• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    基于分位數(shù)回歸的凈資產(chǎn)收益率研究

    2009-12-02 10:20:18盧荻千
    金融經(jīng)濟 2009年10期
    關(guān)鍵詞:位數(shù)中位數(shù)回歸系數(shù)

    盧荻千

    一、導言

    凈資產(chǎn)收益率(ROE)為公司稅后利潤除以公司凈資產(chǎn)的百分比,是衡量公司運用自有資本的效率,評價公司盈利能力的一項重要財務指標。在一定程度上,ROE反映了公司的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營效率及獲利模式,因此常用于評價公司的綜合績效和內(nèi)在價值。例如,Hitt,Hoskisson和Kim(1997)就指出ROE與資本結(jié)構(gòu)之間存在著密切聯(lián)系,ROE不僅可以反映公司的獲利水平,還可以作為研究公司財務績效的綜合測度。

    包括ROE在內(nèi)的財務數(shù)據(jù),在一般情況下存在著尖峰厚尾,偏態(tài)等非正態(tài)等特征。在這種扯下,一方面采用普通最小二乘(OLS)方法構(gòu)建均值模型,會由于均值顯著地偏離中位數(shù),而喪失代表性。另一方面,往往需要對其數(shù)據(jù)分布兩端厚尾部分的數(shù)量特征進行深入分析,以探討優(yōu)劣兩類企業(yè)具體表現(xiàn)及其內(nèi)在機理。分位數(shù)回歸(QR)方法估計的中位數(shù)模型和分位數(shù)模型,為解決這類問題,提供了有效的方法。

    QR估計建立在加權(quán)誤差絕對值之和最小化的基礎上,有利于消除異常值的影響,克服OLS關(guān)于正態(tài)分布假設的局限,擬合的回歸模型更加穩(wěn)健。并且,QR估計所給出的有關(guān)分位點的回歸系數(shù)統(tǒng)計量,可以用于研究數(shù)據(jù)分布兩端的尾部特征。Koenker 和Bassett (1978a,1978b) 首先提出了QR估計的理論和方法,開創(chuàng)了QR估計的先河。Koenker和Park(1996) 進一步將單純形算法應用于QR估計中,推動了QR方法的實際應用。隨后,Koenker和Machado (1999),Koenker(2005)等對QR估計的理論和方法進行了不斷的完善,為QR方法的發(fā)展作出了不懈努力。近年來,隨著EViews、R語言等陸續(xù)開發(fā)了QR估計的應用軟件包,使得這一內(nèi)容相對復雜,專業(yè)性較強的計量方法得以推廣應用,成為公司財務分析的有力工具。

    綜上所述,本文基于公司財務的基本理論,以我國2008年A股市場全部上市公司的財務年報資料作為基本數(shù)據(jù),在對我國上市公司的ROE的統(tǒng)計特征描述性分析的基礎上,采用QR方法構(gòu)建計量模型,進行實證研究。

    二、我國上市公司ROE的基本特征

    以2008年我國所有A股上市公司的年報資料作為實證研究的基礎數(shù)據(jù)。為了消除不可比因素,從中剔除了金融行業(yè)的公司,以及ST等非正常經(jīng)營的公司,由剩下的1407家上市公司的財務數(shù)據(jù)構(gòu)成本實證研究的樣本。

    以下表1為我國上市公司和大型企業(yè)ROE的均值、中位數(shù)、標準差、偏態(tài)系數(shù)和峰度系數(shù)等描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

    圖1為采用1407家我國上市公司數(shù)據(jù)繪制的ROE分布直方圖,直觀地描述了我國上市公司ROE的分布特征。

    由表1和圖1可以得出以下幾點基本判斷:

    我國上市公司ROE分布存在顯著的左偏態(tài)。我國上市公司ROE的均值為6.0006,中位數(shù)為6.9230,偏態(tài)系數(shù)高達-2.9666,說明我國大多數(shù)上市公司的ROE落在均值水平的右邊,高于用均值表示的平均水平,呈顯著的左偏態(tài)。在這一存在顯著偏態(tài)的狀態(tài)下,均值的代表性不足,簡單地使用均值來描述研究對象的一般水平,必然產(chǎn)生明顯的偏誤。

    我國上市公司ROE分布存在顯著的尖峰厚尾特征。我國上市公司ROE的峰度系數(shù)高達28.8096,呈顯著的尖峰分布。并且由圖1可知,我國上市公司ROE的兩端具有鮮明的長尾和厚尾特征。尤其是左端拖出的長長尾部,表明存在著一些經(jīng)營狀況很差,ROE水平為負的績差公司,并且這些績差公司的極端數(shù)值對均值產(chǎn)生直接影響,迫使均值水平出現(xiàn)左偏。處在ROE分布左側(cè)尾部的績差公司,集聚著我國上市公司的風險特征;與其相對應的處在ROE分布右側(cè)尾部營業(yè)績偏好一批績優(yōu)企業(yè),集中了我國上市公司的成功經(jīng)驗,反映了我國企業(yè)良性發(fā)展的努力方向,這兩類企業(yè)構(gòu)成了我國上市公司ROE實證研究的重點。

    我國上市公司ROE分布存在顯著的過度離散特征。由我國上市公司ROE的標準差16.2614和均值6.0006,可以計算出其離散系數(shù)為2.71倍,說明我國上市公司之間ROE水平的差異非常顯著。

    綜上所述,我國上市公司ROE存在顯著的左偏態(tài),尖峰厚尾和過度離散的特征下,簡單地采用均值,以及采用普通最小二乘OLS方法擬合的均值模型來研究我國上市公司ROE,存在著客觀的局限。采用QR估計方法擬合的中位數(shù)模型,以及數(shù)據(jù)分布兩端尾部的分位數(shù)模型進行實證分析,有利于深入研究我國上市公司ROE的一般水平,以及處在ROE分布左右兩端尾部,經(jīng)營業(yè)績偏差和偏差的兩類公司ROE的具體特征。

    三、我國上市公司ROE的分位數(shù)回歸模型

    ROE的分子為公司凈利潤,分母是凈資產(chǎn),而公司的凈利潤并非全部來自于凈資產(chǎn),公司的資金來源和資金占用也不僅僅是公司凈資產(chǎn),這使得ROE在邏輯上和形式上都存在一定的局限。公司的資金來源和資金占用主要包括凈資產(chǎn)、日常經(jīng)營獲得的現(xiàn)金流、從金融中介機構(gòu)獲得的間接融資、固定資產(chǎn)折舊等,因此構(gòu)造以凈資產(chǎn)之外的其他資金來源為自變量,ROE為因變量的計量模型,從資金來源和資金效率的視角,對我國上市公司ROE進行實證研究。

    首先,從我國上市公司公布的有關(guān)財務數(shù)據(jù)中,篩選出4項與ROE存在密切的經(jīng)濟聯(lián)系,反映公司不同資金來源的財務指標,作為對我國上市公司ROE研究的自變量。包括銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金(CRSR)、通過借款收到的現(xiàn)金(CRL)、固定資產(chǎn)折舊(DFA)、現(xiàn)金的期初余額(OBC)。

    然后,給出我國上市公司ROE實證研究計量模型的形式,為

    ROE*=C+β2CRSR+β2CRL+β3DFA+β4OBC+ε

    由于回歸模型的因變量ROE為一絕對數(shù)值水平相對較小的百分數(shù),而自變量CRSR、CRL、DFA和OBC的絕對數(shù)值水平均很大,為使回歸系數(shù)的有效數(shù)字出現(xiàn)在小數(shù)點附近,令式中的ROE*=ROE×1,000,000最后,采用QR方法,擬合我國上市公司ROE中位數(shù)回歸模型和上側(cè)和下側(cè)的分位數(shù)模型,對我國上市公司中業(yè)績偏好和業(yè)績偏差兩類企業(yè),以及中位數(shù)水平進行實證研究。

    在QR估計中,對于隨機樣本F(y)=(Y≤y),Q(t)=inf{y:F(y)≥τ}為關(guān)于Y的τ分位數(shù)。其中Q表示分位數(shù)。τ為分位數(shù)的參數(shù),τ在由0 至1之間取值,對應于0 至100%位置上的分位數(shù)。在本實證分析中,分別取τ值為0.1,0.9和0.5,構(gòu)造出反映業(yè)績偏差的績差公司的,τ值為0.1的下側(cè)10%分位數(shù)模型,反映業(yè)績偏好的績優(yōu)公司的,τ值為0.9的上側(cè)10%分位數(shù)模型,以及反映我國上市公司ROE一般水平的,τ值為0.5的中位數(shù)模型,對我國上市公司ROE特征進行全面的實證研究。

    表2即為采用QR方法,利用EViews 6.0軟件,所計算出來的τ值分別為0.1,0.5和0.9分位數(shù)模型的回歸系數(shù)。由于實證分析所采用的數(shù)據(jù)為橫截面數(shù)據(jù),存在著顯著的異方差問題,采用了工具變量(Instrumental Variable)方法,以殘差項平方的倒數(shù)作為權(quán)數(shù)來消除異方差。表2中各項回歸系數(shù)均在1%水平上顯著。

    由表2可以得出以下判斷。

    采用QR方法估計的3個分位數(shù)模型之間差異明顯,相同的資金來源對于不同ROE水平的企業(yè),具有顯著不同的經(jīng)濟意義。說明QR方法具有解釋各項資金來源對于我國上市公司中不同經(jīng)營業(yè)績水平企業(yè)的具體影響的能力,是進行我國上市公司ROE研究的有效方法。

    CRSR為來自于公司日常生產(chǎn)經(jīng)營活動的現(xiàn)金流,是我國上市公司內(nèi)生性的資金來源,是決定ROE水平的基本因素。在4項自變量中,只有CRSR的回歸系數(shù)在3個分位數(shù)模型都為正值,CRSR成為我國上市公司ROE唯一的一致性的正向動因。在表2中,τ=0.9分位數(shù)模型的回歸系數(shù)最高,達到2.1081;τ=0.1的分位數(shù)模型的回歸系數(shù)為0.9414,均高于中位數(shù)模型回歸系數(shù),表明處在ROE水平兩端的公司,對CRSR較為敏感。CRSR對于績差企業(yè)扭轉(zhuǎn)虧損,績優(yōu)企業(yè)進一步提高盈利水平的具有顯著的現(xiàn)實意義。因此,努力提高企業(yè)CRSR水平,以及CRSR對ROE的貢獻,是改善我國上市公司業(yè)績的關(guān)鍵所在。

    CRL為外源性融資。在3個分位數(shù)模型中,CRL的回歸系數(shù)為均為負值,反映CRL對ROE的實際效率為負,我國上市公司外源性融資的交易成本居高不下。在表2中,τ=0.9的分位數(shù)模型的回歸系數(shù)絕對水平最高,達到-3.3076;τ=0.1分位數(shù)模型的回歸系數(shù)也有-1.3393。類似于CRSR,業(yè)績狀態(tài)處在優(yōu)劣兩端的企業(yè),對于CRL的敏感程度均大于中位數(shù)模型所反映的一般水平。說明外源性融資成本均對于績差和績優(yōu)兩類公司的壓力明顯偏大,尤其是對績優(yōu)公司的負面影響最為突出。因此,對于我國上市公司而言,不論是績優(yōu)公司,還是績差公司,都難以獲得低成本融資支持,企業(yè)增大CRL只能帶來負面效應,只是在現(xiàn)金流不足時的被動選擇。降低融資交易成本,改善我國上市公司融

    資環(huán)境,徹底扭轉(zhuǎn)外源性融資的負面效應

    的不利局面,仍然是全面提高我國上市公司經(jīng)營效率,推動我國上市公司持續(xù)發(fā)展的重要問題。我國上市公司融資環(huán)境是否改善最直觀的標志之一,就是CRL的回歸系數(shù)由負轉(zhuǎn)正,并且首先在經(jīng)營業(yè)績偏好的績優(yōu)公司中由負轉(zhuǎn)正。

    DFA是我國上市公司固定資產(chǎn)的價值補償,間接反映了固定資產(chǎn)的規(guī)模。在表2中,3個分位數(shù)模型DFA的回歸系數(shù)為均為負值,并且呈現(xiàn)出經(jīng)營績效越好越是敏感的趨勢,τ=0.1分位數(shù)模型的回歸系數(shù)為-4.0735;而τ=0.9分位數(shù)模型達到-22.6975。說明DFA及其所反映的固定資產(chǎn)規(guī)模與上市公司的ROE水平負相關(guān),由于固定資產(chǎn)規(guī)模偏低的上市公司,具有經(jīng)營管理中的靈活優(yōu)勢,體現(xiàn)了勞動密集的資源稟賦優(yōu)勢,具備資本重組和企業(yè)兼并成本較低等屬性,有助于提高企業(yè)市場價值,這一特征在績優(yōu)公司中表現(xiàn)得特別鮮明;而在績差公司中,DFA差異對于ROE的影響則明顯偏弱,從回歸系數(shù)的數(shù)值水平分析,DFA對企業(yè)ROE水平的影響僅為績優(yōu)公司的17.95%。

    OBC是期初以現(xiàn)金形式存在的資金總額,是企業(yè)用于滿足日常償付需要的流動性保證。τ=0.1分位數(shù)模型的回歸系數(shù)為9.6328,中位數(shù)模型的回歸系數(shù)為2.6054,而τ=0.9的分位數(shù)模型的回歸系數(shù)為-3.3463,反映不同經(jīng)營績效水平的公司對于OBC具有截然不同要求。績差公司對于OBC的依賴性較大,需要較大的OBC水平來維持企業(yè)的正常經(jīng)營運行;績優(yōu)公司的OBC與ROE水平顯著負相關(guān),反映這類企業(yè)財務管理相對健全,生產(chǎn)經(jīng)營處于良性平穩(wěn)運行狀態(tài),可以通過穩(wěn)定的CRSR現(xiàn)金流和健全的資金管理規(guī)劃,有效地壓縮OBC,降低財務成本,提高資金使用綜合效率。

    四、結(jié)論

    根據(jù)實證研究的結(jié)果,可以得出以下結(jié)論:

    我國上市公司ROE呈顯著左偏態(tài),尖峰厚尾分布,均值模型不具有充分的代表性,同時經(jīng)營績效偏差的上市公司構(gòu)成了分布左端的長尾,集聚著企業(yè)經(jīng)營的風險特征;處在ROE分布右側(cè)尾部的經(jīng)營業(yè)績偏好企業(yè),集中了企業(yè)經(jīng)營的成功經(jīng)驗,績優(yōu)和績差的兩類企業(yè)構(gòu)成了我國上市公司ROE實證研究的重點。因此采用QR方法,擬合中位數(shù)模型和上側(cè)和下側(cè)的分位數(shù)模型,進行實證研究。

    通過QR方法擬合的中位數(shù)模型,下側(cè)10%分位數(shù)模型,和上側(cè)10%分位數(shù)模型,對我國上市公司ROE狀況進行實證研究的結(jié)果表明,我國上市公司的績差和績優(yōu)公司,在ROE水平及其資金運用、盈利模式和資金來源各個方面均表現(xiàn)出顯著不同的特征和要求。說明QR模型是研究我國上市公司ROE問題的科學方法和有效手段。

    在3個QR模型中,CRSR是我國上市公司ROE的正向因素,持續(xù)、穩(wěn)定的CRSR現(xiàn)金流是提高ROE水平的基本要求,努力提高企業(yè)CRSR水平是改善我國上市公司業(yè)績的關(guān)鍵所在;CRL對ROE的回歸系數(shù)為負,說明我國上市公司間接融資交易成本過高,現(xiàn)代金融的外部經(jīng)濟性尚未得到體現(xiàn),改善企業(yè)間接融資環(huán)境,依然是一個長期而艱巨的工作;DFA與ROE負相關(guān),是我國上市公司ROE的負向因素,中小企業(yè)應對市場變動的靈活優(yōu)勢,勞動和知識密集型產(chǎn)業(yè)所體現(xiàn)的稟賦優(yōu)勢,依然是我國上市公司績優(yōu)企業(yè)的基本特征之一;與績差公司的OBC對ROE回歸系數(shù)為正值不同,績優(yōu)公司的OBC與ROE呈顯著的負相關(guān),說明績優(yōu)公司財務管理水平明顯優(yōu)于績差公司,科學地壓縮OBC,改善資金占用效率,是現(xiàn)代企業(yè)財務管理的客觀要求,提高企業(yè)財務管理水平對于改善我國上市公司經(jīng)營績效具有重要意義。

    本實證研究是以我國上市公司2008年財務數(shù)據(jù)作為樣本進行的橫截面分析,缺乏時間序列的動態(tài)研究。后續(xù)研究中,將采用多年的財務數(shù)據(jù),構(gòu)建基于面板數(shù)據(jù)的分位數(shù)模型,將關(guān)于我國EOR的QR模型研究擴展到時間序列領域。

    (作者單位:英國利物浦大學)

    猜你喜歡
    位數(shù)中位數(shù)回歸系數(shù)
    五次完全冪的少位數(shù)三進制展開
    多元線性回歸的估值漂移及其判定方法
    中位數(shù)計算公式及數(shù)學性質(zhì)的新認識
    電導法協(xié)同Logistic方程進行6種蘋果砧木抗寒性的比較
    多元線性模型中回歸系數(shù)矩陣的可估函數(shù)和協(xié)方差陣的同時Bayes估計及優(yōu)良性
    2015年中考數(shù)學模擬試題(五)
    2015年中考數(shù)學模擬試題(二)
    遙感衛(wèi)星CCD相機量化位數(shù)的選擇
    導學案不能淪落為“習題單”:以“中位數(shù)和眾數(shù)”的導學案為例
    “判斷整數(shù)的位數(shù)”的算法分析
    河南科技(2014年11期)2014-02-27 14:09:41
    肉色欧美久久久久久久蜜桃 | 观看美女的网站| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 我的女老师完整版在线观看| 又大又黄又爽视频免费| 亚洲精品自拍成人| 亚洲真实伦在线观看| 午夜福利网站1000一区二区三区| 看免费成人av毛片| 成人漫画全彩无遮挡| 亚洲真实伦在线观看| 国产伦在线观看视频一区| 成人欧美大片| 男插女下体视频免费在线播放| 日日干狠狠操夜夜爽| 超碰av人人做人人爽久久| 一级二级三级毛片免费看| 一级毛片电影观看| 麻豆国产97在线/欧美| 嫩草影院精品99| av又黄又爽大尺度在线免费看| www.色视频.com| 哪个播放器可以免费观看大片| 精品久久久久久久久亚洲| 国产不卡一卡二| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 日韩精品有码人妻一区| 精品一区二区免费观看| 五月玫瑰六月丁香| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 国产麻豆成人av免费视频| 国产黄a三级三级三级人| 国产高清国产精品国产三级 | 国产成人一区二区在线| 在线播放无遮挡| 国产精品99久久久久久久久| www.av在线官网国产| 亚洲色图av天堂| 精品酒店卫生间| 亚洲经典国产精华液单| 成人亚洲欧美一区二区av| 亚洲av二区三区四区| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 欧美xxⅹ黑人| 免费观看av网站的网址| 国产成人精品久久久久久| 日韩精品青青久久久久久| 国产高潮美女av| 2021天堂中文幕一二区在线观| 黄片wwwwww| 成人国产麻豆网| 久久精品久久精品一区二区三区| 久久99热这里只有精品18| 久久这里只有精品中国| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 草草在线视频免费看| 热99在线观看视频| 久久这里只有精品中国| 爱豆传媒免费全集在线观看| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 亚洲自偷自拍三级| 日韩欧美三级三区| 久久久久久国产a免费观看| 嫩草影院新地址| 欧美日韩国产mv在线观看视频 | 边亲边吃奶的免费视频| 久久久午夜欧美精品| 亚洲成人中文字幕在线播放| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 爱豆传媒免费全集在线观看| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 免费观看无遮挡的男女| 日韩亚洲欧美综合| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 99热这里只有是精品在线观看| 十八禁国产超污无遮挡网站| 秋霞伦理黄片| 欧美不卡视频在线免费观看| 国产一级毛片七仙女欲春2| 在线观看av片永久免费下载| 黄片无遮挡物在线观看| av免费在线看不卡| 国产高清国产精品国产三级 | 免费看a级黄色片| 国产伦精品一区二区三区视频9| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 久久久国产一区二区| 国产综合精华液| 大片免费播放器 马上看| av女优亚洲男人天堂| 久久久久久久国产电影| 日本一本二区三区精品| 少妇的逼水好多| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 久久99精品国语久久久| 草草在线视频免费看| 亚洲内射少妇av| 亚洲国产精品成人综合色| 最近手机中文字幕大全| 久久久久性生活片| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 午夜精品一区二区三区免费看| 亚洲在久久综合| 国产av码专区亚洲av| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 91aial.com中文字幕在线观看| 亚洲av.av天堂| 久久综合国产亚洲精品| 日韩av在线大香蕉| 少妇人妻精品综合一区二区| 欧美 日韩 精品 国产| 成人美女网站在线观看视频| 中文资源天堂在线| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 久久久成人免费电影| 丰满乱子伦码专区| 亚洲精品影视一区二区三区av| 国产精品嫩草影院av在线观看| 国产v大片淫在线免费观看| 中文字幕久久专区| 岛国毛片在线播放| 国产免费一级a男人的天堂| 美女主播在线视频| 高清av免费在线| av卡一久久| 免费在线观看成人毛片| 国产在线一区二区三区精| 国产精品不卡视频一区二区| 成年女人看的毛片在线观看| 亚洲精品亚洲一区二区| 精品久久久久久电影网| 一级二级三级毛片免费看| 一区二区三区四区激情视频| 五月天丁香电影| 亚洲av在线观看美女高潮| 欧美日本视频| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 亚洲精品aⅴ在线观看| 国产伦精品一区二区三区视频9| 亚洲精品国产成人久久av| 性插视频无遮挡在线免费观看| 欧美xxxx性猛交bbbb| 别揉我奶头 嗯啊视频| 久久久久免费精品人妻一区二区| 亚洲国产高清在线一区二区三| 91aial.com中文字幕在线观看| 亚州av有码| 日日干狠狠操夜夜爽| 免费黄色在线免费观看| 国产久久久一区二区三区| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 在线a可以看的网站| 街头女战士在线观看网站| 最近最新中文字幕免费大全7| av在线天堂中文字幕| 五月天丁香电影| 国产v大片淫在线免费观看| 免费看不卡的av| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 精品欧美国产一区二区三| 97精品久久久久久久久久精品| av黄色大香蕉| 亚洲欧美日韩东京热| 亚洲av中文av极速乱| 免费电影在线观看免费观看| 日本爱情动作片www.在线观看| 国产黄色视频一区二区在线观看| 最近最新中文字幕大全电影3| 十八禁网站网址无遮挡 | 亚洲美女视频黄频| 国产精品精品国产色婷婷| 国产精品熟女久久久久浪| 亚洲av不卡在线观看| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品 | 搡女人真爽免费视频火全软件| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 婷婷色综合www| 亚洲人成网站在线播| 亚洲,欧美,日韩| 久久热精品热| 国产精品人妻久久久影院| 好男人视频免费观看在线| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 国产探花在线观看一区二区| 欧美最新免费一区二区三区| 亚洲欧美精品专区久久| 一边亲一边摸免费视频| 日本一二三区视频观看| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 人妻一区二区av| 久久久久久九九精品二区国产| 国产伦精品一区二区三区视频9| 听说在线观看完整版免费高清| 国产在视频线精品| 国产91av在线免费观看| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 91久久精品电影网| 欧美精品国产亚洲| 亚洲精品影视一区二区三区av| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 在线播放无遮挡| 日韩av在线免费看完整版不卡| 亚洲av成人av| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 99热这里只有是精品在线观看| 少妇的逼水好多| 国产永久视频网站| 美女国产视频在线观看| av在线播放精品| 亚洲av电影不卡..在线观看| 久久久久国产网址| 国产 一区精品| 91久久精品国产一区二区三区| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 女人久久www免费人成看片| 91av网一区二区| 一级二级三级毛片免费看| av女优亚洲男人天堂| av在线老鸭窝| 免费观看av网站的网址| 亚洲欧洲国产日韩| 日韩av在线大香蕉| 女人被狂操c到高潮| 国产成人午夜福利电影在线观看| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | av国产免费在线观看| 久久精品人妻少妇| 777米奇影视久久| 亚洲18禁久久av| 一本久久精品| 精品人妻一区二区三区麻豆| 久久久久久久久久久免费av| 亚洲精品成人久久久久久| 天美传媒精品一区二区| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 最近最新中文字幕大全电影3| 亚洲色图av天堂| 男人舔女人下体高潮全视频| 嫩草影院新地址| 婷婷色av中文字幕| av在线亚洲专区| 亚洲真实伦在线观看| 91久久精品国产一区二区三区| 国产黄色视频一区二区在线观看| 国产成人精品一,二区| 大陆偷拍与自拍| 亚洲av男天堂| 精品久久久精品久久久| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 久久精品国产自在天天线| 一二三四中文在线观看免费高清| 久久久久久久国产电影| av女优亚洲男人天堂| 水蜜桃什么品种好| 日韩欧美一区视频在线观看 | 亚洲国产精品sss在线观看| 淫秽高清视频在线观看| 久99久视频精品免费| av专区在线播放| 国产永久视频网站| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 亚洲人与动物交配视频| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 边亲边吃奶的免费视频| av一本久久久久| 国产69精品久久久久777片| 久久久欧美国产精品| 久久久亚洲精品成人影院| 国产精品爽爽va在线观看网站| 啦啦啦啦在线视频资源| 国产伦在线观看视频一区| 美女大奶头视频| 欧美zozozo另类| 亚洲精品一区蜜桃| 国产高清不卡午夜福利| 99久久中文字幕三级久久日本| 丰满少妇做爰视频| 嘟嘟电影网在线观看| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 亚洲av二区三区四区| av免费在线看不卡| 亚洲av免费高清在线观看| 日韩一区二区视频免费看| 亚洲精品自拍成人| 中国国产av一级| 午夜激情欧美在线| 中文字幕av在线有码专区| 亚洲真实伦在线观看| 亚洲精品久久午夜乱码| 成人二区视频| 不卡视频在线观看欧美| 男女下面进入的视频免费午夜| 午夜免费激情av| 一级毛片aaaaaa免费看小| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 久久久精品欧美日韩精品| 久久草成人影院| 十八禁网站网址无遮挡 | 久久久久久久久久成人| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 免费观看无遮挡的男女| 直男gayav资源| 国产成人精品久久久久久| 国国产精品蜜臀av免费| 女人被狂操c到高潮| 99久久九九国产精品国产免费| 99久久中文字幕三级久久日本| a级毛色黄片| 免费无遮挡裸体视频| 久久久久久久久久黄片| 国产淫片久久久久久久久| 中国美白少妇内射xxxbb| 精品久久久久久电影网| 春色校园在线视频观看| 老女人水多毛片| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 日韩强制内射视频| 久久久久久久大尺度免费视频| 国产黄片美女视频| 777米奇影视久久| 成人鲁丝片一二三区免费| .国产精品久久| 国国产精品蜜臀av免费| 如何舔出高潮| 最近中文字幕2019免费版| or卡值多少钱| 久久久久性生活片| 黄色日韩在线| 国国产精品蜜臀av免费| 蜜桃久久精品国产亚洲av| av.在线天堂| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 国产av码专区亚洲av| 九色成人免费人妻av| 国产乱来视频区| 全区人妻精品视频| 久久久国产一区二区| 亚洲精品456在线播放app| 欧美最新免费一区二区三区| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 欧美丝袜亚洲另类| 亚洲人成网站在线观看播放| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 麻豆成人午夜福利视频| 欧美人与善性xxx| 丰满人妻一区二区三区视频av| 在线免费观看不下载黄p国产| 三级经典国产精品| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 欧美成人精品欧美一级黄| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 校园人妻丝袜中文字幕| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 日本熟妇午夜| 精品久久久久久电影网| 国产老妇伦熟女老妇高清| 国产一区二区三区综合在线观看 | 亚洲精品影视一区二区三区av| 老女人水多毛片| 日本与韩国留学比较| 精品久久久精品久久久| 18+在线观看网站| 搡女人真爽免费视频火全软件| 在线 av 中文字幕| 亚洲,欧美,日韩| 777米奇影视久久| 中文字幕制服av| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 一夜夜www| 天堂网av新在线| 日本午夜av视频| 麻豆成人午夜福利视频| www.av在线官网国产| 高清av免费在线| 亚洲不卡免费看| 国产亚洲5aaaaa淫片| 久久午夜福利片| 国产精品不卡视频一区二区| 七月丁香在线播放| 秋霞在线观看毛片| 成年女人看的毛片在线观看| 日本爱情动作片www.在线观看| 精品一区二区三卡| 亚洲国产av影院在线观看| 国产精品免费视频内射| 波野结衣二区三区在线| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 免费高清在线观看日韩| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 国产xxxxx性猛交| 人人妻人人澡人人看| 美女国产高潮福利片在线看| 欧美人与善性xxx| 亚洲美女视频黄频| a 毛片基地| 成人亚洲精品一区在线观看| 色婷婷av一区二区三区视频| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 欧美+日韩+精品| 国产成人精品婷婷| 亚洲国产成人一精品久久久| 永久网站在线| 亚洲色图综合在线观看| 人妻 亚洲 视频| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 婷婷色av中文字幕| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 中国国产av一级| 伊人久久国产一区二区| 国产黄频视频在线观看| 亚洲av免费高清在线观看| 91精品三级在线观看| 欧美中文综合在线视频| 高清在线视频一区二区三区| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 午夜老司机福利剧场| 亚洲久久久国产精品| 亚洲精品国产一区二区精华液| 国产深夜福利视频在线观看| 男的添女的下面高潮视频| 99久久精品国产国产毛片| 90打野战视频偷拍视频| 精品第一国产精品| 日韩视频在线欧美| 日韩中字成人| 亚洲精品成人av观看孕妇| 亚洲欧美精品自产自拍| 免费观看无遮挡的男女| 在线观看免费视频网站a站| 国产成人91sexporn| 欧美成人精品欧美一级黄| 亚洲精品自拍成人| 丰满少妇做爰视频| 国产成人午夜福利电影在线观看| 桃花免费在线播放| 晚上一个人看的免费电影| 一级片免费观看大全| 美女福利国产在线| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 国产成人91sexporn| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 亚洲精品视频女| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 高清视频免费观看一区二区| 一边亲一边摸免费视频| 国产乱人偷精品视频| 日本av免费视频播放| 成年人午夜在线观看视频| 久久女婷五月综合色啪小说| 午夜免费鲁丝| 另类亚洲欧美激情| 亚洲内射少妇av| 丝袜喷水一区| 国产 一区精品| 日本免费在线观看一区| 中国三级夫妇交换| 久久久久久久国产电影| 一区二区三区精品91| 亚洲国产精品成人久久小说| 精品国产露脸久久av麻豆| 91精品国产国语对白视频| 亚洲久久久国产精品| 搡老乐熟女国产| 国产成人午夜福利电影在线观看| 国产激情久久老熟女| 精品亚洲成国产av| 亚洲美女视频黄频| 亚洲精品国产av蜜桃| 国产精品无大码| 亚洲精品成人av观看孕妇| 中文天堂在线官网| 超碰成人久久| 国产av精品麻豆| 久久韩国三级中文字幕| 久久鲁丝午夜福利片| 一级毛片电影观看| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 十分钟在线观看高清视频www| 自线自在国产av| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 国产亚洲一区二区精品| freevideosex欧美| 亚洲一区中文字幕在线| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 大片免费播放器 马上看| 国产一区二区激情短视频 | 日韩 亚洲 欧美在线| 成年美女黄网站色视频大全免费| 一级毛片我不卡| 亚洲经典国产精华液单| 久久 成人 亚洲| 国产一区二区激情短视频 | 人妻系列 视频| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 国产成人aa在线观看| 精品福利永久在线观看| 在线 av 中文字幕| 大话2 男鬼变身卡| 五月天丁香电影| 岛国毛片在线播放| 国产精品欧美亚洲77777| 日韩电影二区| 成人国产av品久久久| 国产精品免费大片| 免费黄频网站在线观看国产| 搡女人真爽免费视频火全软件| 18禁动态无遮挡网站| 国产熟女午夜一区二区三区| 热re99久久精品国产66热6| 免费高清在线观看视频在线观看| 丝袜脚勾引网站| 国产成人精品久久二区二区91 | 丰满迷人的少妇在线观看| 午夜福利一区二区在线看| av网站在线播放免费| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 日韩三级伦理在线观看| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 亚洲av.av天堂| 国产日韩欧美亚洲二区| 日韩大片免费观看网站| 日本91视频免费播放| 国产成人91sexporn| 国产野战对白在线观看| 亚洲av成人精品一二三区| 亚洲国产精品国产精品| 欧美日韩一级在线毛片| 亚洲精品国产av蜜桃| 国产极品粉嫩免费观看在线| 18禁观看日本| 国产极品粉嫩免费观看在线| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 又大又黄又爽视频免费| 国产精品蜜桃在线观看| 日韩伦理黄色片| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 亚洲国产av影院在线观看| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 欧美日韩精品网址| 国产极品天堂在线| 三上悠亚av全集在线观看| 日日撸夜夜添| 日韩电影二区| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 91精品三级在线观看| 丝袜美足系列| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 亚洲国产色片| 欧美日韩成人在线一区二区| 国产一级毛片在线| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 久久久久久久亚洲中文字幕| 欧美中文综合在线视频| 国产精品不卡视频一区二区| 亚洲,一卡二卡三卡| 精品国产乱码久久久久久男人| 成年人午夜在线观看视频| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 久久久久久久大尺度免费视频| 久久久久久伊人网av| 美女午夜性视频免费| 欧美少妇被猛烈插入视频| 伦精品一区二区三区| 卡戴珊不雅视频在线播放| 丝袜美腿诱惑在线| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 国产精品国产三级专区第一集| 亚洲国产最新在线播放| 亚洲一码二码三码区别大吗| 韩国av在线不卡| 99热国产这里只有精品6| 国产日韩欧美亚洲二区| 2018国产大陆天天弄谢| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 日韩成人av中文字幕在线观看| 看免费成人av毛片| 一级毛片我不卡| 男的添女的下面高潮视频| 欧美成人午夜精品| 男人操女人黄网站| 久久精品国产a三级三级三级| 99久久中文字幕三级久久日本| 久久狼人影院| 国产高清国产精品国产三级| 捣出白浆h1v1| av国产久精品久网站免费入址| 免费观看av网站的网址| 丝袜脚勾引网站| 国产精品一国产av| www.自偷自拍.com| 可以免费在线观看a视频的电影网站 | 91精品伊人久久大香线蕉| 熟女电影av网| 午夜激情av网站| 午夜av观看不卡| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 久久久久国产一级毛片高清牌| h视频一区二区三区| 久久午夜综合久久蜜桃| 国产一区二区三区综合在线观看| 亚洲成人手机| 交换朋友夫妻互换小说| 国产精品国产三级国产专区5o| 欧美日韩成人在线一区二区| 欧美日韩亚洲高清精品| 桃花免费在线播放| 天天影视国产精品| 欧美精品av麻豆av| www.av在线官网国产| 日韩免费高清中文字幕av| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 欧美亚洲日本最大视频资源|