金融高杠桿何去何從？

吳曉求　左志方　尹志峰

投資銀行、商業(yè)銀行對金融高杠桿的使用在過去幾十年中達(dá)到了極致，最終導(dǎo)致了世界性的通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。金融危機(jī)爆發(fā)后，人們紛紛譴責(zé)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策、金融機(jī)構(gòu)的過度杠桿化，“去杠桿化”浪潮迅速在全球展開。

《巴塞爾協(xié)議》對商業(yè)銀行的資本充足率有硬性外在約束，最低資本充足率的要求，實(shí)際上規(guī)定了商業(yè)銀行的最高杠桿率，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)也被控制在一定范圍內(nèi)。但是，條文的監(jiān)管終究有限，金融創(chuàng)新必然會(huì)打破監(jiān)管限制，隨著商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，商業(yè)銀行的金融杠桿也在不斷調(diào)整。美國銀行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，美國銀行業(yè)金融杠桿率約在11倍至14倍之間，近十年的趨勢是先降后升?？雌饋硭坪跏畮妆兜母軛U率不能說很高，但如果考慮到商業(yè)銀行管理資產(chǎn)的規(guī)模以及在貨幣政策中的乘數(shù)效應(yīng)，14倍與11倍就有很大差別了。以花旗集團(tuán)2007年的一級資本909億美元計(jì)，3倍資產(chǎn)擴(kuò)張就是2730億美元，即使很小的杠桿擴(kuò)展也會(huì)帶來巨額的資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張。

促成如此大規(guī)模的資產(chǎn)擴(kuò)張或者說杠桿提高，歸納起來，大致有如下幾個(gè)因素：首先，全球的流動(dòng)性過剩為高杠桿提供了“舒適的溫床”。其次，現(xiàn)代商業(yè)銀行的功能已經(jīng)相對傳統(tǒng)商業(yè)銀行有了很大的飛躍，自20世紀(jì)70年代以來，信息技術(shù)不斷發(fā)展，金融交易技術(shù)逐漸成熟，非銀行金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模出現(xiàn)，對商業(yè)銀行形成了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)，現(xiàn)代商業(yè)銀行“從傳統(tǒng)的以‘融資中介為核心，逐漸轉(zhuǎn)型為以‘財(cái)富管理為核心”，而在正常情況下，投資型業(yè)務(wù)如果不出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保持較高的杠桿率能為商業(yè)銀行帶來豐厚回報(bào)。

如果說商業(yè)銀行十幾倍的杠桿率還算“保守”，那么投資銀行幾十倍的杠桿率簡直就是“貪婪”了。數(shù)據(jù)顯示，美國四大投行(高盛、摩根、美林、雷曼)的杠桿率從2003年的平均19倍左右杠桿提高到2007年的28倍左右，雷曼在2007年杠桿倍數(shù)超過30倍。投資銀行不能吸收公眾存款，只能依靠金融市場融資，包括貸款和發(fā)行股票、債券。這種嚴(yán)重依賴市場的融資方式與如此高的金融杠桿并存的局面，顯得很不協(xié)調(diào)，但是正是這種看似不協(xié)調(diào)的模式卻實(shí)實(shí)在在的存在了5年之久，直到他們在危機(jī)中倒塌。

在傳統(tǒng)投資銀行模式的轉(zhuǎn)型中，交易型業(yè)務(wù)成了投資銀行收入的主要來源，而這需要大量資金的運(yùn)作。由于投資銀行本身不能吸收公眾存款，只能通過放大杠桿獲取大量的資金。不過，這些都只是投行高杠桿化的基礎(chǔ)條件，真正實(shí)施高杠桿的高管人員的決策機(jī)制才是最直接的因素。新世紀(jì)以來，投資銀行變更為公司制并且成為上市公司，完成從合伙制到公司制的轉(zhuǎn)變，風(fēng)險(xiǎn)變?yōu)橛邢挢?zé)任形式。但利潤分配機(jī)制卻保持著原有的合伙制形式，一個(gè)典型的表現(xiàn)就是華爾街從業(yè)人員的高額年終獎(jiǎng)金及離職薪金。高額年終獎(jiǎng)金是根據(jù)從業(yè)人員為公司帶來的利潤發(fā)放的，而與其為公司帶來的風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)。在此激勵(lì)機(jī)制下，投行管理人員自然敢于通過高杠桿操作獲得巨額資金，然后通過交易型業(yè)務(wù)創(chuàng)造更大的利潤。這種不對稱的激勵(lì)約束機(jī)制雖然也能有效地激勵(lì)員工去金融創(chuàng)新，但是在傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)接近飽和時(shí)，金融創(chuàng)新就可能出現(xiàn)在需要大額資令運(yùn)作的高險(xiǎn)領(lǐng)域，例如對高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資、自營業(yè)務(wù)等。另一方面，在股東不可能增加股本，只有通過債務(wù)融資才能獲得如此大的資金，而公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)完全由股東承擔(dān)的情況下，高杠桿運(yùn)作就成了管理人員的最佳選擇。

對沖基金從它產(chǎn)生之日起，就采用杠桿交易。最早的對沖基金利用市場中的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，通過拆借巨額資金建立對沖頭寸，只要資產(chǎn)價(jià)格有小幅波動(dòng)，這種對沖方式就會(huì)帶來巨額利潤，因此，杠桿交易是對沖基金的“天性”。但是不同類型的對沖基金，其杠桿倍數(shù)有很大差異。近幾十年來發(fā)展起來的對沖基金已逐漸偏離了無風(fēng)險(xiǎn)套利操作的基準(zhǔn)，轉(zhuǎn)而投資高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品，例如信用違約掉期、期權(quán)、期貨等。對沖基金的高風(fēng)險(xiǎn)投資策略不僅沒有使其降低杠桿倍數(shù)，反而逐漸提高，這種“賭博式”的操作早已違背了對沖的“天性”。

物極必反，人性的貪婪最終將會(huì)使其自食其果。當(dāng)金融危機(jī)到來，泡沫破滅之際，信用擴(kuò)張機(jī)制轉(zhuǎn)變成信用收縮機(jī)制，金融體系的“去杠桿化”成了在危機(jī)中將損失限制在最低程度的最好選擇。

但是，“去杠桿化”時(shí)代真的來臨了嗎7顯然這不是個(gè)簡單的是與不是的問題。隨著金融全球化的進(jìn)一步深入，世界經(jīng)濟(jì)越來越需要一種或者多種價(jià)值相對穩(wěn)定的貨幣充當(dāng)世界貨幣的職能。但是，現(xiàn)行的美元、歐元、日元等國際貨幣的發(fā)行國家出于拯救本國經(jīng)濟(jì)的需要，競相提出龐大的金融救援計(jì)劃，向市場注入巨額的基礎(chǔ)貨幣，而當(dāng)金融危機(jī)過后，這些貨幣通過高杠桿化擴(kuò)張涌入市場時(shí)，世界金融體系將會(huì)崩潰，回歸金屬貨幣時(shí)代的呼聲則會(huì)越來越高。因此，矯枉不能過正不能從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端，“去杠桿化”應(yīng)該只是目前的應(yīng)急措施，當(dāng)危機(jī)逐漸散去，金融杠桿將會(huì)恢復(fù)到正常水平，不再貪婪與瘋狂，而多了點(diǎn)理性與責(zé)任。

我們要做的是，合理監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)并及時(shí)揭示金融產(chǎn)品杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)，在維持現(xiàn)代金融系統(tǒng)正常運(yùn)行的同時(shí)，防范過度杠桿化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。