上市公司融資偏好研究

張　霞

摘要：分析上市公司融資偏好產(chǎn)生的原因和影響，對(duì)于優(yōu)化中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，提高資源配置效率無(wú)疑具有重要的意義。主要分析了我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的成因及其影響，并提出規(guī)范與完善我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；融資偏好；建議

中圖分類(lèi)號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672—3198(2009)11—0164－01

1當(dāng)前我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

1、1我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)

根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，在有效的市場(chǎng)條件下，由于“信號(hào)效應(yīng)”和負(fù)債的抵稅作用，債權(quán)融資方式相對(duì)于股權(quán)融資方式而言對(duì)企業(yè)更為有利。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家中，企業(yè)在選擇融資方式的時(shí)一般都遵循所謂的“啄食順序理論”，即企業(yè)融資遵循內(nèi)部融資優(yōu)于債權(quán)融資、債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資的融資順序，但是我國(guó)的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)和融資順序與西方發(fā)達(dá)國(guó)家恰好相反，融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)部融資，即我國(guó)上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于融資優(yōu)序原則存在明顯的沖突。

1、2我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

我國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革，是在國(guó)有企業(yè)公司化框架下進(jìn)行的，按照這一改革框架，大批國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了股份制改造，在當(dāng)時(shí)特定的歷史時(shí)期，國(guó)家對(duì)股份公司的所有權(quán)按照所有者的性質(zhì)進(jìn)行了劃分，分為國(guó)家股、法人股和社會(huì)公眾股，國(guó)家股和國(guó)有法人股都屬于國(guó)有股權(quán)。國(guó)家對(duì)國(guó)有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國(guó)家股和法人股的控股地位。為保持上市公司的國(guó)家控制權(quán)，做出了國(guó)有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國(guó)有股控股地位的同時(shí)，也造成了中國(guó)股市的二元結(jié)構(gòu)，即純粹市場(chǎng)化的流通股市場(chǎng)和非市場(chǎng)化的國(guó)有股市場(chǎng)。

2上市公司偏好股權(quán)融資的原因

2、1我國(guó)上市公司偏向股權(quán)融資的內(nèi)部原因是公司治理機(jī)制不合理

(1)機(jī)構(gòu)投資者的消極行為，使其在促進(jìn)公司治理中的積極功能失靈。

理論研究和現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)都表明：發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，并不一定就有助于市場(chǎng)的穩(wěn)定和上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善。事實(shí)上，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展史中多起股票操縱案以及市場(chǎng)屢禁不止的“坐莊”現(xiàn)象，都是機(jī)構(gòu)投資者所為。

(2)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重。

“內(nèi)部人控制”是企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制不健全的集中體現(xiàn)。所謂內(nèi)部人控制，是指在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離的現(xiàn)代公司中，當(dāng)出資者不能有效地對(duì)經(jīng)理人的行為進(jìn)行有效的監(jiān)控時(shí)，后者就有可能利用這種控制權(quán)謀取個(gè)人和小集團(tuán)利益，損害全體股東和債權(quán)人的利益。

2、2我國(guó)上市公司偏向股權(quán)融資的外部原因是資本市場(chǎng)發(fā)展不完善

(1)監(jiān)管制度不健全。

由于我國(guó)證券市場(chǎng)還處于起步和發(fā)展階段，我國(guó)的證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)在上市公司信息披露監(jiān)管方面的制度建設(shè)還不夠，導(dǎo)致法律法規(guī)建設(shè)不完善、發(fā)現(xiàn)問(wèn)題不夠及時(shí)，處罰不力等問(wèn)題。我國(guó)目前對(duì)配股資格的審批是以上市公司過(guò)去經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)橐罁?jù)的，而不是以新的投資項(xiàng)目的收益率為依據(jù)。上市公司對(duì)配股資金的使用也有較大的隨意性。而采用長(zhǎng)期負(fù)債方式，無(wú)論是向銀行借款或發(fā)行債券，其主要依據(jù)是新項(xiàng)目的預(yù)期收益率，對(duì)其投資項(xiàng)目的審查較嚴(yán)格，其資金投向的約束有較強(qiáng)的剛性。在這種情況下，上市公司顯然更樂(lè)意采用股權(quán)融資方式。

(2)融資結(jié)構(gòu)不完善。

從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)卻沒(méi)有得到應(yīng)有的發(fā)展，而且企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模較小，使企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展受到了一定程度的限制。另一方面，由于我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場(chǎng)上只有選擇配股的方式進(jìn)行融資活動(dòng)，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

3我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的負(fù)面效應(yīng)

眾多的研究表明，由于中國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，而忽視債務(wù)融資，這種不正常的融資模式對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了多方面的消極影響，突出表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

3、1影響投資者的利益與長(zhǎng)期投資積極性

在股票供不應(yīng)求的發(fā)展階段，上市公司強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好滿(mǎn)足了投資者對(duì)股票的需求，在短期內(nèi)為投資者提供了獲取較快投機(jī)收益的可能。但由于這種偏好并不符合上市公司股東利益最大化的要求，再加上濫用資本的行為及由此造成的資本使用效率低下，必然影響公司的盈利，從而影響國(guó)有股本的保值、增值，影響公眾投資的回報(bào)，從而打擊其投資的積極性。一些上市公司從股市上募集的資金，并沒(méi)有全用在自身業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)上，相當(dāng)一部分被大股東無(wú)償占用。

3、2資本使用效率不高

上市公司感到可以很輕松地融資，股本擴(kuò)張對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者也不構(gòu)成額外的壓力，因此許多上市公司募股資金都沒(méi)有好好利用。從很多公司的年報(bào)中我們看到，不少上市公司把資金投到自己根本不熟悉、與主業(yè)毫不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中。在項(xiàng)目環(huán)境發(fā)生變化后，又隨意地變更投資方向。還有相當(dāng)數(shù)量的上市公司把通過(guò)發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金，直接或間接地投入到證券市場(chǎng)，參與股市的投機(jī)炒作，獲取投資收益，彌補(bǔ)主業(yè)的不足。從上市公司角度我們看到，募集資金沒(méi)有按照招股說(shuō)明書(shū)的承諾投向相應(yīng)項(xiàng)目，使得資金沒(méi)有真正發(fā)揮其功能。

4我國(guó)上市公司融資問(wèn)題的治理對(duì)策

4、1優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，適當(dāng)放寬債券的發(fā)行條件

債券融資不僅具有抵稅作用，具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，還能夠減少由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。相反，股權(quán)融資除了股東要求高于債券融資的報(bào)酬率外，還向市場(chǎng)傳遞了不好的信號(hào)。因此，應(yīng)改變“重權(quán)輕債”的思想，適當(dāng)放寬債券發(fā)行的審批條件，拓寬公司的融資渠道，為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供更好的外部環(huán)境。

現(xiàn)有規(guī)定要求企業(yè)所募資金的投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和發(fā)行審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途。這一方面有利于國(guó)家實(shí)行產(chǎn)業(yè)政策與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整；另一方面卻使企業(yè)債券市場(chǎng)成為國(guó)家實(shí)現(xiàn)自身意圖的直接工具，從而抑制了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。這使得市場(chǎng)失去了有助提升資金使用效率的投資機(jī)會(huì)。因此，只要有確實(shí)可行且有穩(wěn)定回報(bào)作為保障的項(xiàng)目，就應(yīng)該積極為企業(yè)發(fā)行債券創(chuàng)造條件。

4、2切實(shí)提高上市公司內(nèi)源融資能力

改變上市公司偏好外源融資的現(xiàn)狀，提高上市公司內(nèi)源融資的能力，這是符合優(yōu)序融資理論的。這就需要上市公司加強(qiáng)自身管理，發(fā)展公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，不斷提高其核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高資金使用效率，從而提升公司的業(yè)績(jī)水平和盈利能力，以提高公司的內(nèi)源融資能力。但過(guò)高的盈利留存度可能不利于督促和激勵(lì)企業(yè)經(jīng)理人的工作，導(dǎo)致低效的投資行為。因此企業(yè)的股東必須與其經(jīng)理人進(jìn)行談判以確定適合于本企業(yè)的最佳的利潤(rùn)留存度，既能在一定程度上保證企業(yè)的資金需要也能滿(mǎn)足投資者的紅利要求，促使企業(yè)經(jīng)理人有效地工作。

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