杠桿效應(yīng):過(guò)剩并溢出

龍博望(André Loesekrug-Pietri)

私募股權(quán)投資專家們應(yīng)該增加他們?cè)谶\(yùn)營(yíng)和戰(zhàn)略方面的附加值,成為更受企業(yè)家認(rèn)可的合伙人,而不僅僅是做一個(gè)純粹的資金提供者

最近,“去杠桿化”(deleveraging)成為又一全球流行的熱門(mén)詞匯。在傳統(tǒng)觀念中,私募股權(quán)投資一直被認(rèn)為對(duì)全球金融動(dòng)蕩是具有免疫力的;然而在此次金融危機(jī)中,它也受到了重創(chuàng)。

偏離基本原則

越來(lái)越多的投資專家都認(rèn)識(shí)到,私募股權(quán)投資已經(jīng)跨越了傳統(tǒng)的限制,拋棄了其應(yīng)有的謹(jǐn)慎態(tài)度。

杠桿收購(gòu)(LBOs)——即公司部分通過(guò)股權(quán)接管,部分通過(guò)貸款接管——已經(jīng)成為一種被廣泛應(yīng)用的收購(gòu)策略,它的普及速度是驚人的。在美國(guó)和歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中,矮化的風(fēng)險(xiǎn)資本(早期)和成長(zhǎng)資本(注入少數(shù)股權(quán)以支持高增長(zhǎng)公司)占到了投資總額的10%-15%。

當(dāng)企業(yè)在被投資期間具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流時(shí),使用杠桿貸款是毫無(wú)問(wèn)題的。

然而,如果股權(quán)投資者逐步降低自由現(xiàn)金流和本金利息償還之間的緩沖,或冒險(xiǎn)參與循環(huán)的企業(yè)并購(gòu)案,那么,使用杠桿貸款就存在著很大的風(fēng)險(xiǎn)。

一般情況下,礦業(yè)和酒店服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的杠桿收購(gòu)尤其需要注意。合伙人應(yīng)當(dāng)時(shí)時(shí)保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。

當(dāng)?shù)湫偷臍馀菪?yīng)產(chǎn)生的時(shí)候,這一切變得更加糟糕。

一系列新的詞匯隨即應(yīng)運(yùn)而生,例如“子彈融資”(bullet financing)——即在貸款到期的時(shí)候推遲本金償還的最后期限;“杠桿資本重組”(Leveraged recap)——即投資人在12個(gè)或18個(gè)月后通過(guò)注入第二次貸款測(cè)出投資資金;“盟約亮點(diǎn)交易”(covenant light)——在這種貸款協(xié)議下,債務(wù)持有人的“紅牌”被降到最低限度;“二次抵押貸款”(second lien)——附屬高級(jí)債務(wù)(為此,有人質(zhì)疑債務(wù)持有人能提供哪些實(shí)物擔(dān)保);還有現(xiàn)已臭名昭著的“抵押債務(wù)權(quán)益”(CDOs)和“抵押貸款權(quán)益”(CLOs)這兩個(gè)對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)造成破壞性影響的詞匯。

假如沒(méi)有那些對(duì)于新型金融工具此起彼伏的質(zhì)疑,大多數(shù)私募股權(quán)專家還不敢承認(rèn),這些令人膽戰(zhàn)心驚的熱門(mén)詞匯,其實(shí)就是他們的黑匣子。

杠桿效應(yīng)泛濫

銀行是提供有限杠桿收購(gòu)貸款的開(kāi)路先鋒,而今,它們正承受著次貸危機(jī)帶來(lái)的傷痛。以一項(xiàng)單一的交易為例,通常會(huì)有10家、20家甚至30家銀行來(lái)競(jìng)爭(zhēng)分得提供貸款的一杯羹。沒(méi)人敢思忖所需完成的盡職調(diào)查是否真的盡職在做,安排貸款賺取手續(xù)費(fèi)(一般達(dá)到50個(gè)-200個(gè)基點(diǎn))才是他們真正關(guān)心的。

有時(shí)候,一些銀行甚至將貸款直接打包給其他態(tài)度更熱切的銀行同行,如此一來(lái),最先參與貸款的銀行并不需要承擔(dān)什么責(zé)任,它對(duì)最終出具的報(bào)表的影響可能是微乎其微的。

當(dāng)一些大型投行通過(guò)其特殊資產(chǎn)投資部門(mén)或其主要的投資機(jī)構(gòu)投入(少量)資本,以在未來(lái)并購(gòu)或上市過(guò)程收取巨額的費(fèi)用時(shí),我們也可以看到上述現(xiàn)象。有時(shí)候,他們所獲取的費(fèi)用甚至高于他們的投資。

正是這種少量投資換取絕對(duì)回報(bào)的杠桿效應(yīng)讓越來(lái)越多的人垂涎,由此,貪婪變得越來(lái)越丑惡。

私募股權(quán)投資變?yōu)榇笮晚?xiàng)目管理的時(shí)候,也就是次貸危機(jī)的惡化開(kāi)始的時(shí)候。

在過(guò)去的幾年中,一些交易幾乎成為了不同機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查的項(xiàng)目匯編:法律盡職調(diào)查由律師事務(wù)所完成,稅務(wù)盡職調(diào)查由稅務(wù)專家來(lái)做。戰(zhàn)略盡職調(diào)查交給咨詢師甚至是更具經(jīng)驗(yàn)的顧問(wèn),也就是說(shuō),連一些商業(yè)決策和判斷都被外包了出去。

那么,專業(yè)投資家的責(zé)任何在?他們對(duì)所投資項(xiàng)目的潛在資本的理解又何在?

增加附加值資本

所有這些,都不應(yīng)當(dāng)削弱私募股權(quán)投資本身所應(yīng)有的不可忽視的優(yōu)點(diǎn)。

在西方低增長(zhǎng)國(guó)家,一般而言,并購(gòu)和私募股權(quán)投資是一個(gè)提高公司業(yè)績(jī),使資本得以代際傳遞,在不受資本市場(chǎng)季度壓力的情況下增進(jìn)科研技術(shù)的重要機(jī)會(huì)。由于高固定金融資本加大了杠桿效應(yīng)中盈虧平衡點(diǎn)的水平,合理的現(xiàn)金管理成為一個(gè)嚴(yán)峻的問(wèn)題,此次金融危機(jī)要求我們更好地控制和管理現(xiàn)金,這將會(huì)使得杠桿收購(gòu)?fù)顿Y者回歸到私募股權(quán)投資的上述這些基本點(diǎn)上。

技術(shù)、衛(wèi)生保健、環(huán)境領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)資本需要明智并且長(zhǎng)期的投資者,成長(zhǎng)資本在企業(yè)實(shí)現(xiàn)其良好預(yù)期過(guò)程中是必不可少的。類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)資本和成長(zhǎng)資本這樣的資產(chǎn),構(gòu)成了增加附加值資本的另一個(gè)機(jī)會(huì)。

但是,純金融引擎創(chuàng)造價(jià)值時(shí)代的中介,或許才是此次金融危機(jī)將帶來(lái)的最大影響。對(duì)于中國(guó)而言,可能也是同樣的——標(biāo)志著上市前模式的強(qiáng)硬撤離。

投資專家們應(yīng)該增加他們?cè)谶\(yùn)營(yíng)和戰(zhàn)略方面的附加值,成為更受企業(yè)家認(rèn)可的合伙人,而不僅僅是做一個(gè)純粹的資金提供者。

金融危機(jī)將引導(dǎo)投資人回歸本色。我們將看到更多擁有豐富行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的投資人、更多擁有各行業(yè)專家群體的基金,以及更多對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)和發(fā)展方面的需求。

低杠桿率、長(zhǎng)期持有、更高的投資成本,這些或許會(huì)降低私募股權(quán)投資的平均回報(bào)率。但是,通過(guò)努力工作、積極參與,給創(chuàng)業(yè)者和管理團(tuán)隊(duì)提供持續(xù)主動(dòng)的支持,而不是被動(dòng)的袖手旁觀或提供單純金融工具,卓越的管理者仍然能獲得可觀的回報(bào)。從全球來(lái)看,現(xiàn)金管理、巧妙的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、謹(jǐn)慎的擴(kuò)張計(jì)劃,將是企業(yè)求生的關(guān)鍵要素?！?/p>

作者為歐盟商會(huì)私募股權(quán)與戰(zhàn)略并購(gòu)小組主席,中歐資本執(zhí)行合伙人