與收益率曲線競跑

高占軍

隨著外國資本流出規(guī)模增加,美國財政部已經(jīng)無法在不推高利率的條件下,順利發(fā)行國債;而國債利率的提高,會讓本已凍結(jié)的信貸市場雪上加霜

近年來,美聯(lián)儲在與債券收益率曲線的賽跑中,似乎從未勝出過。格林斯潘自2004年夏季開始,連續(xù)調(diào)升聯(lián)邦基金利率,但長期債券收益率不升反降,這種現(xiàn)象被當(dāng)時無奈的格老稱為“收益率曲線未解之謎”。

無獨有偶,輪到伯南克上臺,從2007年9月起,將聯(lián)邦基金利率一路下調(diào),甚至在2008年最后一次議息會上,射出其武庫中的最后一顆子彈,將聯(lián)邦基金利率調(diào)降至0%-0.25%的區(qū)間,使得其“傳統(tǒng)意義上的”貨幣政策操作不再具有彈性,但消費(fèi)信貸利率仍未見明顯回落。自那時起,雖然每隔六周仍召開議息會,但利率政策已基本喪失討論的價值。

有鑒于此,正如伯南克在多次演講中提及的,美聯(lián)儲逐漸將其政策重心轉(zhuǎn)為“信貸寬松”(credit easing)。

在措辭上,這有別于日本本世紀(jì)初的“數(shù)量寬松”(quantitative easing),其核心是大力擴(kuò)張貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表。

在此原則指導(dǎo)下,一段時間以來,美聯(lián)儲開動印鈔機(jī),發(fā)行了大量貨幣,并購買了數(shù)額龐大的資產(chǎn)。

至2009年3月18日,其資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)2.069萬億美元,是一年多前的2.5倍。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中,包括直接持有證券7594.65億美元(國債4747.04億美元,聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)證券482.72億美元,抵押支持證券2364.89億美元),定期拍賣貸款和其他貸款6039.31億美元,商業(yè)票據(jù)融資工具LLC(Commercial Paper Funding Facility LLC)2407.13億美元,中央銀行貨幣互換3290.12億美元,以及少量其他資產(chǎn)。

但伯南克的腳步不曾停歇。2009年3月18日,美聯(lián)儲又祭出重器,在事隔半個世紀(jì)后,決定再度出手購買美國國債,數(shù)量為3000億美元,以“幫助改善私人信貸市場的條件”;同時,“為了向抵押貸款和房地產(chǎn)市場提供更大的支持”,將增購1000億美元政府機(jī)構(gòu)債券(agency debt)和7500億美元抵押支持證券(agency mortgage-backed securities)。此舉將在較短時間內(nèi),擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表1.15萬億美元。

“意外”購買國債

上述購買美國國債的聲明令市場大感意外,因為雖然美聯(lián)儲在1月28日已經(jīng)明示“如果事態(tài)的進(jìn)展能夠證實,購買長期國債確實對改善私人信貸市場的條件特別有效,那么委員會便會準(zhǔn)備這樣做”,但在3月初,紐約聯(lián)儲行長William Dudley卻表示,美聯(lián)儲認(rèn)為“對于緩解金融形勢而言,購買長期國債并非最有效的手段”。他的講話讓很多人相信,美聯(lián)儲將不會購買美國國債。另外,瑞銀、美國銀行、摩根士丹利和高盛等機(jī)構(gòu),也認(rèn)為美聯(lián)儲不會出臺購買美國國債的計劃。

因出乎意料,所以消息傳出當(dāng)天,美國10年期國債收益率由3.01%降至2.54%,大降47個基點,為1962年1月份以來的最大單日降幅。

雖然Dudley認(rèn)為“并非最有效”未必就不被選擇,但作為紐約聯(lián)儲行長,Dudley先生此前的言論,仍然反映了美聯(lián)儲在作出“購買國債”這項決定時的艱難選擇——不在于購買多少,購買本身就體現(xiàn)出質(zhì)的變化:美聯(lián)儲不是在進(jìn)行正常的公開市場操作,而是在直接為政府財政赤字融資,導(dǎo)致財政赤字貨幣化。這與上世紀(jì)60年代美聯(lián)儲購買國債有本質(zhì)區(qū)別,當(dāng)時購買長期國債,其目的是壓低長期國債利率,縮小長短期國債之間過大的利差。

應(yīng)該說,美聯(lián)儲此次直接進(jìn)場購買國債,也屬迫不得已。2009年財年,按照奧巴馬于2月26日提交的財政預(yù)算,當(dāng)年財政赤字將達(dá)到1.75萬億美元,占GDP的比重高至12%。據(jù)美國財政部估計,美國政府今年新發(fā)行的國債將達(dá)到2.56萬億美元。隨著外國資本流出規(guī)模增加,財政部已經(jīng)無法在不推高利率的條件下,順利發(fā)行國債;而國債利率的提高,會讓本已凍結(jié)的信貸市場雪上加霜。

在過去一年多的時間里,美聯(lián)儲和財政部已經(jīng)向金融體系注入了13萬億美元的資金,此番直接為財政赤字融資,進(jìn)一步擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表,使各方對通脹的擔(dān)心有所加強(qiáng)。10年期固定利率國債與10年期通脹保護(hù)國債之間的利差,由3月18日的122個基點升至3月27日的148個基點,便顯示出這種擔(dān)心。

通脹與匯率之憂

美聯(lián)儲并不認(rèn)為眼下通脹是一個威脅。伯南克的解釋是:美聯(lián)儲的行為確實導(dǎo)致銀行持有的準(zhǔn)備金大幅增加,因而基礎(chǔ)貨幣急劇膨脹,但銀行現(xiàn)在選擇將這些準(zhǔn)備金閑置不用,大部分都存在聯(lián)儲,因此更廣義的貨幣總量如M1、M2的增長率要遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)貨幣增速。與此同時,全球經(jīng)濟(jì)活動在放緩,而商品價格處于低水平,所以近期出現(xiàn)“不可接受的高通脹”的風(fēng)險很小,更有可能的情況是,物價在一段時間內(nèi),會保持低位。

伯南克同時認(rèn)為,在某一時候,當(dāng)信貸市場和經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù),美聯(lián)儲將必須節(jié)制貨幣供應(yīng)的增長,開始提高聯(lián)邦基金利率,屆時,美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)快速完成收縮,體系中超額準(zhǔn)備的數(shù)量也銳減。到那時,美聯(lián)儲將回到其傳統(tǒng)意義上的貨幣政策軌道上來,重新為聯(lián)邦基金利率設(shè)定目標(biāo)。

伯南克樂觀地判斷,因議會已經(jīng)授權(quán)美聯(lián)儲可以決定是否為銀行準(zhǔn)備金付息,這將為其未來管理資產(chǎn)負(fù)債表及實施貨幣政策提供極大便利。另外,財政部也可重新發(fā)行“附屬融資票據(jù)”(Supplementary Financing Bills),并將其存在美聯(lián)儲,從而有效吸收銀行體系的準(zhǔn)備金。

但擴(kuò)張容易收縮難。伯南克的上述想法若付諸實施,屆時會存在相當(dāng)大的阻力,包括若在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢、失業(yè)率仍居高不下的條件下,為避免通貨膨脹而升息,政治壓力相當(dāng)大——而這種情況是極有可能發(fā)生的。也許正因如此,美聯(lián)儲與財政部于3月23日發(fā)表聯(lián)合聲明,再次強(qiáng)調(diào)兩大部門此前的聯(lián)合行動,并未忽視美聯(lián)儲穩(wěn)定物價的責(zé)任。當(dāng)然,對于這些安排能否最終奏效,還需要拭目以待。

除擔(dān)心通脹,另外一個疑慮是美元貶值。奧巴馬曾于3月14日發(fā)表講話,強(qiáng)調(diào)說投資者可以對美國國債“抱有絕對的信心”,部分回應(yīng)了中國總理溫家寶對所持美國資產(chǎn)安全性的擔(dān)憂。美聯(lián)儲此次宣布購買美國國債,短期內(nèi)促成了國債價格的上漲,客觀上起到了策應(yīng)奧巴馬講話的效果。但這種方式是否真的有助于讓投資者建立信心,還很難說,因為財政赤字貨幣化的結(jié)果,在加大潛在通脹預(yù)期的同時,對美元匯率,也會有相當(dāng)大的壓力。

勝負(fù)仍難料

實際上,若放眼全球,不但美國,各國央行都在購買本國國債。例如,日本銀行于3月18日加大購買政府債券力度,規(guī)模由每月1.4萬億日元增至1.8萬億日元(約合183億美元)。英格蘭銀行于3月4日至5日舉行議息會議,在降息50個基點的同時,還就1500億英鎊的債券購買計劃進(jìn)行了討論,將用最多500億英鎊用于購買私營部門債券,而剩余部分,則用于在二級市場上購買政府公債。瑞士國民銀行在美聯(lián)儲開會議息前一周,也采取了同樣的舉施,購買政府債券,以增加流通中的貨幣數(shù)量,并平抑國債收益率。

全球財政赤字?jǐn)U大,各國國債發(fā)行增加,尤其是貨幣當(dāng)局紛紛入場后,強(qiáng)化了上述有關(guān)通脹及匯率變動的各種擔(dān)憂,這是完全可以理解的。當(dāng)然,擔(dān)憂只是一種預(yù)期,未必會馬上成為現(xiàn)實,但其潛在的影響仍需關(guān)注。金融市場已經(jīng)有所反應(yīng),如美國10年期國債收益率先是大幅下降,而一周過后,又回升20個基點。

在中國,債券市場對美聯(lián)儲入場購買國債的消息一開始無動于衷,隨后顯示出對通脹預(yù)期一定程度的擔(dān)心,并在3月25日以“債性變化后”的首期國開行10年期金融債的發(fā)行作為觸發(fā)因素,引至長期債券利率出現(xiàn)5個-10個基點的抬升,使得收益率曲線進(jìn)一步陡峭化。

無論怎樣,美聯(lián)儲進(jìn)場購買美國國債,對于債券利率的變化,起到了顯著的影響。投資者開始減少對國債和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券的持有,轉(zhuǎn)而增持抵押債券等其他產(chǎn)品,消費(fèi)信貸利率有所下降。比如,30年期住房抵押貸款利率,由3月18日的5.15%降至3月30日的4.93%,下降22個基點。

這使得在與收益率曲線的賽跑中,伯南克終于開始超出——當(dāng)然,因尚未到達(dá)終點,勝負(fù)仍難料,但畢竟伯南克的勝算增大了?！?/p>

作者為中信證券債券銷售交易部執(zhí)行總經(jīng)理