中國股指期貨市場操縱風(fēng)險的監(jiān)控體系研究

熊　熊　許金花　張　今

摘要：采用系統(tǒng)工程的思想對中國股指期貨市場操縱風(fēng)險的監(jiān)控系統(tǒng)進(jìn)行了分析，研究了中國股指期貨市場風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)目前所存在的主要問題，構(gòu)建了風(fēng)險監(jiān)控體系的三維概念模型，并通過各個維度的具體分析，將該模型應(yīng)用于股指期貨操縱風(fēng)險的監(jiān)控體系的分析過程中。最后對我國股指期貨風(fēng)險監(jiān)控體系的構(gòu)建提出了建議。

關(guān)鍵詞：股指期貨；風(fēng)險監(jiān)控；三維概念模型；系統(tǒng)分析；操縱風(fēng)險

中圖分類號：F276.44

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1003—7217(2009)05—0033—04

一、引言

隨著2006年9月8日中國金融期貨交易所正式在上海掛牌，開啟了我國金融衍生品的新紀(jì)元。我國首只股指期貨一滬深300指數(shù)期貨即將在中金所上市交易，股指期貨具有為股票現(xiàn)貨市場提供避險工具和價格發(fā)現(xiàn)的功能，有利于資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展。衍生品是一把“雙刃劍”，在發(fā)揮規(guī)避金融市場風(fēng)險、增加金融體系應(yīng)對風(fēng)險能力的同時，也可能加重金融風(fēng)險的破壞程度。因此，需要在發(fā)展金融期貨市場的同時，嚴(yán)格風(fēng)險管理，完善風(fēng)險監(jiān)管體系。操縱行為作為衍生品市場最主要的風(fēng)險和違規(guī)行為，它扭曲了價格對實際價值的反映，破壞了市場的資源配置功能，同時，操縱行為破壞了市場的公平投資環(huán)境，削弱了資本市場對國內(nèi)外投資者的吸引力。

從法律角度考察發(fā)達(dá)國家和我國對于價格操縱界定，國際證券組織技術(shù)委員會在《市場操縱的調(diào)查和起訴》中指出：價格操縱是通過扭曲證券及其衍生品市場的價格，傷害這些市場的套期保值功能、制造市場活動的人為表象，破壞市場的完整性和公眾對市場的信心。在學(xué)者的定義中將期貨市場操縱定義為：是某個人或某個集團公司有能力去影響期貨市場的價格。

1982年，美國在全球首先推出股指期貨，經(jīng)過25年發(fā)展，股權(quán)類衍生產(chǎn)品已取得巨大發(fā)展，但對其價格操縱的相對較少。國外學(xué)者從20世紀(jì)70年代就開始對期貨市場操縱行為進(jìn)行理論研究。Al—len和Gale將市場操縱分為基于信息的操縱(Infor-marion-based Manipulation)、基于行動的操縱(Ac-tion-based Manipulation)以及基于交易的操縱(Trade-based Manipulation)，為隨后市場操縱的深入研究打下了基礎(chǔ)。Stoll和Whaley以1982年5月至1985年12月的S&P500股指期貨為研究對象，發(fā)現(xiàn)在期貨合約到期日，現(xiàn)貨市場最后一個小時比非到期日有較大的價格波動和成交量，并且到期日最后半小時與隔日開盤半小時的指數(shù)報酬存在負(fù)相關(guān)，即存在價格反轉(zhuǎn)。邢精平對2006年5月韓國KOSP1200股指期權(quán)到期日大動蕩案例進(jìn)行分析后認(rèn)為，市場存在明顯的操縱行為，另外對國際投行運用中國電信與中國聯(lián)通兩只股票價格操縱香港恒生指數(shù)與H股指數(shù)期貨進(jìn)行了研究。

目前，國內(nèi)學(xué)者對股指期貨市場操縱行為進(jìn)行了研究。臧玉衛(wèi)、王萍等(2003)研究了貝葉斯網(wǎng)絡(luò)在股指期貨風(fēng)險預(yù)警中的應(yīng)用。根據(jù)股指期貨和現(xiàn)貨市場的特點，戴曉風(fēng)、朱海燕(2005)設(shè)計了恰當(dāng)?shù)默F(xiàn)金結(jié)算方式，有助于控制股指期貨的操縱行為。邢精平等對境外股指期貨的操縱案例或疑似案例進(jìn)行研究，歸納了每類操縱的特點與防范措施。另外有學(xué)者對股指期貨風(fēng)險控制與監(jiān)管制度進(jìn)行了分析，探討了股指期貨操縱風(fēng)險管理策略。有學(xué)者提出判別市場操縱，關(guān)鍵是要提供四個方面的證據(jù)，即被控方有能力影響期貨價格、被控方有進(jìn)行操縱的特定意圖、存在人為價格、人為價格是被控方造成的。

以上的研究是對股指期貨價格操縱的研究基礎(chǔ)。學(xué)者們從股指期貨的價格操縱的定量判斷及概念界定等方面做出了卓有成效的工作。但是，對于股指期貨價格操縱的監(jiān)管，除了需要技術(shù)的分析方法外，還應(yīng)考慮金融市場的規(guī)范性和嚴(yán)肅性的要求，對于股指期貨價格操縱風(fēng)險的監(jiān)控，不僅需要對操縱本身的概念界定和判別技術(shù)，也需要對股指期貨操縱監(jiān)管中的組織、操縱類型和判別方法通盤考慮。而這樣的風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)的研究尚不完整，針對該問題，本文將系統(tǒng)工程的思想和霍爾三維模型引入中國股指期貨市場的風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)的分析過程中，探討中國股指期貨市場風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)目前所存在的主要問題，結(jié)合三維概念模型對風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)進(jìn)行詳細(xì)分析，以期為股指期貨操縱風(fēng)險的監(jiān)控系統(tǒng)的構(gòu)建提供理論基礎(chǔ)。

二、研究框架及模型介紹

從系統(tǒng)工程的角度看，風(fēng)險監(jiān)控的過程就是一個系統(tǒng)分析的過程，其實施步驟包括風(fēng)險識別、風(fēng)險預(yù)警、風(fēng)險處理三個階段。在系統(tǒng)分析的過程中股指期貨風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)三維模型中的三維可概括為風(fēng)險類型維、程序維和工具維。

(1)風(fēng)險類型維。是對金融期貨中存在的各種風(fēng)險進(jìn)行抽象和高度概括。在股指期貨市場中主要有系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，其中非系統(tǒng)風(fēng)險由市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險以及法律風(fēng)險組成，而本文中的研究對象為股指期貨的特殊風(fēng)險，即操縱風(fēng)險。

(2)程序維。是指在對風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)的內(nèi)在規(guī)律和實際運作的認(rèn)識的基礎(chǔ)上，抽象和概括出來的風(fēng)險監(jiān)控的基本環(huán)節(jié)和程序。程序維的作用是對這些環(huán)節(jié)和程序明確劃分其基本功能和目的，并進(jìn)一步確定相互間的關(guān)系。程序維是三個維度的核心，在此維度上的各個環(huán)節(jié)的合理性將影響整個風(fēng)險監(jiān)控體系的整體效率。

(3)工具維。是指在對金融期貨風(fēng)險監(jiān)控的各環(huán)節(jié)中使用的方法、手段、途徑。工具在這里只是一個抽象的概念，具體理解可分為四個基本工具類：組織機構(gòu)、政策規(guī)則、技術(shù)模型、信息體系。四個工具的作用各有不同，通過組織機構(gòu)來明確部門和人員的分工；通過政策規(guī)則來規(guī)范操作程序和原則；通過技術(shù)模型進(jìn)行定量分析，為預(yù)警提供技術(shù)保障；通過信息系統(tǒng)及時收集處理相應(yīng)信息，滿足風(fēng)險監(jiān)控各環(huán)節(jié)的信息需求。

從圖1可以看出，三維模型將空間分割成若干小塊，每一小塊代表了該系統(tǒng)的一個元素，每個元素中都包含了其對應(yīng)的風(fēng)險類型、部門設(shè)置、制度規(guī)定和技術(shù)與信息等要素，這樣每個元素都可以根據(jù)其所掌握的要素獨立高效地工作，同時又通過三維模型相互聯(lián)系，進(jìn)而構(gòu)成了完整的股指期貨風(fēng)險監(jiān)控體系。

三、風(fēng)險監(jiān)控體系的分析

可以考慮，監(jiān)管將從時間數(shù)序的風(fēng)險監(jiān)控體系的監(jiān)控流程和空間布置監(jiān)管體系進(jìn)行分析。

(一)風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)的監(jiān)控流程

股指期貨風(fēng)險監(jiān)控的過程就是一個系統(tǒng)分析的過程，其實施步驟包括風(fēng)險識別、風(fēng)險預(yù)警、風(fēng)險處理三個階段，又由于風(fēng)險管理是一個動態(tài)的周期性管理過程，應(yīng)該具有反饋和評價的環(huán)節(jié)，對風(fēng)險管理的執(zhí)行情況和管理效果進(jìn)行總結(jié)和評價分析，并進(jìn)行風(fēng)險信息反饋，以作為修正完善下一管理周期的參考，因此，風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)的監(jiān)控流程包括以下基本環(huán)節(jié)(如圖2所示)：

(二)風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)的總體分析

從監(jiān)控體系上，對于價格操縱風(fēng)險監(jiān)控可用圖

3表示。

從圖3可以看出，三維模型中風(fēng)險類型維已經(jīng)確定為價格操縱風(fēng)險，那么三維模型轉(zhuǎn)化為二維模型，然后將空間分割成若干小塊，每一小塊代表了該系統(tǒng)的一個元素，每個元素中都包含了其對應(yīng)的組織結(jié)構(gòu)、政策規(guī)則、技術(shù)模型以及信息體系等要素，這樣每個元素都可以根據(jù)其所掌握的要素獨立高效地工作，這些元素又通過三維模型與其風(fēng)險監(jiān)控流程相聯(lián)系，進(jìn)而構(gòu)成了完整的股指期貨價格操縱風(fēng)險的風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)。

以操縱風(fēng)險識別過程為例，分別對操縱風(fēng)險識別過程這一環(huán)節(jié)中相對應(yīng)的風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)中的組織結(jié)構(gòu)、政策規(guī)則、技術(shù)模型以及信息體系等要素進(jìn)行分析。

(1)組織結(jié)構(gòu)。在股指期貨價格操縱風(fēng)險監(jiān)控的風(fēng)險識別環(huán)節(jié)中，組織結(jié)構(gòu)的互相合作，相互協(xié)調(diào)顯得至關(guān)重要，具體舉措有很多，以交易所和監(jiān)管者間的合作為例，雖然交易所在收集操縱信息時具有優(yōu)勢，但是如果交易所不具有調(diào)查權(quán)利或此活動涉及到非交易所會員時，那么就得依靠監(jiān)管者。這時交易所收集的和操縱有關(guān)的信息對監(jiān)管者有著重要的作用。

(2)政策規(guī)則。政府監(jiān)管機構(gòu)(證監(jiān)會)為了執(zhí)行操縱風(fēng)險監(jiān)管，基于市場信息披露建立一整套市場監(jiān)管制度，并且該制度中包括要求監(jiān)管部門每日搜索、分析、比較期貨與現(xiàn)貨市場之間的供需變化情況、期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系以及套期保值者和投資者所持頭寸的情況。另外交易所也應(yīng)該有一系列完整的交易制度，從而確保交易的安全進(jìn)行，最大限度地杜絕操縱風(fēng)險。

(3)技術(shù)模型。在股指期貨價格操縱風(fēng)險監(jiān)控的風(fēng)險識別環(huán)節(jié)中，技術(shù)模型主要用來識別出操縱風(fēng)險，為風(fēng)險預(yù)警和風(fēng)險處理做好準(zhǔn)備工作。比如可以用風(fēng)險估價(Value at Risk，VaR)技術(shù)評估模型，考慮Markowitz均值方差模型，通過Markowitz模型投資組合的有效邊界，得出風(fēng)險值的計算區(qū)間等等。

(4)信息體系。對于信息體系的構(gòu)建可以通過建立數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，系統(tǒng)的數(shù)據(jù)庫分指標(biāo)數(shù)據(jù)庫、標(biāo)準(zhǔn)樣本庫、模擬數(shù)據(jù)庫。在最后的風(fēng)險識別環(huán)節(jié)中還可以建立一個整體的數(shù)據(jù)庫，用來存儲各種可能的操縱風(fēng)險的特征、過程和方式。從而構(gòu)建一個用于風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)中風(fēng)險識別的信息體系。例如，構(gòu)建期貨市場操縱行為的監(jiān)控系統(tǒng)，其信息系統(tǒng)可從以下方面進(jìn)行設(shè)計，如圖4所示。

四、結(jié)束語

根據(jù)以上分析，對我國金融期貨風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)的發(fā)展方向提出以下建議：(1)盡快制訂我國金融期貨風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)的總體規(guī)劃。股指期貨風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)是一個涉及到各個監(jiān)管部門、組織結(jié)構(gòu)、政策規(guī)則、信息技術(shù)等的復(fù)雜系統(tǒng)，按照系統(tǒng)工程的基本理論與方法，必須要制定科學(xué)完善的股指期貨風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)的總體規(guī)劃，對所涉及的技術(shù)、方法、組織結(jié)構(gòu)以及政策規(guī)則進(jìn)行科學(xué)的分析，然后在總體規(guī)劃的指導(dǎo)下，按照風(fēng)險監(jiān)控流程的各個環(huán)節(jié)進(jìn)行系統(tǒng)設(shè)計和開發(fā)。我國金融期貨風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)的建設(shè)目前需要解決的問題是其總體規(guī)劃，應(yīng)該對各個環(huán)節(jié)進(jìn)行組織機構(gòu)、政策規(guī)則、技術(shù)模型和信息體系的構(gòu)建，以保證未來各個監(jiān)管部門直接的信息共享。(2)信息體系上要應(yīng)建立完善的信息處理體系。提高數(shù)據(jù)采集的規(guī)范性，有效的保證數(shù)據(jù)真實性是建立股指期貨監(jiān)管體系的基礎(chǔ)。目前我國股指期貨風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)還應(yīng)避免數(shù)據(jù)采集分散狀態(tài)，切實防止誰使用誰采集，各顧各自的監(jiān)管重心需要。同時，如由于監(jiān)管信息是多頭采集，各部門之間沒有進(jìn)行積極而有效的溝通，沒有統(tǒng)一的指標(biāo)體系，將使得各系統(tǒng)的數(shù)據(jù)口徑不一致，既導(dǎo)致各系統(tǒng)的信息無法共享，也無法保證數(shù)據(jù)的真實性。(3)技術(shù)模型上應(yīng)研究和開發(fā)風(fēng)險評測模型。成熟的風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)一個最重要的特征就是采用完善的風(fēng)險評測模型對各類風(fēng)險進(jìn)行有效地分析、識別、預(yù)警和預(yù)測。是否具有完善的風(fēng)險評測模型已經(jīng)成為衡量一個金融期貨風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)質(zhì)量的重要指標(biāo)之一。我國目前的股指期貨風(fēng)險監(jiān)控系統(tǒng)一般都只具有比較簡單的分析處理功能，不支持復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型，無法對各種風(fēng)險進(jìn)行有效的評測，使得一些潛在的金融風(fēng)險無法通過系統(tǒng)及時發(fā)現(xiàn)，金融監(jiān)管仍然停留在依賴監(jiān)管人員自身的業(yè)務(wù)素質(zhì)和直覺判斷的基礎(chǔ)上。

本研究對我國股指期貨市場的風(fēng)險監(jiān)控體系進(jìn)行了初步地分析。構(gòu)建其風(fēng)險監(jiān)控體系是一項復(fù)雜的工程，需要對各個維度進(jìn)行具體設(shè)計，在下一步的研究中，可以在風(fēng)險維度上進(jìn)行擴展，獲得股指期貨的各類風(fēng)險的風(fēng)險監(jiān)控體系，如信用風(fēng)險監(jiān)控體系、流動性風(fēng)險監(jiān)控體系、操作風(fēng)險監(jiān)控體系等，按照模型的構(gòu)建設(shè)計各個體系對應(yīng)的決策程序、組織結(jié)構(gòu)、政策規(guī)則、技術(shù)模型以及信息體系等，最終實現(xiàn)構(gòu)建完整的股指期貨風(fēng)險監(jiān)控體系的目標(biāo)。