亨斯邁收購案窘局啟示

何杰

亨斯邁收購案各方在終止交易上的對峙,凸顯并購?fù)顺鼍骄?投資者需要謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)完善確切的交易條款

并購是一項(xiàng)復(fù)雜且耗時(shí)的工程,從協(xié)議的簽訂到交易的完成,需要經(jīng)過一段時(shí)間以待協(xié)議中相關(guān)先決條件的滿足。來勢兇猛的金融危機(jī),使投資者們不得不在新的形勢下重新考慮先前布置好的并購大局。2008年,亞太地區(qū)撤銷并購的案例為388件,美國為208件,較2007年都有較大幅度的增加。然而,撤銷或終止交易協(xié)議卻并非易事。

阿波羅私人股本投資基金(Apollo Investment Fund , L.P.)(下稱阿波羅)旗下的全資子公司——瀚森特種化學(xué)品公司(Hexion Specialty Chemicals Inc.)(下稱瀚森)收購亨斯邁聚氨酯公司(Huntsman International LLC)(下稱亨斯邁)一案(下稱亨斯邁收購案),時(shí)下已成為國際財(cái)經(jīng)媒體高度關(guān)注的并購交易。這不僅因?yàn)槠浒l(fā)生在全球金融危機(jī)的大背景之下,更主要的是因該并購交易引發(fā)的一系列訴訟爭議涉及并購的各個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié),包括重大不利變化(Material Adverse Change)、分手費(fèi)(Break-up Fee)、實(shí)際履約(Specific Performance)及貸款承諾函(Commitment Letter)等,可以說是中國戰(zhàn)略投資者亂世投資的生動(dòng)教材,值得細(xì)細(xì)品味。

曲折的收購

阿波羅成立于1990年,是國際上領(lǐng)先的私人股本投資基金。2005年,阿波羅通過收購Borden Chemical,Inc.、Resolution Performance Products LLC、 Resolution Specialty Materials LLC及Bakelite AG等數(shù)家公司,組建了瀚森。而亨斯邁作為全球最大的聚氨酯制造商,正是阿波羅為組建全球最大的特種化工產(chǎn)品制造商而選定的重大收購目標(biāo)。

2007年2月,瀚森最初擬以每股25美元收購亨斯邁,但隨后調(diào)低至每股21美元至23美元之間,亨斯邁拒絕了上述要約。八個(gè)月后,瀚森又將收購價(jià)格恢復(fù)到每股25美元,但此時(shí)的亨斯邁已經(jīng)與瑞士化學(xué)公司Basell AF開始協(xié)商并購事宜,且對方每股出價(jià)高于瀚森0.25美元。亨斯邁最終選擇與Basell AF在2007年6月25日簽訂了收購協(xié)議。

但瀚森不斷提高出價(jià),終于誘使亨斯邁回頭與瀚森重新協(xié)商。2007年7月12日,亨斯邁單方終止了與Basell AF的收購協(xié)議,并與瀚森在當(dāng)天簽訂股權(quán)收購協(xié)議,同意將其100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓于瀚森,收購價(jià)格確定在每股28美元。交易的終止日期為協(xié)議簽訂后的270日,即2008年4月5日。屆時(shí),若交易完成的先決條件未能滿足,包括亨斯邁發(fā)生重大不利變化,瀚森和亨斯邁均有權(quán)終止協(xié)議。

同時(shí)雙方在協(xié)議中進(jìn)一步約定:(1)在交易期間,任何一方若有怠于履行協(xié)議中各項(xiàng)義務(wù)或任何可能會(huì)導(dǎo)致本次交易失敗的行為,則無權(quán)在交易完成的先決條件未滿足的情況下要求終止收購協(xié)議;(2)除違反法律或無法通過政府審批,經(jīng)雙方董事會(huì)善意協(xié)商,交易期間可以延長,但每次延長不得超過90日。目前,該日期已經(jīng)被延長到了2009年1月26日。

瀚森之所以在本次競購中獲勝,德意志銀行紐約分行(Deutsche Bank AG New York Branch ,以下簡稱“德銀”)與瑞士信貸(Credit Suisse Securities (USA) LLC,以下簡稱“瑞信”)功不可沒,上述兩家銀行為瀚森本次收購提供了高達(dá)65億美元的貸款承諾。

當(dāng)然,兩家銀行也為提供貸款設(shè)定了諸多先決條件,其中之一就是需收到瀚森提供的符合慣例的、并且令其合理滿意的(Customary and Reasonably Satisfaction)合并后新公司償債能力報(bào)告(Solvency Opinion)。

因?yàn)閱畏矫娼K止了與Basell AF的收購協(xié)議,亨斯邁按照協(xié)議向Basell AF支付了2億美元的分手費(fèi),瀚森負(fù)擔(dān)了其中的一半。

每股28美元的高價(jià),讓亨斯邁的董事們在興奮之余也有一絲擔(dān)心,畢竟瀚森的母公司屬于私人股本投資公司而非實(shí)業(yè)公司,因此瀚森是否有誠意完成每股28美元的收購交易,確實(shí)是個(gè)疑問。

已經(jīng)79歲的亨斯邁先生為確保其經(jīng)營了39年的企業(yè)得以安全出售,特意舉辦了一次家庭酒會(huì),除了阿波羅與瀚森的決策者,亨斯邁先生還邀請了他的兩位參議員朋友,并特意安排這兩位朋友與阿波羅及瀚森的決策者握手。用亨斯邁先生自己的話說,他是希望收購方的決策者能用眼神告訴他的參議員朋友其對亨斯邁的收購是滿懷誠意的。

然而,事實(shí)告訴我們,利益面前誠摯的眼神是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

重大不利變化紛爭

對于亨斯邁來說,自2007年7月12日收購協(xié)議簽訂至今是一段艱難的時(shí)期。原油、天然氣等原材料價(jià)格的不斷攀升,國內(nèi)消費(fèi)市場日益萎縮,金融危機(jī)以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷惡化,使化工產(chǎn)業(yè)在2008年以來受到了極大的沖擊。亨斯邁的凈資產(chǎn)在2008年的第一個(gè)季度縮水近80%,這對于當(dāng)初提供高收購價(jià)格的瀚森來講,履行收購協(xié)議無疑會(huì)受到極大的損失。

此時(shí),瀚森首先想到的就是援用協(xié)議中作為交易完成先決條件之一的“重大不利變化”條款退出本次交易。

根據(jù)雙方的約定,重大不利變化是指任何影響目標(biāo)公司及其子公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營狀況的事件的發(fā)生,且上述不利變化必須影響到公司的整體,但因?yàn)槭袌龅膼夯蛉魏伟l(fā)生于化工企業(yè)領(lǐng)域的不利變化等則不屬于重大不利變化。

與亨斯邁就其是否發(fā)生重大不利變化協(xié)商未果后,瀚森于2008年6月18日向法院提起了訴訟,并且在同一天公告了Duff & Phelps出具的一份并購?fù)瓿珊蟮男鹿緹o償債能力的報(bào)告(Insolvency Opinion)。

2008年7月2日,亨斯邁向法院提起反訴,稱亨斯邁并無任何重大不利變化,并認(rèn)為瀚森發(fā)布無償債能力報(bào)告的行為故意違反了交易協(xié)議約定,對亨斯邁造成了侵害,應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。2008年9月30日,美國特拉華州衡平法院(Court of Chancery of Delaware)作出判決,駁回瀚森要求認(rèn)定亨斯邁發(fā)生重大不利變化的請求。

法院認(rèn)為,瀚森以高價(jià)收購亨斯邁的股權(quán)是其長期發(fā)展戰(zhàn)略的一部分,因此此時(shí)的目標(biāo)公司是否發(fā)生重大不利變化,依據(jù)的不是短期的得失,而是合理的商業(yè)期間內(nèi)目標(biāo)公司長期的盈利能力。合理的商業(yè)期間至少應(yīng)當(dāng)以年來計(jì)算,而非以月為計(jì)算單位。

另外,重大不利變化的判斷,不應(yīng)只集中在收購協(xié)議簽訂至交割日期間盈利狀況的下降,而是這種下降的趨勢會(huì)在未來持續(xù)很長時(shí)間且此種變化可造成重大影響。如果收購方看重目標(biāo)公司的短期盈利能力或短時(shí)期內(nèi)的財(cái)務(wù)狀況,至少應(yīng)當(dāng)在重大不利條款中明確表示出來。因此自協(xié)議簽訂以來亨斯邁經(jīng)營狀況的下滑,并不能支持瀚森認(rèn)為亨斯邁發(fā)生重大不利變化的主張。

此外,法院認(rèn)為衡量目標(biāo)公司盈利能力的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是EBITDA(息稅折舊攤薄前利潤),而非EPS(每股盈利)。EPS反映的更多是資本結(jié)構(gòu),而公司被現(xiàn)金收購后原有的資本結(jié)構(gòu)將會(huì)發(fā)生根本的變化,因此目標(biāo)公司在交易完成之前的EPS與被收購后并沒有直接關(guān)系。而EBITDA相對獨(dú)立于公司的資本結(jié)構(gòu),更能衡量公司的商業(yè)運(yùn)行能力。

如果以EBITDA為基準(zhǔn)計(jì)算,亨斯邁并沒有發(fā)生重大不利變化。根據(jù)亨斯邁管理層的預(yù)計(jì),2008年的EBITDA相較2007年可能將會(huì)下降7%;若以季度為時(shí)間單位,上述的周期性顯現(xiàn)得就更為突出。2007年四季度亨斯邁的EBITDA要低于三季度19%,但卻僅低于二季度3%;更何況與2007年二季度相比,亨斯邁2008年二季度的EBITDA僅下降了6%。瀚森作為戰(zhàn)略投資者,盈利水平周期性的變動(dòng)應(yīng)當(dāng)是可以預(yù)料的,因此不構(gòu)成重大不利變化。

無償債能力報(bào)告弄巧成拙

瀚森本身也了解,單純地依賴重大不利變化條款退出交易并非易事,因此通過其法律顧問聘請的Duff & Phelps出具了一份并購?fù)瓿珊蟮男鹿緹o償債能力報(bào)告,并于瀚森向法院起訴的當(dāng)天對外進(jìn)行了公告。

瀚森本來可以通過向亨斯邁支付3.25億美元分手費(fèi)而退出交易,但這份無償債能力報(bào)告,卻使瀚森陷入了難以退出交易的窘境。

特拉華州衡平法院沒有認(rèn)可這份來自第三方的報(bào)告。首先,亨斯邁財(cái)務(wù)顧問美林認(rèn)為Duff & Phelps引用的分析數(shù)據(jù)均是由阿波羅與瀚森提供的,而這些數(shù)據(jù)帶有明顯的悲觀色彩,同時(shí)諸多資料甚至是對亨斯邁經(jīng)營狀況的歪曲;其次,在法院審理過程中,亨斯邁提供了一份由美國資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)(American Appraisal Associates)出具的報(bào)告,報(bào)告稱如若按照協(xié)議完成收購,新的公司將有足夠的償債能力而不會(huì)資不抵債。

更重要的是,根據(jù)協(xié)議,瀚森應(yīng)盡最大努力使本次交易符合貸款承諾函設(shè)定的各項(xiàng)要求及迅速完成交易,還需要與亨斯邁保持良好溝通,對于可能阻礙交易完成的重大事件,須及時(shí)通知亨斯邁并與其盡力解決。

瀚森委托Duff & Phelps出具分析意見本身并沒有過失,但卻沒有與亨斯邁管理層協(xié)商,同時(shí)在Duff & Phelps得出無償債能力結(jié)論之后,既沒有通知亨斯邁,也沒有與亨斯邁商討應(yīng)對可能出現(xiàn)的不利局面的對策。

法院認(rèn)為,瀚森在明知無償債能力報(bào)告的公布會(huì)明顯違背其在協(xié)議中作出的最大合理努力的承諾,且在明知該報(bào)告的公布會(huì)阻礙并購進(jìn)行的情況下依然公布無償債能力報(bào)告,其行為已構(gòu)成故意違約(Knowing and Intentional Breach)。

根據(jù)協(xié)議,瀚森可以在其未獲得足夠融資貸款、未獲得政府審批以及未得到股東大會(huì)批準(zhǔn)時(shí),在向亨斯邁支付3.25億美元分手費(fèi)后單方終止收購協(xié)議。但在本案中,瀚森則是故意地違反協(xié)議的約定,阻止交易的進(jìn)行。因此特拉華州衡平法院最終判定:任何因瀚森故意違約行為給亨斯邁造成的損害,亨斯邁均有權(quán)主張賠償,而不限于3.25億美元的分手費(fèi),除非瀚森能夠證明亨斯邁的損失不是因?yàn)槠湫袨樗隆?/p>

德銀、瑞信深陷其中

盡管特拉華州衡平法院最后并沒有支持亨斯邁強(qiáng)制瀚森完成收購交易的請求,但法院要求瀚森必須履行收購協(xié)議項(xiàng)下的各項(xiàng)義務(wù)。然而,原來承諾向瀚森提供至少65億美元貸款的德銀和瑞信,現(xiàn)在卻開始猶豫了。

在與瀚森的訴訟中勝訴的亨斯邁,僅在一天之后就向兩家貸款銀行發(fā)難,原因是兩家銀行在收到上述無償債能力報(bào)告后,拒絕為本次收購提供貸款。

在2008年9月30日向得州蒙哥馬利地區(qū)法院(Montgomery County Texas District Court)提起的訴訟中,亨斯邁稱當(dāng)年正是由于兩家銀行對阿波羅的慫恿,才使得阿波羅旗下的瀚森介入到亨斯邁與Basell AF的并購交易中,也正是因?yàn)閮杉毅y行為瀚森提供的高額貸款承諾,才使得瀚森可以出價(jià)每股28美元。如今,兩家貸款銀行卻故意拒絕貸款阻礙收購,故亨斯邁請求法院判令貸款銀行停止阻撓并購協(xié)議順利完成的行為。

該法院在當(dāng)天下午便發(fā)出了有利于亨斯邁的暫時(shí)禁令(Temporary Restraining Order),禁止兩家銀行終止對瀚森的融資承諾,禁止采取會(huì)導(dǎo)致重大違反、推遲、阻止履行貸款承諾的行為。在隨后的判決中,法官指出目前最為適宜的做法,是立即停止關(guān)于瀚森與亨斯邁合并后的新公司可能無償債能力或未來無能力還款等材料的搜尋。德銀、瑞信對判決不服,向得州上訴法院(Court of Appeals of Texas)提起上訴。2008年10月23日,上訴法院駁回了兩家銀行的訴訟請求,維持了原判。

然而,兩次判決均未強(qiáng)制兩家貸款銀行實(shí)際履行其在貸款承諾函中的貸款承諾。

這意味著,只要貸款承諾函中的各項(xiàng)要求未能得到滿足,貸款銀行就有正當(dāng)理由拒絕為本次收購提供貸款。而目前最讓當(dāng)事方撓頭的,就是何為“符合慣例的令銀行合理滿意”的償債能力報(bào)告。

根據(jù)貸款承諾函的約定,銀行向瀚森提供貸款的前提之一是:瀚森須提供本次收購?fù)瓿珊笮鹿揪哂袃攤芰Φ膱?bào)告,且該報(bào)告應(yīng)是符合慣例的且令銀行合理滿意。

2008年10月27日,德銀、瑞信發(fā)表聯(lián)合公告,稱瀚森提供的美國資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)作出的償債能力報(bào)告(Solvency Opinion)并不符合貸款承諾函的要求,因此決定不準(zhǔn)備向瀚森就本次收購提供貸款。銀行拒絕提供貸款,無疑使得已陷入收購泥潭的瀚森雪上加霜。瀚森于2008年10月28日發(fā)表公告,稱由于貸款銀行拒絕貸款,交易無法在當(dāng)天完成。同時(shí),瀚森對兩家銀行的行為表示了強(qiáng)烈的不滿,并要求兩家銀行按照貸款承諾函的約定履行義務(wù)。

2008年10月29日,瀚森在進(jìn)退維谷之際將德銀、瑞信起訴至紐約州最高法院(The Supreme Court of The State of New York),這一行動(dòng)讓不少人備感詫異。

瀚森的母公司阿波羅,作為全球知名的私人股本投資管理機(jī)構(gòu),在過去的十幾年中,與德銀、瑞信等投行建立了相當(dāng)穩(wěn)健的關(guān)系,甚至可以說是相互依賴。如今,卻因?yàn)橐粯妒召徑灰讓Σ竟谩?/p>

然而,對于阿波羅與瀚森而言,這確實(shí)屬于無奈之舉。因?yàn)楦鶕?jù)其與亨斯邁的收購協(xié)議,對于任何違反貸款承諾函約定的機(jī)構(gòu),瀚森均有義務(wù)在亨斯邁的要求下迅速對其提起訴訟。

本案至今仍在審理中。無論判決的結(jié)果如何,瀚森退出與亨斯邁的交易已經(jīng)不太可能。根據(jù)收購協(xié)議,如果原貸款融資不能取得,瀚森還需盡最大的合理努力尋找新的融資方以完成交易。在當(dāng)下并購融資的“寒冬”中,瀚森要找到新的融資方并非易事。

在瀚森對德銀、瑞信提起訴訟后不到十天,亨斯邁再次將兩家銀行起訴至得州蒙哥馬利地區(qū)法院。亨斯邁本次的訴訟請求已不是請求法院命令德銀、瑞信停止侵害了,而是向這兩家銀行提出了數(shù)百萬美元的損害賠償要求。2008年11月12日,該法院經(jīng)過證據(jù)開示(Pretrial Discovery)等審前程序后,確定于2009年2月9日開庭審理此案。

德銀、瑞信在答辯書中請求將本案移送至紐約州最高法院,將其與瀚森提起的訴訟合并審理,但得州蒙哥馬利地區(qū)法院駁回了上述請求。在未來的時(shí)間,兩家銀行的日子應(yīng)該不會(huì)好過。

前車之鑒與應(yīng)對之術(shù)

金融海嘯導(dǎo)致許多公司陷入危機(jī),重整時(shí)代已經(jīng)到來。并購的大幕或許將要拉開,而亨斯邁收購案應(yīng)成為中國的戰(zhàn)略投資者和商業(yè)銀行的一記警鐘。

時(shí)間跨度較長的并購交易,往往會(huì)使收購方面臨重大不確定風(fēng)險(xiǎn),因此重大不利變化是收購方經(jīng)常引用的條款。但迄今為止,特拉華州法院還沒有判例支持收購方因目標(biāo)公司發(fā)生重大不利變化而退出交易。亨斯邁收購案中,法院繼續(xù)援用了2001年Tyson Foods訴IBP一案的解釋邏輯。

首先,法院會(huì)將收購者劃分為“戰(zhàn)略投資者”與“財(cái)務(wù)投資者”。如果在收購協(xié)議中沒有明確約定,法院一般會(huì)將收購方認(rèn)定為戰(zhàn)略投資者;其次,對于戰(zhàn)略投資者而言,重大不利變化的判斷標(biāo)準(zhǔn)必須是“長期的并是可持續(xù)的”,同時(shí)還會(huì)要求收購方對目標(biāo)公司周期性的盈利能力有深入的了解。瀚森在收購協(xié)議中并沒有明確其投資定位,因此法院自然將其作為戰(zhàn)略投資者看待。另一方面,瀚森在收購協(xié)議中并沒有將重大不利變化的標(biāo)準(zhǔn)具體化,而是將其扔進(jìn)了一個(gè)模糊不清的筐子里,為法院留出了可以解釋的空間。

因此,對于收購方而言,應(yīng)當(dāng)盡量在交易文件中明確表達(dá)自己的意圖,盡可能縮小法院的解釋空間。相較于瀚森和亨斯邁交易中模糊化的“重大不利變化”標(biāo)準(zhǔn),中國工商銀行與南非標(biāo)準(zhǔn)銀行對“重大不利變化”標(biāo)準(zhǔn)的約定更具可操作性。上述雙方在并購協(xié)議中將重大不利變化用具體數(shù)字加以確定,如使南非標(biāo)準(zhǔn)銀行2007年6月30日的經(jīng)合并凈資產(chǎn)值減少5%以上,或者對南非標(biāo)準(zhǔn)銀行的經(jīng)合并主營收益的不利影響在6億蘭特以上等。這一約定成功地避免了雙方為界定“重大不利變化”而可能產(chǎn)生的爭議。

支付分手費(fèi)是收購方不得已而采取的退出方式,亨斯邁就是通過向Basell AF支付分手費(fèi)而退出與對方的交易。但在亨斯邁收購案中,瀚森的經(jīng)歷卻告訴我們,分手費(fèi)并非適用于一切情況,而阻礙其適用的原因則恰恰來自長期被我們忽略的“盡最大努力完成交易”等所謂的“格式化”條款。但是,如果收購方故意違反上述條款,則屬于故意違約,單純支付分手費(fèi)已經(jīng)不足以使其“全身”而退,而需賠償由此給目標(biāo)公司帶來的一切損失。

因此,對于這些“格式化”條款,也需要投資者倍加注意且謹(jǐn)慎設(shè)計(jì),才能為收購方退出交易打開一條可行的“華容道”。

貸款銀行也需引以為戒。顯而易見,“符合慣例的令銀行合理滿意的償債能力報(bào)告”應(yīng)當(dāng)是貸款銀行與阿波羅及瀚森相互妥協(xié)的結(jié)果,而恰恰是這樣的結(jié)果,留給了法院及雙方更寬泛的解釋空間。

中國政府相關(guān)部門已原則性通過了《并購貸款管理辦法》,允許商業(yè)銀行為股權(quán)收購提供并購貸款。習(xí)慣了吸收存款、發(fā)放固定資產(chǎn)貸款、流動(dòng)資金貸款、辦理結(jié)算等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的中國商業(yè)銀行,如何控制并購貸款中的風(fēng)險(xiǎn),還需監(jiān)管部門與銀行著力應(yīng)對。而德銀、瑞信目前陷入的并購貸款泥潭,應(yīng)當(dāng)引起中國商業(yè)銀行的關(guān)注。

在全球化和中國經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷開放的背景下,國際并購經(jīng)驗(yàn)不但適用于中國公司的海外并購,同樣也值得國內(nèi)并購的中國公司借鑒和參考。而了解國際并購實(shí)踐以及司法判例,對進(jìn)行或準(zhǔn)備進(jìn)行海外并購的中國公司來說,更具有重要的價(jià)值;即便是國內(nèi)并購,由于相關(guān)法律法規(guī)、司法解釋以及司法判例的缺乏,了解國外較為成熟的規(guī)則與慣例,同樣具有重要意義?！?/p>

作者為雷杰律師事務(wù)所合伙人,雷杰律師事務(wù)所曹蕾、張方、孫叢坤對此文亦有貢獻(xiàn)