外資ＰＥ上市披露要求過度？

宋向前

近年來，隨著“10號(hào)文”等系列法規(guī)的推出，未完成合規(guī)海外架構(gòu)的國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市已經(jīng)不可能。越來越多的企業(yè)選擇A股市場(chǎng)IPO。對(duì)于外資PE機(jī)構(gòu)而言，A股退出盡管與紅籌相比有種種不如意之處，但可能也是目前條件下的唯一選擇。因此，在近年A股IPO案例中，屢屢看到外資PE的身影。

有外資PE機(jī)構(gòu)投資的外商投資企業(yè)于A股上市，相信對(duì)于中國(guó)證監(jiān)會(huì)(CSRC)而言也是新鮮事物。通過分析鼎暉投資分別于2008年上半年和2009年下半年過會(huì)的九陽股份和海大股份招股文件，可以看到證監(jiān)會(huì)對(duì)于外資PE披露要求的顯著變化。

從兩家公司的投資架構(gòu)上看，兩次投資幾乎沒有任何不同——基金主體都是設(shè)立在BVI的有限合伙企業(yè)，基金通過100％持有的一個(gè)BVI SPV公司間接持有一家香港SPV公司，由香港的SPV公司作為出資主體參與對(duì)境內(nèi)目標(biāo)公司的投資。投資完成后，目標(biāo)公司成為外商投資公司，在整體改制為外商投資股份有限公司后上市。

雖然海外機(jī)構(gòu)幾乎完全一樣，但兩家公司對(duì)于投資人的披露卻大相徑庭。發(fā)行在前的九陽股份，對(duì)于鼎暉的披露寥寥不過兩頁，僅簡(jiǎn)單披露了上文所描述的鼎暉三家企業(yè)的簡(jiǎn)要情況。而對(duì)于基金的GP、LP、基金管理人以及投資協(xié)議等核心信息則幾乎未有提及。

再看2009年8月剛過會(huì)的海大股份的招股文件，其間關(guān)于鼎暉的披露達(dá)10頁之多。如此篇幅的披露要求，對(duì)于一個(gè)非控股股東而言，可以說是非常罕見的。具體的披露內(nèi)容分為以下層次：香港SPV公司——披露公司簡(jiǎn)況，保薦人和律師還須對(duì)該公司董事、監(jiān)事、高管等人士與海大之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系發(fā)表意見；BVI SPV公司——披露公司簡(jiǎn)況，保薦人和律師還須對(duì)該公司董事、監(jiān)事、高管等人士與海大之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系發(fā)表意見；采取上述結(jié)構(gòu)的原因——文件詳細(xì)解釋為何將基金設(shè)立在BVI，以及為何通過BVI SPV和香港SPV結(jié)構(gòu)進(jìn)行投資的原因。

披露了基金設(shè)立時(shí)間、地點(diǎn)、總體規(guī)模；分別披露了各有限合伙人的名稱、承諾出資額以及簡(jiǎn)要介紹；披露了全體股東的名稱、持股比例、簡(jiǎn)要介紹，同時(shí)保薦人和律師還須對(duì)中國(guó)籍自然人股東境外投資合法性，以及普通合伙人的股東與海大之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系發(fā)表意見；披露了基金的管理公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及全體股東的名稱、持股比例、簡(jiǎn)要介紹，同時(shí)保薦人和律師還須對(duì)管理公司股東與海大之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系發(fā)表意見。

增資協(xié)議文件對(duì)鼎暉2006年投資海大時(shí)的相關(guān)協(xié)議內(nèi)容進(jìn)行了全面披露，包括了合資合同、合資公司章程以及增資協(xié)議書的主要內(nèi)容，保薦人和律師還特別額外發(fā)表意見，認(rèn)定上述協(xié)議中“不存在關(guān)于鼎暉投資退出的相關(guān)安排”。

短短一年多時(shí)間，證監(jiān)會(huì)對(duì)于外資PE投資的A股IPO之披露要求有了質(zhì)的變化?？芍^一半是海水，一半是火焰。如果說九陽股份案例顯現(xiàn)證監(jiān)會(huì)對(duì)于此類案例缺少經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致信息披露不夠充分的話，海大股份案例似乎又令人有過度披露之感。畢竟，任何一家PE機(jī)構(gòu)都不會(huì)希望如此透明地公開其投資人信息，更不用說普通合伙人和管理公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和投資人等很私密的信息了。

過度披露對(duì)外資PE必將造成很大的壓力和額外成本。然而，一面是紅籌上市幾近路斷，一面是A股極高的披露要求和披露成本，外資PE除了被動(dòng)接受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管要求，似乎也沒有更好的辦法。

相比之下，人民幣PE在此方面可謂占盡優(yōu)勢(shì)。從大量實(shí)際案例看，證監(jiān)會(huì)對(duì)于人民幣PE的披露要求遠(yuǎn)低于外資PE。而在項(xiàng)目投資時(shí)，人民幣PE也無須面對(duì)敏感行業(yè)禁人、商務(wù)審批、外匯結(jié)匯等諸多煩心事。人民幣基金近年來風(fēng)生水起，不是沒有緣由的。