風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值、壓力測(cè)試與金融系統(tǒng)穩(wěn)定性評(píng)估

劉曉星

摘 要:壓力測(cè)試衡量資產(chǎn)損失分布超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的部分,可以發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)和系統(tǒng)在極端市場(chǎng)情形下的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)承受力,是金融系統(tǒng)穩(wěn)定性分析中的關(guān)鍵因素。本文分析了風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和壓力測(cè)試的關(guān)系、壓力測(cè)試在宏觀金融分析中的實(shí)施步驟、壓力測(cè)試模型和壓力測(cè)試系統(tǒng)的應(yīng)用,并對(duì)金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試的未來(lái)發(fā)展進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞:壓力測(cè)試;金融穩(wěn)定性;模型和系統(tǒng)

中圖分類號(hào):F830.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1000-176X(2009)09-0057-09

一、引 言

風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(Value at Risk,簡(jiǎn)稱VaR)是指在正常的市場(chǎng)環(huán)境下,在一定的置信水平和持有期內(nèi),衡量某個(gè)特定的頭寸或組合所面臨的最大可能損失[1]。與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)衡量方法相比,VaR提供了一種考慮杠桿、相關(guān)性和當(dāng)前頭寸的組合風(fēng)險(xiǎn)的整體觀點(diǎn),被稱為一種具有前瞻性的風(fēng)險(xiǎn)衡量方法。風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)量化量度發(fā)展從靈敏度到波動(dòng)性,再到下側(cè)量度,經(jīng)歷了從簡(jiǎn)單逐步走向準(zhǔn)確的過(guò)程。 VaR不僅取決于風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)水平,也取決于管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好(如設(shè)定多高的置信水平)以及風(fēng)險(xiǎn)期限的長(zhǎng)度,這樣VaR以最簡(jiǎn)單的形式將已知組合潛在的損失與發(fā)生概率結(jié)合成為單個(gè)數(shù)字,將多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)暴露的效果綜合起來(lái),便利了金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局的風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管。VaR由于其概念簡(jiǎn)單,用一個(gè)簡(jiǎn)單的數(shù)字表示風(fēng)險(xiǎn)損失的大小,易于理解,被廣泛應(yīng)用于金融機(jī)構(gòu)的資本配置、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、績(jī)效評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告和信息披露,并作為一種很好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具在新巴塞爾協(xié)議中獲得應(yīng)用推廣,正發(fā)展成為現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)準(zhǔn)和理論基礎(chǔ)。目前關(guān)于VaR的系列研究成果集中于新巴塞爾協(xié)議中,代表性人物有 Arzner、Alexander、Jorion、C.Acerbi、Rogachev等。

然而這次發(fā)端于美國(guó)的次貸危機(jī)給全球金融經(jīng)濟(jì)體系造成的負(fù)面影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了人們最初的預(yù)期,2008年10月期的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》指出,由于損失上升、資產(chǎn)價(jià)格下降和經(jīng)濟(jì)減速加劇,金融體系與更廣泛經(jīng)濟(jì)之間發(fā)生更嚴(yán)重負(fù)面反饋鏈的風(fēng)險(xiǎn)成為全球金融體系穩(wěn)定的重大威脅,完全可比1929年的全球經(jīng)濟(jì)大蕭條。這次尚在變化中的全球性金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶給我們?cè)S多經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),其中重要的一條是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)后果的前瞻性估計(jì)不足,低估了金融體系杠桿率下降的幅度,機(jī)械地套用監(jiān)管比率,對(duì)金融體系的穩(wěn)定性評(píng)估過(guò)于樂觀。人們進(jìn)一步認(rèn)識(shí)到,在置信度內(nèi)正常市場(chǎng)情形VaR風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)是有效的,但超過(guò)置信度的低概率金融損失事件傳統(tǒng)的VaR方法無(wú)能為力,極端市場(chǎng)波動(dòng)或危機(jī)的例子使我們認(rèn)識(shí)到僅僅用過(guò)去流行的商業(yè)條件基礎(chǔ)上的監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)管理是不夠的(例如新的危機(jī)可能包括過(guò)去未曾出現(xiàn)的跨市場(chǎng)的新風(fēng)險(xiǎn)),需要結(jié)合壓力測(cè)試對(duì)金融體系的穩(wěn)定性進(jìn)行判斷。

壓力測(cè)試(Stress-testing)由于能模擬潛在金融危機(jī)等極端事件對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響,近年來(lái)在國(guó)際金融組織和各國(guó)政策當(dāng)局間獲得了迅速的應(yīng)用推廣。自20世紀(jì)90年代初期以來(lái),微觀壓力測(cè)試在國(guó)際銀行業(yè)得到廣泛應(yīng)用,已成為銀行等金融機(jī)構(gòu)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。發(fā)達(dá)國(guó)家監(jiān)管當(dāng)局均要求或鼓勵(lì)所屬銀行遵循巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)的建議規(guī)范進(jìn)行壓力測(cè)試的工作。IMF和World Bank在借鑒亞洲金融危機(jī)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上,1999年發(fā)起了金融部門評(píng)估項(xiàng)目(簡(jiǎn)稱FSAP),首次將宏觀壓力測(cè)試方法作為衡量金融系統(tǒng)穩(wěn)定性分析工具的重要組成部分。隨后,在FSAP項(xiàng)目的協(xié)助下壓力測(cè)試方法成為其成員國(guó)政策當(dāng)局金融穩(wěn)定性分析中廣泛使用的工具,各國(guó)政策當(dāng)局紛紛開發(fā)出自己的宏觀壓力測(cè)試系統(tǒng),典型的有英格蘭銀行的TD測(cè)試系統(tǒng)、澳地利銀行的SRM測(cè)試系統(tǒng)等。壓力測(cè)試的理論和應(yīng)用研究主要集中在各國(guó)央行系統(tǒng)的研究人員,在這一過(guò)程中IMF和世界銀行起到了引領(lǐng)作用。代表性的人物有 IMF的Cihak、Swinburne等分析了微觀壓力測(cè)試與宏觀壓力測(cè)試的區(qū)別,并總結(jié)了IMF宏觀壓力測(cè)試系統(tǒng)演進(jìn)歷程[2-3];IMF的Dale F.Gray等利用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的平衡表,研究了基于Merton模型的金融穩(wěn)定性分析框架和壓力測(cè)試方法[4];英國(guó)央行的Drehmann、Haldane剖析了英國(guó)宏觀壓力測(cè)試系統(tǒng)的構(gòu)建方法和評(píng)測(cè)結(jié)果[5];奧地利央行的Ross等分析了該國(guó)宏觀壓力測(cè)試系統(tǒng)的構(gòu)建框架。另外美國(guó)FDIC的Krimminger、歐央行的Lind、挪威央行的Moe、澳大利亞儲(chǔ)備銀行的Ryan、西班牙央行的Saurina分別研究了各國(guó)宏觀壓力測(cè)試系統(tǒng)構(gòu)建經(jīng)驗(yàn),芬蘭央行的Esa Jokivuolle研究了新巴塞爾協(xié)議要求下基于聯(lián)合信貸損失的未來(lái)最低資本要求的壓力測(cè)試;Sorge比較分析了不同宏觀壓力測(cè)試方法的應(yīng)用。Goodhart、Summer、Tsatsaronis等研究銀行間市場(chǎng)傳染效應(yīng)(contagion effects,又稱domino effects)、反饋效應(yīng)(feedback effects)、信貸衍生品市場(chǎng)發(fā)展引起的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)和非線性影響等問題[6-8]。

我國(guó)目前已經(jīng)開始了壓力測(cè)試在金融領(lǐng)域的推廣應(yīng)用。2003年9月,中國(guó)銀監(jiān)會(huì)響應(yīng)FSAP項(xiàng)目要求國(guó)內(nèi)各商業(yè)銀行開展利率變動(dòng)、匯率變動(dòng)、準(zhǔn)備金調(diào)整、不良貸款變動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行資本金和盈利的影響四個(gè)子課題的壓力測(cè)試。2007年銀監(jiān)會(huì)再次組織各大商業(yè)銀行到普華永道接受培訓(xùn),學(xué)習(xí)敏感性壓力測(cè)試技術(shù),內(nèi)容包括房地產(chǎn)貸款綜合壓力測(cè)試和個(gè)人住房貸款進(jìn)行專項(xiàng)壓力測(cè)試,這次測(cè)試成為不少國(guó)內(nèi)銀行進(jìn)行的首次壓力測(cè)試實(shí)驗(yàn)。我國(guó)從2006年開始發(fā)布《金融系統(tǒng)穩(wěn)定性報(bào)告》,但報(bào)告缺乏壓力測(cè)試內(nèi)容,不利于對(duì)我國(guó)金融體系穩(wěn)定性做出正確的評(píng)價(jià),制定出符合實(shí)際情況的政策措施。在目前復(fù)雜多變的全球化金融經(jīng)濟(jì)體系中,國(guó)內(nèi)的系列金融改革正在全面深入,許多制度措施的實(shí)施缺乏現(xiàn)成的經(jīng)驗(yàn)可資借鑒,客觀上需要我們采用新型的方法分析金融現(xiàn)象,做出前瞻性的正確分析,為我國(guó)的金融改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供正確的依據(jù)。

二、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值與壓力測(cè)試

VaR產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)實(shí)踐根源在于20世紀(jì)90年代初發(fā)生的一系列重大金融災(zāi)難(如發(fā)生在美國(guó)加州橙縣的財(cái)政破產(chǎn)、巴林銀行倒閉等災(zāi)難性事件),這些事件的共同教訓(xùn)是由于金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督和管理不力導(dǎo)致巨大損失。同時(shí)也使人們進(jìn)一步認(rèn)識(shí)到傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法已無(wú)法準(zhǔn)確定義和度量新形勢(shì)下的金融風(fēng)險(xiǎn),因此1993年7月G30集團(tuán)在研究金融衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)上,提出了度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的VaR方法。VaR在理論上繼承和發(fā)展了Roy安全第一(Safety First)準(zhǔn)則模型的理念,該模型的決策規(guī)則是極小化投資組合收益小于給定損失水平事件的概率,與Markowitz收益—風(fēng)險(xiǎn)型投資組合模型的思路不同,安全第一模型給出了另類風(fēng)險(xiǎn)控制的思路,即對(duì)損失概率的控制,確定在給定概率置信水平內(nèi)最壞情況下的損失。 VaR屬于下側(cè)量度,已經(jīng)證明風(fēng)險(xiǎn)的下側(cè)量度是對(duì)靈敏度與具有不確定性不利結(jié)局的波動(dòng)性的整合。VaR只涉及可能產(chǎn)生損失的收益下側(cè)偏差,而不涉及意外增益。下側(cè)風(fēng)險(xiǎn)可以數(shù)量化地表示為在一定置信水平下單側(cè)區(qū)間的邊界值,只需考慮超過(guò)不利偏差的邊界概率對(duì)應(yīng)的下側(cè)分位數(shù)。但是VaR在實(shí)際應(yīng)用中也存在一些不足:(1)VaR模型的許多假定基于市場(chǎng)正常情形,無(wú)法實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)極端情形下的風(fēng)險(xiǎn)損失刻畫,由于例外事件發(fā)生的觀測(cè)數(shù)據(jù)非常有限,對(duì)于市場(chǎng)的極端情形,基于統(tǒng)計(jì)分析視角的VaR難以實(shí)現(xiàn)數(shù)量化的精確分析。(2)當(dāng)概率分布不連續(xù)時(shí),VaR無(wú)法保證置信度的連續(xù)性和分位數(shù)的惟一性。(3)VaR度量的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有可能是負(fù)數(shù),意味著市場(chǎng)可以存在負(fù)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),這往往與現(xiàn)實(shí)不符。(4)無(wú)法有效估算選擇權(quán)等非線性金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)損失。因此VaR并不是萬(wàn)能的,只有當(dāng)使用者掌握了其限制條件后,VaR方法才是有用的。VaR描述了損益的潛在變化,目的并不在于給出最壞的損失情形,尾部的表現(xiàn)需要通過(guò)壓力測(cè)試來(lái)進(jìn)行分析。壓力測(cè)試提供了關(guān)于極端情形的低概率事件對(duì)整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的影響信息,在很大程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值體系的不足。對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)管理來(lái)說(shuō),除了考慮正常情況下的可能損失,更重要的是必須確保在極端的市場(chǎng)情形下,金融機(jī)構(gòu)持有的金融資產(chǎn)不會(huì)引發(fā)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),通過(guò)壓力測(cè)試,可以發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)在極端市場(chǎng)情形下的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。因此,壓力測(cè)試已經(jīng)成為VaR風(fēng)險(xiǎn)管理體系不可或缺的組成部分,與風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法構(gòu)成了一個(gè)比較全面的風(fēng)險(xiǎn)分析體系,這些年來(lái)得到了迅速的發(fā)展。