論利用外資重組國內(nèi)證券公司

羅一涵

摘要自我國加入WTO以及《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》頒布實施以來,外資進入中國證券市場的步伐加快,境外券商參股或重組國內(nèi)證券公司的趨勢日漸顯現(xiàn)。繼高盛高華之后,瑞銀重組北京證券無疑是第二輪外資重組中的典型個案,并開創(chuàng)了全新的“瑞銀模式”。本文以瑞銀重組北京證券這一典型案例為背景,分析對比現(xiàn)階段利用外資重組國內(nèi)證券公司的利弊,并進一步探討現(xiàn)階段外資重組國內(nèi)證券公司的總體思路與路徑選擇,以及向外資開放我國證券中介市場時所需注意的問題。

關(guān)鍵詞外資 重組 證券公司瑞銀模式

中圖分類號:D922.28文獻標識碼:A文章編號:1009-0592(2009)10-146-05

一、引言

自《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》頒布實施,繼高盛高華成立之后,境外大券商紛紛加快了進入中國的步伐,在對中國證券市場展開新一輪的調(diào)研的同時,也著手接洽國內(nèi)券商討論參股或重組的可能性。與此同時,國內(nèi)股市連續(xù)幾年的下跌削弱了國內(nèi)券商的財務(wù)狀況。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會提供的數(shù)據(jù),2005年國內(nèi)130多家券商虧損150億元人民幣,許多券商陷入流動性危機。而這時境外券商非常愿意提供資金幫助,以換取進入這個潛在的、有利可圖的市場的機會。外資的介入無疑為中國證券市場的改革前景提供了新的想象空間,引進外資,不僅能帶來資金,更能帶來國外證券公司良好的治理方式,這是國內(nèi)券商和監(jiān)管層都希望看到的。不難發(fā)現(xiàn),外資參股或重組國內(nèi)證券公司的趨勢已經(jīng)日漸顯現(xiàn)。

不過值得注意的是,根據(jù)國內(nèi)目前的法規(guī)和政策,外資如果采用參股的模式進入國內(nèi)證券公司,那么這些合資券商可以承銷國內(nèi)公司發(fā)行上市,卻被禁止從事經(jīng)紀、衍生品交易等業(yè)務(wù),這被認為是很大地限制了合資券商業(yè)務(wù)的發(fā)展,甚至被看作是外資進入中國證券業(yè)的某種障礙。因此,突破外資參股模式的限制,尋求一條新的路徑進入中國證券市場,成為擺在有意進入中國市場的境外券商面前的一個課題,對此他們給出的答案是:重組。

在外資重組國內(nèi)證券公司的實踐上,高盛高華是先行者,而在第二輪的外資重組中,瑞銀重組北京證券引人注目,開創(chuàng)了外資重組的“瑞銀模式”。與“高盛高華模式”所代表的那種直接注資型的“修殼式重組”不同,“瑞銀模式”代表的是一種牌照利用型的“脫殼——造殼式重組”:新設(shè)立的證券公司與被重組公司(北京證券)分離,在重組完成新公司拿到被重組公司的全部牌照后,被重組公司解散。兩種模式差異的主要原因是外方既希望能規(guī)避法律限制獲得證券業(yè)務(wù)綜合牌照,又希望能完整地獲得新公司的管理控制權(quán),為實現(xiàn)證券公司經(jīng)營管理上的真正“華爾街”化奠定基礎(chǔ)。

以此為背景,本文旨在探討現(xiàn)階段外資重組國內(nèi)證券公司的利弊與外資重組的路徑選擇。本文共分四個部分,在第一部分引言之后,第二部分概述瑞銀重組北京證券的個案,第三部分對比分析外資重組國內(nèi)證券公司的利弊,第三部分探討外資進入國內(nèi)證券公司的模式選擇,第四部分總結(jié)。

二、瑞銀重組北京證券概述

近兩年多來,瑞銀集團一直在考慮投資中國證券業(yè)務(wù)。在與一家國內(nèi)證券公司初步接觸商議破裂后,瑞銀仍沒有放棄繼續(xù)在國內(nèi)尋找投資對象的努力,并先后接觸了若干家國內(nèi)券商,最終選定了北京證券作為投資重組的對象。

瑞銀最終選擇北京證券是由其原因的。北京證券成立于1993年,擁有經(jīng)營證券業(yè)務(wù)全部牌照。公司有20位股東,其中各國有股東約占83%的股權(quán),北京市國有資產(chǎn)管理公司作為隸屬于北京市政府的、持有和管理國有資產(chǎn)投資的實體①,是北京證券的最大股東,占公司全部股權(quán)的34%。那么對于瑞銀來說,北京證券是一個理想的“殼”,因為一方面,由于北京證券近年來在資本和經(jīng)營方面存在問題,監(jiān)管層也予以了關(guān)注,所以公司需要注入資金,客觀上有重組的需求;另一方面,北京證券擁有經(jīng)營證券業(yè)務(wù)綜合牌照,而得到全牌照也正是瑞銀的目的所在。經(jīng)過一系列談判,瑞銀和北京證券雙方最終決定重組。

概言之,瑞銀/北京證券重組的基本結(jié)構(gòu)如下:

重組的參與方包括:北京證券,瑞銀集團(UBS),國家開發(fā)投資公司(簡稱“國投公司”),中國糧油食品(集團)有限公司(簡稱“中糧”),國際金融公司(IFC),建銀投資有限公司(簡稱“建投”),以及北京國翔資產(chǎn)管理有限公司(簡稱“國翔”)。

新公司的設(shè)立及其股權(quán)結(jié)構(gòu)如下:北京證券作為一家證券公司提前終止;瑞銀將在中國設(shè)立一家新的國內(nèi)證券公司(瑞銀證券有限公司,以下簡稱“新公司”),該新公司將持有與北京證券原有的同樣的全牌照;北京證券原股東將獲得新公司33%的股權(quán),這33%的股權(quán)將通過國翔按比例由北京證券原股東間接持有;瑞銀、建投、國投公司、中糧、以及國際金融公司將分別購買新公司20%、14.01%、14%、14%、和4.99%的股權(quán)。

通過此次重組,首先,北京證券股東通過國翔間接成為持有新公司33%股權(quán)的股東;其次,北京證券的牌照成為新公司的牌照,新公司取得了在中國經(jīng)營各項證券業(yè)務(wù)的許可;再次,北京證券的部分資產(chǎn)和人員,也通過相關(guān)的重組安排成為新公司的資產(chǎn)和人員。值得一提的是,此次重組并不使新公司接過北京證券的任何歷史債務(wù)和責任。這便是“瑞銀模式”代表的一種牌照利用型重組模式:新公司與被重組公司(北京證券)分離,在重組完成新公司拿到被重組公司的全部牌照后,被重組公司解散;其中,獲取被重組公司的全部牌照,以及剝離被重組公司的歷史債務(wù)和責任,是“瑞銀模式”運作的核心。

三、利用外資重組國內(nèi)證券公司的利弊

(一)利處

1.有利于提升國內(nèi)證券公司的資本實力

瑞銀/北京證券重組案表明,首先,瑞銀重組北京證券注入了近14億元人民幣的資金,起到了明顯的填補資金空缺的作用。這解決了長期以來國內(nèi)證券公司依靠政府出資解決資金不足的問題,有助于規(guī)避政府出資帶來的一系列風險,間接維護了社會穩(wěn)定。

其次,瑞銀重組北京證券能夠進一步擴大證券公司的融資渠道,實現(xiàn)證券公司融資方式多元化。相比境外券商,國內(nèi)證券公司的融資渠道仍顯得單一。瑞銀集團在多元化融資方面富有國際運作經(jīng)驗,重組后的新公司可以借助瑞銀的經(jīng)驗、資源和網(wǎng)絡(luò),通過發(fā)行次級債、借貸等方式擴大公司的海外融資渠道,進一步增強公司的資本實力。通過瑞銀重組的個案不難發(fā)現(xiàn),外資重組對對國內(nèi)證券公司資本實力的提升作用不僅僅體現(xiàn)在其直接注資上,同時也體現(xiàn)在擴大證券公司的融資能力和融資渠道上,特別是境外融資。而后者,在國內(nèi)券商受困于資金不足和融資困難的今天,無疑具有更為重要的價值與意義。

目前,國內(nèi)證券公司資本金普遍較低,注冊資本最大的海通證券也只有人民幣87.34億元②。而外資參與重組證券公司的總資本在理論上沒有限制,毫無疑問,這將為國內(nèi)的證券公司,并進一步在宏觀上為我國的證券業(yè)注入大筆資金。這對于增強國內(nèi)券商的整體資本和抗風險能力具有戰(zhàn)略意義,同時也為困擾境內(nèi)證券公司的資本金不足問題提供了一條解決的途徑。

2.有利于引進先進的證券公司管理經(jīng)驗

外資重組證券公司有利于引進先進的管理經(jīng)驗。以此次瑞銀/北京證券重組為例,新公司將引入相當數(shù)量的瑞銀方面的管理人才,這些人才均具有國際券商管理履歷,在管理、技術(shù)、人才使用和服務(wù)手段以及新金融工具使用、服務(wù)效率上具有很多成熟的經(jīng)驗。借助重組后的這一人才優(yōu)勢及瑞銀的網(wǎng)絡(luò)資源,可以開展一系列原先北京證券所無法或不能很好從事的業(yè)務(wù),特別是涉外業(yè)務(wù)。因此不難看出,通過外資重組證券公司,能夠為國內(nèi)證券公司引進國外先進的經(jīng)營理念、良好的運行機制以及國外資本市場中介機構(gòu)的先進管理技術(shù),并結(jié)合國內(nèi)證券公司和證券業(yè)目前的實際情況形成自己的經(jīng)營風格,使國內(nèi)券商能夠在較短的時間內(nèi)學習并掌握國外證券公司的運營管理模式。

其次,外資重組證券公司有利于樹立正確的投資理念,長期以來,我國證券市場投機風行,投資理念扭曲,不利于我國證券市場和證券公司等中介機構(gòu)的長遠發(fā)展。外資重組證券公司有助于提升國內(nèi)機構(gòu)投資者的投資理念,逐步改變其以往過度炒作概念的現(xiàn)象,轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅匾怨狙芯亢托袠I(yè)研究為基礎(chǔ)的投資方法,樹立正確的投資意識,促使國內(nèi)證券公司迅速成長為理性的機構(gòu)投資者。券商作為機構(gòu)投資者中的主要力量對穩(wěn)定資本市場有著重要的意義,券商行為的逐步規(guī)范將帶動市場從投機逐步回歸理性投資。這也是引進外資重組國內(nèi)證券公司對我國證券市場健康發(fā)展的正面間接效應。

3.有利于優(yōu)化證券公司的治理結(jié)構(gòu),引進合規(guī)機制

我國證券公司目前仍然帶有較濃的國有企業(yè)色彩,雖然經(jīng)過多輪的增資擴股和一定程度的行業(yè)整合,不少證券公司的大股東持股比例已明顯降低,但與很多境外證券公司相比,國內(nèi)證券公司的股權(quán)集中度仍然明顯偏高。在國有股權(quán)虛置的情況下,證券公司這類市場中介機構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)的不均衡容易造成兩種不利傾向:一是在經(jīng)營方向上受到大股東的影響比較大;二是可能會形成一定程度的“內(nèi)部人控制”。這兩種現(xiàn)象的出現(xiàn)均不利于證券公司長遠的健康發(fā)展。而瑞銀/北京證券重組案表明,外資重國內(nèi)證券公司后,雖然瑞銀通過一系列安排實際上握有新公司的管理控制權(quán),但其所有股份不過20%,公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相當分散,外方將對國有股東起到有效的制衡作用,各股東之間也能夠起到相互監(jiān)督制衡的作用,形成現(xiàn)代的監(jiān)督型董事會結(jié)構(gòu),使公司經(jīng)營管理更有效率。

其次,外資重組證券公司可以引進先進的合規(guī)理念和機制。很多境外大型券商的合規(guī)部門有數(shù)百人,完整有效地稽查交易的整個過程的合規(guī)性,合規(guī)的理念在公司管理中被提升到相當?shù)母叨?。相比較而言,目前很多國內(nèi)證券公司仍只注重業(yè)務(wù)量,合規(guī)制度多數(shù)流于形式。外資重組能夠為國內(nèi)證券公司引入一整套國際化的合規(guī)稽查機制,確立合規(guī)制度在公司管理制度中的重要地位。這將使國內(nèi)證券公司的合規(guī)理念和制度發(fā)生根本性的變化。

4.有利于提升國內(nèi)證券公司國際化、商業(yè)化運作

目前國內(nèi)的證券公司的運營受到大量的行政部門的干預,其原因是多方面:證券公司長期以來的國有企業(yè)色彩;股權(quán)結(jié)構(gòu)中機構(gòu)投資者缺乏;以及整個證券市場一直是在政策保護下發(fā)展起來的事實。而行政干預即使能夠解決問題,也只能是解決一時的、當前的問題,無法考慮證券公司的長遠利益和發(fā)展,因而行政干預的負面影響往往更為嚴重,它使得證券公司的只看到短期經(jīng)營目標和并做出短期行為。而外資重組國內(nèi)證券公司,特別是在外資取得公司管理控制權(quán)的情況下,經(jīng)營管理層可以有效地擺脫行政部門的干預,并在每次決策時都能為自身長遠的發(fā)展考量,使得證券公司以一個獨立的純商業(yè)實體的姿態(tài)面對市場,重組后的公司機構(gòu)投資定位更趨理性,更多是以戰(zhàn)略投資者的身份出現(xiàn),立足于證券公司的長遠發(fā)展和穩(wěn)定收益,有利于其經(jīng)營目標和行為由短期轉(zhuǎn)為長期。

其次,隨著證券市場國際化進程的加快,國內(nèi)證券公司終將走出國門。但目前我國券商國際業(yè)務(wù)很少開展,少數(shù)國內(nèi)大券商雖略有涉及,但因經(jīng)驗不足,實力不濟,經(jīng)營不規(guī)范等多方面的原因,也未成大氣候。一般國際業(yè)務(wù)量占公司總業(yè)務(wù)量不到5%。外資重組國內(nèi)證券公司,可以提高者國內(nèi)證券公司的國際化運作能力,擴展國內(nèi)證券公司的海外業(yè)務(wù)。隨著國內(nèi)企業(yè)資本意識的不斷增強,越來越多的企業(yè)希望在海外資本市場融資,這也要求國內(nèi)券商提高服務(wù)質(zhì)量和水平,特別是國際化的服務(wù),而外資重組無疑能夠帶來這方面的經(jīng)驗。

(二)弊端

在認識到利用外資重組國內(nèi)證券公司的有利之處的同時,對于利用外資重組的弊端的擔憂與討論也從未終止過,歸納起來主要集中在以下三個方面:

1.民族產(chǎn)業(yè)競爭劣勢

我國證券公司經(jīng)過十余年的發(fā)展,在數(shù)量、規(guī)模素質(zhì)等方面有了發(fā)展和提高。但與境外證券公司相比,國內(nèi)證券公司在經(jīng)營模式、管理機制技術(shù)手段、人才、儲備和業(yè)務(wù)范圍上存在明顯的不足。主要表現(xiàn)在:業(yè)務(wù)機構(gòu)雷同,沒有形成自身的經(jīng)營特色;經(jīng)營業(yè)務(wù)單一,創(chuàng)新能力不足,在企業(yè)并購、財務(wù)顧問、資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)上遠未形成規(guī)模;競爭無序且手段單一,主要的競爭手段是價格競爭和非正當手段競爭;內(nèi)部管理機制不完善,往往因管理失控而引致經(jīng)營風險。顯然,與國外相比,中國的券商產(chǎn)業(yè)仍然處于“嬰幼期”。

而正如許多人所擔心的那樣,一旦證券業(yè)對外資開放速度過快,境外大型券商通過重組大量進入中國后,他們擁有深厚的投資管理水平和在全球范圍內(nèi)調(diào)配資源的能力,在管理、技術(shù)、人才使用和服務(wù)手段以及新金融工具使用、服務(wù)效率等方面的優(yōu)勢是本土券商所無法比擬的。不僅如此,外資還將參股國內(nèi)的銀行、保險、基金等其他金融領(lǐng)域,所發(fā)揮的協(xié)同效應也是不可低估的。另一方面,外資通過重組進入中國后,將以高薪爭奪本土化的專業(yè)人才,本土券商將面臨人才流失的沖擊。因此,大量外資重組國內(nèi)證券公司的結(jié)果很有可能是外資憑借其競爭優(yōu)勢擠壓本土券商的生存空間,從投行業(yè)務(wù)到衍生品創(chuàng)新,都會給本土券商造成很大的沖擊,倍數(shù)地放大了本土券商的競爭劣勢,并使之難以為繼。

2.管理控制權(quán)外資化

外資重組國內(nèi)證券公司的另一大問題是證券公司管理控制權(quán)的外資化。特別是像瑞銀模式這類外方取得公司管理控制權(quán)的情況下,重組后的新公司會在相當程度上受外方全球戰(zhàn)略布局的影響。這主要體現(xiàn)為在日常經(jīng)營管理,甚至在某些決策過程中也不同程度地受到外方全球戰(zhàn)略的支配和影響。管理控制權(quán)的外資化直接會導致的問題就是證券公司對外國投資者的依賴性增強,從而影響到公司經(jīng)營管理和決策的獨立性。除此之外,在公司的經(jīng)營過程中,公司與作為境外券商的外資方之間可能會發(fā)生商業(yè)利益沖突,同時也不能完全排除外方在某些時候,特別是在發(fā)生利益沖突時,向本公司進行利益輸送的情形,而此類利益輸送的可能性和危險性,在證券公司管理控制權(quán)外資化的情況下會變得更加突出。

3.國家金融安全

外資憑借其競爭優(yōu)勢擠壓本土券商的生存空間的結(jié)果就是外資很有可能在一定程度上主導國內(nèi)證券市場。此外會引起監(jiān)管層注意的是,瑞銀和高盛都已表態(tài)未來的客戶定位將主要瞄準高端客戶。眾所周知,高端客戶集中了資本市場中市場份額的絕大部分,而現(xiàn)在的國內(nèi)券商在開發(fā)高端客戶方面做得很有限,高端市場如果被外資所控制,那么整個市場也將被外資所主導。外資對市場的主導對于國內(nèi)券商乃至國家金融安全而言,都是非常不利的。

四、利用外資重組的思路探討

(一)利用外資重組總體思路

在認識到利用外資重組國內(nèi)證券公司的有利之處的同時,對于利用外資重組的弊端的擔憂與討論也從未終止過。從宏觀上來看,如前文所述,一旦證券業(yè)對外資開放速度過快,大量境外大型券商通過重組進入中國后,他們擁有先進的投資管理水平和在全球范圍內(nèi)調(diào)配資源的能力,在管理、技術(shù)、人才使用和服務(wù)手段以及新金融工具使用、服務(wù)效率等方面的優(yōu)勢明顯。此外,還要考慮到外資還將參股國內(nèi)的銀行、保險、基金等其他金融領(lǐng)域所發(fā)揮的協(xié)同效應,以及外資對本土化的專業(yè)人才的爭奪,對國內(nèi)高端客戶群的占領(lǐng)等等。因此,大量外資重組國內(nèi)證券公司的結(jié)果很有可能是外資憑借其競爭優(yōu)勢打壓本土券商的生存空間,整個市場也將有可能逐步被外資所主導。

除此之外,在微觀層面上,瑞銀/北京證券重組模式本身也引發(fā)不少爭議。首先是重組后新公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。瑞銀雖然通過一系列安排實際上握有新公司的很大程度上的管理控制權(quán),但其所有股份不過只有20%,公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相當分散。雖然這一分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)有能夠使各股東之間相互監(jiān)督制衡的正面作用,但是瑞銀的20%股權(quán)決定了它并不占控股地位的小股東地位。由不占有控股地位的小股東來掌握公司很大程度上的管理控制權(quán),瑞銀重組的這一模式與證券公司治理的一般模式格格不入。那么這一股權(quán)結(jié)構(gòu)和管理控制權(quán)安排會對證券公司的治理產(chǎn)生什么樣的影響,或者說能否實現(xiàn)對證券公司的良好治理,引發(fā)了人們的質(zhì)疑。

不僅如此,瑞銀雖然只有20%股權(quán),卻握有重組后新公司很大程度上的管理控制權(quán),因而也對新公司負有主要的投入的責任,包括資金,技術(shù),人才資源和管理經(jīng)驗等等。在所有這些方面,瑞銀的投入是巨大的,事實上,這也是決定引入瑞銀等外資重組國內(nèi)證券公司的初衷。然而問題是,瑞銀在新公司中的收益卻與其股權(quán)百分比一致,只有公司全部收益的20%。那么,就瑞銀方面而言,負有主要投入責任卻只有20%的收益比率,即使瑞銀出于搶占中國市場的目的暫時不予計較,但是長此以往,瑞銀的熱忱會持續(xù)多久?這個外資引進項目的可持續(xù)性值得懷疑。再退一步說,即使瑞銀有這樣的耐心使這個項目得以持續(xù)下去,這一模式又有多少典型意義和借鑒意義?其他境外券商會表現(xiàn)出同樣的耐心和政策的持續(xù)性嗎?

再次,瑞銀重組北京證券投入了14億元人民幣的溢價,從而獲得了國內(nèi)證券綜合業(yè)務(wù)牌照。這也是瑞銀方面進行此次重組的主要目的,事實上瑞銀在選擇重組券商方面很挑剔,之所以選擇了北京證券就是因為后者是很不錯的殼,擁有全部券商應具有的資質(zhì),特別是全牌照。如果能透過重組的復雜結(jié)構(gòu),就不難看出,事實上瑞銀是以14億元人民幣的溢價投入買來了北京證券的全牌照,這14億元人民幣可以被看作是購買證券業(yè)務(wù)全牌照的對價,或者說,費用。而這在WTO框架下是值得商榷的,因為根據(jù)WTO的國民待遇原則,如果國內(nèi)券商取得牌照是不需要付許可證費用的話,那么外資同樣也不需要。因此,在瑞銀/北京證券重組模式中,瑞銀高達14億元人民幣溢價可以被看作是外資進入中國證券中介市場的“入門費”,從而與WTO規(guī)則相沖突,引發(fā)不少爭議。

綜上所述,以瑞銀模式為代表的重組模式是不是現(xiàn)階段中國證券中介市場向外資開放的最為可行的模式,成為了頗具爭議的問題。重組肯定不是唯一的模式,還可以采取參股的模式:選擇健康的國內(nèi)證券管理公司,允許外資參股,但不控股沒有公司的管理控制權(quán)?，F(xiàn)在的問題是,選擇哪一個?

如果選擇參股模式,對監(jiān)管層而言,優(yōu)點是顯而易見的。首先可以避免上述重組模式帶來的困擾。其次,就我國向外資開放證券中介市場的目的而言,最主要就是為了引進先進的證券公司管理經(jīng)驗、技術(shù)和機制,而外資參股的模式,完全能夠達到這一目的,并非一定要通過重組的模式。因此,如果把能否引入先進管理經(jīng)驗和機制作為模式選擇的標準,參股模式向?qū)τ谥亟M模式而言無疑是首選,因為它成本更低,風險更小。

當然,參股模式也不是毫無瑕疵。目前我國證券市場向外資參股的合資證券公司開放的主要是投資銀行業(yè)務(wù),而中國市場的投行業(yè)務(wù)恰恰是外資不太感興趣的。同時,參股模式又使得外資無法得到公司的管理控制權(quán)。這些對外資而言無疑都是現(xiàn)階段采用參股模式的缺陷。當然這并不意味著參股模式就對外資沒有吸引力了,解決的辦法也是有的,比如逐項業(yè)務(wù)參與,可以先放開外資比較感興趣同時也比較擅長的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),循序漸進地向外資開放市場。

(二)開放中需注意的問題

1.管理控制權(quán)如何適度讓予外國投資者

無論采用參股的模式還是重組的模式,都存在一個管理權(quán)如何適度讓予外國投資者的問題。當然,在不同模式下,這一問題的凸顯程度是不同的。在重組模式下,這一問題表現(xiàn)得相當突出,即,究竟是如同“瑞銀模式”那樣給予外方很大程度上的公司管理控制權(quán)使其能夠控制董事會決策呢,還是僅僅給予外方日常經(jīng)營管理權(quán)而不使其控制董事會?從單純的引進先進的證券公司管理經(jīng)驗和機制的目的而言,給予外資方日常經(jīng)營管理權(quán)就可以達到這一目的,但是外資卻對僅僅得到日常經(jīng)營管理權(quán)沒有太大的興趣。外資希望能夠得到的,是“瑞銀模式”下的管理控制權(quán),這也是為什么外資不采用成本更低的參股模式而寧愿大筆投入來重組的主要原因。而在參股模式下,由于外資不可能擁有管理控制權(quán)而僅能得到日常經(jīng)營管理權(quán),這一問題相對緩和,并不突出。

2.法制環(huán)境

對于證券市場而言,法制環(huán)境尤為重要,特別是證券市場監(jiān)管的法律法規(guī)尤其需要完善和進一步的明確化。當外資進入中國的證券市場,無論是以什么模式進入的,它都對這個證券市場的法制環(huán)境給予首要的關(guān)注,因為外資需要確定性,它需要的是一個可預期的市場。而這種確定性和可預期性是由一個健全,明確的法制環(huán)境帶來的。比如在瑞銀/北京證券重組模式下,瑞銀需要知道,在它以巨大投入通過重組得到證券業(yè)務(wù)綜合牌照后,它日后從事具體業(yè)務(wù)時還會不會被要求進行個別的審批許可。就實際操作而言,如果證券市場開發(fā)以吸引外資為目的,那么證券市場的法律法規(guī)及相關(guān)政策就必須明確化。

3.重組后公司融合于外國投資者全球戰(zhàn)略體系中涉及的問題

在重組模式下,重組后公司會在相當程度上融合于外國投資者全球戰(zhàn)略體系中,特別是像瑞銀模式這類外資取得公司管理控制權(quán)的情況下。即使是在參股模式下,公司也會一定程度上卷入外國投資者的全球戰(zhàn)略體系中。因此這一卷入/融合過程中涉及的問題是無法回避的,有利處也有弊端。融合過程的利處在于(1)能夠更好地接觸并引進先進的內(nèi)部管理經(jīng)驗、技術(shù)和機制;(2)能夠借助外資方作為境外券商在全球范圍內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)、資源以及調(diào)配資源的能力;(3)能夠更進一步了解外資方的國際化運作,提高國際化服務(wù)的水平。融合過程的弊端在于:(1)證券公司對外國投資者的依賴性增強,從而影響到公司的獨立性;(2)在公司的發(fā)展過程中,公司與作為境外券商的外方之間有可能發(fā)生商業(yè)利益沖突,同時也不能排除外方——特別是在發(fā)生利益沖突時——向本公司進行利益輸送的情形。 (下轉(zhuǎn)第165頁)(上接第149頁)融合過程中出現(xiàn)的上述問題都是正常的,關(guān)鍵是如何在融合的過程中、在公司引入外資后的新架構(gòu)中找到一個平衡點,力爭趨利避害。首先要明確,由于證券市場開放的主要目的是引進先進的證券公司管理經(jīng)驗、技術(shù)和機制,而不是為了引進外方的決策將決策控制權(quán)拱手相讓,據(jù)此,可以在公司的架構(gòu)中找到這樣一個平衡點:在公司業(yè)務(wù)決策方面,保證公司決策的獨立性,不能長期依賴于外方,這樣可以避免破壞公司的獨立性,也可避免外資方的利益輸送;同時,在公司支持系統(tǒng)等方面,融入外資方的全球戰(zhàn)略體系中,以求更好地接觸并引進外資方的先進管理經(jīng)驗、技術(shù)和機制?？傊?清楚地區(qū)分證券公司前臺和后臺工作的不同性質(zhì),并在這一區(qū)分中找到一個平衡點,解決證券公司融合于外國投資者全球戰(zhàn)略體系過程中的趨利避害問題。

五、結(jié)語

時至今日,外資進入中國證券市場,參股和重組國內(nèi)證券公司的趨勢已然顯現(xiàn)。無論采用何種模式,外資的進入對于仍處于發(fā)展初期的中國證券市場和證券公司的作用與影響,難以一言蔽之,它在數(shù)個層面上都引發(fā)了問題和爭論。從微觀的層面上看,外資重組國內(nèi)證券公司所體現(xiàn)出的一系列問題,例如,如何處置風險和資產(chǎn),如何平衡外方和國資的利益,如何在公司內(nèi)部建立起相互制衡的管理控制架構(gòu),如何在引進外方先進管理經(jīng)驗的同時保持國內(nèi)券商的獨立性等等,無論對于國內(nèi)券商還是監(jiān)管機構(gòu)而言,都須詳加研究,做到心中有數(shù)。本文對“瑞銀模式”的個案分析,也正是出于這樣的目的。

而從中觀的層面(行業(yè)的層面)來看,如果我們承認外資的進入國內(nèi)證券公司在可預見的未來里是不可扭轉(zhuǎn)的趨勢,那么就要面對一個外資進入的模式選擇問題,究竟是較為保守的參股模式,還是以“瑞銀模式”為代表的較為開放的重組模式?如前文所分析的,兩者各有利弊。事實上,問題的答案不是由兩種模式本身所決定的,兩種模式——參股和重組——本身并無優(yōu)劣之分,而是由市場決定的,是由我國的證券市場和金融環(huán)境決定的。在遵守入世承諾的前提下,我國證券市場現(xiàn)階段向外資開放的尺度如何把握?國內(nèi)券商對外資的進入又具備多少競爭能力和抵抗能力?我國發(fā)育中的資本市場又有怎樣的承受能力?這就會牽涉到宏觀層面的問題,而這也超過了本文所討論的范圍。但是毫無疑問,外資進入我國證券市場和證券公司,在從微觀層面到宏觀層面所引發(fā)的一系列問題,將是擺在國內(nèi)證券公司和監(jiān)管機構(gòu)面前的有待解決的課題。

注釋:

①明確這一點很重要,因為北京證券的國有企業(yè)性質(zhì)直接決定了瑞銀重組過程中可能觸及的美國《反海外腐敗法》的問題,從而影響到重組的基本結(jié)構(gòu)和安排.

②中國證監(jiān)會網(wǎng)頁.http://www.csrc.gov.cn/cn/search/search_detail.jsp?infoid=115337 1050100&type;=CMS.STD.