銀行并購(gòu)理論發(fā)展簡(jiǎn)析

沈　杰

提要銀行并購(gòu)活動(dòng)轟轟烈烈地進(jìn)行了一個(gè)多世紀(jì),從目前的研究結(jié)果來看,雖然銀行并購(gòu)如火如荼,但并購(gòu)后的績(jī)效卻并不理想,不能夠支持銀行并購(gòu)的實(shí)踐。這種理論和實(shí)踐的背離,使得銀行并購(gòu)理論主要側(cè)重于銀行并購(gòu)動(dòng)因理論的研究。

關(guān)鍵詞:銀行并購(gòu);績(jī)效;動(dòng)因

中圖分類號(hào):F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

銀行并購(gòu)有狹義和廣義之分。狹義的銀行并購(gòu)指發(fā)生在銀行與銀行之間的并購(gòu);廣義上的銀行并購(gòu)指所有涉及銀行與銀行或其他金融企業(yè)的并購(gòu)。本文的銀行并購(gòu)是指狹義的銀行并購(gòu)。本文的銀行并購(gòu)理論主要討論了銀行并購(gòu)動(dòng)因理論和銀行并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究。

歷史上,銀行并購(gòu)理論的發(fā)展總是緊隨著銀行并購(gòu)實(shí)踐的發(fā)生。全球銀行經(jīng)歷了三次大規(guī)模的并購(gòu)浪潮,每次并購(gòu)浪潮都推動(dòng)了銀行并購(gòu)理論的發(fā)展。中國(guó)銀行業(yè)并購(gòu)近年也漸漸活躍起來,相應(yīng)地,有關(guān)中國(guó)銀行業(yè)并購(gòu)的相關(guān)研究也逐步活躍起來。

一、銀行并購(gòu)動(dòng)因理論的發(fā)展

在實(shí)踐中,由于銀行并購(gòu)存在著過高的并購(gòu)失敗率,使得理論界把注意力大量集中在銀行并購(gòu)的動(dòng)機(jī)上。理論界通過對(duì)美國(guó)等許多國(guó)家大量銀行并購(gòu)案例的實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn),追求市場(chǎng)控制力、增加利潤(rùn)、增加股東價(jià)值、增加銷售額、取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、降低成本、提高競(jìng)爭(zhēng)力、分散風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)市場(chǎng)失效等經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī),仍然是銀行并購(gòu)的主要?jiǎng)右颉?/p>

(一)第一次全球銀行并購(gòu)浪潮與銀行并購(gòu)動(dòng)因理論發(fā)展。第一次全球銀行并購(gòu)浪潮出現(xiàn)在19世紀(jì)末20世紀(jì)初,始發(fā)英國(guó),逐漸擴(kuò)散到歐洲大陸、美國(guó)、日本等國(guó)。在這次全球銀行并購(gòu)浪潮中,主要發(fā)生的是以減少同業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)程度為目的的橫向兼并。隨著發(fā)達(dá)國(guó)家銀行資本與金融資本的融合,許多銀行通過并購(gòu)占據(jù)了很大的市場(chǎng)份額?；谶@一并購(gòu)階段的并購(gòu)理論主要是規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論,目標(biāo)是達(dá)到并購(gòu)雙方銀行經(jīng)營(yíng)上的協(xié)同。但也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家持反對(duì)意見,認(rèn)為兼并不能實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì),只會(huì)導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的“過度集中”,導(dǎo)致壟斷利潤(rùn)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為,如果只有少數(shù)幾家銀行占有大部分的銀行市場(chǎng)份額,這些銀行將趨向“合謀”。結(jié)果銀行的價(jià)格和利潤(rùn)將含有壟斷因素。除了規(guī)模經(jīng)濟(jì)的解釋之外,經(jīng)濟(jì)學(xué)家們還做出了這樣的解釋,主要觀點(diǎn)是銀行橫向聯(lián)合,將銀行業(yè)中處于不同發(fā)展階段的銀行聯(lián)合在一起可能會(huì)獲得不同水平間的更有效的經(jīng)營(yíng)協(xié)同。銀行通過并購(gòu),可以使其擁有的專屬管理能力向被并購(gòu)銀行溢出,從而使并購(gòu)雙方銀行的管理水平都得到提高,實(shí)現(xiàn)雙方銀行管理間的協(xié)同。

(二)第二次全球銀行并購(gòu)浪潮與銀行并購(gòu)動(dòng)因理論發(fā)展。第二次全球銀行并購(gòu)浪潮始于20世紀(jì)五十年代中期,在八十年代達(dá)到高潮。各國(guó)銀行業(yè)務(wù)綜合化趨勢(shì)隨之明顯提高,銀行業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)大。在這一浪潮的前期,對(duì)銀行并購(gòu)的理論解釋主要有多樣化經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)以及管理學(xué)角度出發(fā)的諸多理論。多樣化經(jīng)營(yíng)以風(fēng)險(xiǎn)化解為立足點(diǎn),認(rèn)為管理者和其他雇員為了保持組織資本和聲譽(yù)資本以及在財(cái)務(wù)和稅收方面的優(yōu)勢(shì),可能會(huì)尋求多樣化經(jīng)營(yíng)。多樣化經(jīng)營(yíng)可以通過內(nèi)部發(fā)展實(shí)現(xiàn),也可以通過兼并活動(dòng)實(shí)現(xiàn)。在特定情況下,通過兼并達(dá)到多樣化經(jīng)營(yíng)要優(yōu)于內(nèi)部發(fā)展途徑。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要來自較低成本的內(nèi)部融資和外部融資。有大量?jī)?nèi)部現(xiàn)金流和少量投資機(jī)會(huì)的銀行擁有超額現(xiàn)金流;有較低內(nèi)部現(xiàn)金流和大量投資機(jī)會(huì)的銀行需要進(jìn)行額外的融資,這兩個(gè)銀行的合并可能會(huì)得到較低的內(nèi)部資金成本優(yōu)勢(shì)。另外,基于管理學(xué)理論的不斷完善,這一時(shí)期也出現(xiàn)了從管理學(xué)角度來解釋銀行并購(gòu)的諸多理論。這種理論認(rèn)為,管理者往往采用較低的投資收益率,通過并購(gòu)來擴(kuò)大自己的聲譽(yù),反映了管理者與公司股東間出現(xiàn)的代理問題。

在這一浪潮的后期,對(duì)銀行并購(gòu)活動(dòng)的理論解釋主要有q值理論和自由現(xiàn)金流假說。q值理論主要闡明了在不考慮資本利得稅的條件下,當(dāng)包括銀行在內(nèi)的企業(yè)的證券市場(chǎng)價(jià)值低于其重置資本成本時(shí),并購(gòu)將更可能發(fā)生。自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為,包括銀行在內(nèi)的企業(yè)要使效率及股價(jià)最大化,自由現(xiàn)金流就必須支付給股東,但是公司的管理層往往沒有積極性向股東支付這些剩余現(xiàn)金流,這時(shí)只有為公司尋找到更多的投資機(jī)會(huì),以降低管理者所控制的資源數(shù)量,從而削弱他們的權(quán)力;同時(shí),當(dāng)為額外的投資尋求新資本而進(jìn)行融資時(shí),管理層也會(huì)受到來自外部資本市場(chǎng)的監(jiān)督,使其行為決策更符合債權(quán)人或股東的利益。因而,并購(gòu)成為解決公司股東與管理者之間利益沖突的一種有效工具。

(三)第三次全球銀行并購(gòu)浪潮與銀行并購(gòu)動(dòng)因理論發(fā)展。第三次全球銀行并購(gòu)浪潮與20世紀(jì)九十年代以來的第五次全球企業(yè)并購(gòu)浪潮同步進(jìn)行,持續(xù)至今。金融全球化和信息技術(shù)革命導(dǎo)致全球銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇,競(jìng)爭(zhēng)的加劇又迫使世界各國(guó)普遍放松監(jiān)管政策,這就給銀行并購(gòu)創(chuàng)造了較有利的銀行內(nèi)部壓力和外部環(huán)境?？鐕?guó)銀行在這一次并購(gòu)浪潮中成為領(lǐng)導(dǎo)力量。這一時(shí)期對(duì)并購(gòu)動(dòng)因的理論解釋主要有并購(gòu)的外部沖擊理論。該理論闡述了包括銀行在內(nèi)的企業(yè)并購(gòu)的發(fā)生是由于外部因素,如技術(shù)革命、全球化、政府監(jiān)管的放松等變動(dòng)而引起的。

二、銀行并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究進(jìn)展

銀行并購(gòu)績(jī)效研究的方法主要有兩種:業(yè)績(jī)比較研究法和事件研究法。兩種方法的實(shí)證結(jié)果都表明,盡管平均來看,銀行并購(gòu)具有產(chǎn)生巨大效率收益的潛力,但銀行并沒有從并購(gòu)行動(dòng)中得到預(yù)期的令人滿意的價(jià)值和表現(xiàn),并購(gòu)還可能導(dǎo)致銀行收益和價(jià)值的減少。并購(gòu)績(jī)效實(shí)證的結(jié)論不能支持與銀行并購(gòu)迅猛發(fā)展的現(xiàn)實(shí)。

(一)采用業(yè)績(jī)比較研究法相關(guān)實(shí)證研究的進(jìn)展。業(yè)績(jī)比較研究法通過比較銀行并購(gòu)前后的業(yè)績(jī)以及比較合并后的銀行與沒有參與合并的銀行的業(yè)績(jī)來考察并購(gòu)對(duì)銀行績(jī)效產(chǎn)生的影響。這一方法的優(yōu)點(diǎn)在于會(huì)計(jì)操作性強(qiáng),數(shù)據(jù)容易獲得且很容易理解,可直接運(yùn)用合并前后的數(shù)據(jù)來分析和衡量并購(gòu)行為的績(jī)效是否發(fā)生變化。然而,對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的研究有幾個(gè)缺陷。盡管財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)被設(shè)計(jì)來測(cè)算實(shí)際表現(xiàn),但它們?cè)诮?jīng)濟(jì)意義上可能不準(zhǔn)確。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要是基于歷史數(shù)字,常常忽略了現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)值。而且,并購(gòu)前和并購(gòu)后銀行績(jī)效的變化,并購(gòu)可能不是唯一的影響因素,其他事件在并購(gòu)期間也可能發(fā)生,所以如果不能更準(zhǔn)確地說明這些額外事件與并購(gòu)相關(guān)的變化,可能導(dǎo)致不適當(dāng)?shù)慕Y(jié)論。

大部分采用業(yè)績(jī)比較研究法的實(shí)證研究主要集中在利用獲得的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)得出成本效率的變化,以此衡量績(jī)效的變化。許多研究分析了通過財(cái)務(wù)變量顯示的業(yè)績(jī)變化,還有一些研究考察了銀行并購(gòu)前后成本和利潤(rùn)效率的演進(jìn),但多數(shù)研究結(jié)果卻令人感到意外。雖然一些研究表明銀行并購(gòu)能提高銀行的X效率。但相當(dāng)多的研究結(jié)論是并購(gòu)的潛在效率收益幾乎沒有實(shí)現(xiàn)。

(二)采用事件研究法相關(guān)實(shí)證研究的進(jìn)展。事件研究法檢驗(yàn)的是合并公告對(duì)股票價(jià)格的影響,通過調(diào)整針對(duì)所有股票市場(chǎng)演進(jìn)變化的市場(chǎng)模型,檢驗(yàn)銀行收購(gòu)方和被收購(gòu)方綜合市場(chǎng)價(jià)值的變化,提供了對(duì)未來合并后銀行利潤(rùn)并購(gòu)期望效應(yīng)所產(chǎn)生的估計(jì)值。如果金融市場(chǎng)是有效率的,股票市場(chǎng)的反應(yīng)應(yīng)該是對(duì)并購(gòu)所產(chǎn)生期望業(yè)績(jī)的良好指標(biāo)。該方法的支持者認(rèn)為,通過考察股票市場(chǎng)對(duì)銀行并購(gòu)行為消息的反應(yīng),獲得更多的是市場(chǎng)數(shù)據(jù)而不是會(huì)計(jì)數(shù)據(jù),而市場(chǎng)數(shù)據(jù)能夠更為準(zhǔn)確地表達(dá)出兩個(gè)原本獨(dú)立的公司合并的價(jià)值。實(shí)際上,他們認(rèn)為會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)是不可靠的,而市場(chǎng)反應(yīng)可以成為一個(gè)較好指標(biāo),并購(gòu)雙方非正?；貓?bào)總和的加權(quán)價(jià)值是衡量源于并購(gòu)活動(dòng)總收益的恰當(dāng)手段,這種度量方法能夠量化那些市場(chǎng)認(rèn)為是并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的價(jià)值創(chuàng)造。雖然運(yùn)用事件研究法能夠不受財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的潛在誤導(dǎo),對(duì)任何測(cè)算而言,市場(chǎng)價(jià)格研究本身是準(zhǔn)確的,但是由于大多數(shù)研究?jī)H僅計(jì)算并購(gòu)公告期短時(shí)間的回報(bào),而且分析僅僅基于對(duì)未實(shí)現(xiàn)事件的市場(chǎng)預(yù)期,因此也是有缺陷的。基于這種方法的研究同樣也沒有發(fā)現(xiàn)源于合并的總收益增加,就對(duì)美國(guó)銀行并購(gòu)的績(jī)效研究而言,大多數(shù)研究都沒有發(fā)現(xiàn)并購(gòu)能夠產(chǎn)生巨大價(jià)值增長(zhǎng)。

三、中國(guó)銀行業(yè)并購(gòu)問題的研究進(jìn)展

近年來,關(guān)于中國(guó)銀行業(yè)并購(gòu)的相關(guān)研究也逐步活躍起來。比較有代表性的研究成果有:金曉斌所著《銀行并購(gòu)論》(1999)從不同的角度剖析銀行并購(gòu)的內(nèi)在本質(zhì)、運(yùn)行機(jī)理、績(jī)效,并在此基礎(chǔ)上分析了并購(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響;孔永新的《迎接全球銀行并購(gòu)浪潮》(2000)收集整理了全球銀行并購(gòu)的經(jīng)典案例,并進(jìn)行了一定的比較分析;李富有的《中外金融業(yè)并購(gòu)重組論》(2001)廣泛的收集了國(guó)內(nèi)外金融業(yè)并購(gòu)重組的案例,采用理論分析和實(shí)證分析相結(jié)合的方法,揭示了金融業(yè)并購(gòu)規(guī)律以及各類并購(gòu)重組的原因及特點(diǎn),對(duì)中國(guó)的金融業(yè)并購(gòu)提出了富有創(chuàng)見的構(gòu)想;周林的《企業(yè)并購(gòu)與金融整合》(2002)在對(duì)企業(yè)并購(gòu)與整合進(jìn)行理論分析的同時(shí),系統(tǒng)地研究了我國(guó)銀行業(yè)發(fā)展及并購(gòu)戰(zhàn)略;吳韋華的《銀行并購(gòu)與我國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展》(2003)對(duì)國(guó)際銀行業(yè)的并購(gòu)重組進(jìn)行了全面的分析,探討了銀行業(yè)并購(gòu)重組的客觀規(guī)律,并從我國(guó)的實(shí)際情況出發(fā),借鑒國(guó)際銀行并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)為中國(guó)銀行業(yè)所用;曹軍的《銀行并購(gòu)問題研究》(2004)通過分析國(guó)際銀行并購(gòu)的成本和收益的實(shí)證結(jié)果,對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的并購(gòu)提出了具有建設(shè)性的建議。

(作者單位:東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院)

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