次貸危機(jī)與中國(guó)住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)

劉　鵬　林海濱

相對(duì)美國(guó),中國(guó)住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)處于早期階段,房地產(chǎn)相關(guān)金融更是剛起步,源于復(fù)雜房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的次貸危機(jī)與中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的直接聯(lián)系很少。中國(guó)住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)基本面相對(duì)美國(guó)較為健康,中國(guó)住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)可能更早復(fù)蘇。

1.中國(guó)住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)正經(jīng)歷十年來(lái)最大規(guī)模的調(diào)整

1998年中國(guó)取消福利分房制度以后,住宅房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積以每年平均23%的增長(zhǎng)率不斷身高,住宅房地產(chǎn)行業(yè)也逐步成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要支柱。在此期間,房地產(chǎn)價(jià)格不斷攀升,特別是2003—2007年之間,住宅價(jià)格每年增加15%。為減緩住宅價(jià)格的增長(zhǎng)速度,政府分別于2005年和2006年發(fā)布新政策,這些政策都在幾個(gè)月的時(shí)間內(nèi)對(duì)市場(chǎng)造成一定影響,但并未改變住宅市場(chǎng)容量及價(jià)格逐年不斷增加的趨勢(shì)。

2007年底開(kāi)始,住宅市場(chǎng)進(jìn)入此輪大幅調(diào)整,2008年中國(guó)住宅成交量同比萎縮29%,在前十個(gè)大型城市如上海北京等,住宅成交量萎縮達(dá)到50%左右。從年度數(shù)據(jù)來(lái)看,2008年價(jià)格并未出現(xiàn)下調(diào),但如果從主要城市的月度數(shù)據(jù)來(lái)看,價(jià)格已經(jīng)從最高點(diǎn)2007年11月份下調(diào)超過(guò)不少。以中國(guó)規(guī)模最大的開(kāi)發(fā)商萬(wàn)科為例,萬(wàn)科占據(jù)整個(gè)中國(guó)住宅市場(chǎng)的2.34%,在27個(gè)城市有開(kāi)發(fā)項(xiàng)目,2007年11月份平均價(jià)格為10 400元/平方米,2008年10月,此數(shù)字已降低為7 200元/平方米。

此輪調(diào)整同樣在房地產(chǎn)行業(yè)信心指數(shù)及土地價(jià)格指數(shù)上體現(xiàn)出其嚴(yán)重性。中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局自2003年第二季度開(kāi)始每季度公布房地產(chǎn)企業(yè)家信心指數(shù),此指數(shù)2008年第三季度達(dá)到歷史最低,國(guó)家統(tǒng)計(jì)局于2009年1月份公布2008年第四季度企業(yè)家信心指數(shù),但唯獨(dú)沒(méi)有公布房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)家信心指數(shù)數(shù)據(jù)。市場(chǎng)普遍認(rèn)為未公布此數(shù)據(jù)的原因是此指數(shù)繼續(xù)大幅度下滑。與此同時(shí),土地市場(chǎng)在很短時(shí)間內(nèi)也出現(xiàn)大幅波動(dòng),2007年底土地價(jià)格瘋漲,很多城市一地難求,出現(xiàn)新成交的土地出讓價(jià)格比相似條件的住房?jī)r(jià)格高的形象,如今土地市場(chǎng)拍賣(mài)卻應(yīng)者寥寥,2008年下半年出現(xiàn)大量流拍,土地價(jià)格也迅速趨于合理。

2.此次調(diào)整的產(chǎn)生與次貸并無(wú)直接關(guān)系,但次貸引起的全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)增加了中國(guó)房地產(chǎn)此次調(diào)整的深度和廣度

中國(guó)尚不具備在自身房地產(chǎn)金融系統(tǒng)形成次貸的條件。首先,中國(guó)住宅房地產(chǎn)金融產(chǎn)品非常簡(jiǎn)單,長(zhǎng)期浮動(dòng)利率抵押貸款是主要產(chǎn)品,長(zhǎng)期固定利率抵押貸款也只是最近幾年才產(chǎn)生,不存在任何復(fù)雜的貸款工具,更不存在基于抵押貸款的復(fù)雜衍生品。其次,隨著房地產(chǎn)價(jià)格不斷攀升,銀監(jiān)會(huì)在過(guò)去幾年不斷提高銀行按揭要求(見(jiàn)表1)。此外,不同于美國(guó),在過(guò)去幾年,中國(guó)的基準(zhǔn)利率一直保持在5%以上。

從時(shí)間上看,中國(guó)此輪調(diào)整起始于2007年10月的中央政府政策,這次政策調(diào)整與次貸危機(jī)本身也沒(méi)有時(shí)間上的聯(lián)系(圖5為中國(guó)月度住宅交易量)。這次中央政策的主要目的是抑制之前增長(zhǎng)過(guò)快的住宅價(jià)格,而價(jià)格攀升背后的主要原因是住宅市場(chǎng)的自住需求以及股市暴漲、流動(dòng)性過(guò)剩所帶來(lái)的一部分投資性需求。

雖然次貸對(duì)中國(guó)住宅市場(chǎng)并無(wú)直接影響,但次貸嚴(yán)重影響中國(guó)經(jīng)濟(jì),并間接影響了中國(guó)住宅市場(chǎng)。這種影響包括兩方面,一方面經(jīng)濟(jì)疲軟,使得住宅需求萎縮;另一方面,住宅作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎被寄予厚望,房地產(chǎn)貢獻(xiàn)中國(guó)大約每年1.1%的GDP增長(zhǎng),因此中國(guó)政府在2008年10月出臺(tái)新一輪住宅產(chǎn)業(yè)刺激政策(見(jiàn)表2),此政策有可能又促進(jìn)住宅行業(yè)調(diào)整提前結(jié)束。

3.中國(guó)住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)基本面相對(duì)比較健康,有望在未來(lái)一兩年復(fù)蘇

中國(guó)住宅房地產(chǎn)自1998年至今雖已發(fā)展超過(guò)十年,但仍然處于早期,住宅基本需求遠(yuǎn)未得到滿足?；拘枨笾皇鞘状沃脴I(yè)需求,主要來(lái)自于城市化進(jìn)程和家庭人口結(jié)構(gòu)變化(如圖6)。根據(jù)Mckinsey2008年3月的研究報(bào)告Preparing for Chinas Urban Billion,到2025年,中國(guó)城市人口大約會(huì)增加3.5億,其中2.4億是新移民。此外,中國(guó)家庭人口不斷減少,也增加住房需求?；拘枨笾鞘状胃纳菩托枨?盡管經(jīng)過(guò)了十年的發(fā)展,目前的一二線城市家庭75%～80%仍然居住在1998年以前由政府建設(shè)的福利房,這些房屋與目前市場(chǎng)化的現(xiàn)代商品房屬于不同代產(chǎn)品,居住品質(zhì)相差很遠(yuǎn)。此兩類(lèi)需求占目前住宅需求的大約80%～90%,應(yīng)當(dāng)可以支持超過(guò)十年的住宅發(fā)展。

中國(guó)居民儲(chǔ)蓄充足,為住宅消費(fèi)提供了保證。2008年末中國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄總額為221 503億元人民幣,同比增長(zhǎng)25.7%,相當(dāng)于2008年中國(guó)GDP的74%。

中國(guó)住宅價(jià)格盡管在過(guò)去幾年類(lèi)快速攀升,但居民可支配收入也同步增長(zhǎng),所以可支付程度并未嚴(yán)重惡化。如下圖所示,僅僅在2003—2005年略有惡化,但由于程度不高,有望在兩年左右的調(diào)整中迅速回到歷史平均位置。

中國(guó)的住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)基本面較為健康,目前的主要問(wèn)題是存貨太多,需要一段時(shí)間消化,一旦存貨消化到合理水平,房地產(chǎn)價(jià)格有望返回上升通道。如圖8所示,六個(gè)大型城市中五個(gè)市場(chǎng)的存貨同比增長(zhǎng)達(dá)50%左右,這些存貨給開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流帶來(lái)很大壓力,開(kāi)發(fā)商將被迫降低價(jià)格。價(jià)格下降后,交易量有望逐步恢復(fù),此后,待存貨消化到合理水平后,價(jià)格有望返回上升通道。此過(guò)程的長(zhǎng)短因各城市存貨多少而異,大約還需要半年到一年半。

4.次貸在中國(guó)引起的思考及其他

在次貸后,有媒體略有提起在中國(guó)應(yīng)該如何從此次次貸危機(jī)中學(xué)習(xí),但由于中國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)仍然過(guò)于簡(jiǎn)單,達(dá)到美國(guó)的復(fù)雜程度還需要很多年,所以這樣的討論并未延續(xù)。

此外,此次次貸危機(jī)有可能會(huì)改變中國(guó)房地產(chǎn)投資基金的格局。國(guó)際房地產(chǎn)投資基金早在20世紀(jì)90年代初已進(jìn)入中國(guó),但一直規(guī)模很小,只有GIC RE,Deutsche Bank和Morgan Stanley等幾家。在2005年左右,全球房地產(chǎn)價(jià)格被重估,大量資金涌入房地產(chǎn)行業(yè),中國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家的代表之一也首當(dāng)其沖。截至2008年,大約有四十多家國(guó)際基金公司活躍在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)。與此對(duì)應(yīng)的是,由于法規(guī)限制,中國(guó)本土幾乎沒(méi)有任何房地產(chǎn)投資基金。金融危機(jī)席卷全球,大部分活躍在中國(guó)的房地產(chǎn)基金也遭遇沉重打擊,很多公司迫于資金壓力被迫低價(jià)、甚至虧本出讓前些年在中國(guó)購(gòu)買(mǎi)的物業(yè),比如Morgan Stanley的上海廣場(chǎng),Macquarie的上海城市公寓等,裁員也非常普遍。此時(shí),中國(guó)出臺(tái)了有關(guān)投資基金的一些新法規(guī),一些中國(guó)背景的投資公司如Citic Capital以及Ever bright A-lam開(kāi)始崛起。外資投資基金的萎縮,以及中國(guó)國(guó)內(nèi)相關(guān)基金的崛起可能是中國(guó)房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)未來(lái)幾年的格局。

劉鵬,美國(guó)伯克利加州大學(xué)哈斯商學(xué)院金融學(xué)和房地產(chǎn)學(xué)博士,美國(guó)康奈爾大學(xué)金融與房地產(chǎn)學(xué)助理教授,先后獲得美國(guó)伯克利加州大學(xué)哈斯商學(xué)院金融學(xué)碩士和博士學(xué)位,現(xiàn)為美國(guó)康奈爾大學(xué)房地產(chǎn)金融中心助理教授,美國(guó)金融學(xué)會(huì)會(huì)員。赴美留學(xué)之前,劉鵬擁有清華大學(xué)工程學(xué)學(xué)士和北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位。劉教授的主要研究領(lǐng)域包括行為金融資產(chǎn)定價(jià)、公司金融學(xué)、房地產(chǎn)金融、資產(chǎn)證券化、期貨及其他衍生品市場(chǎng)等。他最近的一篇關(guān)于中國(guó)住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)的文章發(fā)表在美國(guó)最重要的房地產(chǎn)金融期刊之一“Journal of Real Estate Finance and Economics”2009年的春季刊上。劉鵬目前還擔(dān)任Cornell Hospitality Quarterly 的編委(Editorial Board)。

林海濱,鑒遠(yuǎn)投資管理公司創(chuàng)辦人,總監(jiān)。鑒遠(yuǎn)是一家新成立的專業(yè)房地產(chǎn)投資顧問(wèn)公司,主要業(yè)務(wù)是公司購(gòu)并,企業(yè)融資和房地產(chǎn)投資。在創(chuàng)建鑒遠(yuǎn)之前,林海濱先生曾先后就職于新加坡政府投資集團(tuán)(GIC)房地產(chǎn)投資部,華潤(rùn)置地有限公司。林海濱擁有清華大學(xué)學(xué)士和碩士以及美國(guó)加州大學(xué)伯克利分校工商管理碩士學(xué)位。