沈聯(lián)濤:全球金融挑戰(zhàn)對策

《財經(jīng)》記者 張翃

金融監(jiān)管未來的發(fā)展方向將是,規(guī)則不可過于復雜;有關國際貨幣與金融體系的討論才剛剛開始

全球金融危機帶來了對當前國際金融與貨幣體系的普遍反思,有識之士亦紛紛就此提出建言。近期,《財經(jīng)》特約經(jīng)濟學家、香港證監(jiān)會前主席沈聯(lián)濤接受《財經(jīng)》記者專訪,就國際金融監(jiān)管的創(chuàng)立、金融體系改革、人民幣國際化及國際貨幣體系改革等,回答了記者的有關問題。

《財經(jīng)》:G20倫敦峰會將金融穩(wěn)定論壇(Financial Stability Forum,FSF)升級為金融穩(wěn)定理事會(Financial Stability Board,FSB),試圖創(chuàng)造一個全球金融體系的監(jiān)管者。6月26日至27日,FSB首次會議在巴塞爾召開。你如何看待FSB的意義?

沈聯(lián)濤:從FSF到FSB的改革,使得一個僅具協(xié)商作用的論壇,轉變?yōu)槟軌虺袚嗔x務的組織。因為該組織可以要求20個成員國接受它所有的建議與決定。然而,我們必須明白,這個機構只是咨詢性質的,成員國對它的承諾都是出于自愿,不受國際公約的約束。也就是說,這個機構不能強制執(zhí)行其決議,也不能通過法律解決成員國之間的爭端。這與WTO之類的組織是很不同的。WTO具備嚴格的規(guī)則,要求簽訂條約的成員國的行為都必須遵守相關條款的約束,WTO也具有相應的執(zhí)行力。

FSB是否能改變G7的運作模式,使其將部分權力讓予如“金磚四國”之類的新興市場國家,這還有待觀察。然而,如果你仔細觀察其全新構成,在G20中,歐洲的地位因西班牙和歐盟委員會的加入而加強了。要注意,歐洲央行已經(jīng)是FSB的成員了;而在其中,亞洲、拉丁美洲和非洲地區(qū)都沒有相應的央行機構。國際清算銀行依然是一個被歐洲牢牢掌控的機構。因此,我們不應天真地認為,G20是對現(xiàn)狀的一次重大讓步。

最好的證明就是,在國際貨幣基金組織(IMF)中,份額或投票權的增加情況。在2010年的投票權調整計劃中,調整后,五大發(fā)達國家(美國、英國、法國、日本和比利時)投票權的凈減少量為-1.52%,而其總份額仍為33.40%。所以說,發(fā)達國家對投票權依然占有支配地位。五個新興市場國家(“金磚四國”加上韓國)的凈增加量為0.62%,如此,其投票權的新份額達到了11.62%。美國投票權的凈減少量為-0.05%,而中國投票權的凈增加量為0.15%。

據(jù)我所知,在IMF整個機構中,還沒有高于部門主管級別的東亞地區(qū)(包括中國)職員。新興市場國家在這些國際機構中的影響力,是否與那些發(fā)達國家平起平坐?我想你自己就可以得出結論。

《財經(jīng)》:目前為止,在如何校正金融系統(tǒng)的順周期性這方面,是否已達成了某種國際共識?我們能夠如何推進這項改革?

沈聯(lián)濤:我們必須承認,經(jīng)濟周期是自然的一部分——你不可能完全消除商業(yè)周期和動量交易。順周期現(xiàn)象也存在于任何規(guī)則或標準被嚴格遵循的情況,因為人們越是遵守那些規(guī)則,動量交易和羊群效應就越明顯。當然,FSB已經(jīng)提出,應該減少會計和管理標準中的顯著順周期特性,這是有益的。

但是,西方國家的政策制定者們忘記了,訂立規(guī)則只是紙上談兵。正如法家思想指出的,重要的是法(法律)、術(技術)、勢(執(zhí)行力)。政策制定者以實際行動消除資產(chǎn)泡沫、反貿易周期的意愿才是真正重要的,而不是既定的規(guī)則。在哲學上,這就是規(guī)范與判斷之間的區(qū)別。有時候,在實際中執(zhí)行判斷時必須忽略規(guī)則,尤其在環(huán)境已發(fā)生變化的時候。事實上,反周期的行為和政策可以用來消除資產(chǎn)泡沫;但是,自由市場的哲學成為了無所作為的借口。

我認為,導致此次危機的一個主要問題,就是西方國家的金融產(chǎn)業(yè)對管理層與政策面的俘獲。要把“潘趣酒杯”(punch bowl)拿走,就會有太多利益要面臨風險了(編者注:威廉·麥卡切斯尼·馬丁在1951年至1970年間擔任美聯(lián)儲主席。他認為,好的央行應該“在聚會真正開始前就把潘趣酒的酒杯拿走”,防止過度投機)。

《財經(jīng)》:為防止監(jiān)管套利,是否有必要創(chuàng)立一個國際金融監(jiān)管部門?或至少在歐盟這樣高度一體化的地區(qū)內,建立起這種機構?

沈聯(lián)濤:如果你讀過IMF前總干事德拉羅西埃(Jacques de Larosiere)3月發(fā)布的那份坦承歐盟金融監(jiān)管框架弱點的報告,你就會認識到,即使對于歐盟這樣的政治聯(lián)盟而言,政策在不同管理者間的協(xié)調與執(zhí)行也并非易事。這就導致歐盟沒能阻止美國的危機殃及自身,而面對冰島銀行破產(chǎn)對歐盟國家的儲戶和投資者造成的損害,它也無能為力。德拉羅西埃的報告呼吁建立一個更為強大的集中監(jiān)管體系,并在各成員國與機構本身的監(jiān)管部門之間,建立更為明晰的糾紛解決機制。

如果在已能通過法律手段(雖還不完備)來化解爭端的歐盟,集中監(jiān)管尚屬難事,那么,要實現(xiàn)一個完全有效的國際金融監(jiān)管部門,就非常困難了?，F(xiàn)在的麻煩就在于,這個國際金融監(jiān)管部門必須通過條約來發(fā)揮效用。也就是說,它的創(chuàng)建必須具備法律基礎,這樣才能擁有執(zhí)行法規(guī)的利器,以保證對大小經(jīng)濟體一視同仁。而目前的布雷頓森林體系只是一個軟約束,缺乏合法性與可信性,無法對那些發(fā)達國家執(zhí)行不利于它們的法規(guī)。

比如說,對于IMF提出的金融部門評估規(guī)劃(FSAPs),美國尚未遵從其中的任何一項。而且很顯然,IMF和FSF對美國及歐洲政策失誤的監(jiān)督,不足以阻止這場危機。你盡可以在新興市場國家大力推行FSAPs,但新興國家的金融體系即便失敗,其影響較之于當前這場危機,也是很小的。當前的(國際金融監(jiān)管)結構并未致力于解決最重要的問題,而是去約束一些小成員國的發(fā)展。

《財經(jīng)》:一些金融機構“過于龐大以至于不能倒閉”的問題現(xiàn)在似乎被擱置了。這個問題有多重要?我們是否應該防止今后再有這樣的金融機構產(chǎn)生?

沈聯(lián)濤:這是一場網(wǎng)絡性的危機。它的程度之所以如此劇烈,而且蔓延得如此之廣,是因為當一個像雷曼兄弟那樣的網(wǎng)絡中心破產(chǎn)了,它所有的業(yè)務伙伴都變得恐慌,并受到傳染。這樣一來,龐大而復雜的金融機構就變得“過于龐大以至于不能倒閉”了。這就是他們沒有讓AIG破產(chǎn)的原因。現(xiàn)已確定的28個(可能總共有30個-50個)大型復雜金融機構(LCFI),其業(yè)務在主要市場的關鍵金融活動中占到將近一半。如果加上它們的主要合作伙伴,這一份額還要更多。由于這些金融機構加在一起的規(guī)模,甚至比許多中等國家還要龐大,所以它們很難管理。最大的LCFI,其規(guī)模大約是新加坡GDP的6倍至7倍。

你不能防止或阻止金融機構發(fā)展壯大,你只能限制它們的風險和活動范圍,或者建立防范風險蔓延的防火墻。然而,這些跨國大型銀行中的利益沖突也很成問題。我并不完全相信,監(jiān)管機構就能解決這個問題。一個成員國的監(jiān)管部門怎么能夠告訴眾多機構的監(jiān)管者,他們國家有一個LCFI就要破產(chǎn)了呢?而如果有人想包庇這些行為,那么整個LCFI都會崩潰。關于如何通過合作來解決這樣的跨國監(jiān)管問題,我們需要考慮得更清楚。

《財經(jīng)》:如果包括對沖基金在內的所有對金融系統(tǒng)重要的金融機構都將接受管理,我們是否會看到金融活動的活躍性大幅降低?

沈聯(lián)濤:如果那些一度處于監(jiān)管真空狀態(tài)的離岸金融中心也會被納入監(jiān)管網(wǎng)絡,對沖基金的活動也得到更多限制,那么金融活動的方式肯定會有所變化。這意味著“黑洞”或“影子銀行”將減少。

我們必須面對現(xiàn)實。G7國家已經(jīng)承諾,將對沖基金加以注冊及發(fā)布報告。不過只有當那些對沖基金被認為會產(chǎn)生系統(tǒng)性作用或具有系統(tǒng)重要性時,才會被納入管理。但關于什么是“系統(tǒng)的”以及什么時候著手進行管理這些問題,又該如何判斷呢?有些東西,在紐約只能算是只小老鼠,而在一個新興市場國家里,就可能成為一頭大象。所以,在機構管理層與成員國管理者之間,對于“系統(tǒng)性”的判斷可能存在巨大的分歧。而如果成員國的管理者拒絕合作,目前也沒有爭端解決機制,能夠強迫其進行管理或執(zhí)行相應的法規(guī)。我們必須看看G20的規(guī)則將會如何執(zhí)行。我先保留自己的看法。

《財經(jīng)》:我們如何看待信用評級機構將來的角色?

沈聯(lián)濤:為什么這些信用評級機構要由私人所有?或者雖作為公開上市的公司,卻仍由私人集團掌控?對此我始終不能理解。它們提供了一種公共物品,所以在我看來,就應歸公眾所有——我的意思不是將其國有化,而是它們應該由用戶所有——就像國際銀行和用戶擁有的SWIFT(環(huán)球銀行金融電訊協(xié)會)系統(tǒng);但同時,它們的運作應該是專業(yè)化的,并根據(jù)市場水平及此機構獲得的可靠的社會評價,使其員工得到相應的報酬。

換句話說,世界上的銀行、證券協(xié)會才應該擁有那些頂級的評級機構,而不是個人。目前由國際證監(jiān)會組織(IOSCO)推薦的、各機構自愿遵守的行動守則,并不足以防止進一步的問題發(fā)生。公共機構必須具有公共的合法性和可信性。

《財經(jīng)》:雖然在此次危機中,中國的金融體系幾乎未遭受到影響,但你是否認為其中還存在潛在的缺陷,可能引發(fā)未來的危機?

沈聯(lián)濤:引發(fā)這次全球經(jīng)濟危機的,有很多復雜的因素,包括隱藏在不良資產(chǎn)中的杠桿與風險,也有人們的貪婪、自負或因受誘惑造成的疏忽。中國具有相對簡單的銀行體系、更為嚴格的監(jiān)管,以及資本賬戶的限制條件,因此受到的直接影響較為有限。然而,危機對中國的直接影響,也體現(xiàn)在了出口的下降上。隨著中國的金融體系不斷對外開放,它將變得更為復雜、成熟,也會面臨更多的新風險。

你無法預知下一次危機,因為世上總會有一些未知因素。我個人估計,金融監(jiān)管未來的發(fā)展方向將是,規(guī)則不可過于復雜,正如法家思想強調的那樣,它們必須簡單易懂,易于學習,以及便于使用和執(zhí)行。不要像這次經(jīng)濟危機似的,將金融體系弄得太復雜,以至于沒人明白究竟怎么回事。包括銀行家、投資者、監(jiān)管者和政策制定者在內,大家心里都沒數(shù),每個人都在和制度博弈,于是所謂的透明度也就變成了不透明的。結果呢,一些人一夜暴富,公眾則不得不為其埋單。向前看,中國需要一個服務于社會和實體經(jīng)濟、并具有社會責任感的金融體系。這是中國的金融部門改革在將來面臨的挑戰(zhàn)。

《財經(jīng)》:美國對其漏洞百出的監(jiān)管體系進行著修復,蓋特納已經(jīng)提出要建立兼顧系統(tǒng)性風險和消費者保護的“雙峰”監(jiān)管模式;而中國仍延續(xù)著分別監(jiān)管的方式。這與中國的金融體系是相協(xié)調?還是已經(jīng)過時了?

沈聯(lián)濤:我個人認為,美國的錯誤在于當初廢止了《格拉斯-斯蒂格爾法案》(Glass-Steagall Act),從而使得資本市場中的風險蔓延到了銀行體系之中。而鑒于中國的金融體系目前仍處于不斷完善的過程中,選擇一個更為簡單的隔離的系統(tǒng),也沒有錯。但是作為決策者,對系統(tǒng)內的風險必須具有縱觀全局的眼光,而不能孤立地看問題,或將視野僅局限于本部門內。這就事關各部門間的合作與信息共享。

對于這些方面的問題,“金融穩(wěn)定理事會”(Financial Stability Council)框架已經(jīng)提供出解決之道。在其組織架構中,各成員國代表由本國的一位副總理擔任,負責在各國央行、財政部與金融監(jiān)管部門之間開展合作。

《財經(jīng)》:中國將在上海及四個“珠三角”城市實行跨境貿易人民幣結算試點。我們知道,這是中國在區(qū)域經(jīng)濟中重要性不斷提升的必然結果。你是否認為,即便在人民幣可自由兌換之前,這一變化也可作為其國際化的開端?

沈聯(lián)濤:實現(xiàn)貨幣國際化有兩種途徑——或者通過在市場中實踐,或者通過政策。如果中國的鄰國們已經(jīng)在區(qū)域貿易中使用人民幣了,這就是市場實踐的結果。而我將這次在五個城市實行人民幣結算,看做一種政策選擇。這是一個復雜的問題,沒有簡單的答案。

《財經(jīng)》:考慮到這些試點地區(qū)中的貿易規(guī)模,這樣的一個安排將如何影響中國的外匯管理?它是否有助于香港發(fā)展成為一個人民幣離岸結算中心?

沈聯(lián)濤:我沒研究過這些地區(qū)貿易的規(guī)模,所以,對于這種試點是否會產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響,不能做出評論。如果人民幣在現(xiàn)實中已經(jīng)被(他國)使用,那么將這種票據(jù)交換安排的形式固定下來,就可將管理納入正規(guī)范疇,其規(guī)?？杀粶y算,風險也可納入考量。我相信進行這些試點的辦法是正確的。而關于香港是否發(fā)展成為離岸結算中心,這也是一個市場需求的問題。不要忘記,新加坡和其他金融中心或許也希望扮演這個角色。

《財經(jīng)》:或許中國在貨幣國際化方面可以借鑒日本的經(jīng)驗?我們從日本經(jīng)驗中能學到什么?

沈聯(lián)濤:我相信日本和歐洲的經(jīng)驗都非常有用,我們確實應該認真研究相關的歷史。但是,任何兩個國家的情況都不可能完全相同。

《財經(jīng)》:中國央行已簽訂了七份總額達6500億元人民幣的貨幣互換協(xié)議。你如何看待它對于人民幣國際化的影響?你是否同意即使在危機結束后,仍進行更多這種貨幣安排?

沈聯(lián)濤:我個人認為,這些互換安排是非常具有創(chuàng)新性的,互換國對此都非常歡迎。它們的基礎,為亞洲金融危機后依據(jù)《清邁倡議》首次發(fā)展出的東盟“10+3”的貨幣互換安排。

在全球范圍內,對于央行流動性的新需求規(guī)模十分龐大,G20對增加SDR的呼吁就證明了這點。鑒于人民幣還不能自由兌換,這些互換安排仍將持續(xù)使用可自由兌換貨幣,這取決于互換伙伴國的央行希望使用哪種貨幣進行貿易,或滿足其金融用途。

這樣,互換安排可以在人民幣資本賬戶完全開放的情況下進行。這種貨幣互換安排首先主要是一種應變措施,所以它對于人民幣國際化沒有直接的影響。

《財經(jīng)》:中國在與其他新興國家進行這種貨幣互換時,面臨的風險幾何?

沈聯(lián)濤:所有的貨幣安排都有與之相應的風險,但考慮到中國面臨政治風險的貿易與投資,其規(guī)模相當大,因而實現(xiàn)了自然避險。這樣,來自交易對手的風險就是可控的。貿易伙伴越強大,貿易關系就會越牢固。

《財經(jīng)》:央行行長周小川關于將IMF的特別提款權(SDR)轉化為國際儲備貨幣的提議,在國際上獲得了廣泛關注。你是否認為,這是“超主權(國際儲備)貨幣”的一個理想目標,以及最終解決當前貨幣體系中“特里芬悖論”(Triffin Dilemma)的惟一途徑?

沈聯(lián)濤:我個人認為,美國和世界都還沒能解決“特里芬悖論”。對于一個將本國貨幣作為國際儲備貨幣的國家而言,在國家利益與國際需求之間,存在著一個基本的矛盾。對于一個可以發(fā)行國際貨幣、成為國際最后貸款人的國際央行,G7國家不會樂見其成。誰來控制如此強大的貨幣發(fā)行機構呢?而關于這個國際金融機構的合法性,作為央行也好,監(jiān)管者也好,在建立與執(zhí)行上都非常復雜。我們甚至連一個可以處理跨國破產(chǎn)的國際金融法庭都沒有。因此,有關國際貨幣與金融體系的討論,我們剛剛開了個頭。沒有簡單的答案,只有復雜的問題。

有關SDR改進的建議,可以促進相關討論的展開。但正如我的一個朋友說的,你不能用SDR去買麥當勞漢堡。SDR只是一個IMF成員國之間的記賬單位。我們不能把它當做交易媒介,或是價值儲備。所以還有很長的路要走。

《財經(jīng)》:目前的SDR是由四種貨幣(美元、歐元、日元和英鎊)定值的;如果要將其轉化為“超主權(國際儲備)貨幣”,還需做何改進?

沈聯(lián)濤:正如我說過的,如果人們在IMF作為國際央行的角色,以及SDR只是一個記賬單位這些方面尚未達成共識,那么關于SDR是不是一種超主權儲備貨幣的討論,就根本無從談起。

必須記住,國際央行只有像美聯(lián)儲目前為應對本國危機所做的那樣,愿意吸收來自各國的損失,并且最終由國際納稅人決定可以吸收多少、或損失是否應轉化為稅負,這個國際央行才能真正發(fā)揮效力。如果我們在國家層面對此都不能達成共識,那如何在國際層面解決這個問題呢?

《財經(jīng)》:IMF宣稱要成為“全球流動性的提供者”。但是,它真的能夠充當“國際最后貸款人”的角色嗎?

沈聯(lián)濤:我們必須明確,SDR的基本運作模式是,成員國增持的SDR是以本國的貨幣換取的,而并非所有自由兌換貨幣。以SDR的形式代表的本國儲備的增加,僅體現(xiàn)在相關成員國央行及IMF賬面會計分錄的項目上。如果A國的SDR增加10億元,它就需要交給IMF等量的本國貨幣。這樣,在其資產(chǎn)負債表上就能看到新獲得了10億元SDR,可供此國在儲備不足時使用。當它取用SDR時,IMF便將其賬下來自別國央行的、構成SDR的儲備貨幣借出。這樣,可用貨幣的發(fā)行者就是成員國央行而非IMF了。這就是SDR僅僅作為央行記賬單位,而不是可以直接使用的國際貨幣的原因。

在IMF近期增加的2500億美元之中,發(fā)達國家就占去了1700億美元的份額,而它們并不需要這么多的流動性。這樣一來,新興市場僅增加了800億美元。而WTO指出,在新興市場獲得的資本流入正在減少的同時,其貿易融資缺口也達到了大約1000億-3000億美元。

目前跨國銀行的資產(chǎn)總額約為4.5萬億美元,而如果主要國家的銀行“去杠桿化”進程導致國際信貸收縮,那么在新興市場國家中,信貸業(yè)務的收縮幅度也將十分巨大。有預計認為,2009年私人部門的資本凈流動項,將由2008年的4660億美元降至1650億美元。對2009年的這一估值顯然相當?shù)?比狀況最佳的2007年(9290億美元)下跌了82%。

因此,對于新興市場國家而言,SDR的增量足夠了嗎?數(shù)字本身就說明了一切。

《財經(jīng)》:中國建議IMF發(fā)行債券或票據(jù)形式的SDR,并暗示中國對此抱有投資意圖,可視為中國為實現(xiàn)外匯儲備投資的多樣化而走出的一步。如果此建議得以實現(xiàn),對于國際貨幣體系的影響將會如何?我們能看到哪些可促使其發(fā)生的機遇?

沈聯(lián)濤:事實上,對于G20峰會沒有將私人部門資本市場更多地納入考量,我感到有點意外。他們可能部分考慮到,如果私人部門對非G7國家的國債投資規(guī)模更大的話,就會造成意想不到的負面后果。

我很支持IMF和世界銀行向私人部門和各國央行發(fā)行更多票據(jù),使其所持的基金運轉起來。對于此次危機,應有一個市場化的解決途徑,而不僅依賴于公共政策?！?/p>