美國次貸危機的形成邏輯與反思

陳　明

中圖分類號:F019 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

內(nèi)容摘要:美國住房次級抵押貸款債券危機(簡稱“次貸危機”)自2007年初爆發(fā)以來,逐步影響實體經(jīng)濟,最后轉(zhuǎn)化為全球性金融危機,對世界其他的主要市場經(jīng)濟國家?guī)砹藝?yán)重影響。本文分析了次貸危機爆發(fā)的內(nèi)在邏輯以及現(xiàn)實路徑,并結(jié)合我國現(xiàn)實對其進(jìn)行了反思。

關(guān)鍵詞:次貸危機 次級抵押貸款債券 金融風(fēng)險 透支消費

次貸危機爆發(fā)后,特別是美國財政部宣布收購兩大房貸機構(gòu),以及美林被收購,雷曼兄弟破產(chǎn),導(dǎo)致市場信心極度受挫,各大股指暴跌,迫使美國政府推出了總價值達(dá)7000億美元的經(jīng)濟刺激計劃。此次危機是美國自1929年以來的最大危機,其對世界的影響也超出了人們前期的預(yù)測。

次貸危機形成的內(nèi)在邏輯

在住房按揭市場上,存在著信用水平差、收入低甚至負(fù)債的購房人,以盈利為目的并具有高級金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新手段的住房按揭信貸機構(gòu)以及利用投資人的資金進(jìn)行投資行為的投資銀行等機構(gòu)投資者。在正常情況下,這些購房人無法購買住房,也很難申請到足夠的銀行按揭貸款。但自上世紀(jì)90年代以來,由于長期實行低利率的政策,刺激了美國人的購房需求,特別是那些低收入人群的購房需求。而這部分人群要想購房就必須通過按揭貸款的形式來融資,必須求助于住房抵押貸款銀行等按揭信貸機構(gòu)。而當(dāng)時美國銀行業(yè)也受到經(jīng)濟低迷的影響,盈利空間不斷縮小,它們也需要尋找新的獲利機會,因此,紛紛進(jìn)入次級按揭貸款市場。對于住房按揭信貸機構(gòu)來說,雖然面對的很多是次級客戶,發(fā)生違約行為的風(fēng)險較高,但當(dāng)時美國的房地產(chǎn)市場處于發(fā)展和不斷繁榮期,房產(chǎn)價格在不斷上升,即使這些購房客戶發(fā)生違約,不能按期繳納貸款以及利息,他們?nèi)钥蓮牟粩嗌仙姆績r中通過拍賣抵押的房產(chǎn)來轉(zhuǎn)移風(fēng)險并獲利,所以他們并不擔(dān)心自己信貸資金的安全性。

結(jié)果,次級房貸的門檻越來越低,而這又刺激了越來越多的購房人申請貸款,從而極大的增加了房地產(chǎn)市場的需求力量,進(jìn)而推動房價不斷上升,這樣就形成了一種循環(huán)沖動。

而作為掌握更多專業(yè)知識的房貸機構(gòu)的銀行家們也認(rèn)識到房地產(chǎn)也有自身的內(nèi)在價值,房產(chǎn)價格不可能一直持續(xù)上漲,如果房地產(chǎn)市場景氣下降,他們面臨的風(fēng)險是很高的,因此,這些放貸結(jié)構(gòu)又通過各種復(fù)雜的金融創(chuàng)新發(fā)行各種衍生產(chǎn)品證券(如抵押支持證券,MBS),以出售給投資銀行,投資銀行再經(jīng)過重新包裝,以提高證券的信用評級,然后以債務(wù)抵押擔(dān)保債券(CDO)的形式出售給保險公司和對沖基金等金融機構(gòu),而這些金融機構(gòu)是通過吸收廣大投資者的資金來投資的,所以真正的風(fēng)險最后由廣大投資者來承擔(dān)。如果房地產(chǎn)市場一直這樣繁榮地發(fā)展下去,市場參與的各方都能各得所需,維持一種表面繁榮的景象。一旦房地產(chǎn)市場不景氣,放貸機構(gòu)要收回本息就只能靠購房人償還按揭,但由于購房人很多都是那些信用水平較差、收入水平較低、負(fù)債較重的人群,因此,他們面臨的風(fēng)險非常高,而這種風(fēng)險又會通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新傳導(dǎo)給保險公司、對沖基金等金融機構(gòu),通過這些金融機構(gòu)會影響包括股市在內(nèi)的整個金融市場,從而極大地放大風(fēng)險,這就為次貸危機發(fā)生奠定了邏輯基礎(chǔ)。而從2006年以來美國實體經(jīng)濟出現(xiàn)的情況導(dǎo)致美國的利率上調(diào),后一種可能就成為了現(xiàn)實,所以次貸危機爆發(fā)了。

次貸危機形成的現(xiàn)實路徑

次貸危機的爆發(fā)是美國社會經(jīng)濟長期發(fā)展的結(jié)果。1980年《存款機構(gòu)解除管制與貨幣控制法案》等解除了美聯(lián)儲Q條例規(guī)定的利率上限,為次級抵押貸款市場的發(fā)展提供了比較寬松的法律環(huán)境。而互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以后,美聯(lián)儲為了刺激經(jīng)濟,采取了比較寬松的貨幣政策,以及上世紀(jì)90年代中期資產(chǎn)證券化的興起等都刺激了次級房貸市場的繁榮,導(dǎo)致房價持續(xù)上漲。美國房價從1996年開始啟動,在2001-2005年間,房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了一個繁榮期,隨著房地產(chǎn)價格的上漲,次級抵押貸款的風(fēng)險在某種程度上被掩蓋了。據(jù)統(tǒng)計,2001年美國次級債總規(guī)模占抵押貸款市場總規(guī)模的比率僅為5.6%,至2006年已上升到20%,這么大規(guī)模的次級債券成了隨時可能爆發(fā)危機的隱憂。

隨著2003年美國經(jīng)濟的全面復(fù)蘇,通貨膨脹壓力重新顯現(xiàn),美聯(lián)儲持續(xù)上調(diào)聯(lián)邦基金利率,而同期美國的房地產(chǎn)市場開始降溫,此時,借款者面臨的還款壓力驟增,對于很多次級債的借款者來說,他們很難再獲得新的抵押貸款,而且即使出售房產(chǎn)也無法償還本息,只能選擇違約。而由于房價下跌,房地產(chǎn)金融機構(gòu)也很難通過拍賣抵押房產(chǎn)等來變現(xiàn)轉(zhuǎn)移風(fēng)險,因此,作為首當(dāng)其沖的次級貸款供應(yīng)商只能承受違約成本,結(jié)果引發(fā)了大量的次級債供應(yīng)商紛紛倒閉或申請破產(chǎn)。隨著抵押貸款違約率的上升導(dǎo)致了中間級或股權(quán)級MBS/CDO的持有者不能按期獲得本息償付,造成這些產(chǎn)品的市場價值縮水,惡化了對沖基金和投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。對沖基金面對投資人贖回、商業(yè)銀行提前回收貸款的壓力,以及中介機構(gòu)追加保證金的要求,被迫拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),甚至破產(chǎn)解散。當(dāng)較低級別的MBS、CDO發(fā)生違約,評級機構(gòu)也會對優(yōu)先級產(chǎn)品進(jìn)行重新評估,調(diào)低其信用級別。尤其對商業(yè)銀行而言,不僅所持優(yōu)先級產(chǎn)品市場價值縮水,對沖基金用于申請貸款而作為抵押品的中間級和股權(quán)級MBS、CDO也發(fā)生更大程度的縮水,造成銀行不良貸款比重上升。因此,次級貸款客戶的違約行為引發(fā)了以次級債供應(yīng)商為第一沖擊波,對沖基金和投資銀行為第二沖擊波和商業(yè)銀行、保險公司、共同基金以及養(yǎng)老基金等為第三沖擊波的一系列金融機構(gòu)的危機,從而導(dǎo)致整個金融市場出現(xiàn)危機。

次貸危機帶來的反思

(一)金融創(chuàng)新的系統(tǒng)性風(fēng)險及其監(jiān)管

自上世紀(jì)90年代以來,各種金融創(chuàng)新層出不窮,而金融創(chuàng)新的目的是為了發(fā)現(xiàn)獲利機會,規(guī)避風(fēng)險。資本以追逐利潤為本性,作為人格化資本代表的各種金融資本家從個人理性出發(fā),把資本增值的關(guān)注點放在資本的流通領(lǐng)域中,希望通過流通領(lǐng)域中的技術(shù)創(chuàng)新來實現(xiàn)單個資本的逐利目的并把風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給他人,在個體看來是一種既能實現(xiàn)資本增值又能規(guī)避化解風(fēng)險的選擇,因為他避免了產(chǎn)業(yè)資本家所面對的紛繁復(fù)雜的市場以及企業(yè)生產(chǎn)管理。但風(fēng)險總要有主體來承擔(dān),金融創(chuàng)新在轉(zhuǎn)嫁個體風(fēng)險的同時會積累起巨大的系統(tǒng)風(fēng)險,很多的金融衍生產(chǎn)品是轉(zhuǎn)嫁而不是化解風(fēng)險,追求轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的個體往往并不考慮個體行為對系統(tǒng)風(fēng)險的影響。

而經(jīng)濟學(xué)的基本原理指出,一國的生活水平取決于它生產(chǎn)物品和勞務(wù)的能力。作為整體社會福利代表的政府應(yīng)該認(rèn)識到金融的發(fā)展以及虛擬經(jīng)濟對于實體經(jīng)濟的發(fā)展具有重要作用,但最根本的還是在于實體經(jīng)濟領(lǐng)域。政府對于金融創(chuàng)新的監(jiān)管應(yīng)該以不損害實體經(jīng)濟發(fā)展為目的,要認(rèn)識到對于單個金融機構(gòu)能夠獲取盈利并能規(guī)避風(fēng)險的個人理性可能導(dǎo)致?lián)p害整體社會福利的集體非理性,因此,政府監(jiān)管部門要做監(jiān)管到位,而且要有前瞻性,正確估計收益與風(fēng)險之間的關(guān)系,堅持把風(fēng)險控制放在首位的原則,避免實體經(jīng)濟過度的虛擬化,避免出現(xiàn)經(jīng)濟的泡沫化,這樣才能避免經(jīng)濟出現(xiàn)大的波動,減少金融危機對于實體經(jīng)濟的破壞作用。

(二)我國房地產(chǎn)業(yè)面臨風(fēng)險的判斷

經(jīng)過上世紀(jì)90年代的住房貨幣化改革,個人出資購房已經(jīng)成為我國居民滿足居住要求的基本形式。而當(dāng)前高企的房價相對于大部分普通民眾來說只能通過銀行按揭貸款來買房。目前,我國房地產(chǎn)業(yè)也開始從前幾年的繁榮期進(jìn)入到穩(wěn)步發(fā)展甚至是調(diào)整期,住宅的開工率、住宅銷售量和銷售價格同比出現(xiàn)了不同程度的下降,很多人擔(dān)心我國會不會也發(fā)生金融危機。這種擔(dān)心反映了我國長期以來的高房價對于普通民眾生活所帶來的壓力以及面臨宏觀調(diào)控壓力的一種普遍心態(tài)。許多大城市把房地產(chǎn)業(yè)作為城市經(jīng)營的主要產(chǎn)業(yè),結(jié)果導(dǎo)致普通民眾對過高房價難以承受,這背后是人們對收入預(yù)期的擔(dān)心,而這也是未來系統(tǒng)風(fēng)險積聚的一種反映。因此,對于我國會不會發(fā)生類似美國次貸危機的擔(dān)心是有一定道理的。

但也要看到,雖然我國的普通民眾也主要是通過銀行按揭貸款來滿足購房需求,但是在當(dāng)前能夠貸款購房的人群在我國社會收入階層中還主要集中在中上階層,他們一般具有穩(wěn)定的收入,信用水平也比較好,他們的收入與整體經(jīng)濟的相關(guān)性比較強,一般都屬于優(yōu)質(zhì)客戶,這是避免類似金融危機的重要基礎(chǔ)。另外我國發(fā)放住房按揭貸款的銀行主要是一些國有商業(yè)銀行,人們還把他們與國家信用聯(lián)系在一起,而且我國金融體系中金融衍生品的創(chuàng)新水平比較低,交易量比較小,保險公司和基金公司等金融機構(gòu)的主營業(yè)務(wù)與銀行按揭貸款的關(guān)聯(lián)性還比較低,發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險的可能性比較小。

我國的宏觀經(jīng)濟基本面是健康的,社會民眾對于未來經(jīng)濟的預(yù)期是好的,而這會增加民眾和社會的信心。因此,雖然我國面臨一些類似美國次貸危機的風(fēng)險,但并不會大規(guī)模地爆發(fā)類似的金融危機。

(三)透支消費的引導(dǎo)和干預(yù)

美國次貸危機的爆發(fā)是多種因素合成的結(jié)果,但始作俑者是美國民眾的透支消費行為。透支消費作為一種消費理念本是消費者個體的行為,根據(jù)生命周期假說,作為理性的消費者,他們會根據(jù)效用最大化原則來使用一生的收入,安排一生的消費與儲蓄。因此 ,他們在年輕的時候可以通過透支消費來實現(xiàn)效用水平的最大化,這也是一種理性的行為。但生命周期假說依賴嚴(yán)格的限制條件,它至少要求其生命和工作年限以及未來收入都具有確定性,而且不考慮儲蓄的利息因素(也可以把透支作為負(fù)儲蓄),而人的未來有很多不確定性,經(jīng)濟景氣也有周期性,個人很難準(zhǔn)確預(yù)測未來的情況,比如按揭貸款人突然去世或提前失業(yè)而沒有還完貸款,就會增加銀行的壞賬,增加金融機構(gòu)的風(fēng)險。因此作為消費者個體,發(fā)生違約行為的風(fēng)險也很高,更為重要的是消費者個體的違約行為會通過經(jīng)濟系統(tǒng)不斷得到放大。而且如果透支消費成為一種主流消費理念時,經(jīng)濟系統(tǒng)受到某些外部沖擊,則發(fā)生系統(tǒng)違約行為的幾率會很高,整個經(jīng)濟系統(tǒng)承受的系統(tǒng)風(fēng)險也會變得很大,美國次貸危機便是實例。

因此,作為消費者個體的透支行為應(yīng)是一種在有限信息下的理性行為,但是政府和社會應(yīng)該對于這樣的消費理念進(jìn)行正確的引導(dǎo)和干預(yù)。

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作者簡介:

陳明(1982-),江蘇鹽城人,中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士研究生,研究方向:社會主義市場經(jīng)濟理論。