中國(guó)私募股權(quán)投資：挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存

中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)的名人、IDG創(chuàng)業(yè)投資基金創(chuàng)始合伙人熊曉鴿(Hugo Shong)在最近舉行的沃頓北京論壇中提到:“目前IPO市場(chǎng)處于明顯停滯狀態(tài)”。由于IPO是投資者的一個(gè)重要退出渠道,你可能會(huì)以為本次“中國(guó)私募股權(quán)投資:挑戰(zhàn)與機(jī)遇”小組研討會(huì)將會(huì)氣氛黯然,但事實(shí)卻完全相反,熊曉鴿和其他三位中國(guó)一流的投資者絲毫沒(méi)有流露出擔(dān)憂情緒。

四位座談會(huì)嘉賓對(duì)目前中國(guó)各行業(yè)和地區(qū)存在的投資機(jī)遇充滿信心。盡管時(shí)逢金融危機(jī),他們指出,從農(nóng)業(yè)到醫(yī)療保健的各個(gè)領(lǐng)域,一些并不為西方知曉的地區(qū)都在涌現(xiàn)出新的機(jī)會(huì)。

同時(shí),他們也承認(rèn)在私募股權(quán)投資行業(yè)的確存在著一些棘手問(wèn)題。除了消除對(duì)中國(guó)投資環(huán)境的普遍“誤解”(最突出的誤解是認(rèn)為太多的資金在追逐太少的項(xiàng)目)以外,發(fā)言人還指出從監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)到如何與不羈的企業(yè)家合作等各個(gè)環(huán)節(jié)所存在的問(wèn)題。因此,投資者需要做好與企業(yè)家和政府監(jiān)管部門(mén)密切合作的準(zhǔn)備,以確保各方步調(diào)一致。在新法規(guī)的設(shè)計(jì)和實(shí)施期間,投資者必須能影響和理解監(jiān)管者的思維。此外,全面深入的審慎調(diào)查也是必不可少的。

兩年之內(nèi)達(dá)到世界水準(zhǔn)

此次座談會(huì)彌漫著不加掩飾的樂(lè)觀情緒。賽富亞洲投資基金公司(SAIF)的首席合伙人閻焱(Andrew Yan)認(rèn)為,這種樂(lè)觀情緒部分來(lái)自于投資回報(bào)的速度。投資中國(guó)的一家小型企業(yè),一兩年之內(nèi),該企業(yè)就有可能躋身于世界前列。

“我記得在2003年,我們投資了盛大(Shanda)公司。當(dāng)時(shí)盛大的規(guī)模還非常小,”閻焱說(shuō),“我們是在2003年五月注資,到2004年七月公司就在納斯達(dá)克上市了。一年后,公司成為世界上最大的網(wǎng)絡(luò)游戲公司?！遍惙謩e在2004年和2007年被中華創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)(CVCA)評(píng)為“中國(guó)最佳創(chuàng)業(yè)投資人”。他說(shuō),類似的例子還有很多。

閻焱分析道,“中國(guó)驚人的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和巨大的可發(fā)展市場(chǎng),是造成這種可能的原因。我覺(jué)得,對(duì)私募基金投資者來(lái)說(shuō),這里是夢(mèng)想中的投資環(huán)境?！?/p>

然而,投資機(jī)會(huì)的性質(zhì)總是在不斷變化。盡管投資科技型公司讓他們大賺了一把,但是閻和他的同行們卻認(rèn)為,非傳統(tǒng)和非主要城市之外的領(lǐng)域?qū)?huì)是一個(gè)重要的投資來(lái)源。閻熱衷于進(jìn)行農(nóng)業(yè)方面的投資。最近他和中國(guó)最大的馬鈴薯生產(chǎn)商簽署了一項(xiàng)投資協(xié)議。(他認(rèn)為該產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率非常高)。另外,作為中國(guó)政府改革投資的重點(diǎn)領(lǐng)域,醫(yī)療保健是另一個(gè)他認(rèn)為“極具潛力”的投資領(lǐng)域。

政府政策的勢(shì)頭還將投資者的目光投向另外兩個(gè)熱門(mén)行業(yè):可再生能源和環(huán)保科技。德同資本(DT)創(chuàng)始人、董事總經(jīng)理田立新(Joe Tian)認(rèn)為,“替代性能源仍將受到中國(guó)政府的高度重視,我們將有很多投資機(jī)會(huì)?！彼诘墓就顿Y了中國(guó)最大的風(fēng)力發(fā)電機(jī)葉片制造商唐風(fēng)能集團(tuán)(Tang Wind Energy)。田預(yù)計(jì),該集團(tuán)會(huì)在今年將成為全球最大的風(fēng)能制造商。

IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金則把投資重點(diǎn)放在消費(fèi)領(lǐng)域(包括電影、娛樂(lè)和醫(yī)療保健)。熊曉鴿特別強(qiáng)調(diào)在全球經(jīng)濟(jì)滑坡的背景下國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的強(qiáng)大生命力。他說(shuō),絕大多數(shù)成功的國(guó)內(nèi)企業(yè)并不依賴海外投資。即使是中國(guó)的高儲(chǔ)蓄、低消費(fèi)水平對(duì)投資者也是一種機(jī)會(huì):比如金融服務(wù)行業(yè)。

同時(shí),投資機(jī)遇如今已經(jīng)擴(kuò)展到中國(guó)內(nèi)地的更廣闊地區(qū)。閻指出,他所在的公司進(jìn)行的五項(xiàng)農(nóng)業(yè)投資從北方俄羅斯邊界一直延伸到南方江西的山區(qū)。

二三線城市開(kāi)始吸引越來(lái)越多的注意力。熊曉鴿估計(jì),大約有80%的VC/PE資金流向了一線城市,但是二三線城市在消費(fèi)和自然資源領(lǐng)域的投資項(xiàng)目正在增多。熊認(rèn)為,實(shí)際上,二三線城市的這一名稱容易引起誤解:其實(shí)這些城市的基礎(chǔ)設(shè)施遠(yuǎn)比十年前一線城市的強(qiáng),這些城市提供的投資機(jī)遇也比十年前的北京和上海好得多。

田立新表示,“當(dāng)然,在北京和上海仍然有很多機(jī)會(huì),這很明顯。但是對(duì)某些行業(yè)來(lái)說(shuō),有些二三線城市的投資機(jī)會(huì)更多”。他解釋說(shuō),部分原因是由于毛澤東時(shí)代的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制把工業(yè)區(qū)集中設(shè)立在某些城市。

評(píng)估潛在的交易

盡管商機(jī)無(wú)限,投資者仍需要謹(jǐn)慎選擇投資項(xiàng)目。美國(guó)華平投資集團(tuán)(Warburg Pincus Asia)的董事總經(jīng)理孫強(qiáng)(Sun Chang)介紹了他所使用的三條原則。

第一條:“所投資行業(yè)要足夠大,有能力吸收投資資金?！笨疾橐粋€(gè)行業(yè)需要投入時(shí)間和資金,因此該行業(yè)在將來(lái)的幾年中應(yīng)該要能孵育出一個(gè)以上的投資機(jī)會(huì)。第二條是增長(zhǎng)率?！凹僭O(shè)其他條件不變,資金回報(bào)率就等于產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率?！弊詈笠粭l是評(píng)估“公司或企業(yè)家是否愿意接受投資”。

房地產(chǎn)就是一個(gè)吸引華平投資的產(chǎn)業(yè),因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)歡迎外來(lái)投資,而且規(guī)模很大,同時(shí)行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)?！霸谥袊?guó)的人均收入達(dá)到八千美元以前,大多數(shù)房地產(chǎn)投資都將集中在公寓住宅領(lǐng)域。所以我們認(rèn)為,今后房地產(chǎn)還有很大的發(fā)展空間?！?/p>

野心的限制

樂(lè)觀情緒之余,與會(huì)者也認(rèn)識(shí)到,即使在中國(guó),也不是一切皆有可能。他們對(duì)當(dāng)前投資存在的主要困難提出了一些經(jīng)驗(yàn)之談。

近年來(lái),亞洲出現(xiàn)了大批投資銀行收購(gòu)企業(yè)并成為控股股東的情況。盡管如此,與會(huì)者卻一致認(rèn)為,在中國(guó)出現(xiàn)類似局面的可能性并不大。原因何在?孫認(rèn)為,目前中國(guó)企業(yè)家的表現(xiàn)與一個(gè)世紀(jì)以前美國(guó)大亨們的表現(xiàn)相似。在當(dāng)時(shí),如果有人想出資購(gòu)買(mǎi)洛克菲勒或是JP摩根集團(tuán),準(zhǔn)會(huì)吃閉門(mén)羹。目前新興的中國(guó)企業(yè)家的情況也是如此,他們迫不及待地想要親手建立自己的商業(yè)王國(guó)。

孫認(rèn)為,企業(yè)家的野心可能正是他們致命的弱點(diǎn)。他們對(duì)于資金的渴望卻往往與他們創(chuàng)造未來(lái)現(xiàn)金流的能力不相匹配。他說(shuō),“創(chuàng)業(yè)者的問(wèn)題在于,他們并不清楚回報(bào)率將會(huì)有多高?！逼髽I(yè)的預(yù)測(cè)與投資公司所預(yù)計(jì)結(jié)果之間的比例往往是三比一。

針對(duì)這個(gè)問(wèn)題,解決辦法之一(聘請(qǐng)CFO除外)是所謂的“棘輪”策略。如果某企業(yè)需要相當(dāng)于下一年預(yù)計(jì)凈收入十倍的資金注入,比方說(shuō),預(yù)計(jì)凈收入為九百萬(wàn)美元,而潛在投資者認(rèn)為三百萬(wàn)更為合理,就只會(huì)出資三百萬(wàn)的十倍三千萬(wàn)。為了打破僵局,雙方可以達(dá)成協(xié)議,每存在一百萬(wàn)美元的差異,估值就縮水一千萬(wàn)。這已經(jīng)成為常見(jiàn)的公司估值方式。

“成長(zhǎng)型公司”在IPO前期和后期會(huì)產(chǎn)生類似的問(wèn)題。孫認(rèn)為,“問(wèn)題在于企業(yè)家膨脹的野心與現(xiàn)實(shí)的對(duì)立。如果企業(yè)家過(guò)于激進(jìn),那么有可能會(huì)讓公司陷入過(guò)多的債務(wù),或者導(dǎo)致收購(gòu)失敗。”

軟銀賽富的閻焱補(bǔ)充說(shuō),另一個(gè)重要問(wèn)題是管理團(tuán)隊(duì)的組建。他認(rèn)為,“要想在中國(guó)獲得成功……一個(gè)既能處理地方事務(wù),也能和國(guó)際接軌的管理者是必不可少的。”盡管目前有大量海歸人才,然而,“要尋找兩者兼?zhèn)涞娜瞬湃匀皇莻€(gè)難題?！?/p>

另一方面,投資國(guó)有企業(yè)面臨的困難有所不同。這些困難主要在于管理者利益與公司利益,以及投資者利益之間的不協(xié)調(diào):管理者沒(méi)有公司股份,但是卻掌控著公司盈利。

孫用一個(gè)例子進(jìn)行了說(shuō)明。幾年前,華平投資了一家藥廠。他說(shuō),“每年,公司凈收入是管理者和股東之間相互談判的結(jié)果?！蓖顿Y人提出人民幣兩億的要求,但是管理者只接受一個(gè)億。最后的數(shù)字是雙方妥協(xié)的結(jié)果。

結(jié)果是效率低下和缺乏透明度。他說(shuō),“到了年終,你發(fā)現(xiàn)某個(gè)部門(mén)管理者給每位員工發(fā)了一萬(wàn)元人民幣的獎(jiǎng)金,其中包括廚房工作人員,但是你卻被蒙在鼓里?！痹摬块T(mén)有六百名員工?！坝幸荒?他給每個(gè)員工發(fā)了一臺(tái)大的液晶電視……但是并沒(méi)有通知我們……還有一年,我們發(fā)現(xiàn),每個(gè)公司的司機(jī)都穿著他發(fā)的貂皮大衣?！比绾巫寚?guó)有企業(yè)的各方保持利益的一致是最讓華平頭疼的問(wèn)題。

國(guó)家的直接干預(yù)也會(huì)對(duì)投資者造成嚴(yán)重的影響。閻焱認(rèn)為,“在宏觀層面上,中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然受到嚴(yán)格監(jiān)管?！背松陥?bào)要經(jīng)過(guò)政府多層審批以外,政府某個(gè)機(jī)構(gòu)出臺(tái)的政策很有可能在一夜之間改變商業(yè)環(huán)境。

熊曉鴿認(rèn)為,這意味著企業(yè)對(duì)立法實(shí)施影響力的重要性。但盡管如此,中國(guó)的法律法規(guī)通常不是那么的非黑即白。他說(shuō),“你經(jīng)常會(huì)處在灰色地帶?！蓖顿Y者必須和政府官員保持密切聯(lián)系,理解法律將會(huì)如何被闡釋,以及真正的邊界在哪里。

對(duì)立的現(xiàn)實(shí)

盡管困難重重,但是與會(huì)嘉賓對(duì)于有些悲觀看法并不認(rèn)同。其中有一種普遍的悲觀說(shuō)法,即認(rèn)為在中國(guó)有太多的資金在追逐太少的項(xiàng)目。還有人認(rèn)為,公司估值困難太大難以進(jìn)行;而投資也有很多道德雷區(qū)。

德同資本的田立新認(rèn)為,可靠的介紹人能夠有所幫助,但是道德風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。投資人應(yīng)該竭盡全力避免這方面的風(fēng)險(xiǎn)。他所在的公司將會(huì)展開(kāi)多層面的審慎調(diào)查,甚至調(diào)查潛在合作者的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。他說(shuō),“我們認(rèn)識(shí)對(duì)方的前任老板,熟悉當(dāng)?shù)卣块T(mén)……不管怎么樣,我們有時(shí)候還會(huì)去了解他的家人或朋友。”這樣一來(lái),他們就能有效地建立起所謂的“周邊影響力”,因此,任何破壞企業(yè)名聲的行為都將造成非常嚴(yán)重的后果。

與會(huì)者還對(duì)其他的不同看法做出了簡(jiǎn)短回應(yīng)。針對(duì)創(chuàng)業(yè)者,閻焱指出,他所在的公司獲得的資金回報(bào)率是美國(guó)平均水平的兩倍。這說(shuō)明,對(duì)公司進(jìn)行估值很困難的說(shuō)法是不可取的。

他說(shuō),“我知道,當(dāng)前有一種誤解,認(rèn)為過(guò)多資金在追逐過(guò)少的項(xiàng)目。”但是他指出,統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明,去年中國(guó)出現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資/成長(zhǎng)性投資的歷史新高,投資增長(zhǎng)量達(dá)到了38.3億美元。同期,美國(guó)達(dá)到了30億美元(盡管以購(gòu)買(mǎi)力評(píng)價(jià)計(jì)算,差別有四倍之多)。占世界人口五分之一的中國(guó)管理的私募基金的投資額,與以色列處于同一水平,而后者只有750萬(wàn)人口。他總結(jié)說(shuō),“因此,認(rèn)為38億美元在追逐過(guò)少的項(xiàng)目,這是不對(duì)的?！?/p>

盡管熊曉鴿承認(rèn),在近階段,企業(yè)家可能暫居優(yōu)勢(shì),但是,大量資金追逐少數(shù)項(xiàng)目的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了。當(dāng)前的金融危機(jī)導(dǎo)致了行業(yè)內(nèi)的深刻變化。他說(shuō),“我真的很喜歡危機(jī)。IDGVC一些最成功的投資就是發(fā)生在金融危機(jī)之后,比如1997-1998年亞洲金融危機(jī)之后投資百度。危機(jī)使得企業(yè)家與投資者之間的合作更趨于理性,對(duì)雙方的期待也更為合理。”

如果真是如此,那么目前金融危機(jī)的進(jìn)一步發(fā)展反而將預(yù)示著中國(guó)私募基金的美好前景。