突然的轉(zhuǎn)向

顧文德(Paul Gruenwald)

新一輪的緊縮事實(shí)上已經(jīng)開始,而這,將使其被迫犧牲一定的經(jīng)濟(jì)增速,但長遠(yuǎn)看,正確的轉(zhuǎn)向遠(yuǎn)比保持短期增速更加重要

最近的幾個月,市場對越南貿(mào)易赤字的可持續(xù)表現(xiàn)出了擔(dān)憂。在年初的幾個月出現(xiàn)了一定的貿(mào)易盈余后,貿(mào)易赤字在2009年中開始出現(xiàn)惡化。用3月同比慣性指標(biāo)來衡量,目前的貿(mào)易赤字幾乎相當(dāng)于GDP的25%,而月度的貿(mào)易赤字則達(dá)到了20億美元。

出現(xiàn)這種狀況的原因是由于今年以來,進(jìn)口的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過出口。進(jìn)口的高速增長反映了越南政府的刺激計劃起到了刺激內(nèi)需的作用,而出口不振則是由于外需尚未恢復(fù)。盡管貿(mào)易赤字并不如2008年中時那么高,但是海外資本流入,如外商直接投資、海外公民匯款以及外資對有價證券的投資,卻也遠(yuǎn)低于正常年份。這種情況導(dǎo)致了國際收支出現(xiàn)了顯著的“不平衡”。

與此同時,市場對越南通貨膨脹的擔(dān)憂也在加深,盡管與不斷上升的貿(mào)易赤字相比,通脹看上去并不那么糟糕。從月度環(huán)比數(shù)據(jù)看,今年3月以來,環(huán)比通脹率在0.5%(年率約為6%)。相比而言,同比數(shù)據(jù)由于基數(shù)效應(yīng)的存在容易掩蓋真實(shí)的情況:CPI同比在去年第三季度見頂于27.9%,之后就一路下探,并在近幾個月徘徊在2%-4%左右,看上去這并不是一個令人無法接受的數(shù)字。

然而,從我們的3月同比慣性指標(biāo)來看,這一指標(biāo)顯示的通脹率已經(jīng)達(dá)到13.9%(年化)。盡管越南的均衡通脹率應(yīng)高于本地區(qū)的其他國家,但價格壓力的上升卻是不爭的事實(shí),且上升的勢頭很快,這也預(yù)示著貨幣政策應(yīng)該趨緊,尤其在目前的低利率情形下——目前其基準(zhǔn)利率僅為7%,而越南央行還為多種貸款提供4個百分點(diǎn)的貸款優(yōu)惠。

在這種情況下,市場之前更擔(dān)憂的是越南政府會對目前態(tài)勢采取“容忍”的態(tài)度,之前的經(jīng)驗(yàn)似乎也表明越南政府在政策制定和執(zhí)行上存在著一定的“滯后性”。

回想一下2008年中,在經(jīng)濟(jì)增速高于潛在增速多年之后,越南經(jīng)濟(jì)明顯表現(xiàn)出了過熱的跡象。隨著進(jìn)口的不斷增長,越南的貿(mào)易赤字暴增至GDP的50%左右。更糟糕的是,通脹率幾乎接近30%。在這種情況下,當(dāng)時越南政府采取了觀望態(tài)度,最終泡沫破滅,越南政府又在極短的時間內(nèi)將官方基準(zhǔn)利率從7%一路上調(diào)至14%。在官方試圖給經(jīng)濟(jì)降溫的同時,全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)接踵而至,最終使經(jīng)濟(jì)滑落深淵。

但此次,越南政府的行動則顯得堅決。在11月25日,越南政府宣布將本國貨幣貶值5.4%,將越南盾兌美元的中間價從17034升至17961兌一美元一線,并及時生效。越南盾兌美元的交易區(qū)間也從之前的中間價上下浮動5%改為浮動3%。同時,越南央行宣布其官方基準(zhǔn)利率從7%上調(diào)至8%,這項(xiàng)政策已于12月1日開始正式實(shí)施。

越南央行行長阮文饒表示,央行正在考慮要求出口商將外匯直接出售給中央銀行,而之前出口商只能將外匯所得出售給商業(yè)銀行。

事實(shí)上,這一系列措施的出臺遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于市場的預(yù)期,而按照市場的估計,越南政府最早會在2010年上半年對國際收支的不平衡狀況采取實(shí)質(zhì)性的措施。

不管從任何角度看,越南目前的舉動都是積極的,這些政策將有助于降低進(jìn)口,并有助于緩解通貨膨脹。第一,提高利率將推高銀行的借貸成本,并有助于降低目前過快的信貸增速。由于銀行的貸款利率最高可以達(dá)到官方基準(zhǔn)利率的150%,借貸利率實(shí)際最高可達(dá)12%。實(shí)際操作中銀行如何應(yīng)對,信貸情況將會如何反映,市場仍然需要更多的數(shù)據(jù)指引。第二,本幣貶值有助于減少進(jìn)口,并提高出口產(chǎn)品的吸引力。這也有助于提高出口行業(yè)的利潤率,并吸引更多資金進(jìn)入出口行業(yè)。但坦率地說,在目前全球需求并不旺盛的情況下,這項(xiàng)政策對出口的推動力并不會很顯著。第三,收窄越南盾的交易區(qū)間,則體現(xiàn)了官方仍舊希望市場保持對越南盾的信心,加息100個基點(diǎn)同樣也證明官方并不希望越南盾過度貶值。

除此之外,政府可能會堅持要求出口商將外匯直接出售給央行,但這將不利于整體經(jīng)濟(jì)。從目前的政策看,出口商并不能將外匯直接出售給央行,而是需要直接在銀行間市場出售。這有助于保持銀行間市場的流動性,但問題是央行將無法直接取得外匯——央行必須直接到公共市場購買。目前越南的外匯儲備在200億美元以下(僅僅為三個月的進(jìn)口),所以從短期看,要求出口商向央行出售外匯,有助于增加外匯儲備,但卻收緊了銀行間的流動性,這也很可能影響市場對越南盾的信心。

當(dāng)然,在目前的情形下,市場并不需要擔(dān)憂越南的經(jīng)濟(jì)增速,越南面對的真正問題是如何保持國際收支的平衡。越南經(jīng)濟(jì)的潛在增速約在7.5%左右,比目前的5%-5.5%的增速要高出不少,越南經(jīng)濟(jì)仍存在向上的空間。

在2008年的“迷你經(jīng)濟(jì)危機(jī)”中,越南遇到的問題是“經(jīng)濟(jì)過熱”,而目前來看,越南的問題其實(shí)在于國際收支的不平衡。簡單來說,由于外商直接投資、海外匯款以及外資購買本國有價證券的顯著減少,越南的進(jìn)口、投資和經(jīng)濟(jì)增長都受到了制約。

考慮到這些因素,盡管越南的經(jīng)濟(jì)仍將保持一定的增長,但增速將會比之前的預(yù)期顯著降低,而越南央行加息的步驟很可能快于市場之前的估計,這些都意味著新一輪的緊縮事實(shí)上已經(jīng)開始。由于緊縮性政策的實(shí)施,越南的信貸增速將很可能無法匹配政府希望達(dá)到的7%的經(jīng)濟(jì)增速。從短期來看,由于投資和消費(fèi)活動將被制約,越南2010年的GDP增速將很難超過5.5%。

很多投資者非常關(guān)心越南此次舉動對其他亞洲國家的影響。越南遭遇的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境在整個亞洲也是獨(dú)特的。大多數(shù)的亞洲國家仍然保持著相當(dāng)?shù)馁Q(mào)易順差和經(jīng)常項(xiàng)目賬戶順差,而無需吸引海外資本流入。盡管某些國家如印度保持著一定的貿(mào)易逆差,但強(qiáng)勁的海外資本流入將有助于這些國家保持國際收支平衡?；谶@些原因,相信越南此次緊縮對亞洲的影響并不明顯。

總體來看,越南此次的舉動只是一系列措施的“第一步”而已。越南經(jīng)濟(jì)在之前面臨的最大風(fēng)險,是官方對危機(jī)狀況“坐視不理”。而此次舉動帶有一定的“預(yù)防性”(早于市場的預(yù)期)和“可信性”(市場相信政府將采取更多舉措)。

市場需要關(guān)注的是,此次政策調(diào)整是否能夠?qū)π刨J增速和進(jìn)口產(chǎn)生緊縮的效果,如果效果不如預(yù)期,政府將很可能繼續(xù)“施壓”。

當(dāng)然,政策本身永遠(yuǎn)帶有雙面性,在解決國際收支平衡的同時,越南也將被迫犧牲一定的經(jīng)濟(jì)增速,但對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展來說,正確的轉(zhuǎn)向遠(yuǎn)比保持短期增速更加重要?！?/p>

作者為澳新銀行(ANZ)亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家