為嚴(yán)重的區(qū)域。例如英國(guó)最大的抵押貸款銀行哈利法克斯銀行(HBOS)在9月17日遭到擠兌，并于18日被英國(guó)的勞埃德銀行(Lloyds TSB)以122億英鎊收購(gòu)。冰島則在10月份幾乎陷入破產(chǎn)境地，成為受金融危機(jī)打擊最為嚴(yán)重的歐洲國(guó)家。

金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

由于金融體系對(duì)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)起著決定性的作用，因而金融體系的大幅動(dòng)蕩最終必然會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。這點(diǎn)最明顯地反映在各國(guó)不斷下滑的GDP以及不斷上升的失業(yè)率上。美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期判定機(jī)構(gòu)——國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)在2008年12月2日宣布美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2007年12月就陷入衰退。根據(jù)美國(guó)商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)，雖然2008年美國(guó)GDP增長(zhǎng)了1.3％，但該年第四季度的GDP折合年率則下滑了3.8％，該季度是自1982年第一季度以來(lái)的最差表現(xiàn)。另一個(gè)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷惡化的主要指標(biāo)是該國(guó)不斷上升的失業(yè)率。來(lái)自美國(guó)的最新數(shù)據(jù)顯示，2009年5月份的美國(guó)的失業(yè)率已經(jīng)達(dá)到9.4％，是自1983年以來(lái)的最高水平。美國(guó)在2007年1月至2009年5月以來(lái)的失業(yè)率狀況如圖1所示。

金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的最明顯的例子是美國(guó)的汽車(chē)業(yè)。由于金融危機(jī)導(dǎo)致消費(fèi)者收入下滑以及銀行收緊貸款標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)的汽車(chē)銷(xiāo)售出現(xiàn)大幅下滑。更為嚴(yán)重的是美國(guó)三大汽車(chē)制造商中的克萊斯勒和通用先后于2009年4月30日和6月1日進(jìn)入破產(chǎn)保護(hù)程序，從而成為這場(chǎng)金融危機(jī)的最新?tīng)奚贰?/p>

而世界其他地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的打擊甚至比美國(guó)還要嚴(yán)重。歐元區(qū)在2008年第四季度GDP折合年率下滑了5.9％(華爾街日?qǐng)?bào)2009年2月16日消息)。東亞的幾個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體受到金融危機(jī)打擊更為嚴(yán)重，在2008年第四季度出現(xiàn)了兩位數(shù)的下跌速度。日本的GDP在該季度折合年率下滑12％；新加坡該季度GDP折合年率下滑12.5％；而我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也開(kāi)始大幅放緩，2008年第四季度的GDP折合年率僅增長(zhǎng)6-8％。

主要的國(guó)際機(jī)構(gòu)如1MF(國(guó)際貨幣基金組織)的研究人員在2009年的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中聲稱(chēng)：相比2007年全球經(jīng)濟(jì)4.9％的高速增長(zhǎng)，2009年壘球經(jīng)濟(jì)將萎縮1.3％，這是自第二次世界大戰(zhàn)以來(lái)最為嚴(yán)重的一次衰退。世界銀行2009年6月11日發(fā)布的新聞?lì)A(yù)計(jì)2009年全球經(jīng)濟(jì)則將萎縮3％左右，大大超過(guò)該行早先萎縮1.7％的預(yù)測(cè)。WTO(世界貿(mào)易組織)在2009年3月23日發(fā)布的《全球貿(mào)易形勢(shì)評(píng)估報(bào)告》稱(chēng)2009年世界貿(mào)易額將下降9％，這是自二戰(zhàn)以來(lái)最大年度降幅。

金融危機(jī)爆發(fā)的原因

在所有關(guān)于這場(chǎng)危機(jī)的爭(zhēng)論中，面對(duì)導(dǎo)致金融危機(jī)的原因人們爭(zhēng)論不休，這不僅表明人們對(duì)導(dǎo)致這場(chǎng)危機(jī)因素的認(rèn)知存在很大的差異，同時(shí)也表明了這場(chǎng)危機(jī)所具有的復(fù)雜程度。其實(shí)，造成這場(chǎng)金融危機(jī)的因素有很多，它們往往相互交織、相互影響，要評(píng)估哪項(xiàng)因素更重要是件很困難的事。但總體而言，我們認(rèn)為金融系統(tǒng)的缺陷，美國(guó)政府對(duì)住房、金融市場(chǎng)的不恰當(dāng)干預(yù)以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡等應(yīng)該對(duì)這次金融危機(jī)承擔(dān)主要責(zé)任。

金融系統(tǒng)的缺陷

這場(chǎng)危機(jī)源自美國(guó)的住房市場(chǎng)。對(duì)于購(gòu)買(mǎi)住房這類(lèi)投資，大部分家庭都沒(méi)有充足的資金一次付清房款，因而在買(mǎi)房時(shí)消費(fèi)者大都選擇抵押貸款的方式，也即將房產(chǎn)抵押給銀行等金融機(jī)構(gòu)以獲得住房貸款，然后逐年向銀行等金融機(jī)構(gòu)償還這些貸款。在此過(guò)程中，銀行等金融機(jī)構(gòu)除了以消費(fèi)者所抵押的房產(chǎn)作為應(yīng)對(duì)消費(fèi)者無(wú)力還貸時(shí)所具有的風(fēng)險(xiǎn)外，還應(yīng)在發(fā)放住房貸款時(shí)對(duì)貸款者未來(lái)償還貸款的能力進(jìn)行嚴(yán)格的審查。我們可以看到導(dǎo)致此次金融危機(jī)的原因之一就是金融體系沒(méi)能有效控制“道德風(fēng)險(xiǎn)”，結(jié)果是不斷上漲的住房?jī)r(jià)格、金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的復(fù)雜性等諸多因素使得美國(guó)的金融體系的風(fēng)險(xiǎn)越積越高，最后只能以一場(chǎng)危機(jī)終結(jié)。

住房市場(chǎng)泡沫

在一系列因素的刺激下，美國(guó)的住房市場(chǎng)在本次金融危機(jī)爆發(fā)前出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的泡沫。自上個(gè)世紀(jì)90年代后半段，美國(guó)的住房?jī)r(jià)格就開(kāi)始出現(xiàn)上漲勢(shì)頭，這種漲勢(shì)在2000年以后尤其迅猛，并在2006年達(dá)到頂點(diǎn)，此后就開(kāi)始一路下跌并引發(fā)了這場(chǎng)金融危機(jī)。耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Robert Shiller為我們提供了美國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)的基本數(shù)據(jù)。根據(jù)RobertShiller的數(shù)據(jù)我們繪制了下圖。

從圖2可以看出，美國(guó)的住房?jī)r(jià)格在1997-2006年出現(xiàn)了一個(gè)快速上漲的階段，這段時(shí)間美國(guó)住房?jī)r(jià)格在扣除通貨膨脹因素，總外共上漲了85％，2000年至2006年這段時(shí)間則上漲了60.6％。而根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，同一時(shí)期美國(guó)的人均GDP分別上漲18.5％和8.7％。這就表明這段時(shí)間美國(guó)住房?jī)r(jià)格上漲速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了人均GDP的增長(zhǎng)速度。

不斷上漲的住房?jī)r(jià)格對(duì)住房抵押貸款市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。由于銀行等金融機(jī)構(gòu)控制住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)的主要措施是房產(chǎn)抵押以及對(duì)貸款人償貸能力的審核，當(dāng)住房?jī)r(jià)格不斷上漲時(shí)，即使貸款人償貸能力不足，提供貸款的金融機(jī)構(gòu)也不會(huì)擔(dān)心這部分貸款會(huì)成為不良資產(chǎn)，因?yàn)椴粩嗌蠞q的住房?jī)r(jià)格就是控制貸款風(fēng)險(xiǎn)的有力武器。美國(guó)的住房貸款市場(chǎng)分為三類(lèi)：優(yōu)質(zhì)貸款，中級(jí)貸款和次級(jí)貸款。導(dǎo)致這場(chǎng)金融危機(jī)的根源在于次級(jí)貸款。所謂次級(jí)住房按揭貸款是指向那些沒(méi)有償債能力的消費(fèi)者提供住房按揭貸款。這些消費(fèi)者雖然沒(méi)有真正的購(gòu)買(mǎi)住房的能力，但在房?jī)r(jià)不斷上漲的情況下，這些人或提供貸款的金融機(jī)構(gòu)都不用擔(dān)心償債能力，在消費(fèi)者出現(xiàn)資金短缺而無(wú)法償還本息時(shí)，金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)拍賣(mài)所抵押的住房收回貸款。正是在房?jī)r(jià)不斷上漲的局面下，美國(guó)的次級(jí)住房按揭貸款市場(chǎng)開(kāi)始越來(lái)越火爆。在美國(guó)12萬(wàn)億美元的住房貸款市場(chǎng)中，次級(jí)貸款市場(chǎng)的份額約占14％。

但次級(jí)貸款市場(chǎng)的合理性是建立在住房?jī)r(jià)格不斷上漲的假設(shè)上。一旦房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌，本身沒(méi)有償貸能力的次級(jí)貸消費(fèi)者就只能面對(duì)住房被“止贖”的境遇，而大規(guī)模持有次級(jí)貸款資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)也面臨著巨額虧損。這正是2007年美國(guó)住房市場(chǎng)泡沫逐漸破滅時(shí)發(fā)生的景象。

金融產(chǎn)品創(chuàng)新

住房市場(chǎng)泡沫之所以破滅與最近十幾年中日益復(fù)雜的金融產(chǎn)品創(chuàng)新有著不可分割的關(guān)系。在傳統(tǒng)的借貸關(guān)系中，貸出方往往會(huì)在貸款期內(nèi)一直持有該筆資產(chǎn)。在這種情況下，為了控制借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)，貸方會(huì)對(duì)借方的信用水平進(jìn)行嚴(yán)格的評(píng)估和跟蹤，以防止借方一旦出現(xiàn)違約造成損失。但金融產(chǎn)品創(chuàng)新使得提供貸款的金融機(jī)構(gòu)不必一直持有所貸出的資產(chǎn)，通過(guò)將所貸出的資產(chǎn)進(jìn)行打包并分割，然后以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)，最初提供貸款的金融機(jī)構(gòu)通過(guò)證券化的手段將這些打包后的資產(chǎn)賣(mài)給其他金融機(jī)構(gòu)從而迅速回收資金。在這個(gè)過(guò)程中，發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)對(duì)借款人的信用水平進(jìn)行嚴(yán)格控制的激勵(lì)就被大大的弱化了。如諾丁漢大學(xué)商學(xué)院的教授KevinDowd所指出的那樣：“如果一個(gè)抵押貸款發(fā)放銀行認(rèn)為可以通過(guò)證券化將這部分資產(chǎn)出售掉，那么其控制貸款風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)就被弱化了。事實(shí)上，如果它可以將這些貸款賣(mài)給其他方，那么這筆貨款是否會(huì)違約和它一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有?！币蚨?，金融產(chǎn)品創(chuàng)新弱化了金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的激勵(lì)。也使得金融體系越來(lái)越復(fù)雜，非但沒(méi)有實(shí)現(xiàn)所希望的分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，反而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)金融體系越積越高。

杠桿的過(guò)度運(yùn)用

杠桿率是一個(gè)公司資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債與資產(chǎn)之比。在盈利的狀況下，采用杠桿可以提高公司的資產(chǎn)收益率。比如一個(gè)采用10倍杠桿率的公司，如果其投資收益為10％，而債務(wù)利率為5％，則公司的資產(chǎn)收益率則能達(dá)到55％。為了追求高收益率，在金融危機(jī)爆發(fā)之前，華爾街金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)過(guò)程中普遍采用了極高的杠桿率。高杠桿率雖然可以在市場(chǎng)繁榮時(shí)起到放大資產(chǎn)收益率的作用，但在市場(chǎng)走向蕭條時(shí)同樣也會(huì)放大損失，使得金融機(jī)構(gòu)迅速資不抵債。這正是眾多金融機(jī)構(gòu)在危機(jī)期間紛紛破產(chǎn)的重要原因。

政府干預(yù)之手的失敗

雖然人們將這場(chǎng)危機(jī)視作自由市場(chǎng)的又一次失敗，但現(xiàn)在越來(lái)越多的證據(jù)表明，在危機(jī)爆發(fā)之前美國(guó)政府采取的一系列不恰當(dāng)?shù)拇胧┰杏宋C(jī)的發(fā)生。

美國(guó)政府的住房計(jì)劃

為了提高住房擁有率，美國(guó)政府推行住房計(jì)劃，制訂并實(shí)施了一系列政策法案，這包括社區(qū)再投資法案、抵押貨款利息稅收抵扣、住房資本收益的稅收優(yōu)惠等等。美國(guó)政府還設(shè)立了眾多實(shí)體機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)向民眾提供住房抵押貸款，其中最顯著的就是成立房地美和房利美兩大半國(guó)有化的抵押貸款巨頭。美國(guó)政府和政客還向銀行等金融機(jī)構(gòu)施壓(包括房地美和房利美)，促使這些機(jī)構(gòu)向那些償貸能力不足的消費(fèi)者提供抵押貸款業(yè)務(wù)。例如，2002年美國(guó)住房與城市發(fā)展部(Department of Housing andUrban Development)對(duì)房地美和房利美提出了“經(jīng)適房比率”(AffordableHousing Quotas)要求，以促使這兩家抵押貸款機(jī)構(gòu)進(jìn)一步提高次級(jí)貸在其投資組合中的比例。

美國(guó)政府努力提高住房擁有率的這一些政策措施的結(jié)果是人為地創(chuàng)造了住房市場(chǎng)泡沫，在此過(guò)程中采取的對(duì)金融系統(tǒng)的干預(yù)性措施干擾了金融市場(chǎng)的正常運(yùn)作，降低了金融市場(chǎng)資源配置效率，也降低了其分散風(fēng)險(xiǎn)的能力。

美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)張貨幣政策

在2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，美聯(lián)儲(chǔ)為了刺激經(jīng)濟(jì)采取了擴(kuò)張的貨幣政策。經(jīng)過(guò)13次降息之后，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率在2003年下調(diào)到1％的水平，井在該水平上維持了一年時(shí)間。這表明美聯(lián)儲(chǔ)采取了過(guò)度擴(kuò)張的貨幣政策的事實(shí)來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際利率水平與泰勒準(zhǔn)則所預(yù)計(jì)的利率水平之間的巨大差距。正是在美聯(lián)儲(chǔ)的低息政策推動(dòng)下，美國(guó)的房產(chǎn)泡沫得以迅速積累。而美聯(lián)儲(chǔ)的低息政策也使得金融機(jī)構(gòu)手中積累的大量現(xiàn)金需要尋找投資出口，這在很大程度上刺激了金融市場(chǎng)上的投機(jī)活動(dòng)。

國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡

另一個(gè)導(dǎo)致這場(chǎng)金融危機(jī)的因素是長(zhǎng)期以來(lái)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡。這主要表現(xiàn)在美國(guó)長(zhǎng)期的巨額經(jīng)常賬戶(hù)赤字以及其他國(guó)家(主要是東亞國(guó)家以及中東的產(chǎn)油國(guó))所積累的大量外匯儲(chǔ)備上。前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在其自傳中聲稱(chēng)壘球儲(chǔ)蓄過(guò)剩導(dǎo)致了貸款利率處于較低水平。但來(lái)自IMF研究人員的研究結(jié)果卻表明這種結(jié)論與事實(shí)不符。事實(shí)上，IMF的研究表明這一時(shí)期的世界儲(chǔ)蓄相對(duì)于世界GDP的比重遠(yuǎn)低于20世紀(jì)70、80年代的水平；這一時(shí)期并不存在所謂儲(chǔ)蓄過(guò)剩(saving Glut)，相反這一時(shí)期出現(xiàn)了儲(chǔ)蓄短缺。因而不可能是全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩導(dǎo)致了低利率。當(dāng)然，這也不意味世界經(jīng)濟(jì)失衡在這場(chǎng)金融危機(jī)沒(méi)有一點(diǎn)影響，馬里蘭大學(xué)的Reinhart和哈佛大學(xué)的Rogoff兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)比分析這次次貸危機(jī)與二戰(zhàn)后工業(yè)化國(guó)家發(fā)生的其它18次以銀行為中心的金融危機(jī)時(shí)發(fā)現(xiàn)，發(fā)生危機(jī)的國(guó)家在危機(jī)發(fā)生前都經(jīng)歷了經(jīng)常賬戶(hù)赤字增加的過(guò)程，而本次金融危機(jī)之前美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)赤字尤其嚴(yán)重。

應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的措施

金融危機(jī)爆發(fā)以后，以美國(guó)為代表的各國(guó)政府、金融機(jī)構(gòu)如臨大敵，均積極采取措施，通過(guò)貨幣政策和財(cái)政政策來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)。

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策

在貨幣政策方面，自這場(chǎng)金融危機(jī)爆發(fā)伊始，美聯(lián)儲(chǔ)就采取積極的應(yīng)對(duì)措施。采取了包括多次下調(diào)聯(lián)儲(chǔ)基金利率、向銀行系統(tǒng)大幅注資及對(duì)至關(guān)重要的一些金融機(jī)構(gòu)提供直接救助等手段支撐金融市場(chǎng)及整個(gè)經(jīng)濟(jì)。

在2007年金融市場(chǎng)動(dòng)蕩開(kāi)始加劇的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)在8月10日召開(kāi)臨時(shí)會(huì)議向金融系統(tǒng)注入。此后金融市場(chǎng)的發(fā)展導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的不確定性增大，從2007年8月到2008年5月美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)次會(huì)議E都決定了下調(diào)聯(lián)邦基金利率，從最初的4.75％一直調(diào)到后來(lái)的2％。此后，雖然美國(guó)的金融系統(tǒng)依然承擔(dān)著嚴(yán)重的壓力，勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況也在持續(xù)惡化，同時(shí)也受到國(guó)際石油及糧食等商品價(jià)格大幅上漲的影響，通貨膨脹壓力開(kāi)始增大。在這種狀況下美聯(lián)儲(chǔ)一直維持2％的聯(lián)邦基金利率水平。但2008年9月美國(guó)金融系統(tǒng)的形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，各類(lèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也開(kāi)始大幅放緩。為了應(yīng)對(duì)這種狀況，同時(shí)因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀膲毫σ查_(kāi)始減弱，美聯(lián)儲(chǔ)在10月7日和28日的會(huì)議上將利率分別再次下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，降至1％的低水平。最終，美聯(lián)儲(chǔ)在12月15-16日的會(huì)議上將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至0-0.25％的歷史最低水平。此后，美聯(lián)儲(chǔ)一直保持該利率區(qū)間至今。

除了下調(diào)聯(lián)邦基金利率以及對(duì)原有的一些政策工具進(jìn)行擴(kuò)展，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還推出了像拍賣(mài)式融資便利(TermAuction Facility，2007年12月)、主經(jīng)紀(jì)商融資便利(Primary Dealer CreditFamlity，2008年3月)、主經(jīng)紀(jì)商融券便利(Term Securities LendingFacflity，2008年3月)等政策工具以向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，并積極參與機(jī)構(gòu)債及抵押貸款支持證券的購(gòu)買(mǎi)，購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期政府債券等非傳統(tǒng)工具為金融市場(chǎng)提供支撐，降低金融市場(chǎng)的信貸成本。

為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)還全力支持那些對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的運(yùn)行有重要影響的金融機(jī)構(gòu)。2008年3月在摩根大通收購(gòu)貝爾斯登期間美聯(lián)儲(chǔ)為貝爾斯登提供達(dá)300億美元的擔(dān)保；2008年9月在美國(guó)財(cái)政部的支持下，美聯(lián)儲(chǔ)授權(quán)紐約聯(lián)儲(chǔ)為AIG提供高達(dá)850億美元的貸款，10月8日美聯(lián)儲(chǔ)再次為AIG提供378億美元的貸款；為了救助花旗銀行和美國(guó)銀行，美聯(lián)儲(chǔ)分別在2008年11月和2009年1月承諾將為這兩家銀行巨頭提供無(wú)追索權(quán)的貸款。

財(cái)政刺激政策

除了貨幣政策外，美國(guó)政府還通過(guò)實(shí)施大規(guī)模的財(cái)政刺激政策來(lái)穩(wěn)定金融系統(tǒng)，努力恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

由于受房產(chǎn)、股票、證券等價(jià)格大幅下跌影響，美國(guó)消費(fèi)者的消費(fèi)能力出現(xiàn)大幅下滑。為了支撐消費(fèi)，平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，美國(guó)國(guó)會(huì)在2008年1月通過(guò)了布什總統(tǒng)提出的總額為1500億美元的一次性臨時(shí)減稅方案。在2008年9月金融系統(tǒng)大幅動(dòng)蕩之際，在對(duì)當(dāng)時(shí)美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)亨利·保爾森的提議進(jìn)行大幅修改的基礎(chǔ)上，美國(guó)參眾兩院分別于lO月1日及10月3日表決通過(guò)了《2008年緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》，布什總統(tǒng)隨后簽署了該法令。在這個(gè)總額高達(dá)8500億美元的緊急法案中，美國(guó)政府拿出7000億美元用于《問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃》，專(zhuān)門(mén)用來(lái)收購(gòu)銀行等金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)。

如果說(shuō)《2008年緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》主要用來(lái)穩(wěn)定金融系統(tǒng)，努力恢復(fù)人們對(duì)金融系統(tǒng)的信心的話(huà)，那么2009年2月17日，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)并由奧巴馬總統(tǒng)簽署的《美國(guó)復(fù)興和再投資法案》其目的則是要為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供更為全面的支撐。該法案的規(guī)模為7870億美元，主要用于稅收減免、失業(yè)救濟(jì)及其他福利、教育、醫(yī)療保健以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)特別是能源領(lǐng)域的投資(該法案用于提高能源效率和可再生能源方面的資金高達(dá)168億美元)。由于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉來(lái)自科技創(chuàng)新，因而該法案還追加183億美元用于RD活動(dòng)。

國(guó)際協(xié)作

這場(chǎng)危機(jī)的影響范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了美國(guó)本土。與1929年大蕭條期間各國(guó)爭(zhēng)相采取以鄰為壑的做法不同的是在應(yīng)對(duì)這次危機(jī)期間各國(guó)政府加強(qiáng)了國(guó)際協(xié)作。例如在2008年9月金融市場(chǎng)動(dòng)蕩最為劇烈的時(shí)候，加拿大央行、英國(guó)央行、歐洲央行、美聯(lián)儲(chǔ)、瑞典央行、瑞士央行等6家央行在10月8日采取了緊急協(xié)同減息行動(dòng)。日本央行則對(duì)這一舉動(dòng)表示大力支持。我國(guó)央行也在該日宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以及存貸款利率。通過(guò)加強(qiáng)國(guó)際協(xié)作來(lái)應(yīng)對(duì)這場(chǎng)金融危機(jī)最明顯的體現(xiàn)是2008年11月15日在華盛頓和2009年4月2日在倫敦召開(kāi)的兩次G20“金融峰會(huì)”。在峰會(huì)上，各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人強(qiáng)調(diào)了協(xié)同應(yīng)對(duì)這場(chǎng)金融危機(jī)的必要性，同時(shí)承諾在此期間反對(duì)保護(hù)主義，維持一個(gè)開(kāi)放全球經(jīng)濟(jì)體系。值得一提的是，我國(guó)政府在應(yīng)對(duì)這場(chǎng)金融危機(jī)時(shí)行動(dòng)非常果斷，迅速通過(guò)了高達(dá)4萬(wàn)億人民幣的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，同時(shí)加大了銀行放款力度，這些不僅有利的支撐了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而且在一定程度上起到了引領(lǐng)世界經(jīng)濟(jì)走出這場(chǎng)危機(jī)的作用。未來(lái)改革的方向

很明顯，這次金融危機(jī)暴露了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的一些潛在問(wèn)題，只有通過(guò)改革努力解決這些問(wèn)題，才有可能保證在以后不再重蹈覆轍。從目前看，未來(lái)的改革應(yīng)該集中在以下幾個(gè)領(lǐng)域：

加強(qiáng)政府監(jiān)管

上個(gè)世紀(jì)80年代的自由主義思潮使得美國(guó)總體上放松了對(duì)金融系統(tǒng)的監(jiān)管，從而導(dǎo)致了在受較嚴(yán)格監(jiān)管的傳統(tǒng)的銀行體系之外形成了另外一個(gè)不受監(jiān)管但承擔(dān)了大量風(fēng)險(xiǎn)的金融體系。正是這個(gè)不受監(jiān)管的金融體系造成了這場(chǎng)席卷全球的金融風(fēng)暴。因而在未來(lái)，加強(qiáng)政府監(jiān)管特別是對(duì)那些具有對(duì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定具有重要影響的機(jī)構(gòu)的監(jiān)管將是必不可少的。6月18日，美國(guó)財(cái)政部推出了《金融監(jiān)管改革：新的基礎(chǔ)》的金融業(yè)監(jiān)管改革方案。在這份方案中，美國(guó)財(cái)政部提出了五點(diǎn)主張，一是提高對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度，任何一家對(duì)金融系統(tǒng)有重要影響的機(jī)構(gòu)都要受到嚴(yán)格監(jiān)管；二是對(duì)金融市場(chǎng)實(shí)施全面監(jiān)管，使得金融市場(chǎng)能夠承受系統(tǒng)性的壓力以及一家或多家重要機(jī)構(gòu)崩潰的能力；三是保護(hù)消費(fèi)者和投資者免受金融傷害，提高金融系統(tǒng)的透明度、簡(jiǎn)易度、公平度、負(fù)責(zé)性及可得性；四是為政府提供應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的必要工具；五是提高國(guó)際監(jiān)管水平及國(guó)際合作水平。從這五點(diǎn)主張中，我們可以看出最重要的就是要提高對(duì)金融機(jī)構(gòu)及金融市場(chǎng)的監(jiān)管水平，這份方案將這個(gè)權(quán)力主要賦予美聯(lián)儲(chǔ)。

企業(yè)治理改革

這場(chǎng)危機(jī)也暴露出目前的企業(yè)治理中存在的問(wèn)題。例如，在不恰當(dāng)?shù)募?lì)措施下，企業(yè)高層管理人員的決策以最大化短期利潤(rùn)為目標(biāo)，而忽視了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展需要及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制。其中最明顯的例子就是這次金融危機(jī)所暴露出的金融機(jī)構(gòu)所采用的高杠桿戰(zhàn)略。在五大投行中，美林的杠桿率達(dá)到28倍，摩根斯坦利為33倍，高盛也是28倍。高杠桿雖然在正常時(shí)期可以使得這些金融機(jī)構(gòu)獲得極高的利潤(rùn)水平，但也使得這些機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)動(dòng)蕩之時(shí)很難有回轉(zhuǎn)的余地。這在一定程度上也反映了著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、克拉克獎(jiǎng)得主Daron AcemogLu所說(shuō)的企業(yè)自我監(jiān)管的失敗。解決這方面的問(wèn)題，需要對(duì)企業(yè)治理問(wèn)題進(jìn)行更細(xì)致的研究，對(duì)公司管理人員特別是高層管理人員的激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行重新設(shè)計(jì)，目前這個(gè)領(lǐng)域還沒(méi)受到足夠的重視。

調(diào)整國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡

雖然國(guó)際經(jīng)濟(jì)失衡不是導(dǎo)致這場(chǎng)金融危機(jī)的主要原因，但也加大了金融危機(jī)造成的負(fù)面影響。長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)的消費(fèi)是世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要發(fā)動(dòng)機(jī)，這也導(dǎo)致了美國(guó)消費(fèi)者積累了大量的債務(wù)。隨著美國(guó)人口老齡化問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重，這種消費(fèi)模式也就無(wú)以為繼。在應(yīng)對(duì)這場(chǎng)危機(jī)過(guò)程中，我們已經(jīng)看到美國(guó)消費(fèi)者開(kāi)始縮減消費(fèi)支出，提高儲(chǔ)蓄水平。美國(guó)消費(fèi)者的這種調(diào)整要求原來(lái)依靠出口獲得快速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體必須尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支撐點(diǎn)。其中重要的一點(diǎn)就是要提高這些經(jīng)濟(jì)體自身消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)作用。這個(gè)過(guò)程可能很痛苦，但為了未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)更加平衡健康的發(fā)展卻又是一個(gè)必須經(jīng)歷的過(guò)程。

特別要指出的一點(diǎn)是，在目前狀況下實(shí)施的改革特別是強(qiáng)化政府監(jiān)管方面的改革存在著調(diào)整過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)。正如我們前面所說(shuō)，這場(chǎng)金融危機(jī)并不是自由市場(chǎng)的失敗，相反這場(chǎng)危機(jī)在很大程度上是由早期政府的政策失誤所引發(fā)的。對(duì)市場(chǎng)實(shí)施過(guò)度的監(jiān)管還會(huì)導(dǎo)致一系列意想不到的后果；過(guò)度監(jiān)管將導(dǎo)致市場(chǎng)創(chuàng)新水平的下降，促使企業(yè)采取一系列成本高昂的規(guī)避措施，強(qiáng)化了企業(yè)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”激勵(lì)，更不用提監(jiān)管人員被監(jiān)管對(duì)象俘獲的可能性了。而這些都會(huì)降低市場(chǎng)的運(yùn)作效率并最終降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。