金融風(fēng)暴后的對(duì)沖基金

陳　暉

自瑞銀證券提出《2009年10個(gè)出乎意料的事》以來,投資者就一直在思考新興市場(chǎng)能否重拾平價(jià)價(jià)值的問題。在過去,隨著新興市場(chǎng)的快速發(fā)展,這些市場(chǎng)的市盈率水平已經(jīng)可以參考發(fā)達(dá)國(guó)家,不過這一狀況自2008年10月后出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn),從所謂的高估值變成了高折價(jià)。美國(guó)對(duì)沖基金研究機(jī)構(gòu)(HFRI)的研究表明,全球投資人在2008年底呈現(xiàn)強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)回避意愿,對(duì)沖基金從新興市場(chǎng)中撤出了創(chuàng)記錄的資本金。

進(jìn)入2009年,全球股市在3月初見底后展開了一輪強(qiáng)勁的反彈行情。伴隨著諸多風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的明顯改善,尤其是市場(chǎng)波動(dòng)率的下降,全球的對(duì)沖基金也開始尋找新的投資機(jī)會(huì),而此前數(shù)月間他們都因?yàn)閮?nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制問題,一直不能購(gòu)買波動(dòng)性極高的證券資產(chǎn)。高盛的近期研究表明,美國(guó)貨幣市場(chǎng)共同基金總資產(chǎn)和紐約證交所所有股票市值之比,在4月末降至68%,而兩個(gè)月前還曾創(chuàng)下85%的歷史峰值,根據(jù)1989～2009年的數(shù)據(jù),這一指標(biāo)一般圍繞30%在上下10個(gè)百分點(diǎn)的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。這一變化趨勢(shì)充分說明,資本正在從安全性極高的貨幣市場(chǎng)中撤出。鑒于此,將十分有必要探討對(duì)沖基金的未來資產(chǎn)配置方向及其影響。

對(duì)沖基金的前世今生

追溯對(duì)沖基金的歷史要從1949年開始,任職于《財(cái)富》雜志的阿爾弗里德?瓊斯創(chuàng)立了第一家合伙投資公司,這家公司有別于傳統(tǒng)的共同基金,以多頭/空頭為主要的交易策略,并向客戶收取激勵(lì)管理費(fèi)率,據(jù)此,瓊斯基金也被公認(rèn)為世界上的第一家對(duì)沖基金。在這之后,對(duì)沖基金逐漸伴隨著美國(guó)資本市場(chǎng)乃至全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而茁壯成長(zhǎng),截至2007年底,全球有9650家對(duì)沖基金,管理資產(chǎn)超過10萬億美元(見圖1)。

被投資者銘記的對(duì)沖基金之代表莫過于索羅斯管理的量子基金和羅伯森募集的老虎基金,實(shí)際上這兩支基金都屬于對(duì)沖基金中的重要代表類別:宏觀對(duì)沖基金。需要指出的是,國(guó)際上對(duì)對(duì)沖基金的傳統(tǒng)劃分方式是按照交易策略的不同,一般可以分為方向性策略、事件驅(qū)動(dòng)策略、相對(duì)價(jià)值策略和其他類型(見表1)。

對(duì)沖基金真正獲得長(zhǎng)足發(fā)展的時(shí)間是20世紀(jì)90年代,那一時(shí)期西方各國(guó)和新興市場(chǎng)國(guó)家熱衷于討論金融自由化,并不斷鼓勵(lì)國(guó)際資本流動(dòng)和金融市場(chǎng)開放。伴隨這一政策導(dǎo)向,全球金融衍生品市場(chǎng)相繼成立,這些外部條件為對(duì)沖基金,尤其是宏觀對(duì)沖基金的運(yùn)作提供了最佳環(huán)境。1990年,美國(guó)僅有各種對(duì)沖基金1500家,資本總額不過500多億美元。之后,對(duì)沖基金高速增加,排名前10位的美國(guó)國(guó)際對(duì)沖基金依次為:美洲豹基金、量子基金、量子工業(yè)基金、配額基金、奧馬加海外合伙人基金、馬弗立克基金、茲維格-迪美納國(guó)際公司、類

星體國(guó)際基金、SBC貨幣有價(jià)證券基金、佩里合伙人國(guó)際公司。

亞洲金融危機(jī)期間,新興市場(chǎng)國(guó)家將危機(jī)歸咎于對(duì)沖基金的興風(fēng)作浪,馬來西亞的總理甚至直言量子基金是罪魁禍?zhǔn)?。?shí)際上,在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的口徑上,投資新興市場(chǎng)的基金在1997～1998年并沒有過于明顯的流出跡象。在危機(jī)結(jié)束之后反而加快了流入,只有在美國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)問題的情況下,資金流出才成為一個(gè)顯著的特征。

新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金

關(guān)于投資亞洲新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金的總數(shù)問題,由于全球金融市場(chǎng)風(fēng)云變幻,基本上難以給出精準(zhǔn)的數(shù)字。據(jù)HFRI的數(shù)據(jù)顯示,目前大致有超過460支對(duì)沖基金投資于亞洲新興市場(chǎng),占新興市場(chǎng)對(duì)沖基金總量的46%,其中有近13.5%投資于中國(guó)。而新加坡研究公司的數(shù)據(jù)則顯得更為樂觀,他們認(rèn)為有超過1000支,約占全部對(duì)沖基金總數(shù)的9%,管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1250億美元。當(dāng)然,實(shí)際投資于新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金總數(shù)遠(yuǎn)超于此,主要的原因在于并不是所有的對(duì)沖基金都會(huì)在美國(guó)和主要的歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家報(bào)備,那些注冊(cè)于離岸金融市場(chǎng)的對(duì)沖基金在過去也缺乏足夠

有效的監(jiān)管。

新興市場(chǎng)和對(duì)沖基金的相關(guān)性有兩個(gè)主要的特征:

其一是資金流向和年度回報(bào)高度相關(guān)性。新興市場(chǎng)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)表現(xiàn)和年度回報(bào)和對(duì)沖基金的年度資金流向高度相關(guān),在2001～2002年間,對(duì)沖基金部分流出了新興市場(chǎng)國(guó)家,但隨后五年都表現(xiàn)出明顯的流入,資金額也大幅度提高(見表2)。當(dāng)然,投資于新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金績(jī)效也極為出色,在過去三年其累計(jì)業(yè)績(jī)?yōu)檎?且在過去的12個(gè)月中,亞洲地區(qū)是所有對(duì)沖基金投資的新興市場(chǎng)中損失最小的區(qū)域。有研究表明,投資于新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金獲得了巨大的同時(shí)也具有波動(dòng)性的長(zhǎng)期回報(bào)。從1990年到現(xiàn)在,其平均年盈利為12.5%,幾乎是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)回報(bào)率的兩倍。從表2中可以看出,如此劇烈的資金流向顯露出一個(gè)強(qiáng)烈的跡象即全球性的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需要重組。

其二是“美國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)問題,對(duì)沖基金從新興市場(chǎng)抽離資本。”這一現(xiàn)象幾乎成為新世紀(jì)全球資本流動(dòng)的主要特征。在新世紀(jì)后,可以從表2看出兩個(gè)典型的時(shí)間段。

2000年,美國(guó)正好處于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅危機(jī)中,全球資本市場(chǎng)都隨之進(jìn)入熊市,對(duì)沖基金也在其后的三年收縮戰(zhàn)線,大致流出75億美元。但這一趨勢(shì)在2003年發(fā)生逆轉(zhuǎn),不僅當(dāng)年凈流入144億美元,而且隨后數(shù)年均呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì),甚至在2007年達(dá)到了540億美元。這一時(shí)期正好是美聯(lián)儲(chǔ)通過降低利率支撐房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要階段,全球資產(chǎn)均顯露泡沫化傾向。 2008年隨著金融危機(jī)的全球蔓延,全球投資者再度收縮戰(zhàn)線,回籠資金。在2008年下半年,跨國(guó)投資人超賣新興市場(chǎng)股票,過分拋售導(dǎo)致新興市場(chǎng)股市暴跌。2008年以來平均跌幅大于成熟市場(chǎng)25%至30%。巴黎資產(chǎn)管理公司馬蒂爾?高德認(rèn)為,引發(fā)新興市場(chǎng)股價(jià)大跌的流動(dòng)性因素遠(yuǎn)高于基本面因素。可以肯定地說,2008年新興市場(chǎng)證券遭拋售的現(xiàn)象是過去十三年中最為嚴(yán)重的。從收益率的角度看,全球的對(duì)沖基金都在2008年遭受了嚴(yán)重打擊,2008年只有管理型期貨基金和環(huán)球宏觀型基金取得了正回報(bào)。

對(duì)沖基金的資產(chǎn)配置

實(shí)際上,新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金過去一直在不同國(guó)家的配置比例上采用“全球資產(chǎn)配置量化”模型進(jìn)行配置和調(diào)整。研究對(duì)沖基金的資產(chǎn)配置一般可以采取的方式有兩種,一種是基于第三方的研究機(jī)構(gòu),如路透。另一種方

式是查閱美國(guó)證交會(huì)的相關(guān)材料,因?yàn)楦鶕?jù)美國(guó)相關(guān)法律規(guī)定,管理資金超過1億美元的基金經(jīng)理必須在每個(gè)季度結(jié)束之后的45天內(nèi),向美國(guó)證交會(huì)以“13F”文件的形式披露其持有的美國(guó)上市公司股票、可轉(zhuǎn)債券和期權(quán)等相關(guān)情況,但對(duì)其持有的非美國(guó)證券和現(xiàn)金則不強(qiáng)制披露。

圖2展示了長(zhǎng)期基金全球資產(chǎn)配置的整體布局,對(duì)沖基金對(duì)于新興市場(chǎng)股票類別的配置明顯加強(qiáng),但在債券市場(chǎng)上仍有逐年下降的趨勢(shì)。試圖完全有效地勾勒出對(duì)沖基金未來資產(chǎn)配置的方向幾乎不太可能。歷史經(jīng)驗(yàn)表明,由于短期市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)受到一些非理性或者非基本面因素的影響而產(chǎn)生波動(dòng),對(duì)沖基金往往將根據(jù)對(duì)不同因素的研究與判斷,對(duì)投資組合不斷進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整,以降低投資組合的投資風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際上,2008年10月后的環(huán)境就是一種非常態(tài)的市場(chǎng)狀況,那些投資于新興市場(chǎng)的投資人必須將資金從全球其他市場(chǎng)抽離,完成對(duì)美國(guó)金融系統(tǒng)的救援。不過“脫鉤”這一概念已經(jīng)深入人心,即亞洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)展出自我維持的態(tài)勢(shì),這也讓他們不必繼續(xù)依賴美國(guó)這個(gè)超級(jí)強(qiáng)國(guó)。一旦新興市場(chǎng)顯露出企穩(wěn)的跡象,新興市場(chǎng)對(duì)沖基金就會(huì)重新返回這一高速發(fā)展的市場(chǎng),他們的投資邏輯在于由于全球利率仍然偏低,貨幣流動(dòng)性依然充裕,風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的趨勢(shì)必然升高。那么新興市場(chǎng)一定會(huì)先于發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇,因此市場(chǎng)在目前的階段仍然還有發(fā)展空間。

雖然對(duì)于眾多國(guó)內(nèi)投資人而言,中國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)表現(xiàn)出色,但和俄羅斯甚至印度市場(chǎng)相比仍然略顯遜色,對(duì)此瑞士銀行甚至薦言,亞洲股票的投資者應(yīng)該減持印度股票,增持中國(guó)公司股票,將資金從亞洲今年表現(xiàn)最佳市場(chǎng)轉(zhuǎn)到最差市場(chǎng)。所有的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)都在顯示,對(duì)沖基金正在重新返回新興市場(chǎng),作為全球資產(chǎn)配置的一部分,大中華地區(qū)的資產(chǎn)尤其令人關(guān)注。一個(gè)較為明顯的跡象是原先重點(diǎn)放在亞洲發(fā)達(dá)市場(chǎng)如日本的對(duì)沖基金正在逐步將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至新興市場(chǎng)如中國(guó)和印度,早在金融危機(jī)之前,投資于大中華區(qū)的對(duì)沖基金規(guī)模就已達(dá)到200億美元。從某種意義上說,香港和新加坡正成為這些基金的聚集地,對(duì)香港市場(chǎng)的影響日益加劇。

資產(chǎn)再平衡推動(dòng)新興市場(chǎng)不斷走高

進(jìn)入2009年后,世界經(jīng)濟(jì)的狀況雖然尚未出現(xiàn)明顯改善,但投資者的心態(tài)已經(jīng)逐漸穩(wěn)定。尤其在2009年第一季度,專注于新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金迎來了各項(xiàng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的拐點(diǎn)。一方面,投資者大幅度申贖狀況被有效改善,其中資本金的流入量為51億美元,流出量為64億美元,兩者相差不大。這一現(xiàn)象說明,過去半年中恐慌性逃離新興市場(chǎng)的情形已經(jīng)不復(fù)存在,截至2009年第一季度末,新興市場(chǎng)對(duì)沖基金總資本金為6620億美元。

另一方面,投資于新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金回報(bào)極為驚人,HFRI新興市場(chǎng)指數(shù)今年以來已累計(jì)上漲9%。盡管2009年第一季度市場(chǎng)波動(dòng)較大,但投資于新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金的表現(xiàn)仍較強(qiáng)勁,盈利超過1%,而且這一良好表現(xiàn)已延續(xù)至第二季度。2009年4～5月,全球新興市場(chǎng)的指數(shù)出現(xiàn)井噴,其中HFRI新興市場(chǎng)指數(shù)在4月上漲7.63%,創(chuàng)出2000年12月份以來最好單月表現(xiàn)(見表3)。

2009年5月全球主要的資本市場(chǎng)都獲得了持續(xù)而又令人瞠目的上漲,這其中又以香港市場(chǎng)的飚升幅度最為突出,仿佛在一夜之間,全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)邁出了危機(jī)的泥沼。據(jù)此,我們大致可以判斷,新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金正在以驚人的速度回歸這一高增速的市場(chǎng)。市場(chǎng)的良好表現(xiàn)充分地說明新興市場(chǎng)正重新成為資金的安全港灣。從可借鑒的渠道信息上觀察,2009年4月后,每周全球新興市場(chǎng)股票基金都吸引了大量的資金凈流入,5月6日這一周,甚至吸引36億美元資金流入,并成為2008年初以來最佳單周表現(xiàn)。與之對(duì)應(yīng),不斷有大量回避風(fēng)險(xiǎn)的資金正在撤出貨幣基金市場(chǎng)。按照高盛的預(yù)測(cè),自2月初以來,已經(jīng)有大約1000億美元流出貨幣市場(chǎng)?？梢詮娜蛑饕L(zhǎng)線基金數(shù)據(jù)(EPFR)觀察到全球長(zhǎng)線基金的最新資金流向和資產(chǎn)配置,有強(qiáng)烈的信號(hào)說明目前風(fēng)險(xiǎn)偏好在持續(xù)改善,特別是傾向于亞洲新興市場(chǎng)的股市(見表4)。

花旗將這一波資金重入亞洲離岸基金的現(xiàn)象稱為“水浸中的第二浪”,當(dāng)前市場(chǎng)資金的流入狀況也是歷史上為時(shí)第四長(zhǎng)的資金流入期,與之對(duì)應(yīng),在2005年11月至2006年5月期間的29周資金流入紀(jì)錄為182億美元。如果按每周平均資金流入對(duì)比資產(chǎn)規(guī)模而言,目前資金流入的強(qiáng)勁程度與2006年期間相仿,顯然新興市場(chǎng)的對(duì)沖基金重燃了對(duì)中國(guó)以及印度市場(chǎng)的投資興趣。

在對(duì)沖基金不斷推高香港市場(chǎng)的同時(shí),理性投資者不禁要產(chǎn)生這樣的疑問,即對(duì)沖基金是否已經(jīng)開始介入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。由于對(duì)沖基金在我國(guó)的投資活動(dòng)仍然處于不透明狀態(tài),其資產(chǎn)配置和市場(chǎng)頭寸并不為外人所知,強(qiáng)制性披露要求暫時(shí)還無法應(yīng)用于這些基金。即使從實(shí)證研究的角度,目前也很難找到對(duì)沖基金大規(guī)模進(jìn)入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的例證。據(jù)社科院金融所張躍文的研究,在2006年至2008年3月間,大致有17%的大中華區(qū)對(duì)沖基金資產(chǎn)配置于中國(guó)股票市場(chǎng),按照對(duì)沖基金平均使用2倍財(cái)務(wù)杠桿計(jì)算,大約有70億美元的對(duì)沖基金進(jìn)入大陸股票市場(chǎng)。不過,這一數(shù)據(jù)仍值得商榷,畢竟對(duì)沖基金對(duì)于亞洲地區(qū),乃至大中華地區(qū)的投資仍集中于香港市場(chǎng),中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的監(jiān)管仍值得信賴,短期看資金大規(guī)模地流入并不現(xiàn)實(shí),資金更有可能是通過改變國(guó)內(nèi)投資人的市場(chǎng)預(yù)期,最終達(dá)到了推高國(guó)內(nèi)股市的目的。既然美元進(jìn)入貶值趨勢(shì)已成定局,量化寬松的貨幣政策也在全球金融體系中注入大量的流動(dòng)性,中國(guó)作為率先啟穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)體,其資本市場(chǎng)勢(shì)必獲得更大的關(guān)注。有接觸對(duì)沖基金的人士表明,在戰(zhàn)略配置的角度,這些基金已經(jīng)提前將必要的頭寸留給中國(guó)大型銀行的發(fā)行上市計(jì)劃。2008年,雖然蘇格蘭銀行大量拋售了中資銀行的股份,卻并非基于對(duì)中國(guó)銀行未來發(fā)展的悲觀預(yù)期,更直接的原因是該國(guó)金融機(jī)構(gòu)的被迫之舉,實(shí)際上這部分頭寸也在瞬間被對(duì)沖基金吸納了,據(jù)此,我們大致可以看出對(duì)沖基金看好中國(guó)銀行業(yè)的長(zhǎng)期方略。

值得慶幸的事情是,早在2005年,我國(guó)的金融監(jiān)管當(dāng)局就已經(jīng)注意到對(duì)沖基金在亞洲地區(qū)的活動(dòng)并進(jìn)行了一定的前期研究和準(zhǔn)備。只是由于分業(yè)監(jiān)管制度尚存,部門監(jiān)管協(xié)調(diào)和立法障礙依然存在,使得對(duì)于對(duì)沖基金的主動(dòng)監(jiān)管依然停留在較低水平。因此,從維護(hù)金融穩(wěn)定的角度考慮,掌握對(duì)沖基金的資產(chǎn)配置方向和投資偏好,對(duì)于制訂緊急處置預(yù)案和完善國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理十分必要,對(duì)于未雨綢繆合理安排中資銀行的H股發(fā)行和上市就更為必要。