• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    買空賣空機(jī)制探析

    2009-08-17 03:34
    合作經(jīng)濟(jì)與科技 2009年14期
    關(guān)鍵詞:融資融券

    許 鋆

    提要 本文通過對(duì)買空賣空機(jī)制在資本市場(chǎng)上作用的分析,以及融資融券在世界各國(guó)的交易模式及風(fēng)險(xiǎn)管理方法,對(duì)我國(guó)實(shí)行買空賣空機(jī)制提出若干建議。

    關(guān)鍵詞:買空賣空;融資融券;交易機(jī)制

    中圖分類號(hào):F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

    一、買空賣空機(jī)制的作用

    證券的買空機(jī)制是指投資者在缺乏資金的情況下通過經(jīng)紀(jì)人向證券公司借入資金從而買入證券的一種交易機(jī)制;賣空機(jī)制是指投資者自身在未持有證券的情況下通過經(jīng)紀(jì)人向持有證券的投資者借入證券并賣出的一種交易機(jī)制。在資本市場(chǎng)上,買空賣空的具體形態(tài)就是融資融券。融資交易即為買空,融券交易即為賣空。

    在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)買空賣空機(jī)制在資本市場(chǎng)上起到了重要作用。首先,買空賣空機(jī)制能夠?qū)κ袌?chǎng)上金融產(chǎn)品的價(jià)格起到約束機(jī)制。資本市場(chǎng)上許多金融衍生產(chǎn)品的理論價(jià)格就是由無(wú)套利定價(jià)法制定的,也就是當(dāng)市場(chǎng)上某種金融產(chǎn)品的定價(jià)與其本身合理的價(jià)格產(chǎn)生偏離時(shí),投資者能夠進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利從而獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn),而買空賣空機(jī)制是套利得以實(shí)現(xiàn)的必要前提。例如,當(dāng)股票A的期貨價(jià)格高于其理論價(jià)格時(shí),投資者可以通過賣空無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(例如借款)買入股票A,并同時(shí)賣出股票期貨(即做空期貨),在交割時(shí),將手中持有的股票A的多頭進(jìn)行交割并歸還借入的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),同時(shí)獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn),當(dāng)市場(chǎng)上有大批投資者進(jìn)行套利時(shí),期貨的需求上升,價(jià)格下降從而收斂于理論價(jià)格。在擁有買空賣空機(jī)制的市場(chǎng)上由于只要有投資者能夠發(fā)覺衍生品的錯(cuò)誤定價(jià)立即進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利交易,那么市場(chǎng)上套利的力量將是無(wú)窮的,使得金融產(chǎn)品的價(jià)格始終圍繞其固有價(jià)值波動(dòng),以維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定;其次,買空賣空機(jī)制為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性,投資者通過買空賣空機(jī)制可以增加自身投資的靈活性,不必過多地受到資本不足的限制,從而節(jié)約了交易成本;再次,買空賣空機(jī)制為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)管理的有效途徑。期貨、期權(quán)、互換等金融衍生品為投資者、企業(yè)提供了豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理工具以規(guī)避各種風(fēng)險(xiǎn),而買空賣空機(jī)制則是風(fēng)險(xiǎn)管理的重要環(huán)節(jié)。引入買空賣空機(jī)制的存在才能使得各類金融產(chǎn)品的價(jià)格維持在合理水平,投資者才能通過衍生品與標(biāo)的資產(chǎn)之間的收益相關(guān)性進(jìn)行構(gòu)造組合使得風(fēng)險(xiǎn)管理得以進(jìn)行。同時(shí),買空賣空機(jī)制能夠使得投資者更加巧妙地構(gòu)造投資組合用以復(fù)制各類金融產(chǎn)品。例如,投資者可以通過賣空一籃子證券買入一定量的股指期貨,從而構(gòu)造成固定收益產(chǎn)品或是復(fù)制其他證券。

    雖然買空賣空機(jī)制能夠維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定,為投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)增加投資多樣性,但是對(duì)于證券市場(chǎng)的負(fù)面影響也是不可低估的。首先,買空賣空機(jī)制可能造成市場(chǎng)動(dòng)蕩。由于市場(chǎng)上金融產(chǎn)品的即時(shí)價(jià)格是由多空雙方的力量對(duì)比而形成的,如果過度買空賣空將導(dǎo)致價(jià)格急劇波動(dòng),從而加大了市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)在30年代的大蕭條中,政府認(rèn)為股市暴跌很大程度上是由于融資融券的濫用造成的。1997年亞洲金融風(fēng)暴中,索羅斯等大型對(duì)沖基金就是利用東南亞國(guó)家固定匯率制度的漏洞,通過大量賣空泰銖進(jìn)行高杠桿操作獲得巨額收益,同時(shí)也引發(fā)了這場(chǎng)波及世界的金融危機(jī),因此,買空賣空制度通常會(huì)成為惡意炒作的工具。在規(guī)模小、不發(fā)達(dá)的市場(chǎng)上,由于市場(chǎng)容量較小,投資者不夠理性,買空賣空操作具有很大的風(fēng)險(xiǎn)性。在大盤走跌時(shí),買空賣空機(jī)制會(huì)造成巨大做空動(dòng)力,產(chǎn)生放大跌幅效應(yīng);在大盤上漲時(shí),由于大量投資者買空證券造成證券需求放大,市場(chǎng)價(jià)格上升放大,產(chǎn)生泡沫。其次,該機(jī)制還會(huì)產(chǎn)生“逼空”風(fēng)險(xiǎn)。所謂“逼空”風(fēng)險(xiǎn)是指借出證券的投資者就可以通過要求賣空者歸還證券從而導(dǎo)致賣空者要從市場(chǎng)贖回證券以平倉(cāng),如果賣空的股票的流動(dòng)性不好或者借出證券的投資者手中持有大量證券,即市場(chǎng)上該證券的供給量很小,那么賣空者很有可能在高位平倉(cāng)從而造成損失。

    二、買空賣空的交易模式與風(fēng)險(xiǎn)管理

    融資融券在各國(guó)市場(chǎng)上的交易模式不盡相同,主要形式有美國(guó)模式、日本模式、瑞士模式和芬蘭模式。美國(guó)模式的借貸過程直接通過證券公司在市場(chǎng)上的雙邊交易完成,其特點(diǎn)在于無(wú)需專門授信公司作為媒介。日本模式的借貸過程是通過設(shè)置專業(yè)化的證券金融機(jī)構(gòu)作為信用交易體系中連接證券和資金的樞紐。瑞士模式以中央登記結(jié)算公司(或功能類似的機(jī)構(gòu))為證券借貸授信主體,根據(jù)股票規(guī)模和流動(dòng)性選擇可供借貸的證券,并制定可以借入股票的投資者的條件。芬蘭模式亦稱直接授信模式,該模式是證券借貸雙方在集中交易市場(chǎng)直接授信,也即交易所為主導(dǎo)角色。

    由于融資融券是買空賣空機(jī)制的表現(xiàn)形式,其為市場(chǎng)提供流動(dòng)性,在促進(jìn)市場(chǎng)效率上具有重要作用,但是其所帶來的風(fēng)險(xiǎn)也是不容忽視的。在可以進(jìn)行買空賣空的資本市場(chǎng)上,各國(guó)均對(duì)買空賣空進(jìn)行了不同程度的限制。歸結(jié)起來主要在證券的選擇、資格認(rèn)證、頭寸控制、信息公開、交易抵押和稅收等方面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。以下對(duì)各方面進(jìn)行具體述評(píng):

    1、證券選擇。由于買空賣空機(jī)制要求證券具有較高的流動(dòng)性,只有流動(dòng)性較好的證券才能進(jìn)行賣空,否則投資者就難以通過經(jīng)紀(jì)人輕易借到并進(jìn)行賣空,同時(shí)投資者賣空缺乏流動(dòng)性的證券易導(dǎo)致“逼空”行為的發(fā)生。

    2、資格認(rèn)證。該規(guī)則主要是為了應(yīng)對(duì)過度的投機(jī)行為導(dǎo)致買空賣空的投資者無(wú)法平倉(cāng),從而導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)在投資者資格認(rèn)證方面也進(jìn)行了一定的規(guī)定,我國(guó)《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定,并非所有投資者都可以參與融資融券的交易。在投資人具體參與前,證券公司應(yīng)當(dāng)了解該投資者的身份、財(cái)產(chǎn)與收入狀況、證券投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好等內(nèi)容。對(duì)于不滿足證券公司征信要求、在該公司從事證券交易不足半年、交易結(jié)算資金未納入第三方存管、證券投資經(jīng)驗(yàn)不足、缺乏風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力或者有重大違約記錄的投資者,以及證券公司的股東、關(guān)聯(lián)人,證券公司不得向其融資、融券。

    3、頭寸控制和信息公開。交易所必須對(duì)買空賣空的投資者所持有的頭寸進(jìn)行控制,如果投資者持有過多的空頭頭寸將會(huì)增大投資風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也給其他投資者帶來巨大風(fēng),。因此,對(duì)于市場(chǎng)的投機(jī)者,必須通過頭寸控制以避免過度投機(jī)。當(dāng)然,對(duì)于套期保值者及套利者而言,由于其手中擁有多頭頭寸,則無(wú)需頭寸控制。證券公司影響市場(chǎng)公開其頭寸的持有情況,以保證信息公開透明。我國(guó)《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》的規(guī)定:證券交易所可以對(duì)每一證券的市場(chǎng)融資買入量和融券賣出量占其市場(chǎng)流通量的比例、融券賣出的價(jià)格做出限制性規(guī)定,并可以對(duì)融資融券交易指令進(jìn)行前端檢查,當(dāng)融資融券交易活動(dòng)出現(xiàn)異常時(shí),可以暫停交易。

    4、交易抵押制度。在眾多風(fēng)險(xiǎn)管理的手段中,交易抵押制度是最為有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方法。其具體形態(tài)就是保證金制度,各國(guó)的保證金比例各不相同,在美國(guó)如果投資者要從經(jīng)紀(jì)人處融入股票,則需要50%的保證金,其賬戶的維持保證金比例為25%。而在香港證券交易所對(duì)于賣空證券的投資者的保證金比例達(dá)到105%。保證金的逐日盯市制度是其在市場(chǎng)上發(fā)揮其優(yōu)越性的重要保障,每日結(jié)算投資者的盈虧狀況,如果投資者無(wú)法及時(shí)補(bǔ)充保證金則進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng),以減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

    5、稅收制度。對(duì)買空賣空征收較高的稅收,從而增加買空賣空的成本,從而影響投資者的投機(jī)行為,以降低市場(chǎng)上的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

    三、買空賣空在我國(guó)

    我國(guó)證券市場(chǎng)上長(zhǎng)時(shí)間實(shí)行“單邊”交易模式,即投資者不能買空賣空,市場(chǎng)不發(fā)達(dá),許多通過買空賣空機(jī)制維持價(jià)格穩(wěn)定的金融衍生產(chǎn)品無(wú)法推出(例如股指期貨)。近年來,隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展,投資者對(duì)于金融產(chǎn)品多樣性的需求逐漸增長(zhǎng),買空賣空機(jī)制以及眾多金融衍生品的推出已成必然。2008年10月,中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)公布將正式啟動(dòng)證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作,但是直至今日融資融券試點(diǎn)工作仍未實(shí)施。證券監(jiān)督委員會(huì)的憂慮是清晰的,我國(guó)的資本市場(chǎng)起步時(shí)間短,并且長(zhǎng)時(shí)間被投機(jī)力量所主導(dǎo),融資融券推出后對(duì)市場(chǎng)造成的影響還是未知數(shù)。特別是在金融危機(jī)的背景下,資本市場(chǎng)冷淡,如果推出時(shí)機(jī)不合適可能導(dǎo)致股市暴跌等不良后果。因此,風(fēng)險(xiǎn)管理手段的完善與否也直接關(guān)系到融資融券在資本市場(chǎng)的作用,監(jiān)管的缺失與過度都會(huì)使得融資融券在市場(chǎng)上的作用適得其反。

    展望未來融資融券的發(fā)展,其他國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)值得學(xué)習(xí),可以歸結(jié)為:(1)融資融券的金額和數(shù)量必須予以嚴(yán)格限制,防止過度投機(jī);(2)抵押保證金制度,由于我國(guó)有漲跌幅制度,故而保證金數(shù)額只要高于資產(chǎn)價(jià)值的10%就能完全消除風(fēng)險(xiǎn),但是隨著金融工具的發(fā)展,保證金數(shù)額必須隨著最大盈虧比率的變動(dòng)而變動(dòng);(3)對(duì)買空賣空行為征稅,增加交易成本以限制過度買空賣空;(4)規(guī)定只有流通市值總額在一定數(shù)量之上的證券才能進(jìn)行融資融券操作,保證流動(dòng)性。

    買空賣空機(jī)制在我國(guó)的推行和發(fā)展仍需時(shí)日,只有當(dāng)市場(chǎng)時(shí)機(jī)成熟,制度完善時(shí),適時(shí)推出融資融券業(yè)務(wù),才能發(fā)揮其價(jià)格穩(wěn)定器的功能,為我國(guó)資本市場(chǎng)服務(wù)。

    (作者單位:廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)

    主要參考文獻(xiàn):

    [1]Arturo Bris,William N.Goetzmann,Ning Zhu,“Short-sells in Global Perspective”,Yale ICF Working Paper No.04-01,December9,2003,http://ssrn.com/abstract=486264.

    [2]James J. Angel,“Short Selling around with applications to SSE”,上海證券交易所網(wǎng)站.

    [3]Anchada Charoenrook,Hazem Daouk,“Market-Wide Short-Selling Restrictions”,F(xiàn)ebruary 2005,http://ssrn.com/abstract=687562.

    猜你喜歡
    融資融券
    我國(guó)科技金融制度建設(shè)和根基夯實(shí)的研究
    簡(jiǎn)析我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)存在的問題
    国产精品一区二区三区四区免费观看 | 国产男人的电影天堂91| 18禁在线无遮挡免费观看视频 | av黄色大香蕉| 深夜a级毛片| 欧美国产日韩亚洲一区| 免费高清视频大片| 99久久九九国产精品国产免费| 亚洲五月天丁香| 男人舔奶头视频| 久久人人爽人人片av| 国产精品久久久久久精品电影| av黄色大香蕉| 一级毛片电影观看 | 亚洲美女搞黄在线观看 | 国产亚洲精品av在线| 精品一区二区免费观看| 又爽又黄a免费视频| a级毛片a级免费在线| 久久久久九九精品影院| 国产黄a三级三级三级人| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 亚洲国产精品sss在线观看| 久久草成人影院| www.色视频.com| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 中国国产av一级| 91在线精品国自产拍蜜月| 久久久久久久午夜电影| 国产大屁股一区二区在线视频| 又粗又爽又猛毛片免费看| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看| 久久久精品大字幕| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 欧美xxxx性猛交bbbb| 欧美成人a在线观看| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 男女下面进入的视频免费午夜| 日本-黄色视频高清免费观看| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 婷婷色综合大香蕉| 在线a可以看的网站| 一个人看视频在线观看www免费| 久久久a久久爽久久v久久| 麻豆乱淫一区二区| 亚洲国产精品成人综合色| 我的女老师完整版在线观看| 久久人人精品亚洲av| 成年女人看的毛片在线观看| 搡老熟女国产l中国老女人| 午夜久久久久精精品| 国产精品一二三区在线看| 给我免费播放毛片高清在线观看| 一夜夜www| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 国语自产精品视频在线第100页| 精品久久久久久久久久免费视频| aaaaa片日本免费| 日本a在线网址| 久久精品影院6| 久久亚洲精品不卡| 成人av一区二区三区在线看| 免费看光身美女| 国产av麻豆久久久久久久| 欧美国产日韩亚洲一区| 麻豆乱淫一区二区| 久久久久九九精品影院| 综合色丁香网| 日本精品一区二区三区蜜桃| 久久久午夜欧美精品| .国产精品久久| 国产色爽女视频免费观看| 久久精品国产亚洲网站| 99久久精品国产国产毛片| 听说在线观看完整版免费高清| 色吧在线观看| 欧美日韩精品成人综合77777| 欧美xxxx性猛交bbbb| 久久久久久久久久成人| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 免费观看的影片在线观看| 日本精品一区二区三区蜜桃| 亚洲美女黄片视频| 在线天堂最新版资源| 国产伦一二天堂av在线观看| 男女那种视频在线观看| 亚洲av不卡在线观看| 欧美色视频一区免费| 欧美激情在线99| 色哟哟·www| 久久久久久伊人网av| 亚洲成人中文字幕在线播放| 国产爱豆传媒在线观看| 欧美激情久久久久久爽电影| 联通29元200g的流量卡| 极品教师在线视频| 午夜激情欧美在线| 日本欧美国产在线视频| 亚洲国产精品成人久久小说 | www日本黄色视频网| 成人毛片a级毛片在线播放| 久久精品91蜜桃| 看黄色毛片网站| 亚洲久久久久久中文字幕| 一区二区三区免费毛片| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 国产精品福利在线免费观看| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 亚洲成av人片在线播放无| 可以在线观看毛片的网站| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 欧美色欧美亚洲另类二区| 在线观看午夜福利视频| 国产高清有码在线观看视频| 久久久精品94久久精品| 欧美精品国产亚洲| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看 | 成人性生交大片免费视频hd| 午夜福利在线观看吧| 亚洲国产精品成人综合色| 毛片一级片免费看久久久久| 国产男人的电影天堂91| 村上凉子中文字幕在线| 美女大奶头视频| 男女边吃奶边做爰视频| 日日干狠狠操夜夜爽| 欧美性感艳星| a级毛片免费高清观看在线播放| 国产精品免费一区二区三区在线| 久久这里只有精品中国| 男人舔女人下体高潮全视频| 91久久精品电影网| 九九在线视频观看精品| 女同久久另类99精品国产91| 女同久久另类99精品国产91| 欧美激情久久久久久爽电影| 久久久欧美国产精品| 青春草视频在线免费观看| 久久久久精品国产欧美久久久| 99热这里只有精品一区| 中出人妻视频一区二区| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 乱系列少妇在线播放| 久久九九热精品免费| 亚洲精品久久国产高清桃花| 一夜夜www| 夜夜爽天天搞| 国产精品久久久久久精品电影| 精品一区二区三区人妻视频| av福利片在线观看| 亚洲美女搞黄在线观看 | 十八禁国产超污无遮挡网站| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 少妇人妻精品综合一区二区 | 美女大奶头视频| 国产精品无大码| 国产精品福利在线免费观看| 蜜臀久久99精品久久宅男| 欧美+亚洲+日韩+国产| 中文字幕av成人在线电影| 亚洲美女黄片视频| www日本黄色视频网| 精品一区二区免费观看| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 哪里可以看免费的av片| 九色成人免费人妻av| 精品久久久久久久久av| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 免费大片18禁| 欧美日韩乱码在线| av卡一久久| videossex国产| 亚洲欧美日韩高清专用| 亚洲成人久久爱视频| aaaaa片日本免费| 国产精品一二三区在线看| 亚洲精品456在线播放app| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 久久99热6这里只有精品| 色av中文字幕| 国产色爽女视频免费观看| 99久久精品一区二区三区| 赤兔流量卡办理| 中文字幕av在线有码专区| 成人综合一区亚洲| 啦啦啦韩国在线观看视频| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 国产欧美日韩精品一区二区| 国产激情偷乱视频一区二区| 免费av观看视频| ponron亚洲| 国产 一区精品| 日本五十路高清| 精品人妻视频免费看| 91av网一区二区| 色噜噜av男人的天堂激情| 99国产极品粉嫩在线观看| av中文乱码字幕在线| av天堂在线播放| 婷婷色综合大香蕉| 国产一区二区在线观看日韩| 五月伊人婷婷丁香| av天堂在线播放| 国产精品福利在线免费观看| 亚洲乱码一区二区免费版| 亚洲精品一区av在线观看| 婷婷精品国产亚洲av在线| 男人舔奶头视频| 深夜a级毛片| 久久国产乱子免费精品| 国产男靠女视频免费网站| 精品国产三级普通话版| 亚洲最大成人av| 午夜亚洲福利在线播放| 一区二区三区免费毛片| 午夜福利视频1000在线观看| 日韩亚洲欧美综合| 国产美女午夜福利| 成年免费大片在线观看| 免费观看的影片在线观看| 久久久久九九精品影院| 日本欧美国产在线视频| 最近的中文字幕免费完整| 日本黄色片子视频| 成年女人毛片免费观看观看9| 国产久久久一区二区三区| 天堂网av新在线| 尾随美女入室| 伦理电影大哥的女人| 成人特级黄色片久久久久久久| 此物有八面人人有两片| 久久久午夜欧美精品| 国产精品福利在线免费观看| www日本黄色视频网| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 久久久久久久久久黄片| 一级毛片电影观看 | 91在线精品国自产拍蜜月| 我要看日韩黄色一级片| 日韩制服骚丝袜av| 久久久久久九九精品二区国产| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 18+在线观看网站| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 日本欧美国产在线视频| 桃色一区二区三区在线观看| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 成人鲁丝片一二三区免费| 在线看三级毛片| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 亚洲国产精品国产精品| 亚洲在线观看片| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 高清日韩中文字幕在线| 成年女人永久免费观看视频| а√天堂www在线а√下载| 日本一二三区视频观看| 午夜激情欧美在线| 成年女人毛片免费观看观看9| 亚洲人成网站高清观看| 久久久久久久久久成人| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 亚洲av不卡在线观看| 亚洲天堂国产精品一区在线| 99久久精品一区二区三区| 国语自产精品视频在线第100页| 午夜福利高清视频| 日韩中字成人| 免费高清视频大片| 欧美zozozo另类| 国产成人aa在线观看| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 中文字幕久久专区| 中文资源天堂在线| 看免费成人av毛片| 91久久精品电影网| 国内揄拍国产精品人妻在线| 波多野结衣高清作品| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲高清免费不卡视频| 国产视频内射| 久久久精品大字幕| 婷婷亚洲欧美| 1000部很黄的大片| 国产不卡一卡二| 亚洲内射少妇av| 国产高清有码在线观看视频| 久久久色成人| 99热这里只有精品一区| 18+在线观看网站| 国产一级毛片七仙女欲春2| 午夜福利高清视频| 3wmmmm亚洲av在线观看| 天堂动漫精品| 国国产精品蜜臀av免费| 91久久精品国产一区二区成人| 午夜福利视频1000在线观看| 欧美丝袜亚洲另类| 最近2019中文字幕mv第一页| 99热全是精品| 亚洲av成人精品一区久久| 日韩精品中文字幕看吧| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 国产一区二区三区av在线 | 婷婷六月久久综合丁香| 亚洲最大成人av| 亚洲人与动物交配视频| 国产精品电影一区二区三区| 麻豆久久精品国产亚洲av| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 日日干狠狠操夜夜爽| 在线看三级毛片| 真人做人爱边吃奶动态| 老熟妇仑乱视频hdxx| 黑人高潮一二区| 禁无遮挡网站| 十八禁国产超污无遮挡网站| av天堂中文字幕网| 在线观看一区二区三区| 日本a在线网址| 成人二区视频| av在线亚洲专区| 久久久久久九九精品二区国产| 少妇被粗大猛烈的视频| 18禁在线播放成人免费| 久久久久性生活片| 可以在线观看毛片的网站| 永久网站在线| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 三级毛片av免费| 亚洲在线观看片| 不卡一级毛片| 国产精品日韩av在线免费观看| 免费观看的影片在线观看| 男女那种视频在线观看| av福利片在线观看| 国产高清激情床上av| 综合色丁香网| 色视频www国产| 尾随美女入室| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 在线观看av片永久免费下载| 国产精品一区二区三区四区久久| 俺也久久电影网| 国产 一区 欧美 日韩| 波野结衣二区三区在线| 男人舔女人下体高潮全视频| 日本免费a在线| 久久久国产成人精品二区| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 国产在视频线在精品| 免费看光身美女| 欧美日韩在线观看h| 国产成年人精品一区二区| 久久久久久久午夜电影| 午夜精品在线福利| 亚洲欧美日韩高清专用| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 男人舔奶头视频| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 1024手机看黄色片| 精品久久久噜噜| 精品熟女少妇av免费看| 十八禁网站免费在线| 亚洲最大成人手机在线| 免费观看精品视频网站| 亚洲第一区二区三区不卡| av免费在线看不卡| av视频在线观看入口| 校园春色视频在线观看| 婷婷亚洲欧美| www.色视频.com| 最近手机中文字幕大全| 国产 一区 欧美 日韩| 亚洲电影在线观看av| 国产一区亚洲一区在线观看| 成人午夜高清在线视频| 人妻久久中文字幕网| 国产伦一二天堂av在线观看| 日韩av不卡免费在线播放| 淫秽高清视频在线观看| 人妻少妇偷人精品九色| 波多野结衣巨乳人妻| 日韩精品青青久久久久久| 露出奶头的视频| 韩国av在线不卡| 国产伦一二天堂av在线观看| 午夜福利18| 成人漫画全彩无遮挡| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 国产精品电影一区二区三区| 亚洲欧美精品自产自拍| 亚洲熟妇熟女久久| 国产精品一二三区在线看| 国产精品乱码一区二三区的特点| 亚洲欧美日韩无卡精品| 国国产精品蜜臀av免费| 国产麻豆成人av免费视频| 久久亚洲国产成人精品v| 亚洲精品成人久久久久久| av视频在线观看入口| 亚洲图色成人| 国语自产精品视频在线第100页| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 亚洲七黄色美女视频| 久久精品国产亚洲av天美| 亚洲精品在线观看二区| a级毛片a级免费在线| 亚洲人与动物交配视频| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 国产一区二区三区av在线 | 99在线人妻在线中文字幕| 国产精品久久久久久av不卡| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 国产精品亚洲一级av第二区| 国产精品久久久久久精品电影| 亚洲欧美清纯卡通| av在线老鸭窝| 97碰自拍视频| 淫秽高清视频在线观看| 啦啦啦啦在线视频资源| av在线亚洲专区| 亚洲欧美日韩无卡精品| 国产高清有码在线观看视频| 亚洲国产精品久久男人天堂| 成人亚洲欧美一区二区av| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 男插女下体视频免费在线播放| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 99视频精品全部免费 在线| 美女黄网站色视频| 能在线免费观看的黄片| 免费av观看视频| 一级a爱片免费观看的视频| 欧美在线一区亚洲| 联通29元200g的流量卡| 亚洲真实伦在线观看| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 国产欧美日韩精品一区二区| 欧美日韩在线观看h| 性插视频无遮挡在线免费观看| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 狠狠狠狠99中文字幕| 国产精品一区二区免费欧美| 日日摸夜夜添夜夜添小说| www日本黄色视频网| 禁无遮挡网站| 真人做人爱边吃奶动态| 午夜影院日韩av| 一边摸一边抽搐一进一小说| 亚洲丝袜综合中文字幕| 亚洲国产精品sss在线观看| 国产成人影院久久av| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 深夜精品福利| 国产单亲对白刺激| 免费观看在线日韩| 亚洲性夜色夜夜综合| 国产精品永久免费网站| 亚洲精品日韩在线中文字幕 | 亚洲自偷自拍三级| 麻豆av噜噜一区二区三区| 国产精品久久久久久久电影| a级毛片a级免费在线| 欧美极品一区二区三区四区| 色哟哟哟哟哟哟| а√天堂www在线а√下载| av在线老鸭窝| 91av网一区二区| 久久国内精品自在自线图片| 精品国内亚洲2022精品成人| av国产免费在线观看| 日韩高清综合在线| 欧美高清成人免费视频www| 国产伦精品一区二区三区视频9| 最近的中文字幕免费完整| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 免费高清视频大片| 在线看三级毛片| 日本成人三级电影网站| 亚洲无线在线观看| 内地一区二区视频在线| 91久久精品电影网| 欧美激情在线99| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 午夜福利18| 日韩亚洲欧美综合| 黄色配什么色好看| 国产黄a三级三级三级人| 亚洲欧美精品综合久久99| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 综合色丁香网| 国产精品野战在线观看| 99久久精品热视频| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 国产成人freesex在线 | 国产单亲对白刺激| 两个人的视频大全免费| 日日摸夜夜添夜夜爱| 午夜日韩欧美国产| 男女做爰动态图高潮gif福利片| 一级黄片播放器| 在线a可以看的网站| 97在线视频观看| 亚洲人成网站在线播| 国产精品国产高清国产av| 精品久久久久久久久亚洲| 精品国产三级普通话版| 国产男靠女视频免费网站| 最新中文字幕久久久久| 欧美性猛交黑人性爽| 乱系列少妇在线播放| 啦啦啦韩国在线观看视频| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 一级毛片久久久久久久久女| 99精品在免费线老司机午夜| 99久久精品热视频| 成人鲁丝片一二三区免费| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 免费观看的影片在线观看| 成人永久免费在线观看视频| 精品久久久久久久久亚洲| 最后的刺客免费高清国语| 久久久久久久久中文| 精品人妻偷拍中文字幕| 免费电影在线观看免费观看| 一边摸一边抽搐一进一小说| 国产综合懂色| 91久久精品电影网| 深爱激情五月婷婷| 亚洲人成网站在线播| 插逼视频在线观看| 有码 亚洲区| 国产视频内射| 色综合色国产| 亚洲av美国av| 精品一区二区三区视频在线| 人人妻人人看人人澡| 成人三级黄色视频| 一个人观看的视频www高清免费观看| 一本精品99久久精品77| 中文字幕av成人在线电影| 亚洲av第一区精品v没综合| 级片在线观看| 男女啪啪激烈高潮av片| 69人妻影院| 日本一本二区三区精品| 此物有八面人人有两片| av在线播放精品| 成人精品一区二区免费| 久久久久久国产a免费观看| 成人综合一区亚洲| 国产高清视频在线观看网站| 久久久a久久爽久久v久久| 91麻豆精品激情在线观看国产| 九九爱精品视频在线观看| 久久国产乱子免费精品| 久久99热6这里只有精品| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 亚洲最大成人手机在线| 变态另类成人亚洲欧美熟女| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 男女之事视频高清在线观看| 欧美潮喷喷水| 亚洲熟妇熟女久久| 欧美日本视频| 欧美一区二区国产精品久久精品| 最近最新中文字幕大全电影3| 久久这里只有精品中国| 成年av动漫网址| 精华霜和精华液先用哪个| 国产日本99.免费观看| 一区二区三区高清视频在线| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 国产精品国产高清国产av| 日韩欧美免费精品| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 床上黄色一级片| 国产精品电影一区二区三区| 国产成年人精品一区二区| 亚洲国产精品国产精品| 国内揄拍国产精品人妻在线| 精品日产1卡2卡| 一级a爱片免费观看的视频| 成年免费大片在线观看| 亚洲自拍偷在线| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 午夜影院日韩av| 99热全是精品| 神马国产精品三级电影在线观看| 精品人妻熟女av久视频| 日本免费一区二区三区高清不卡| 国产淫片久久久久久久久| 国产精品一区二区性色av| 久久国内精品自在自线图片| 日本黄色视频三级网站网址| 亚洲精品国产av成人精品 | 偷拍熟女少妇极品色| 久久亚洲国产成人精品v| 久久综合国产亚洲精品| 一个人看视频在线观看www免费| 69人妻影院| 免费看光身美女| 日日干狠狠操夜夜爽| 少妇熟女aⅴ在线视频| 亚洲性夜色夜夜综合| 国产午夜精品论理片| 日本免费a在线| 少妇熟女aⅴ在线视频| 久久6这里有精品|