整合視角下不同并購模式績效比較研究

李沐純

◆ 中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：全球整合企業(yè)（GIE）已成為經(jīng)濟(jì)全球化下跨國公司發(fā)展的必然選擇。我國企業(yè)如何在經(jīng)濟(jì)全球化中突破市場、資源、環(huán)境約束，提升國際競爭力，參與國內(nèi)及世界市場和行業(yè)的整合，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展成為戰(zhàn)略管理理論和實(shí)踐研究中的關(guān)鍵問題。文章指出，橫向并購、縱向并購和基于戰(zhàn)略相關(guān)與協(xié)同效應(yīng)的混合并購將成為行業(yè)、產(chǎn)業(yè)資源整合的有效手段，并比較研究了不同并購模式的績效。

關(guān)鍵詞：并購模式 橫向并購 縱向并購 混合并購 整合

在對(duì)IBM過去幾年的轉(zhuǎn)型進(jìn)行觀察和研究的基礎(chǔ)上，IBM商業(yè)價(jià)值研究院（IBV）同時(shí)研究了其他大量跨國公司的發(fā)展態(tài)勢，并得出這樣的結(jié)論：全球整合企業(yè)（Global Integration Enterprise，簡稱GIE）不但是IBM的發(fā)展方向，也是競爭全球化形勢下所有企業(yè)的必然選擇。甘綺翠（2007）進(jìn)一步指出，全球的資源是不平衡的，各地有自己的優(yōu)勢。面對(duì)全球化影響，提升國際競爭力和參與我國乃至世界市場和行業(yè)的整合，已成為我國企業(yè)突破市場、資源、環(huán)境約束，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必然選擇（藍(lán)海林，2008）。

整合及其模式選擇

Maloni & Benton（1997）提出整合能力是組織內(nèi)部或組織之間通過對(duì)各種資源的有效規(guī)劃、協(xié)調(diào)和控制，以獲取單一行為所無法達(dá)到的綜合效益的能力，包括內(nèi)部整合能力和外部整合能力。Mapes & Armistedad（2000）的研究顯示，整合能力是一種資源價(jià)值化能力，而價(jià)值化是一個(gè)內(nèi)生化和外生化的過程，因此，有效的整合能力不僅反映在價(jià)值化過程中比對(duì)手具有更高的資源利用效率，更反映在價(jià)值化結(jié)果中的成本、質(zhì)量和一致性要求等方面比對(duì)手更具優(yōu)勢。

在我國的學(xué)術(shù)界，整合一詞被認(rèn)為是由英語的兩個(gè)聯(lián)合詞“Reconstruction and Integration”翻譯而來（李顯君，2003），其內(nèi)涵包括“重建”或“重構(gòu)”和“統(tǒng)一”或“一體化”兩層含義，是指對(duì)事物的結(jié)構(gòu)進(jìn)行重構(gòu)并形成新的一體化過程。芮明杰（2003）提出，“所謂整合，就是將組織中各個(gè)人、各部門的活動(dòng)綜合并協(xié)調(diào)一致的過程”。楊潔（2004）也認(rèn)同“整合”應(yīng)該是一個(gè)合成詞，“整”指整頓和調(diào)整，“合”指組合和協(xié)同，將兩層含義結(jié)合起來，“整合”就是指調(diào)整組合，整頓協(xié)同，實(shí)現(xiàn)各組成部分的協(xié)調(diào)與一體化。因此，整合應(yīng)包含以下幾層含義：結(jié)合成一個(gè)整體及將眾多離散的因素、部分組合在一起；修繕整體功能并將不完善之處調(diào)整為完善；實(shí)現(xiàn)協(xié)同，即將各相關(guān)因素之間的匹配關(guān)系進(jìn)行調(diào)整，使其相互協(xié)調(diào)；實(shí)現(xiàn)各因素對(duì)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的合力?？梢?，學(xué)者們對(duì)整合能力的界定及評(píng)價(jià)都基于對(duì)資源、信息和行為等方面的規(guī)劃、控制和協(xié)調(diào)（潘文安，2006）。

通常，對(duì)于產(chǎn)業(yè)資源的整合包括沿著產(chǎn)業(yè)整體價(jià)值鏈和各個(gè)節(jié)點(diǎn)上的縱向整合和橫向整合。橫向整合的目的在于擴(kuò)大企業(yè)市場份額，通過行業(yè)集中度的提升形成一定程度上的相對(duì)壟斷，加速對(duì)行業(yè)中不具競爭力企業(yè)的淘汰，減小供求的相對(duì)失衡，并借此來提升行業(yè)的整體盈利能力，在競爭中獲取優(yōu)勢?？v向整合的目的主要在于應(yīng)對(duì)動(dòng)態(tài)變化的外部環(huán)境，對(duì)企業(yè)的價(jià)值鏈和產(chǎn)業(yè)鏈上的戰(zhàn)略性資源進(jìn)行整理、協(xié)同、綜合、系統(tǒng)化、集成和融合，形成對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略性資源和能力的有效控制，增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭能力。

基于整合視角的橫向、縱向與混合并購內(nèi)涵

20世紀(jì) 90年代以來，基于戰(zhàn)略資源整合和不斷追求企業(yè)持續(xù)競爭優(yōu)勢等目的，并購動(dòng)因逐漸從過去主要追求規(guī)模效應(yīng)和市場占有率等方面轉(zhuǎn)移到爭奪創(chuàng)新知識(shí)、優(yōu)秀人力資源等智力資本以及圍繞產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈進(jìn)行全球范圍內(nèi)的資源整合上來。

一般來說，按照戰(zhàn)略相關(guān)度，并購?fù)ǔ１粍澐譃闄M向并購（Horizontal M&A）、縱向并購（Vertical M&A）和混合并購（Conglomerate M&A）。橫向并購?fù)ǔＶ竷蓚€(gè)生產(chǎn)和銷售同類產(chǎn)品或從事同類業(yè)務(wù)、具有競爭關(guān)系的企業(yè)之間的并購行為，主要目的在于獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，提高市場占有率?？v向并購又常被稱作垂直并購，是指并購雙方通過股權(quán)關(guān)系將具有上下游關(guān)系的企業(yè)在生產(chǎn)或銷售階段聯(lián)合起來置于一個(gè)企業(yè)的管理下，以行政手段而非市場手段處理業(yè)務(wù)，以達(dá)到提高企業(yè)對(duì)市場的控制能力?？v向并購的根本目的在于降低交易成本、控制關(guān)鍵資源、提高整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動(dòng)力和控制力?；旌喜①弰t多指生產(chǎn)經(jīng)營的產(chǎn)品或服務(wù)彼此沒有關(guān)聯(lián)的企業(yè)間，也即非競爭對(duì)手又非現(xiàn)實(shí)中或潛在客戶或供應(yīng)商的企業(yè)間并購行為，因此也常被稱作多元化并購。

橫向、縱向與混合并購績效的比較研究

圍繞并購究竟能否為收購企業(yè)和被收購企業(yè)的股東帶來價(jià)值這個(gè)核心問題，國際理論界已經(jīng)進(jìn)行了大量的相關(guān)研究。對(duì)于并購績效的具體衡量，主要有兩種基本研究方法：并購行為對(duì)經(jīng)營財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響，簡稱會(huì)計(jì)研究法；并購行為對(duì)股價(jià)的影響，即股票市場的反應(yīng)，簡稱事件研究法。

（一）基于會(huì)計(jì)研究法的橫向、縱向和混合并購績效比較研究

會(huì)計(jì)研究法認(rèn)為并購事件效率可以通過財(cái)務(wù)指標(biāo)在并購前后的變化中反映出來，因此，一部分學(xué)者采用某些關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，如托賓Q、獲利能力資產(chǎn)回報(bào)率或者銷售回報(bào)率和其他如經(jīng)營現(xiàn)金流資產(chǎn)市價(jià)比、經(jīng)營現(xiàn)金流等一些綜合性強(qiáng)的指標(biāo)來反映經(jīng)營績效；另一部分學(xué)者使用兩個(gè)或兩個(gè)以上的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系進(jìn)行研究，如國外相關(guān)研究使用的經(jīng)營收益銷售比、經(jīng)營收入資產(chǎn)市價(jià)比、經(jīng)營現(xiàn)金流、稅后成本節(jié)約現(xiàn)值等指標(biāo)?？傮w來說，會(huì)計(jì)研究法主要側(cè)重于并購對(duì)企業(yè)微觀財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營狀況的實(shí)質(zhì)性改善。利用西方學(xué)者創(chuàng)建的研究方法，國內(nèi)學(xué)者最近幾年對(duì)我國上市公司的并購績效也進(jìn)行了一些相關(guān)研究，主要有：

郭永清（2000）將 1994-1998年深滬兩市351個(gè)并購案分為橫向、縱向和混合并購三種模式，結(jié)果表明，混合并購模式對(duì)提高上市公司的經(jīng)營狀況有明顯效果；縱向并購在經(jīng)營前后的狀況變化不大；而橫向并購不但沒有提高上市公司經(jīng)營狀況，反而使其惡化。

馮根福、吳林江（2001）選取1995-1999年336次并購事件為研究對(duì)象，按照并購雙方行業(yè)的相互關(guān)系將其分為橫向并購、縱向并購和混合并購。實(shí)證研究表明，處于成長性行業(yè)的上市公司進(jìn)行橫向并購績效相對(duì)最好；處于成熟性行業(yè)的公司進(jìn)行縱向并購績效相對(duì)最好；處于衰退性行業(yè)的公司進(jìn)行橫向并購的績效最差。

方芳（2003）以我國上市公司2000年80個(gè)并購事件為具體研究樣本，將其分為橫向并購46件、縱向并購10件和混合并購24件，運(yùn)用因子分析方法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在橫向、縱向和混合三種并購類型中，從整合效果看，橫向并購績效最佳；縱向并購績效有明顯上升趨勢，但仍需要時(shí)間的進(jìn)一步檢驗(yàn)；混合并購績效不夠明顯，而且有惡化趨勢。

艾青（2005）選取樣本公司2001-2003年的并購活動(dòng)，研究結(jié)果表明，2002年發(fā)生并購的99個(gè)樣本企業(yè)中縱向并購達(dá)到了較好的效果，且資產(chǎn)專用性程度越高，企業(yè)橫向和縱向并購的績效越好，可以認(rèn)為，資產(chǎn)專用性仍然是企業(yè)并購的主要?jiǎng)右蛑?；公司?guī)模越大，并購的績效越差。

需要注意的是，基于會(huì)計(jì)研究方法的并購績效實(shí)證研究在西方被普遍認(rèn)為存在著較大的局限性，具體表現(xiàn)在：絕大多數(shù)公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是累積值，難以區(qū)分規(guī)模較小事件的影響；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是歷史數(shù)據(jù)，反映的都是過去的業(yè)績，而不是期望的未來收益；時(shí)滯性影響，例如對(duì)于戰(zhàn)略性并購，成本的降低往往需要漫長的時(shí)期；基準(zhǔn)選擇的影響，指標(biāo)體系也存在著選擇和賦權(quán)的差異性，而且賦權(quán)存在理論依據(jù)不足等問題。

（二）基于事件研究法的橫向、縱向和混合并購績效比較研究

事件研究法由Fama、Fisher、Jensen和 Roll（1969）提出，主要運(yùn)用公司股票價(jià)格數(shù)據(jù)計(jì)算公司的超常收益，從而測定某一特定經(jīng)濟(jì)事件對(duì)公司價(jià)值的影響。由于該研究方法有著相對(duì)成熟的數(shù)理基礎(chǔ)，目前在國際學(xué)術(shù)界已成為研究并購績效的主流方法，并且以長期事件研究法為主。鑒于國際理論界對(duì)于事件研究法日臻成熟的運(yùn)用，近幾年來也有部分國內(nèi)學(xué)者采用此法對(duì)并購績效進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)：

戴榕、干春暉（2002）選取1999-2000 年滬市資料59個(gè)樣本，研究結(jié)論表明：從短期來看，市場對(duì)三種并購模式均有反應(yīng)，其中縱向并購的平均超額累積收益（CAR）均值最高，與橫向并購和混合并購的 CAR 值差異顯著，但是橫向并購與混合并購的差異并不顯著。從較長的時(shí)期來看，并購績效的托賓Q變動(dòng)從高到低依次為混合并購、縱向并購和橫向并購，但差異并不顯著。對(duì)此其解釋是：一方面可能是因?yàn)榭v向并購的樣本量較少，會(huì)影響結(jié)果的說服力；另一方面可能是因?yàn)榭v向并購確實(shí)較受市場的歡迎。無論是前向一體化還是后向一體化，都可以通過交易內(nèi)部化來節(jié)約組織經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和資源配置的成本，從而確實(shí)提升利潤，所以市場對(duì)此反應(yīng)強(qiáng)烈。

李善民等（2006）選取1998-2002年我國證券市場上251起多元化并購事件為研究對(duì)象，實(shí)證結(jié)果表明，多元化并購公司股東在并購后財(cái)富遭受損失；政府關(guān)聯(lián)對(duì)并購績效影響顯著，在管理能力差和并購績效惡化的公司中作用更為顯著；政府關(guān)聯(lián)與管理能力之間存在替代關(guān)系，與公司資源之間存在互補(bǔ)關(guān)系；管理能力與公司資源之間存在互補(bǔ)關(guān)系。

洪道麟等（2006）以1999-2003年間我國證券市場上的并購事件為對(duì)象，研究表明，盡管對(duì)短期績效沒有顯著影響，但多元化并購會(huì)造成收購方長期績效下降。而同業(yè)并購不會(huì)對(duì)收購方績效造成顯著影響。研究還表明，自大假說和自由現(xiàn)金流假說對(duì)我國企業(yè)多元化并購動(dòng)機(jī)的解釋性較強(qiáng)，也即，績效越好、實(shí)力越強(qiáng)、自由現(xiàn)金流越多的企業(yè)越傾向于選擇多元化并購。

韓忠偉等（2007）以2002年我國證券市場52起上市公司為收購方的股權(quán)收購（含吸收合并）事件為樣本，實(shí)證結(jié)果表明，收購后收購公司的超額價(jià)值出現(xiàn)顯著下降，但這種下降與目標(biāo)公司的低價(jià)值有關(guān)，而與并購雙方的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性以及目標(biāo)公司所在行業(yè)沒有明顯關(guān)系。與傳統(tǒng)結(jié)論不同，多元化并購對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響可能被夸大了。研究還表明，如果并購方式實(shí)現(xiàn)多元化，需考慮目標(biāo)公司在同行業(yè)的市場地位和發(fā)展前景，避免收購超額價(jià)值低的企業(yè)，從而可以降低并購后整合的難度和成本。

雖然事件研究法在國際上獲得了普遍的認(rèn)同，但是由于事件法所依賴的市場模型法是以股價(jià)的波動(dòng)來衡量企業(yè)財(cái)富的變化，而國內(nèi)許多學(xué)者提出中國目前的證券市場屬于弱勢有效階段（馮根福等，2001；張兵、李曉明，2003；方芳，2003），資本市場的有效性還存在著較大的爭議（駱柞炎，2003），同時(shí)還存在大量的非流通股，這些因素導(dǎo)致我國目前上市公司的股價(jià)變化很難衡量非流通股股東的收益變化，所以，采用事件研究法對(duì)我國縱向并購績效進(jìn)行實(shí)證分析也存在局限性，從而導(dǎo)致一些研究結(jié)論存在一定的混亂，甚至相互矛盾。

結(jié)論

在目前更加市場化和全球化的大背景環(huán)境中，我國企業(yè)必須與跨國企業(yè)或者正在加速出現(xiàn)的全球整合企業(yè)，在國內(nèi)和國際兩個(gè)市場中展開更為激烈的競爭，表現(xiàn)最為明顯的是近年來跨國企業(yè)正在以更加直接、快速的方式進(jìn)入我國，參與我國市場和行業(yè)的全面整合：通過縱向整合降低交易成本、控制關(guān)鍵資源，進(jìn)而提高整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動(dòng)能力和控制能力；通過橫向收購迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力，提升市場占有率。面對(duì)跨國企業(yè)在我國市場上的產(chǎn)業(yè)鏈和行業(yè)整合戰(zhàn)略，我國大多數(shù)企業(yè)無力反擊，還出現(xiàn)了相當(dāng)部分主業(yè)突出的民營企業(yè)沒有抓住國有企業(yè)改造的機(jī)遇做強(qiáng)和做大主業(yè)，反而陷入了新一輪的不相關(guān)多元化（黃山、藍(lán)海林，2007）。因此，嵌入到我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景中，基于參與市場和行業(yè)有效整合、提升企業(yè)國際競爭能力的戰(zhàn)略并購視角來研究橫向、縱向并購的動(dòng)因，影響因素和績效問題將成為未來我國并購研究中一個(gè)重要的方向。

目前，我國仍處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，在今后相當(dāng)長一段時(shí)期仍然會(huì)存在著市場機(jī)制不完善與市場效率不高，資源配置中政府直接分配資源以及社會(huì)網(wǎng)絡(luò)替代市場機(jī)制分配資源的現(xiàn)象，而這些非市場機(jī)制分配的資源往往是資金、人才等通用性資源，可以支持各種經(jīng)營運(yùn)作模式。因此，可以預(yù)見到我國企業(yè)在未來一段時(shí)期內(nèi)多元化經(jīng)營與多元化并購仍會(huì)占據(jù)主要地位，而且從制度理論的角度來看，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的制度特征是影響公司行為并導(dǎo)致多元化的重要因素。這都說明了多元化及多元化并購等問題在今后一段時(shí)期仍會(huì)占據(jù)我國戰(zhàn)略管理、財(cái)務(wù)管理等相關(guān)領(lǐng)域的主要研究地位。

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