我國高額外匯儲(chǔ)備的管理方法探討

方奕逾　林丹旎

摘要:在全球大部分國家仍深陷次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)的泥潭中時(shí),中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)率先發(fā)出了企穩(wěn)回升的信號(hào)。而伴隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,中國的外匯儲(chǔ)備也擺脫了2009年初的負(fù)增長,并一舉突破了2萬億美元的大關(guān)。巨額的外匯儲(chǔ)備及儲(chǔ)備的管理都引起了業(yè)界和學(xué)術(shù)界的極大關(guān)注。本文就這一問題進(jìn)行深入分析,試圖尋找適合于我國國情的外匯儲(chǔ)備的管理方法,在保證外匯資產(chǎn)安全的前提下,實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的保值和增值。

關(guān)鍵詞:外匯儲(chǔ)備;馬歇爾計(jì)劃;分級(jí)管理;戰(zhàn)略儲(chǔ)備

How to manage Chinas huge foreign exchange reserve

Yiyu Fang1 Danni Lin2

(1. Tebon Securities Co.,Ltd 200122;

2. Regis High School, Catholic Area Schools of Eau Claire Deanery, WI 54701)

Abstract: When the rest of the world still suffered deeply beneath the demise of subprime mortgage crisis, China alone has decoupled itself quickly under the newly adopted economic stimulus plan. In the meantime, Chinas foreign exchange reserves, the worlds biggest, has topped $2 trillion for the first time as the nations economic recovery prompted overseas investors to pump money into stocks and property. Due to its tremendous amount, the proper management of Chinas foreign exchange reserve has given rise to widely notice among academia and industrial practitioners. As a savvy veteran working in Chinese capital market for more than 15 years, the author attempts to analyze and further exploit its appropriate solution from a practical perspective.

Keywords: foreign exchange reserve, the Marshall plan, multi-level management, Strategic reserve

一、 背景介紹

外匯儲(chǔ)備通常是一國儲(chǔ)備資產(chǎn)的主要組成部分,是一種重要的國際支付手段,國際經(jīng)濟(jì)平衡手段和干預(yù)手段。根據(jù)央行最新公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),截至2009年6月末,我國外匯儲(chǔ)備已經(jīng)高達(dá)2.13萬億美元。目前我國的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)高居世界榜首,處于第二位的日本的外匯儲(chǔ)備僅為我國的一半,為1.01萬億,而我國的外匯儲(chǔ)備是目前排名第三至第九的國家和地區(qū)的總和。

當(dāng)前我國外匯儲(chǔ)備在資產(chǎn)管理方面最突出的問題集中在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和幣種結(jié)構(gòu)兩方面。

美國財(cái)政部最新公布的數(shù)據(jù)顯示,我國六月份美國國債的持有量為7764億美元,雖然相比五月份已經(jīng)進(jìn)行了大規(guī)模的減持,但是僅美國國債一項(xiàng),目前在我國的外匯儲(chǔ)備中的占比仍高達(dá)36%。我國還持有其它類型的美元資產(chǎn),例如美國金融機(jī)構(gòu)債券、股權(quán)投資等其它類型的資產(chǎn)。市場(chǎng)上比較一致的估計(jì)是,美元資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中所占的比例是最大的,大約是70%左右。根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)結(jié)果,在全球已知的各國官方外匯儲(chǔ)備中,美元資產(chǎn)的占比約65%,而我國所持的美元資產(chǎn)的比例遠(yuǎn)高于這一平均值。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和幣種的集中度過高,為外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)帶來了很大的風(fēng)險(xiǎn),造成了對(duì)美國資本市場(chǎng)和美元匯率的嚴(yán)重依賴。雖然美聯(lián)儲(chǔ)表示了對(duì)今年三季度美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇的信心,但出于對(duì)美國此番流動(dòng)性刺激計(jì)劃中濫發(fā)貨幣的擔(dān)心,未來出現(xiàn)的通貨膨脹會(huì)嚴(yán)重影響美元資產(chǎn)價(jià)格以及美元匯率的走勢(shì),增加了我國外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重縮水的風(fēng)險(xiǎn)。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分針對(duì)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模管理進(jìn)行分析;第三部分分析如何對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行有效地管理。

二、外匯儲(chǔ)備的規(guī)模管理

對(duì)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模進(jìn)行管理,首先需要明確外匯儲(chǔ)備的合適規(guī)模?！斑m度外匯儲(chǔ)備規(guī)模”就是滿足支付進(jìn)口、防范投機(jī)攻擊與穩(wěn)定外匯市場(chǎng)三大功能的儲(chǔ)備規(guī)模。測(cè)算適度的外匯規(guī)模的方法目前也比較成熟:支付進(jìn)口的水平由拇指法則決定(例如3個(gè)月、6個(gè)月等等),償還外債本息的水平由外債實(shí)際規(guī)模決定,而用于防范投機(jī)性供給的水平則由緩沖存貨模型決定。高國華(2009),陳超(2009)等人的測(cè)算均指出我國適度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模的上限不超過1萬億美元。

針對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模管理的方法,我們認(rèn)為降低規(guī)模的兩個(gè)大方向無非是國內(nèi)和國外。

1.中國的“馬歇爾計(jì)劃”

目前市場(chǎng)上正在熱烈討論的中國拿出外匯總額中的5000億美元推行中國版的馬歇爾計(jì)劃出發(fā)點(diǎn)是好的,然而在具體實(shí)施中,考慮到該方案一旦開始施行,則將對(duì)中國乃至全球未來5至10年的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響,因此需要認(rèn)真分析。

通過對(duì)美國在二戰(zhàn)后對(duì)歐洲進(jìn)行的貸款在先,貿(mào)易在后;互助在表,解決內(nèi)部過剩產(chǎn)能為實(shí)的馬歇爾計(jì)劃的細(xì)致觀察,從空間、時(shí)間和條件跟當(dāng)下的中國所處的環(huán)境有很大的不同。

美國版馬歇爾計(jì)劃之所以成功的關(guān)鍵有三點(diǎn):

(1)在當(dāng)時(shí)的時(shí)空背景下,二戰(zhàn)的危機(jī)基本徹底摧毀了全球除美國和蘇聯(lián)外主要經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)能力,盡管美國的生產(chǎn)力用于國內(nèi)是過剩的,但是如果放在全球的范圍內(nèi),我們可以斷言,當(dāng)時(shí)的大背景一定是全球產(chǎn)能的急劇供給不足。

(2)全球協(xié)作的尚未建立, 在沒有聯(lián)合國管轄的時(shí)空下,美國和歐洲各個(gè)國家更加直接,更加從容,更少干涉,議價(jià)能力決定最終效果。

(3)當(dāng)時(shí)歐洲本身經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高,有雄厚的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ),即使他們受到戰(zhàn)爭(zhēng)的破壞,這些國家依賴較高的文化和技術(shù)素質(zhì)的勞動(dòng)力,社會(huì)經(jīng)濟(jì)能夠很快恢復(fù)到較高的水準(zhǔn)。

我們認(rèn)為中國版馬歇爾計(jì)劃的核心實(shí)質(zhì)是以中國政府為主導(dǎo)的企業(yè)對(duì)外并購戰(zhàn)略,成功的關(guān)鍵是時(shí)點(diǎn)和特定條件下市場(chǎng)的溫度。目前全球資本市場(chǎng)運(yùn)行邏輯是這樣的:以中國為代表的金磚四國大力發(fā)展將推動(dòng)全球的復(fù)蘇。觀察中國,就是觀察中國股市;觀察需求,就是觀察對(duì)應(yīng)行業(yè)的股票價(jià)格。中國股市漲,則需求強(qiáng),復(fù)蘇快,則全球股市漲,進(jìn)一步推動(dòng)期貨等大宗商品價(jià)格猛漲,這進(jìn)而推高中國未來發(fā)展的成本,通過原材料價(jià)格的上漲將財(cái)富從發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移到資源國。

在這樣的資本市場(chǎng)運(yùn)行情況下,為了能夠以較低廉的價(jià)格獲得未來發(fā)展必須的原材料,也為了更好得調(diào)控國內(nèi)的通貨膨脹情況,為人民幣全球流轉(zhuǎn)打下基礎(chǔ),我國政府應(yīng)該從兩方面進(jìn)行規(guī)劃。

一方面,應(yīng)該對(duì)國內(nèi)A股以及期貨投機(jī)市場(chǎng)進(jìn)行一定的平抑。要想降低全球投機(jī)資金的溫度,最好也是最直接的辦法是抑制國內(nèi)的投資熱情,在這一過程中尤其需要防止熱錢涌入以及外國投行對(duì)管理層的蠱惑對(duì)整體方案的扭曲。

另一方面,政府相關(guān)部門應(yīng)該學(xué)習(xí)美聯(lián)儲(chǔ)和央行的相關(guān)經(jīng)驗(yàn),通過主動(dòng)進(jìn)場(chǎng)買賣債券,尤其是做大交易所債券市場(chǎng),將資金從股票及期貨等高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)引入交易所債券市場(chǎng)。銀行間市場(chǎng)長久以來最大的問題是價(jià)格的機(jī)構(gòu)壟斷性、成交的虛假性以及市場(chǎng)準(zhǔn)入的人為門檻設(shè)置,相比這一點(diǎn),交易所市場(chǎng)能夠更好的反應(yīng)供需兩方面的訴求。不可否認(rèn),目前交易所市場(chǎng)的市場(chǎng)份額僅僅為銀行間的10%左右,但是,考慮到國債及企債期貨市場(chǎng)的建立,是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有效分散的前提,也是人民幣能夠?yàn)槿蛑髁髻Y本機(jī)構(gòu)接受的大前提,該項(xiàng)舉措勢(shì)在必行。

簡(jiǎn)而言之,鼓勵(lì)國內(nèi)企業(yè)走出去獲得成功的必要非充分前提是,我國政府需要平衡國內(nèi)投資組合資產(chǎn)包和國外外匯資產(chǎn)包之間的利益平衡關(guān)系,并且在這一過程中為國內(nèi)的大資金尋找有效的出路。

2.活用國內(nèi)資本市場(chǎng)

在國內(nèi)方面,我們認(rèn)為一個(gè)可能的途徑是通過做大做強(qiáng)國內(nèi)的B股市場(chǎng)。我們認(rèn)為以政府機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的第一筆資金進(jìn)入市場(chǎng)后,通過在短期內(nèi)制造財(cái)富效應(yīng),吸引國內(nèi)非官方投資者將手中人民幣換成美元,進(jìn)場(chǎng)參與買賣。該做法有兩個(gè)好處,一方面將央行持有的過多美元在民間進(jìn)行了分散(考慮到美元未來貶值的預(yù)期,在正常情況下,民間換匯的熱情不高);另一方面,在排除輸入型通貨膨脹的前提下,通貨膨脹的一大主要表象就是貨幣的超額供應(yīng),通過活躍B股市場(chǎng),民間多余的資金將逐步回籠央行,通貨膨脹情況可以得到有效的解決。之所以在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間提出該觀點(diǎn),一個(gè)很好的契機(jī)就是目前上海國際版的建立,如果能夠?qū)⒃撆e措和B股掛鉤,重新打開B股融資的渠道的話,這不失為解決外匯儲(chǔ)備規(guī)模的很好的方案。

三、 外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)管理

1.堅(jiān)持實(shí)施資產(chǎn)分級(jí)的多元化管理策略

截至2009年3月份,新加坡的外匯儲(chǔ)備為1660億美元,并且以其對(duì)外匯儲(chǔ)備高效的管理聞名,得到很多國家的效仿。1981年開始,為了提高外匯儲(chǔ)備的投資收益,新加坡政府將外匯儲(chǔ)備的投資對(duì)象從低回報(bào)的流動(dòng)性資產(chǎn),轉(zhuǎn)向長期、高回報(bào)的資產(chǎn),并對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行分檔管理,一部分繼續(xù)由金融管理局用于滿足匯率管理的流動(dòng)性需要,另一部分投資于具有更高收益的長期資產(chǎn)。新加坡外匯儲(chǔ)備積極治理的部分,所有的投資都在海外,其投資領(lǐng)域除了安全性、流動(dòng)性較高的美、歐政府債券之外,也投資于股票、房地產(chǎn)以及直接投資等。據(jù)統(tǒng)計(jì),成立20多年來,實(shí)現(xiàn)年均收益率為9.5%(按美元計(jì)算),扣除通脹因素后的平均收益率為5.3%。

新加坡的外匯管理方法很快在韓國、印度等國得到了推廣。目前,很多國家和地區(qū)都開始實(shí)行多元化的外匯儲(chǔ)備管理,設(shè)置不同的投資目標(biāo),以調(diào)節(jié)外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),幣種結(jié)構(gòu)等等,實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的科學(xué)有效的管理。

面對(duì)我國如此龐大的外匯儲(chǔ)備規(guī)模,對(duì)于超出適度規(guī)模之外的外匯儲(chǔ)備急需專業(yè)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行專門的資產(chǎn)管理,通過這種積極的管理方式,解決儲(chǔ)備收益過低(甚至與成本相比出現(xiàn)倒掛),投資渠道過少,以及投資過于集中的問題。因此我們不應(yīng)該被目前市場(chǎng)上部分短視者的言論所干擾,而應(yīng)該堅(jiān)定信心,將眼光放長遠(yuǎn),堅(jiān)持對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行分檔的多元化管理方法。

(1)需要進(jìn)一步從法律上完善中投公司管理外匯儲(chǔ)備需要遵循的相應(yīng)規(guī)則,制定嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制對(duì)其進(jìn)行監(jiān)控,從法律機(jī)制和操作流程兩方面保證外匯資產(chǎn)的安全。

(2)根據(jù)近期中投公司公布的《2008年年度報(bào)告》公布的業(yè)績(jī)報(bào)告,截至2008年底,中投公司持有的資產(chǎn)組合中現(xiàn)金管理產(chǎn)品占比87.4%,固定收益占比9%,股權(quán)占比3.2%,其它為0.4%,而全球組合回報(bào)率為-2.1%。根據(jù)其資產(chǎn)組合,現(xiàn)金占比過高,資產(chǎn)期限很短,這樣的資產(chǎn)配置固然與去年金融危機(jī)的影響有很大關(guān)系。我們認(rèn)為中投在未來的投資中,應(yīng)該拓展投資業(yè)務(wù),進(jìn)行積極的主動(dòng)投資,尋找長期的投資收益。考慮到我國目前已經(jīng)持有大量的美元債券,為了優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),中投公司應(yīng)該更多關(guān)注股權(quán)類投資以及非證券類投資品種。

2.加緊戰(zhàn)略物資的儲(chǔ)備

除了堅(jiān)持儲(chǔ)備資產(chǎn)分級(jí)管理的多目標(biāo)管理方式外,在微觀層面我們認(rèn)為還需要重點(diǎn)關(guān)注對(duì)戰(zhàn)略物資的投資。我國是一個(gè)人口大國,同時(shí)也是一個(gè)資源相對(duì)匱乏的國家。每年我國都需要從國外進(jìn)口大量的原油、鐵礦石、銅等大宗商品。但長期以來,我國在這些大宗商品的交易中卻沒有足夠的話語權(quán)。今年爆發(fā)的必和必拓的丑聞,以及中鋼協(xié)與澳洲的鐵礦石談判的艱難,更說明了我國建立自己的戰(zhàn)略儲(chǔ)備物資的必要性與迫切性。在這一方面,日本和韓國都已經(jīng)走在了我們前面。日本是一個(gè)資源極度匱乏的國家,因此很早就開始收購儲(chǔ)備資源。而韓國也于2007年11月設(shè)立了專門的資源投資基金,用于投資收購海外的油氣田項(xiàng)目。我國也應(yīng)該積極地開展這方面的工作,尤其是目前世界經(jīng)濟(jì)還沒有完全走出低谷,大宗商品價(jià)格還處于相對(duì)低位,我們應(yīng)該積極尋找投資收購的機(jī)會(huì)。這樣既能減輕外匯儲(chǔ)備的投資壓力,又有利于我國經(jīng)濟(jì)的長期健康穩(wěn)定發(fā)展。

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