發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金的探討

張蓓蓓

房地產(chǎn)投資信托基金(Real EstateFnvestment Trusts，REITs)，是從事房地產(chǎn)買賣，開發(fā)、管理等經(jīng)營活動的投資信托。它實質(zhì)上是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。

由于REITs本質(zhì)上是房地產(chǎn)融資(大部分是權(quán)益融資)的一種模式，通過發(fā)行REITs將所擁有的部分資產(chǎn)套現(xiàn)，特別是通過IPO完成一次性融資，是絕大多數(shù)發(fā)行REITs的基本動機。除lPO階段外，在REITs的運營階段，以“開發(fā)+持有”為特色的地產(chǎn)商還可持續(xù)地以向RElTs出售物業(yè)的方式進行融資，使REITs成為以“發(fā)+持有”為特色的地產(chǎn)商與資本市場之間的長期有效接口和穩(wěn)定融資平臺。從長期來看，發(fā)行REITs產(chǎn)品比IPO等一次性融資方式的意義更為重要。

以“開發(fā)+持有”為特色的地產(chǎn)商的REITs的操作模式有兩種：一種是將物業(yè)直接打包銷售給REITs管理公司。另一種思路是將物業(yè)轉(zhuǎn)讓給REITs，并用物業(yè)轉(zhuǎn)讓的收入認(rèn)購REITs與物業(yè)等值的一部分基金份額，從而完成物業(yè)由實物形式向基金份額形式的轉(zhuǎn)化。

第二種思路可能是未來我國房地產(chǎn)開發(fā)商與金融機構(gòu)臺作推出REITs產(chǎn)品的主要思路。因為通過這種轉(zhuǎn)讓，首先開發(fā)商可以獲得物業(yè)轉(zhuǎn)讓時產(chǎn)生的資本得利機會，即將物業(yè)轉(zhuǎn)讓給REITs的時候產(chǎn)生的轉(zhuǎn)讓價格相對于物業(yè)賬面值的溢價：其次，可以把不可流動的房地產(chǎn)實物轉(zhuǎn)化為可以流通的基金份額；另外，由于流動性在市場上可以產(chǎn)生溢價，這就意味著認(rèn)購與物業(yè)出售時金額相等的基金份額有可能產(chǎn)生比持有物業(yè)本身更高的市場定價。從持有物業(yè)到轉(zhuǎn)變?yōu)槌钟懈吡鲃有曰甬a(chǎn)品的以“開發(fā)+持有”為特色的地產(chǎn)商，將會在資金獲取上更加靈活，更易變現(xiàn)。

根據(jù)國外的經(jīng)驗，REITs的發(fā)起人在REITs發(fā)行后往往會持有(或通過其子公司持有)一定份額的股份(如40％)，例如，在新加坡上市的凱德置地旗下的幾個REITs產(chǎn)品均采用了這種方式。這種做法一方面可以保證發(fā)起人與廣大持有者的利益具有一致性，增強持有者的信心：另方面，發(fā)起人的持有比例雖然大幅降低，但由于其他投資者更為零散，所以仍繼續(xù)對REITs所擁有的物業(yè)具有控制權(quán)，從而達到既能融大筆資金又不喪失對物業(yè)控制權(quán)的目的，這也是利用REITs進行融資的最大優(yōu)勢所在。同時，沒有轉(zhuǎn)讓給REITs的部分，發(fā)起人仍可以享受物業(yè)增值給發(fā)起人帶來的收益。

目前根據(jù)我國的房地產(chǎn)開發(fā)實踐經(jīng)驗，通常在購置土地的時候，待購?fù)恋刂袝写罅可虡I(yè)性物業(yè)規(guī)劃項目，這是我國房地產(chǎn)市場的一個特色，也是我國房地產(chǎn)和城市化進程在特定階段的產(chǎn)物。在這些產(chǎn)品的組合中，將要建設(shè)或者正在建設(shè)的商業(yè)物業(yè)的未來管理模式和發(fā)展模式仍不確定。通過REITs的發(fā)行，有可能解決這類房地產(chǎn)企業(yè)目前的出租性物業(yè)和待開發(fā)的商業(yè)物業(yè)收益率較低和流動性不足的問題。

按照新會計準(zhǔn)則3號的規(guī)定，房地產(chǎn)資產(chǎn)在以“開發(fā)+持有”為特色的地產(chǎn)商的資產(chǎn)負(fù)債表中通常是按照原始成本計價，每年按照直線折舊法不斷提取折舊，其賬面價值往往會低于房地產(chǎn)的真實市場價值。當(dāng)然，按照新會計準(zhǔn)則，也可以采用公允價值為投資性房地產(chǎn)物業(yè)進行計價。但是由于目前市場仍不成熟，房地產(chǎn)資產(chǎn)的公允價值很難持續(xù)可靠取得并被各機構(gòu)認(rèn)可，因此，大部分企業(yè)仍舊采用原始成本計價方式。

以“開發(fā)+持有”為特色的地產(chǎn)商所發(fā)行REITs中的物業(yè)通常都是優(yōu)質(zhì)的收益性物業(yè)，市場表現(xiàn)良好。REITs的發(fā)行能夠使這些房地產(chǎn)資產(chǎn)的增值體現(xiàn)在賬面上，使得資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)總額增加，同時增值部分也會計入利潤表，提升當(dāng)年度的利潤增長水平，同時增加每股收益。

近年來，以“開發(fā)+持有”為特色的地產(chǎn)商的發(fā)展節(jié)奏與房地產(chǎn)運行周期的部分脫節(jié)，部分地表現(xiàn)了這類企業(yè)在我國當(dāng)前情況下采取的商業(yè)模式上的不足。一方面，在市場趨好時，以“開發(fā)+持有”為特色的地產(chǎn)商很難拿到非常好的土地：另一方面，在市場轉(zhuǎn)差時，這類房地產(chǎn)商亦沒有很好的資源和能力作為應(yīng)急的支撐和支持。盡管“開發(fā)+持有對房地產(chǎn)開發(fā)商來說是一個較為穩(wěn)定的商業(yè)模式，可以平抑市場劇烈周期性波動時，尤其是市場低谷時的銷售壓力等給房地產(chǎn)商帶來的沖擊，但是在我們目前的發(fā)展現(xiàn)狀下，這類房地產(chǎn)商通常缺乏應(yīng)對市場競爭的核心能力。

倘若能夠通過REITs的發(fā)行為持有和經(jīng)營型物業(yè)提供解決出路，可以使以開發(fā)+持有”為特色的地產(chǎn)商著眼于房地產(chǎn)的綜合開發(fā)——配合當(dāng)?shù)卣诔鞘泻诵膮^(qū)進行較大規(guī)模的商業(yè)物業(yè)搭配多業(yè)態(tài)的開發(fā)。從經(jīng)營角度考慮，綜合性開發(fā)可實現(xiàn)資源的良性互動，且其客戶可以互相借力，形成整合效應(yīng)。只有實現(xiàn)從“開發(fā)+持有”到業(yè)務(wù)經(jīng)營再到獨特商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變，才可能為這類房地產(chǎn)商帶來可持續(xù)發(fā)展的機會。

從長遠看，REITs模式有助于以“開發(fā)+持有”為特色的地產(chǎn)商實現(xiàn)分離開發(fā)性房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和經(jīng)營性房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略。通過管理所發(fā)行的REITs，可以提升其房地產(chǎn)資產(chǎn)管理的核心能力，并使之成為新的業(yè)務(wù)來源和增長點。擔(dān)任基金管理人和物業(yè)運營管理人的子公司亦可在實際操作中積累大量經(jīng)驗，在服務(wù)母公司發(fā)行的REITs的同時，還有可能為其他企業(yè)REITs的發(fā)行和運營提供相關(guān)的咨詢。顧問或管理等服務(wù)，成為這類企業(yè)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

REITs為以“開發(fā)+持有”為特色的房地產(chǎn)商提供了建立戰(zhàn)略合作伙伴的機遇。通過REITs的發(fā)行，這類企業(yè)可以同些國內(nèi)外優(yōu)秀的金融機構(gòu)，包括投資銀行、資產(chǎn)管理公司，基金管理公司、證券公司等建立合作伙伴關(guān)系，而這些金融機構(gòu)又可以為這些房地產(chǎn)商提供個未來與融資和與機構(gòu)投資者的聯(lián)系平臺：認(rèn)購REITs的部分機構(gòu)投資者可能成為發(fā)行REITs的房地產(chǎn)商其他業(yè)務(wù)的重要潛在客戶和合作對象，同時，通過REITs的發(fā)行和運作，可以給房地產(chǎn)商提供個與世界上專業(yè)的物業(yè)管理公司等建立聯(lián)系的契機，從與他們的溝通和合作中獲取物業(yè)專業(yè)經(jīng)營和管理的先進經(jīng)驗。

在建立全方位的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系的基礎(chǔ)上，以“開發(fā)+持有”為特色的地產(chǎn)商若能成為國內(nèi)REITs的首批發(fā)行者，通過發(fā)行REITs產(chǎn)品，還可以大大提升此類型地產(chǎn)商的品牌影響力和號召力。

REITs的推出可以讓以“開發(fā)+持有”為特色的地產(chǎn)商轉(zhuǎn)讓一部分持有物業(yè)獲得高于物業(yè)賬面值的收益，彌補房地產(chǎn)市場的低迷。2009年市場“小陽春”難以維系，則是因房地產(chǎn)市場下滑給其帶來利潤的下降。同時，這類企業(yè)可以考慮在發(fā)行REITs的同時，仿效國外案例的相關(guān)經(jīng)驗，給予公司股票持有者定的優(yōu)惠(如配股、優(yōu)先認(rèn)購或價格優(yōu)惠等)，從而為以“開發(fā)+持有”為特色的地產(chǎn)商股票持有者提供穩(wěn)定的收入來源。這將有助于提高以“開發(fā)+持有”為特色的地產(chǎn)商股票的吸引力，并有可能帶來股票升值。此外，以“開發(fā)+持有”為特色的地產(chǎn)商還可以保留部分留存股提供給公司的員工、董事等，作為企業(yè)福利或企業(yè)激勵體系的一個組成部分。

綜合政策、市場和時機三方面的因素。我國房地產(chǎn)企業(yè)目前均面臨發(fā)行REITs的契機，但大部分開發(fā)商對這類房地產(chǎn)金融產(chǎn)品存有種種顧慮。一方面，有鑒于我國房地產(chǎn)市場發(fā)展的特殊階段和市場供需情況，房地產(chǎn)產(chǎn)品主要集中在居民住宅類，真正適合打包做REITs的優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)等并不多。另方面，房地產(chǎn)開發(fā)商數(shù)目眾多但是層次不齊，主要開發(fā)商采用的商業(yè)模式均為“開發(fā)+銷售”的模式，受規(guī)模和資金限制，真正持有優(yōu)質(zhì)物業(yè)并長期經(jīng)營的房地產(chǎn)開發(fā)商數(shù)量有限。因此，盡管對持有優(yōu)質(zhì)物業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)商而言，REITs的發(fā)行勢必會為其帶來未來發(fā)展的一個新飛躍并為其帶來種種潛在收益，考慮到目前市場仍不健全、相關(guān)法律法規(guī)仍未明確，稅務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的交易成本過高等問題，因此，真正擁有優(yōu)質(zhì)物業(yè)的開發(fā)商對于REITs的推進和發(fā)行仍持謹(jǐn)慎態(tài)度，建議政府應(yīng)設(shè)立REITs相關(guān)的政策法規(guī)并給予一定程度的稅務(wù)優(yōu)惠等措施，加快RETs的研究和推進步伐。