目前貨幣政策不宜貿(mào)然收緊

蘇培科

從上半年的“經(jīng)濟數(shù)據(jù)”來看,中國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)復(fù)蘇好轉(zhuǎn)的跡象。但是,通貨膨脹像一個幽靈,徘徊在各個角落,通脹預(yù)期下的資產(chǎn)價格炒作空前高漲,而天量的信貸和貨幣供應(yīng)又像“洪水猛獸”,讓人恐懼讓人憂。

下半年會不會出現(xiàn)惡性通貨膨脹?貨幣政策會不會發(fā)生調(diào)整?資產(chǎn)價格泡沫是否會進一步吹大?對此,坊間爭議較大。

■ 實際通脹與通脹預(yù)期兩回事

從目前的市場情形來看,人們似乎已經(jīng)徹底忘記剛剛發(fā)生過的金融危機,火熱的股市和瘋狂的樓市,把悲觀的人們迅速從危機陰影中帶入通脹預(yù)期的幻想中。但是,實際通脹與通脹預(yù)期是兩回事,實際通脹除了充裕的流動性助推之外,還要有商品的供不應(yīng)求。目前,全世界都處于產(chǎn)能過剩的狀態(tài)中,短期內(nèi)出現(xiàn)惡性通脹的可能性似乎不大。但是,通脹預(yù)期的提前炒作,中國資本市場令人忐忑的盛宴,都讓人不得不對下半年的宏觀政策走向格外關(guān)注。

近日,央行調(diào)查統(tǒng)計司發(fā)布的二季度宏觀經(jīng)濟形勢分析報告指出,全球商品市場整體呈現(xiàn)觸底回升之勢,未來“輸入型”通脹壓力增加。同時,國內(nèi)需求繼續(xù)回升,流動性持續(xù)寬裕,通脹預(yù)期有所顯現(xiàn)。所謂“輸入型”通脹是指國際原材料價格上升導(dǎo)致國內(nèi)生產(chǎn)成本增加,也就是大宗商品價格上漲引起的通貨膨脹。今年上半年,國際大宗商品價格指數(shù)大幅上揚,而以重工業(yè)為主的中國經(jīng)濟對大宗商品具有很強的依賴性,而且中國對大宗商品又缺乏定價能力,實際上中國經(jīng)濟的恢復(fù)也會伴隨著大宗商品價格的上漲,輸入型通貨膨脹的壓力在未來一段時間會加劇。但是對于這種輸入型通脹中國是被動的,中國的貨幣政策收緊無濟于事。

從目前的各種跡象來看,筆者認為今年下半年和未來兩三年中國很有可能會實施“明松暗緊”的貨幣政策。貨幣政策的方向可能不會發(fā)生根本性的改變,那么與泡沫共舞的格局將不可避免。

2009年上半年,新增貸款7.37萬億元,M2增長28.5%,已遠遠超過全年“最低5萬億元”和“17%”的目標,“適度寬松的貨幣政策”儼然成為“非常寬松”。于是,有人建議應(yīng)盡快收緊貨幣政策,不能再讓信貸高速增長,防止資產(chǎn)價格泡沫、防止銀行不良資產(chǎn)的反彈和國內(nèi)惡性通貨膨脹的爆發(fā)。

■ 緊縮貨幣政策未必起到緊縮通脹效果

中國收緊貨幣就一定能夠抑制通脹和資產(chǎn)價格泡沫嗎?答案是否定的。上一輪的通脹和貨幣政策就是最好的例子。記得當時為了抑制資產(chǎn)價格和食品價格的暴漲,中國央行實施了緊縮的貨幣政策,結(jié)果“緊”倒了一大批中小企業(yè),“緊”了實體經(jīng)濟領(lǐng)域,而資產(chǎn)品市場的流動性泛濫程度不但沒有絲毫減弱,反而異?；钴S,直到金融危機爆發(fā)后才逐漸發(fā)生逆轉(zhuǎn)。從2007年2月份存款準備金率和利率開始上調(diào),實施緊縮的貨幣政策時,CPI在不斷上漲,顯然貨幣政策緊縮沒有起到“緊縮通脹”的效果,反而通脹率加速反彈,同時基礎(chǔ)貨幣的數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了加速上漲的勢頭,很明顯是熱錢作梗,不但讓貨幣政策失靈,反而提高利率引來了更多的熱錢,進一步加劇了通脹和基礎(chǔ)貨幣的投入。

現(xiàn)在,很多學者建議中國央行實施緊縮的貨幣政策來抑制通脹預(yù)期,但是照此行事很有可能會重蹈上一輪貨幣政策失誤的覆轍。況且,資產(chǎn)價格泡沫是由多種因素形成的,流動性僅僅只是一種,從以往的歷史數(shù)據(jù)來看,沒有任何證據(jù)來支撐流動性與資產(chǎn)價格泡沫成正比或完全正相關(guān)。筆者曾搜羅了很多流動性周期和股市周期的數(shù)據(jù)、圖表,并將二者的周期線疊加之后發(fā)現(xiàn):1988年——2008年這20年間美國市場中的牛市與流動性周期正相關(guān)性不強;1995年——2008年日本的也不強,在流動性高峰時股市未必是牛市;1996年——2008年的中國,在前三次流動性增長的高峰中,二者的相關(guān)性也不是很明顯,只是在上輪牛市中他們的周期性似乎正相關(guān)性強一些。但在筆者看來,這主要是由于中國股市缺乏做空機制,從而“單邊市”導(dǎo)致畸形的“資金推動型”行情與流動性過剩所呈現(xiàn)出的正相關(guān)性強一些,但這是在“財富神話”的誘導(dǎo)和通貨膨脹的壓迫下,被動形成了全民“存款搬家”去炒股的畸形現(xiàn)象,這應(yīng)該算是一個特例。

將流動性周期與股市周期疊加圖反過來看,則會發(fā)現(xiàn)另外一個規(guī)律,在每一輪流動性緊縮的周期線先行后,過一段時間股市就會跟隨向下,二者的這種相關(guān)性極強,只要流動性出現(xiàn)緊縮后股市都會出現(xiàn)不同程度的調(diào)整,美國、日本和中國沒有一個例外。

據(jù)IMF的研究,從1959年第一季度到2003年第三季度間,19個工業(yè)國家發(fā)生了52次股市價格泡沫破裂,根據(jù)牛市、熊市的轉(zhuǎn)折點,發(fā)現(xiàn)相當于每個國家隔13年就會出現(xiàn)一次股票價格泡沫破滅,每次持續(xù)兩年半,伴隨著4%的GDP損失(IMF,2003),而很多次泡沫都隱約與流動性的急劇收縮有關(guān)。于是,我們可以初步判定流動性增加與股市上漲的正相關(guān)性并不強,但流動性逆轉(zhuǎn)對股票市場的毀滅性打擊則不容否定。因此,謹慎、溫和、戰(zhàn)略性和前瞻性的貨幣政策尤為重要,否則就會按下葫蘆浮起瓢。

■ 對信貸結(jié)構(gòu)和信貸方向進行適當調(diào)整有必要

顯然,這次我們要總結(jié)教訓:上一輪的“緊縮”政策之所以失效,主要是由于人民幣升值預(yù)期下的熱錢大量流入,不但完全對沖了國內(nèi)的宏觀政策,而且加劇了國內(nèi)資產(chǎn)價格的波動。

首先,從今年一、二季度的外匯儲備增加額來看,二季度大幅增加1779億美元,比一季度的77億美元增加了二十多倍,其中不明來源的資金達1218.94億美元,占絕大多數(shù),而這些資金正是來賭下半年中國收縮流動性的“熱錢”。如果我們現(xiàn)在盲目收縮,則正中“熱錢”的下懷。

對于熱錢涌入的跡象,相關(guān)部門已經(jīng)檢測到了。目前,外管局開始對跨境資本流動實行均衡管理。前幾天發(fā)布的《境內(nèi)機構(gòu)境外直接投資外匯管理規(guī)定》欲對一些輸入型的流動性通過“走出去”的政策來對沖,但是結(jié)果未必有效。目前經(jīng)濟復(fù)蘇唯一可以看到希望和亮點的地方在中國,現(xiàn)在我們鼓勵外匯“走出去”,顯然不合常理、不符合資本流動的屬性。

其次,如果全世界各國央行都在“放水”,而中國央行單獨收縮流動性,采取簡單的“一刀切”緊縮政策,中國就成了“冤大頭”,中國的實際財富就會被稀釋并面臨流失。因為在全球化的格局下,財富分配具有全球性的特征。

再次,“一刀切”的貨幣緊縮政策可能會讓中國經(jīng)濟出現(xiàn)反復(fù)。據(jù)央行前副行長吳曉靈透露,我國上半年7.37萬億元的新增貸款中,其中有48%都是中長期貸款,而這些貸款項目的建設(shè)周期大都在兩三年以上,也就意味著這些貸款在未來兩三年內(nèi)不能輕易收縮,否則不但會制造出大量的“爛尾”項目,還會讓貸款“打水漂”。

盡管不能隨意調(diào)整貨幣政策的方向,但是對于銀行機構(gòu)的信貸結(jié)構(gòu)和信貸方向進行適當調(diào)整非常必要,將信貸資金貸向真正需要錢的中小企業(yè),讓信貸資金高效配置,防止粗放型貸款造成大面積的金融風險。

同時,下半年的宏觀決策需要多方權(quán)衡和戰(zhàn)略性部署,需要從“危機管理”過渡向“泡沫管理”,宏觀政策注意不要“頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳”。要想宏觀經(jīng)濟平衡,要想收縮流動性,必須先要對熱錢進行適當?shù)墓苤?進行必要的資本管制,不能讓其肆意流進流出,否則“熱錢”通過“旁門左道”涌入,不但會對沖緊縮的貨幣政策,還會加劇中國央行投放基礎(chǔ)貨幣的壓力。如果這樣“緊自己松別人”,國內(nèi)市場的流動性不但不會有效收縮,反而輸入型通脹和輸入型泡沫會更加嚴重。

(作者為CCTV證券資訊頻道財經(jīng)評論員)