美國金融危機(jī)對中國資本市場的啟示

黃丹華

金融衍生品作為金融創(chuàng)新工具，一向為一些發(fā)達(dá)國家的金融市場所推崇，它在活躍市場交易、拓展市場空間、提高市場效率的同時，也隱含著很大的技術(shù)與道德等方面的風(fēng)險。發(fā)展金融市場，必然要進(jìn)行金融創(chuàng)新，這不僅是一國金融市場自身發(fā)展的內(nèi)在需要，也是增強其國際競爭力的必然要求。但金融創(chuàng)新須以確保金融安全為前提，否則將自毀長城，這是此次金融危機(jī)帶給我們的慘痛教訓(xùn)。

金融創(chuàng)新與金融安全是相互矛盾制約，又相互促進(jìn)發(fā)展的辨證統(tǒng)一體。如何保持金融創(chuàng)新中的金融安全是市場發(fā)展面臨的難題。處理好金融創(chuàng)新與金融安全的關(guān)系，必須注意金融創(chuàng)新的適度性。金融創(chuàng)新須與市場發(fā)育成熟程度，市場組織、制度、機(jī)制的健全程度，市場發(fā)展?jié)摿εc空間的大小等相適應(yīng)，即市場內(nèi)外在條件與特質(zhì)所能承載的容量以及金融創(chuàng)新與其的相容性，是決定金融創(chuàng)新能否進(jìn)行與能否推動市場發(fā)展的重要因素。動力不足或發(fā)展不充分的金融創(chuàng)新將降低市場發(fā)展的質(zhì)量，延緩市場發(fā)展的進(jìn)程：而過度的、無節(jié)制的金融創(chuàng)新將破壞市場發(fā)展的基礎(chǔ)，導(dǎo)致市場發(fā)展停滯、倒退，甚至崩潰。

中國資本市場經(jīng)過長達(dá)一年的低迷、調(diào)整，已進(jìn)入基礎(chǔ)整固與價值回歸時期，面對來自市場內(nèi)部的制度、機(jī)制等諸多方面的矛盾沖突與國際金融市場的動蕩，確保市場健康、穩(wěn)定的發(fā)展是市場發(fā)展的客觀需要。

目前，資本市場存在著創(chuàng)新不均衡與風(fēng)險監(jiān)控難等問題。一方面，市場健康、穩(wěn)定發(fā)展需要穩(wěn)步推進(jìn)金融制度、金融工具等多方面的金融創(chuàng)新，以鞏固市場基礎(chǔ)、完善市場體系、健全市場機(jī)制、降低市場風(fēng)險：另一方面，市場基礎(chǔ)制度建設(shè)的滯后與失衡，市場交易的低迷萎縮，凸顯了市場風(fēng)險，制約了金融創(chuàng)新的進(jìn)一步發(fā)展。

實現(xiàn)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，需要積極推進(jìn)金融創(chuàng)新-首先，金融創(chuàng)新始終應(yīng)堅持安全與效率并重，安全優(yōu)先、風(fēng)險可控的審慎原則。新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場特點，決定了金融創(chuàng)新的旺盛需求與金融風(fēng)險的復(fù)雜多變，在資本市場基礎(chǔ)制度較薄弱，市場發(fā)育不成熟的情況下，更應(yīng)注重在能夠有效控制風(fēng)險前提下的金融創(chuàng)新，務(wù)必防止金融創(chuàng)新的風(fēng)險失控。對已推出和即將推出的金融創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險監(jiān)控；對市場發(fā)展需要，但自身條件不具備的金融創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)充分論證，積極培育，擇機(jī)推出。其次，金融創(chuàng)新應(yīng)堅持全面、協(xié)調(diào)推進(jìn)的原則。金融創(chuàng)新包含多方面內(nèi)容，雖然在某個時期，金融創(chuàng)新集中于某些領(lǐng)域，但從市場的長遠(yuǎn)發(fā)展看，金融創(chuàng)新應(yīng)是全方位、多層次的創(chuàng)新，只有全面、協(xié)調(diào)地推進(jìn)創(chuàng)新，才能從根本上避免金融創(chuàng)新步入“雷區(qū)”，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

世界金融發(fā)展的歷史表明，信用制度的健全完善與否在相當(dāng)程度上決定著一個國家金融市場發(fā)展的健康與成熟程度。二戰(zhàn)后，美國之所以能夠在世界金融市場獨占螯頭，除了仰仗其雄厚的經(jīng)濟(jì)實力外，很重要的是憑借其良好的信用制度以及由此形成的龐大的信用體系。而恰恰是在這一點上，美國的信用制度出現(xiàn)了問題，這些問題主要反映在兩個方面：一是允許一些金融機(jī)構(gòu)推出缺乏有堅實信用基礎(chǔ)支撐的高風(fēng)險次貸產(chǎn)品：二是在缺乏科學(xué)的風(fēng)險評估與有效防范風(fēng)險措施的情況下，將具有很大信用風(fēng)險的次貸產(chǎn)品推及整個金融市場，并延伸至不同國家的不同金融機(jī)構(gòu)，由此在不斷放大金融產(chǎn)品創(chuàng)造財富效應(yīng)的同時，也為市場發(fā)展埋伏了虛假繁榮下的巨大隱患，當(dāng)維系這些金融產(chǎn)品得以延續(xù)的條件發(fā)生變化時，由信用危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)險猶如“多米諾骨牌效應(yīng)”一經(jīng)顯現(xiàn)，就加速擴(kuò)散，難以阻擋。

美國金融危機(jī)的爆發(fā)說明，信用制度是金融市場的生命線。無論發(fā)達(dá)成熟的市場，還是新興發(fā)展中的市場，都面臨著不斷健全和完善信用制度的客觀需要。即使在信用制度較為完善的市場上，嚴(yán)重的信用缺失同樣會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，并造成嚴(yán)重的惡果。信用制度的建設(shè)始終是一個長期的、持續(xù)的、不斷健全完善的過程，對信用制度的建設(shè)決不可掉以輕心、放任懈怠。

與發(fā)達(dá)國家相比，中國資本市場的信用制度建設(shè)還處于起步發(fā)展階段，存在著信用制度不完善，信用約束不嚴(yán)格，信用體系不發(fā)達(dá)等問題，成為影響市場健康穩(wěn)定發(fā)展的重要因素。

發(fā)展資本市場必須建立系統(tǒng)、完善、有效的信用制度，當(dāng)前，我們需要進(jìn)一步推進(jìn)信用制度的建設(shè)。一是要加強信用制度基礎(chǔ)建設(shè)，建立覆蓋整個市場的信用制度體系，將市場各方參與者，包括個人與機(jī)構(gòu)都納入信用體系之內(nèi)，為管理和評估各方信用提供全面、真實的有效信息，二是建立嚴(yán)格的信用約束機(jī)制，確保信用制度基礎(chǔ)的堅實、穩(wěn)固，三是建立嚴(yán)厲的信用處罰機(jī)制，對各種違反信用制度或破壞信用的機(jī)構(gòu)、個人給予必要的處罰。四是建立科學(xué)的信用監(jiān)控預(yù)警系統(tǒng)，力求做到能隨時監(jiān)測與及時防控信用風(fēng)險。

市場監(jiān)管是政府對市場失靈、市場失真進(jìn)行的必要管制，是對市場運行機(jī)制的必要補充與完善。美國一向以擁有完善的市場監(jiān)管體制與嚴(yán)格的市場監(jiān)管著稱于世，然而，這種看似完善的監(jiān)管體制并非完美無缺、無懈可擊。

1999年，為提高市場效率與國際競爭力，美國頒布實施《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，放松了對金融衍生品的監(jiān)管．在允許金融混業(yè)經(jīng)營的情況下，出現(xiàn)了全新的可從事法律許可的所有具有金融性質(zhì)活動的金融控股公司，由此對金融市場的監(jiān)管也采取了由美聯(lián)儲負(fù)責(zé)金融控股公司總體安全的分業(yè)監(jiān)管模式。

該模式在強調(diào)橫向綜合性監(jiān)管與功能性監(jiān)管的同時，也產(chǎn)生了不少問題．是不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)的不同監(jiān)管理念、監(jiān)管目標(biāo)與監(jiān)管操作難以協(xié)調(diào)，在缺乏充分有效溝通協(xié)調(diào)的情況下．容易形成監(jiān)管盲區(qū)或監(jiān)管弱區(qū)；二是相對松散的綜合監(jiān)管與多頭監(jiān)管，在缺乏明確的法律規(guī)定的情況下，容易在履行監(jiān)管職責(zé)時相互爭執(zhí)與相互推委，降低監(jiān)管效率。而對市場效率的片面追求，則導(dǎo)致部分監(jiān)管原則的缺失與市場風(fēng)險的增大。

中國資本市場經(jīng)歷了十幾年發(fā)展，已建立起了較為完善的市場監(jiān)管體制。當(dāng)前，市場監(jiān)管面臨著來自國內(nèi)外兩方面的壓力與挑戰(zhàn)，一方面，國內(nèi)資本市場的基礎(chǔ)制度建設(shè)尚未完成，由制度轉(zhuǎn)型與市場調(diào)整帶來的股指下跌與市場震蕩，使市場功能減退，市場作用下降。而資本市場的國際化與國際金融市場的動蕩，使市場監(jiān)管面臨的形勢更加復(fù)雜。減輕金融危機(jī)帶來的影響，維護(hù)市場的穩(wěn)定，確保市場的健康持續(xù)發(fā)展是市場監(jiān)管的重要目標(biāo)。

要發(fā)揮市場監(jiān)管對保障市場健康發(fā)展的積極作用，就必須始終堅持嚴(yán)格監(jiān)管與持續(xù)監(jiān)管的原則。當(dāng)前，市場監(jiān)管應(yīng)注意幾個問題，第一，加強監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的緊密溝通與合作，防止部門風(fēng)險由小到大，由局部向整體，由非系統(tǒng)性風(fēng)險向系統(tǒng)性風(fēng)險的逐步演變與擴(kuò)散。盡管我們實行分業(yè)經(jīng)營與分業(yè)管理，但在實踐中，銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)間的混業(yè)經(jīng)營已在某些領(lǐng)域有所發(fā)展，金融業(yè)務(wù)間的相互滲透與融合也初見端倪，對市場的監(jiān)管會出現(xiàn)監(jiān)管過度、監(jiān)管不足或監(jiān)管空缺等多種情況，在沒有集中統(tǒng)一的綜合監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而市場風(fēng)險又時時存在交叉擴(kuò)散的情況下，特別需要建立各監(jiān)管部門間的信息共享與溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，以集各監(jiān)管部門的監(jiān)管資源與優(yōu)勢，共同應(yīng)對風(fēng)險隱患。

第二，加強市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，消除產(chǎn)牛金融風(fēng)險的制度根源?；A(chǔ)制度的健全完善是防范市場風(fēng)險的根本，當(dāng)前市場監(jiān)管的重點應(yīng)集中于解決好股權(quán)分置改革的后續(xù)問題．改革發(fā)行監(jiān)管制度，為注冊制度的實施創(chuàng)造條件進(jìn)一步加強上市公司法人治理的規(guī)范與完善，規(guī)范證券投資基金行為等。通過市場制度的改進(jìn)與完善，逐步形成具有投資價值和以市場投資為主的資本市場。

第三，穩(wěn)步有序地推進(jìn)資本市場國際化進(jìn)程。由令融危機(jī)引發(fā)的全球金融動蕩將對現(xiàn)有國際金融格局、金融體系、金融組織等產(chǎn)生不同程度的影響與沖擊。在國際金融市場發(fā)展情勢不明朗的情況下，我們必須審慎推進(jìn)國際化進(jìn)程，寧穩(wěn)勿快。嚴(yán)格審核評估擬設(shè)立合資基金管理，公司與合資證券公司的外方資產(chǎn)財務(wù)狀況與經(jīng)營管理能力．嚴(yán)格審核合格境外機(jī)構(gòu)投資者資質(zhì)，繼續(xù)實行嚴(yán)格的投資額度限制，防止外資對資本市場的沖擊．鼓勵國內(nèi)規(guī)范經(jīng)營，具有相當(dāng)競爭實力，有較強投資管理能力與較豐富投資管理經(jīng)驗的合格境內(nèi)投資者進(jìn)行一定的海外業(yè)務(wù)嘗試與拓展。通過以上有進(jìn)有退，松緊結(jié)合的市場監(jiān)管，在盡可能阻斷國際金融風(fēng)險向我國資本市場蔓延的同時，積極創(chuàng)造條件，推進(jìn)國內(nèi)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)的海外并購重組，提高中國資本市場的整體競爭力。