關于企業(yè)所有權結構與資本結構關系的思考

黃訥新

摘要:2008年底中央經濟工作會議提出,要深入貫徹落實科學發(fā)展觀,繼續(xù)解放思想,堅持改革開放,推動科學發(fā)展,積極應對來自國際國內形勢復雜變化和自然界的嚴峻挑戰(zhàn)。通過闡述企業(yè)所有權結構與資本結構,并分析二者的相互影響關系,認為堅持企業(yè)所有權與資本結構優(yōu)化應遵循的原則:不阻礙企業(yè)生存與發(fā)展,有利于提高資本收益率,適度彈性原則等。

關鍵詞:科學發(fā)展;資本市場;企業(yè)所有權結構;企業(yè)資本結構

中圖分類號:F276

文獻標志碼:A

文章編號:1673-291X(2009)21-0011-03

一、企業(yè)所有權結構與資本結構的概述

(一)企業(yè)所有權結構

通常而言,所有權指的是所有者對自己的財產享有占有、使用、收益和處分的權力,即權利主體對自己的財產實際控制、利用、收取財產所產生的利益和決定財產法律命運的權利,而其中最本質的是占有權和收益權。這一點直接反映為企業(yè)所有權中的債權和產權?，F代企業(yè)是一個法人企業(yè),它是資產的所有者,也是獨立的債務人,但債權人和所有者對法人財產都不擁有所有權,這便是資產所有權與資本所有權的區(qū)別。

1.現代企業(yè)的資產所有權。企業(yè)法人的財產權就是對企業(yè)資產的所有權,無論是通過所有者投資形成的資產,還是通過債務資本形成的資產,都歸企業(yè)法人所有。企業(yè)法人的財產不僅僅表現為實物資產,還包括其他形態(tài)的財產,如對外投資等,所以,企業(yè)法人也擁有自己的債權和產權[1]。這表明:(1)企業(yè)所有資產。企業(yè)法人財產權對應于債權人的債權和所有者的產權,債權人雖然享有固定收益的求索權和剩余財產的優(yōu)先分配權,但失去了獲得隨企業(yè)成長所帶來的額外收益權利;股東雖然可以享有隨企業(yè)成長所帶來的額外收益,但具有更大的風險性。控制權問題在債權人和股東之間的安排盡管很微妙,但由于控制權源于產權,控制權總是向股東傾斜,即債權并不是真正的終極所有權,只有所有者的產權才表現為真正的終極所有權。(2)企業(yè)具有三重財務身份,即所有者財務、債權人財務和經營者財務。當企業(yè)以所有者的身份對外投資時,它擁有產權,需要關注被投資企業(yè)的盈利能力和資本保值增值能力;當企業(yè)以債權人的身份對外投資時,它擁有債權,需要關注被投資企業(yè)的償債能力;當企業(yè)以經營者的身份經營企業(yè)時,需要關注企業(yè)財務活動的一切方面,既要對資本進行優(yōu)化配置,又要對資本加以有效利用,以便維護不同權益主體的合法權益。

2.兩種資本構成對企業(yè)資本所有權的影響。企業(yè)資本是由債務資本和權益資本構成的,企業(yè)資本的所有權包括債權和產權。企業(yè)與債權人之間是按契約、協議以及法律規(guī)定而形成的一種債權債務關系。債權人將其資本投入企業(yè),必然要求得到相應的權利,包括取得本金和利息的權利、企業(yè)破產時優(yōu)先分配剩余財產的權利,這些權利體現的是債權。

企業(yè)與所有者之間是按照合同約定或法律規(guī)定而形成的一種產權關系。與債權人一樣,所有者將其資本投入企業(yè),也必然要求獲得相應的權利,包括法定事項的議決權、代理人的選舉權、盈利分配權、剩余財產求索權、依法轉讓權等等,這些權利體現的都是產權?？刂茩嘣从谒袡?作為企業(yè)債務資本和權益資本的所有者,債權人和所有者對企業(yè)的控制權有著不同的要求[2]。因此,借貸契約存在的前提是企業(yè)能夠提供足夠的現金流量和資產,以供清償債務,否則企業(yè)舉借債務資本仍然可能導致企業(yè)控制權的喪失。

(二)企業(yè)資本結構

資本結構是指企業(yè)各種資金的來源構成及其比例關系。廣義的資本結構是指企業(yè)全部資金的來源構成及其比例關系,它不僅包括主權資本、長期債務資金,還包括短期債務資金。狹義的資本結構則指主權資本及長期債務資金的來源構成及其比例關系。長期以來,資本結構都是企業(yè)財務領域爭論的話題,這是因為它可以將不同來源、不同所有者主體、不同時間跨度的資本元素加以統(tǒng)籌協調,形成有機的整體。理論而言,尋求資本結構在免稅利益與破產風險之間取得某種平衡,是達到企業(yè)價值最大化的根本途徑。

1.影響資本結構的因素。對于不同的企業(yè),資本結構并不存在一個通行的標準。即使對于同一企業(yè),現有的、合理的資本結構也會因各種主、客觀條件變化而演變得不合理。從實踐中總結得出影響資本結構的因素主要有:經濟周期、企業(yè)盈利能力、企業(yè)生命周期、行業(yè)屬性、稅收政策、控股股東、投資項目等[3]。在企業(yè)尋求最佳資本結構過程中,企業(yè)所有權結構與經濟環(huán)境狀況都有助于企業(yè)進行綜合判斷,并作動態(tài)地調整。

2.最佳資本結構的幾大理論綜述。最佳資本結構是在免稅利益與破產風險之間取得某種平衡,以達到企業(yè)價值的最大化。即企業(yè)在一定時期內,使加權平均資金成本最低、企業(yè)價值最大時的資本結構。因此,所謂資本結構最優(yōu)化,是從股東(企業(yè)所有者)的角度對企業(yè)經營者提出來的要求,最佳資本結構是追求股東財富最大化的財務管理目標所要求的。(1)凈利法認為,利用債務可以降低企業(yè)的綜合資本成本。這是因為債務成本一般較低,負債在企業(yè)全部資本中所占的比重越大,綜合資本成本越低,企業(yè)價值就越大。當負債比率達到100%時,企業(yè)價值將達到最大。(2)營業(yè)凈利法認為,如果企業(yè)增加債務資本,即使債務成本本身不變,但由于加大了企業(yè)風險,也會導致權益資本成本的提高。這一升一降,企業(yè)綜合資本成本仍保持不變,由此導出“企業(yè)不存在最佳資本結構”的結論[4]。(3)MM理論認為,在沒有企業(yè)和個人所得稅的情況下,由于權益成本會隨著負債程度的提高而增加,如此一來,增加負債所帶來的利益完全被上漲的權益成本所“吞食”。故風險相同的企業(yè),其價值不受有無負債及負債程度的影響。但該理論認為,在考慮所得稅的情況下,由于存在節(jié)稅利益,企業(yè)價值會隨負債程度的提高而增加,股東也可獲得更多好處。(4)權衡理論在MM理論的基礎上,引入財務危機成本概念。認為當負債程度較低時,不會產生財務危機成本,所以,企業(yè)價值因節(jié)稅利益的存在會隨負債水平的上升而增加[5]。當風險加大,潛在的財務危機成本提高;當負債達到一定界限時,負債節(jié)稅利益開始為財務危機成本所抵消;當邊際負債節(jié)稅利益等于邊際財務危機成本時,企業(yè)價值最大,資本結構實現最佳;此后,若企業(yè)繼續(xù)追加負債,企業(yè)價值因財務危機成本大于負債節(jié)稅利益而下降,負債越多,企業(yè)價值下降越快[6]。

二、企業(yè)所有權結構與資本結構的相互影響分析

(一)企業(yè)所有權結構對企業(yè)資本結構的影響

企業(yè)所有權安排模式中由債權人和股東主導的區(qū)別表明,企業(yè)所有權安排與企業(yè)資本結構會對企業(yè)價值產生直接影響。因此,要實現企業(yè)利潤最大化,就是要在成本最低的所有權配置狀態(tài)下,企業(yè)交易成本的總和應最小?；谙嚓P制度安排和保證企業(yè)所有權穩(wěn)定的理論,直接通過股東大會、董事會與經理階層等公司內部的決策與執(zhí)行機制發(fā)生作用是企業(yè)內部治理機制功能的具體體現,但“兩權分離”的客觀現實使得經營者與所有者利益一致難以充分實現。

1.企業(yè)所有權結構與代理成本。在部分所有者的情況下,經營者雖然盡其努力,但增加的收益不能全部得到,此外,當他進行“非金錢收益的消費”時,得到了全部好處卻只承擔一部分成本。這導致他的工作積極性得不到提高,并熱衷于額外消費,由此使企業(yè)的價值小于他作為完全所有者時的價值,二者之間的差異形成了“代理成本”。讓經營者成為完全的剩余索取者有助于減少或消除代理成本,但這要受制于其擁有財富的數量,此時通過舉債籌資可放松這一限期。在舉債籌資的情況下,又將產生另一種“代理成本”,表現為經營者作為剩余收益索取者有更大的積極性從事風險較大的項目[4]。這是由于他可以獲得項目成功的利潤,并可通過有限責任使項目失敗的損失轉移給債權人承擔。隨著企業(yè)舉債規(guī)模的加大,其破產的概率也在增加,在債權人理性預期的條件下,這些代理成本也仍然由經營者和其他股東承擔。因此,資本結構的變換僅僅是權益代理成本與債務代理成本之間的轉換,減少其中的一種代理成本必將增加另一種代理成本。

2.所有權結構與企業(yè)控制權市場的競爭。企業(yè)控制權市場[7](the market for corporate control)是指不同的利益主體為謀求公司控制而以各種手段與方式為獲取具有控制地位的公司所有權而相互競爭的市場,其主要意義在于它可以克服“兩權分離”之下公司經營者的追求與股東利益目標之間的偏差,以保證股東的福利。在競爭的企業(yè)控制權市場,績效較差企業(yè)控制權往往成為市場交割的目標,兼并與收購、要約收購、委托書收購以及反接管則是其被交割的主要方式。而目標企業(yè)控制權的市場交割通常會導致原有企業(yè)經營者的解職,為此,對績效差公司的成功收購已被視為控制其經營者隨心所欲最有效的方法之一,問題僅僅為不同所有權結構的目標收購企業(yè)在企業(yè)控制權市場競爭中的命運有所不同。絕對控股股東或絕對控股公司對公司具有絕對控制權,其對自身控制權的交割具有天然的抵制心態(tài)。因此,所有權高度集中的公司通常不太可能愿意成為目標收購公司,尤其是其經營者所持所有權份額越多,則該公司被成功收購的可能性就越小,即使被成功收購,對方也需支付相對高昂的收購成本。

(二)企業(yè)資本結構與企業(yè)所有權的最優(yōu)安排

1.資本結構與企業(yè)所有權安排。對于股份制企業(yè)來說,企業(yè)的資本供給者既可以作為股東向其投資入股,也可以作為債權向其貸款。當企業(yè)有償債能力時,股東即作為企業(yè)的所有者,擁有剩余索取權和控制經理的權力,此時債權人只是合同收益要求者。股東控制企業(yè)的方式可通過“用手投票”和“用腳投票”兩種方式,究竟哪種方式更有利于企業(yè)價值目標的實現則又與股東的結構和資本市場的發(fā)育程度有關。如果資本市場較為發(fā)達、股東較為分散,“用腳投票”較為有效;反之,如果股東較為集中、資本市場不太發(fā)達,“用手投票”則較為有效。

當企業(yè)償債能力不足時,債權人就獲得了對企業(yè)的控制權,成為實際的剩余索取權,進而有更大的激勵作出適當的決策。債權人控制的方式主要有清算和重組兩種:清算是將企業(yè)資產拆開賣掉,收益按債權的優(yōu)先序列分配,它的結果是經營者“下崗”;重組是利益相關者(股東、債權人和經營者等)就是否和如何重組負債企業(yè)的負債及資產進行協商的過程。破產企業(yè)的債務重組涉及債轉股、延期償債、新的資本注入等,而資產重組包括不良資產的剝離和化解、經營方向的改變及更合適生產技術的采用等。選擇何種方式則取決于債權人的集中程度和資本市場的發(fā)達程度[5]。如果債權人相對分散,資本市場較為發(fā)達,重組的成本較高,則清算的可能性大;相反,在債權人相對集中、資本市場較不發(fā)達的情況下,考慮到當事人之間的交易成本,重組的可能性較大。從其對經理的約束作用而言,清算可能比重組更有效。

由于股東的控制方式與債權人有很大不同,所以,控制權在股東和債權人之間的分配使資本結構對企業(yè)經營者行為的約束就具有重要意義。最優(yōu)的企業(yè)所有權安排是通過形成最優(yōu)的資本結構最有效地解決經營者選擇和經營者激勵問題。從一定意義上講,資本結構可以成為企業(yè)所有權安排的工具。

2.從市場和技術角度探討資本結構與企業(yè)所有權的最優(yōu)安排。宏觀市場條件和各企業(yè)不同的產品市場與資本市場條件及技術條件結合起來,可以看出,由于每個企業(yè)所面對的市場與技術條件不同,導致每個企業(yè)的股權代理成本與債權代理成本不同,為了使企業(yè)的價值最大化,在考慮企業(yè)各要素所有者之間的契約關系和破產成本的情況下,通過最大化現金收益流量和控制權可以導出各企業(yè)不同的融資形式和資本結構,進而得出最優(yōu)的債務比及相應的企業(yè)所有權安排。(1)在假定其他條件不變,僅考慮市場條件的情況下,企業(yè)的融資策略取決于其經營利潤率R與利率I的比較,當市場產品供不應求時,R>I,此時企業(yè)經營風險小,因而企業(yè)債務融資的風險較小,故可適度增加債權融資;當市場產品供過于求、企業(yè)處于經營蕭條時,出現R

不同企業(yè)面臨的市場與技術條件不同,決定了不同企業(yè)應該有不同的相對于外部市場條件的最優(yōu)融資結構。同時,對于同一企業(yè)而言,隨著其外部市場條件的變化,其不同方式的融資成本也會隨之變化,從而也就決定了最優(yōu)融資結構或資本結構的變化。因此,無論是債權融資還是股權融資,都是一定條件下的產物。通過這一融資方式形成的資本結構,可找到剩余索取權與控制權相對應的企業(yè)所有權結構,以解決企業(yè)的經營者選擇和激勵問題,最終實現企業(yè)績效最大化。

三、企業(yè)所有權結構與資本結構優(yōu)化及應遵循的原則

1.不阻礙企業(yè)生存與發(fā)展原則。企業(yè)最終目標是在激烈的市場競爭中求得生存、獲得發(fā)展、賺得利潤。因此,良好的資本結構不僅不應阻礙企業(yè)的生存與發(fā)展,而且還要有利于企業(yè)的發(fā)展。當企業(yè)迅速擴大規(guī)模時,不可避免地會遇到資金嚴重短缺的問題。此時,企業(yè)為了能籌集到資金,往往需要付出較大的代價,承擔較高的資本成本,但企業(yè)又不能僅為了保持資本小、成本低而放棄良好的發(fā)展規(guī)劃。除此之外,企業(yè)在優(yōu)化資本結構時,還必須注意確保企業(yè)具有足夠的償債能力,科學地確定債務結構,合理安排債務到期日,以免因負債到期日集中而加大企業(yè)償債壓力。

2.有利于提高資本收益率原則。企業(yè)經營的最終目的是擴大所有者收益,提高資本收益率。因此,企業(yè)在籌資時,尤其是舉債時,應以盈利為出發(fā)點,力求凋整資本結構,使負債經營所獲收益盡可能多地超過負債經營成本,進而提高所有者投入的資本收益率。對企業(yè)而言,則是要提高資本收益率,即資產保值增值率。

3.堅持適度的彈性原則。企業(yè)的盈利水平、經營管理狀況、資產結構及宏觀經濟政策等因素,都或多或少地影響著其資本結構的確定。這些因素并非一成不變,而是處于不斷變化之中,資本結構也理應作出適當的調整。可見,資本結構是一種動態(tài)組合,企業(yè)財務管理人員在作出最終決策時,應選擇一些彈性較大的投資方式,為資本結構的再調整留有余地[3]。因此,在企業(yè)尋求資本結構最優(yōu)時,還必須注意確保企業(yè)有足夠的償還能力和控制權,通過有效的權益制衡方法找到剩余索取權和控制權相對應的企業(yè)所有權結構,以解決企業(yè)經營者選擇和激勵問題,最終實現企業(yè)績效的最大化。

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[責任編輯王建國]