中鋁和力拓：中國大型國企的海外長征

姚樹潔

全球金融危機(jī)使很多西方跨國公司被嚴(yán)重削弱，但卻使中國大型國企由此獲得了通過海外并購“走向全球”的空前難得的機(jī)遇，今年沒成功的中鋁與力拓的交易就是一個例子。從表面上看，中鋁對力拓的追求，與2005年中石油收購美國大型石油公司優(yōu)尼科一樣，主要都是為了中國獲取自然資源。然而，它還代表著中國大型國企正在極力趕超世界領(lǐng)先的跨國公司而進(jìn)行著他們自己的長征。

中鋁與力拓交易的失敗不會是中國海外投資在世界上引起轟動的最后一次。巨龍已經(jīng)蘇醒，而且今后的投資將會更加威猛果斷，因為中鋁所犯的不充分利用自身優(yōu)勢的錯誤不會輕易重犯。

中鋁－力拓的交易

三十多年來經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展使得中國對石油和原材料需之若渴。為了推動其安全、穩(wěn)定和價格合理的供應(yīng)，中國政府鼓勵大型國企購買或大量投資海外公司，包括龐大的跨國公司，比如力拓這個世界第二大礦業(yè)公司。2008年2月，中鋁注資140億美元購買力拓9％的股權(quán)(見表1)。這筆投資曾代表中國當(dāng)時最大的單筆海外投資，有效地挫敗了必和必拓用1470億美元購買力拓的大膽舉動。

然而，故事還遠(yuǎn)沒有結(jié)束。中鋁在2009年2月再次計劃注資195億美元與力拓結(jié)成了戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，主要是因為后者迫于償還購買加拿大鋁業(yè)阿爾坎而欠下的巨額貸款而處于極端困難的境地。

中鋁和力拓，表面上已得到他們想要的。中鋁通過一連串的辦法走到了這一步，但是，在澳大利亞外商投資審核委員會(FIRB)漫長的審核進(jìn)程中，力拓的股價開始回升，股東們也開始對中鋁提出的條款產(chǎn)生疑問，尤其是對現(xiàn)有股東權(quán)益的稀釋引起了恐慌。進(jìn)而，股東們逐漸對與單一的最大客戶——中國公司結(jié)盟是否有意義表示懷疑。作為選擇，為什么不放干中鋁這個無用客戶的血，而與必和必拓這個擁有在澳大利亞西部皮爾巴拉地區(qū)重要鐵礦石的對手聯(lián)合，從而形成為臨海鐵礦資源的雙頭壟斷更有意義呢?巨額成本的節(jié)省估計大約為100億美元，通過鐵路、港口等基礎(chǔ)設(shè)施的共享，還可以節(jié)省費用。與皮爾巴拉資產(chǎn)的組合在單一的合資公司里占據(jù)著強(qiáng)有力的工業(yè)和市場邏輯。

對于中國和它自身來說，中鋁正在靠近一個安全的、有利可圖的交易。然而，當(dāng)澳大利亞外商投資審核委員會的評審一拖再拖之時，全球大宗商品市場前景有顯著的提升。直到2009年6月5日，就在FIRB會議做出決定的前一個星期，力拓單方面毀約，終止交易。

中鋁最初在市場底部對力拓的出價，即使以1.95億美元的罰款為代價，原來定下的可轉(zhuǎn)換債券的折算率使力拓的股東們感到越來越?jīng)]有吸引力。相反，一個新的計劃產(chǎn)生了，包括與必和必拓組建一個合資公司并從后者獲利58億美元和增配152億美元的新股。這將消除力拓在加拿大鋁業(yè)不幸事件中所遭受的短期債務(wù)。這一新的計劃將極大地加強(qiáng)力拓與其主要客戶之間討價還價的地位——包括中國鋼鐵企業(yè)。

中國國家發(fā)展戰(zhàn)略

發(fā)展中國家持續(xù)和迅速的經(jīng)濟(jì)增長引領(lǐng)了世界金屬價格的空前高漲，而中鋁對力拓的投資計劃是對此做出的相應(yīng)行動。金屬價格高漲使許多礦業(yè)公司，尤其是最大的礦業(yè)公司有了巨額現(xiàn)金，同時，銀行貸款也很容易得到。一些大公司，它們期望借助于收購得到迅速擴(kuò)張，以避免在開發(fā)新礦山過程中所耗費的漫長時間，從而發(fā)起了在金屬采礦業(yè)中一場空前的并購潮。1995至2006年，差不多有20個交易額超過10億美元的大型兼并項目，使金屬采礦業(yè)集中度大為提高。到2006年，lO個最大的采礦公司控制了世界非能源礦物質(zhì)總產(chǎn)量的33％，大大超過了1995年的26％。集中度上升最快的包括鐵礦石從44％到52％，銅礦從51％到58％，而這些都是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的關(guān)鍵性資源。

到2007年底，正當(dāng)全球信貸危機(jī)開始出現(xiàn)并逐步擴(kuò)展之時，兼并浪潮達(dá)到頂峰。一場資源掠奪的終極游戲開始展開，甚至包括歷史上最大的跨境交易。首先，力拓出資386億美元成功收購了阿爾坎，因此力拓既是鐵礦石和銅礦的主要生產(chǎn)商，又成為世界上最大的鋁和鋁土巖的生產(chǎn)者。在這次大收購之后，緊接著，力拓自身也立刻成為必和必拓的收購目標(biāo)。當(dāng)時，必和必拓是世界第三大鐵礦石生產(chǎn)者和第二大銅礦生產(chǎn)者，力拓則分別排行第二和第五。所以，二者的聯(lián)手將創(chuàng)建世界最大的鐵礦石(擁有世界總量三分之一)、銅礦、鋁和煤的生產(chǎn)者。

在這一點上，確實存在著一種危險，那就是中國在其發(fā)展過程中所需要的資源將會被永久套牢在少數(shù)幾個大的全球性公司手中。中國對諸如鐵、鋼材和銅等金屬礦藏的巨大需求，將會受到驚心動魄的經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動。例如，在1990-2007年間，生鐵、粗鋼和卷剛的生產(chǎn)量增長了近10倍。到2007年，世界前50位鋼材生產(chǎn)商中，中國就占據(jù)了15個。對照1990年，中國沒有一家生產(chǎn)商在前50位之列，而目前，中國的鋼鐵產(chǎn)量大約占世界總產(chǎn)量的一半。金屬礦藏的全球性并購，將會極大地提升中國在發(fā)展過程中的成本，使之陷入糟糕的境地，甚至使中國經(jīng)濟(jì)停滯不前。

由此來看，中國必須采取行動。中鋁，這個大型國企，便成為選擇的對象。與中國其他的大型國企一樣，通過收購國內(nèi)眾多的小型競爭對手，中鋁迅速成長壯大，因此，中鋁已成為中國最大的鋁業(yè)公司，在其下游和上游品種繁多的產(chǎn)品中，均具有定價壟斷權(quán)。此外，2009年2月，國務(wù)院發(fā)布了一個詳細(xì)計劃，中國鋁業(yè)和其它3到5個企業(yè)集團(tuán)被定為國內(nèi)有色金屬工業(yè)的重點發(fā)展對象來增大該產(chǎn)業(yè)的集中度，并設(shè)計了一整套激勵方案來推動該目標(biāo)的實現(xiàn)。像許多中國大型國企一樣，中鋁被國有資產(chǎn)監(jiān)督與管理委員會所擁有，它在最近幾次為增加公司利潤的投標(biāo)中一直都得到支持。然而，盡管如此，由于對鋁產(chǎn)品需求的崩潰，2008年其利潤下跌了99％。另外，2008年初對力拓的投資損失了70％的市值——大約100億美元的浮虧，而且2009年公司有可能由贏轉(zhuǎn)損。

盡管遭受如此損失，中國四大國有銀行(包括兩家國有政策了一個難以預(yù)料的機(jī)會。中鋁可能失去了一次機(jī)會，雖然是非常重要的一次，但這就是商戰(zhàn)。毫無疑問，還將會有更多的機(jī)會來臨，就像其它的大型企業(yè)集團(tuán)，嘗試在其他地區(qū)采取類似行動，利用他們合理的資產(chǎn)負(fù)債表和更容易的渠道獲得銀行系統(tǒng)的信貸。僅僅在中鋁與力拓合作失敗后的一個星期，中國五礦(中國另外一家大型國有礦業(yè)集團(tuán))以13.8億美元的出價成功收購了Oz礦業(yè)公司(澳大利亞另外一家大型礦業(yè)集團(tuán))，這盡管只是一個很小的例子。其他的例子可能還包括北京汽車集團(tuán)試圖收購福特的沃爾沃，吉利汽車的興趣在通用的薩

博，還有騰沖欲收購?fù)ㄓ玫暮否R。所有這些信號都顯示出這僅僅只是中國大型企業(yè)進(jìn)軍海外市場長征的開始。

追趕，中國大型國企的長征：可以縮短嗎?

中鋁和中國對力拓的收購真正以失敗告終了嗎?從某種角度來看，是的。這個復(fù)雜的交易(600頁文件的提綱)，理當(dāng)要以一個漫長的評論為條件。同樣的，力拓敞開一條路，以便進(jìn)行詳細(xì)完備的審查和公開討論，中鋁卻在最后漏掉了關(guān)鍵性的小問題，被對方所利用而失去了機(jī)會。2009年2月，中鋁似乎在談判中處于絕對強(qiáng)勢地位，并試圖更進(jìn)一步助推這種優(yōu)勢，然而，卻忽略了力拓會做出多種選擇，以及必和必拓的堅韌，以致最終輸?shù)袅诉@次交易。如果中鋁只是做一個簡單的垂直股權(quán)交易，而不是復(fù)雜的合資企業(yè)安排和可轉(zhuǎn)換債券，很可能會促成這筆交易。因此，中國鋼鐵制造商們發(fā)現(xiàn)自己正陷于一個尷尬的進(jìn)退維谷的境地，一方面是不斷增加的損失，另一方面是面對未來更艱難的談判——現(xiàn)在將可能要面對全球臨海鐵礦石的雙頭壟斷者。中鋁痛失了它想得到的交易。

然而，從另一個角度來看，尚有一些樂觀的因素。首先，中鋁起初購買力拓的股份，是與新加坡的美國鋁業(yè)通過一種特殊的手段獲取的，因阻止了必和必拓與力拓的合并而受到廣泛稱贊，其中中鋁的方法顯得詭辯而有策略，它在破壞這個潛在的、更大的、更有害的交易方面是成功的，而且一直都是，這是不應(yīng)該忘記的。除此之外，這筆交易雖然不成功，但是它增加了中鋁與力拓在皮爾巴拉礦山鐵礦石營銷中的談判優(yōu)勢，至關(guān)重要的是能為中國鋼鐵企業(yè)供應(yīng)價格合理的礦石。這也許才是它真正的終極目標(biāo)，而一個簡單的股權(quán)交易是不可能達(dá)到這些目標(biāo)的。

其次，中鋁的失敗主要在于商業(yè)利益，而不是政治因素。最后，股東們在與必和必拓皮爾巴拉的合資中，連同非稀釋的增股中看到了更多的價值。有一個非常有力的經(jīng)濟(jì)邏輯，既可節(jié)省成本也可創(chuàng)造市場支配力，就適用于這個合資企業(yè)。照這樣看來，對中鋁而言，要實現(xiàn)它的目標(biāo)，將永遠(yuǎn)都是困難的。然而，中鋁必須記住，尚未保證競爭當(dāng)局會授予該合資企業(yè)經(jīng)營許可。世界鋼協(xié)，代表全球最大鋼鐵公司的利益，已經(jīng)正式向歐洲競爭委員會提出要求調(diào)查這筆合資交易。日本官方也對此表示關(guān)心。最初在2008年對力拓與必和必拓重新結(jié)盟的反對，在某種程度上，取決于皮爾巴拉的業(yè)務(wù)運營。目前這筆交易重新達(dá)成，但面對合并的采礦作業(yè)，卻仍然保持著兩個獨立的營銷集團(tuán)。然而，鋼鐵業(yè)的巨頭們，已經(jīng)把這個解決方案說成是“偽裝的魔王”。西澳大利亞政府也擔(dān)心這個合資企業(yè)的意圖是為了規(guī)避某些特許使用權(quán)費。就這點而論，說中鋁的最初目標(biāo)之一——阻止力拓與必和必拓鐵礦石運營的合并已經(jīng)失敗或許為時尚早。

最后，從大的方面來看，中鋁與力拓交易的失敗顯示出中國大型國企的真正前途比他們在金融危機(jī)之前要光明得多。相反，力拓卻不能還清債務(wù)，而中鋁得到了中國國有銀行的強(qiáng)大支持。這些銀行將繼續(xù)支持更多的國有大型企業(yè)進(jìn)軍海外市場，中國也期望將其外匯儲備轉(zhuǎn)化成硬資產(chǎn)。然而西方銀行體系重新資本化還需要花費很多年的時間，因此，應(yīng)限制其它跨國公司相互抵觸的資產(chǎn)融資選擇權(quán)。再轉(zhuǎn)向現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)體，中國其它大型國企的資產(chǎn)負(fù)債表相比較它們曾經(jīng)希望趕超的西方跨國公司要強(qiáng)大很多，當(dāng)成熟的市場經(jīng)濟(jì)體萎縮的時候，中國在繼續(xù)成長。由此看來，一個意想不到的機(jī)會便成為他們的禮物。因此，中國大型國企的長征不是被縮短了，而事實上才剛剛開始。