人民幣貶值對我國房地產(chǎn)的影響及對策

黃偉彪　蔡惠如

【摘要】人民幣長期以來處于單邊升值狀態(tài)。但是進(jìn)入2008年下半年，人民幣突然出現(xiàn)了貶值現(xiàn)象?；诖?，文章分析貨幣匯率變動對房地產(chǎn)的影響，結(jié)合相關(guān)理論分析其原因，最后提出符合當(dāng)前我國國情的政策性建議供研究參考。

【關(guān)鍵詞】人民幣貶值 房地產(chǎn) 匯率

一、人民幣匯率的變動過程

在1994年以前，我國先后實行了固定匯率制度和雙軌匯率制度。1994年匯率實行并軌以后，我國建立起來了以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度。按照有關(guān)規(guī)定，企業(yè)和個人只能向銀行買賣外匯，而銀行進(jìn)入銀行間外匯市場進(jìn)行交易。在這種交易模式中形成了市場匯率。中央銀行設(shè)定一定的匯率浮動范圍，并通過調(diào)控市場保持人民幣匯率穩(wěn)定。2005年7月21日，中國人民銀行宣布改革人民幣匯率形成機(jī)制，人民幣匯率不再單一盯住美元，而是開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。從此，我國正式告別了固定匯率制度和雙軌匯率制度，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)的浮動匯率制。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是按照我國對外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際情況，選擇若干種主要貨幣，賦予相應(yīng)的權(quán)重，組成一個貨幣籃子。同時，以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，對人民幣匯率進(jìn)行管理和調(diào)節(jié)，維護(hù)人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。從匯率改革以來，人民幣匯率從穩(wěn)健小幅度升值，逐漸走向2006年年中以來的相對快速升值。2006年5月15日，人民幣對美元匯率中間價創(chuàng)出新高，人民幣對美元中間價達(dá)到1美元兌人民幣7.9982元。這是自2005年7月21日人民幣匯率機(jī)制改革299天后，美元對人民幣匯率中間價首度“破8”。在2006年和2007年，人民幣分別升值了5.5％和6.86％。進(jìn)入2008年，人民幣兌美元匯率升值呈現(xiàn)出“前快后慢”的特征。從年初不到100天內(nèi)，人民幣對美元的匯率相繼突破7.2、7.1關(guān)口，升值幅度約3％，4 月10日一舉突破7的整數(shù)關(guān)口，進(jìn)入人民幣匯率“6”時代。上半年，人民幣兌美元共有四個月的單月（環(huán)比）升幅超過1％。到此為止，人民幣兌美元一直處于單邊的升值。然而進(jìn)入2008年下半年，人民幣對美元出現(xiàn)了出現(xiàn)持續(xù)走軟的現(xiàn)象，自7月30日至8月12日，人民幣對美元匯率的中間價連續(xù)貶值，貶值幅度達(dá)到約0.67％，盡管8月13日有所反彈，但14日又開始走低。12月1日至3日，人民兌美元連續(xù)三日創(chuàng)紀(jì)錄地跌停。其中，12月1日人民幣匯率收盤價為6.8850，較前一交易日收盤價大幅貶值0.8％貶值，是匯改以來最大單日變動幅度，貶值趨勢愈發(fā)明顯。在2008年12月18日至24日和2009年1月5日至14日兩個階段，人民幣又進(jìn)行了兩輪的貶值行情。按照統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在10-12月份人民幣出現(xiàn)環(huán)比貶值的現(xiàn)象。其中，12月份人民幣實際有效匯率環(huán)比貶值1.72％。下半年，人民幣累計升值幅度不足0.1％。按照即期市場的收盤價計算，下半年人民幣對美元匯率甚至出現(xiàn)了微幅貶值。雖然貶值幅度不大，但卻引發(fā)了市場對人民幣匯率的貶值預(yù)期。而人民幣的貶值預(yù)期在很多的方面上對我國的房地產(chǎn)產(chǎn)生了非常大的影響。

二、境外熱錢大量流入我國房地產(chǎn)

熱錢（Hot Money），又稱游資（Refugee Capital）或叫投機(jī)性短期資本，只為追求最高報酬以最低風(fēng)險而在國際金融市場上迅速流動的短期投機(jī)性資金，主要是為了追求匯率變動，重要商品價格變動或國際有價證券價格變動的利益而進(jìn)行的一種投機(jī)性行為。熱錢的最大特點(diǎn)就是短期、套利和投機(jī)。2003年以來，國內(nèi)房地產(chǎn)需求走高并一直處于高速增長階段，而且平均收益率相對較高。根據(jù)計算，這一時期上海、北京和深圳等一些特大城市房地產(chǎn)投資的平均年收益率高達(dá)20％甚至50％。而同期的美國房地產(chǎn)投資的平均年收益率僅為6％到7％。所以，為追求可觀的房地產(chǎn)投資回報，境外熱錢大量開始進(jìn)入中國房地產(chǎn)市場。境外熱錢流入我國房地產(chǎn)市場的途徑非常多。主要的方式是：一些虛假的海外機(jī)構(gòu)在中國設(shè)立虛假的外商投資企業(yè)進(jìn)行所謂的投資。在經(jīng)過工商注冊、外管等程序成為合法的外商投資企業(yè)后，利用直接投資、虛假貿(mào)易、預(yù)收貨款或延遲付款等方式將資金截流到國內(nèi)，但是通過銀行兌換成人民幣之后并沒有真正從事相關(guān)領(lǐng)域，而是把錢挪移到股市、房地產(chǎn)等領(lǐng)域。此外，通過地下錢莊進(jìn)入中國也是熱錢流入我國房地產(chǎn)市場的另一種重要途徑。需要指出的是，從2005年匯率改革開始，由于中美利差、人民幣長期升值預(yù)期等因素影響，刺激了熱錢流入我國的規(guī)模。

至于流入我國熱錢的規(guī)?？偭烤烤褂卸啻螅繉W(xué)術(shù)界和政府相關(guān)機(jī)構(gòu)都沒有一致的說法，但是數(shù)量巨大的看法卻是一致的。中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所張明博士采取了定量的方法測算流入中國的熱錢規(guī)模，即“調(diào)整后的外匯儲備增加額-貿(mào)易順差-FDI＋貿(mào)易順差中隱藏的熱錢＋FDI中隱藏的熱錢”。結(jié)果顯示，2003年至2008年第一季度流入中國熱錢合計1.2萬億美元，熱錢利潤合計0.55萬億美元，二者之和為1.75萬億美元，約為2008年3月底外匯儲備存量的104％。摩根斯坦利根據(jù)國家外匯局公布的2007年我國國際收支平衡表，對2005年以來我國熱錢流入進(jìn)行了估計。該方法計算認(rèn)為，2008年1至5月我國的非FDI非權(quán)益類資金凈流入為800億美元?？紤]到境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)資金調(diào)撥及香港居民人民幣存款的因素，實際熱錢流入為500億美元。而2005年、2006年和2007年的實際熱錢流入分別為81、400、700億美元。即2005年到目前熱錢合計流入1681億美元。銀河證券最新發(fā)布的統(tǒng)計報告顯示，2005-2008年流入我國的熱錢達(dá)4593億美元，約占同期新增外匯儲備的40％。雖然目前無法具體統(tǒng)計出熱錢中有多大的比例流進(jìn)房地產(chǎn)市場，但是鑒于熱錢的巨大基數(shù)和投資房地產(chǎn)的高收益，流進(jìn)房地產(chǎn)領(lǐng)域的熱錢數(shù)額肯定是非常巨大的，能對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生重大的影響。2003年到現(xiàn)在，中國各地房地產(chǎn)市場價格一路高漲就是最好的例證。

三、熱錢的流入對我國房地產(chǎn)影響的分析

1、流動性效應(yīng)

流動性效應(yīng)又稱為資產(chǎn)調(diào)整效應(yīng)，是指貨幣供給增加，會刺激對非貨幣資產(chǎn)的需求及其價格上漲和利率。市場對人民幣升值的預(yù)期會刺激大量的短期投機(jī)性資金流入。而這些熱錢中相當(dāng)一部分將流向在國內(nèi)有較長久消費(fèi)需求支持的房地產(chǎn)市場，從而推高房地產(chǎn)價格。

2、財富效應(yīng)

財富效應(yīng)又稱實際余額效應(yīng)，是指由于金融資產(chǎn)價格上漲（或下跌），導(dǎo)致金融資產(chǎn)持有人財富的增長（或減少），進(jìn)而促進(jìn)（或抑制）消費(fèi)增長，影響短期邊際消費(fèi)傾向（MPC），促進(jìn)（或抑制）經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)。簡而言之，就是指人們資產(chǎn)越多，消費(fèi)意欲越強(qiáng)。財富效應(yīng)人民幣升值意味著進(jìn)口商品價格的下降，因而會帶動國內(nèi)一般消費(fèi)品價格的走低。而由此形成的多余購買力將大量進(jìn)入資產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行消費(fèi)，其中房地產(chǎn)將成為貨幣進(jìn)入的主要方面。此外，上述效應(yīng)對于房地產(chǎn)的影響還受到人民幣是否會持續(xù)升值的預(yù)期影響。一旦人民幣形成長期升值預(yù)期，將會放大流動性效應(yīng)和財富效應(yīng)的效果。從而，房地產(chǎn)價格將會持續(xù)大幅上漲。例如日本在接受了“廣場協(xié)議”之后，日元大幅升值，1985年1美元兌換260日元。到了90年代，創(chuàng)下了1美元兌換79.5日元的新紀(jì)錄。造成大量資金投入到了房地產(chǎn)市場，日本地產(chǎn)價格指數(shù)上漲了4倍多，并最終醞釀成巨大的泡沫，并帶來經(jīng)濟(jì)過熱、資產(chǎn)價格泡沫膨脹等一系列后果。還有，1997-1998年泰國和香港先后陷入亞洲金融危機(jī)中，與危機(jī)之前幾年境外資金大量涌入也有較大的關(guān)系。所以，一旦貨幣本幣形成長期升值預(yù)期，投機(jī)熱錢大量流進(jìn)，使得流動性過剩和通貨膨脹的壓力越來越大。

在我國房地產(chǎn)市場上，房地產(chǎn)價格同樣受到熱錢的嚴(yán)重影響。不但房地產(chǎn)價格達(dá)到很高的地步，而且增速驚人。據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計，美國的房地產(chǎn)價格自1997年以來已經(jīng)上漲了超過60％，而西班牙的房地產(chǎn)價格上漲了130％，在中國，北京、深圳和上海的某些房地產(chǎn)價格甚至上漲了超過400％。這種現(xiàn)象對于我國經(jīng)濟(jì)是十分不利的，國內(nèi)知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家易憲容和周其仁認(rèn)為：我國通脹率居高不下的原因是兩大資產(chǎn)價格上漲（樓市與股市），然后傳導(dǎo)到食品價格上漲并引致全面通貨膨脹。而投機(jī)資金進(jìn)入到股市、樓市后，容易推高資產(chǎn)價格，制造泡沫。

四、人民幣貶值對我國房地產(chǎn)影響的分析

進(jìn)入2008年下半年，在我國經(jīng)濟(jì)增長有所放緩、貶值促出口呼聲高漲、國際收支狀況變化和其他國家貨幣對美元貶值等因素相互作用下，市場上出現(xiàn)了對人民幣貶值的預(yù)期走勢。在各種因素的影響下，外匯市場上對人民幣貶值的預(yù)期不斷被積累。而這種預(yù)期累積到2008年下半年，在美國金融危機(jī)的影響下被集中釋放，從而造成了人民幣貶值的情況。

在中國人民銀行宣布大幅減息和人民幣貶值的共同影響下，熱錢不僅停止了向我國的流入，還出現(xiàn)了通過多個渠道逐步撤出的跡象。值得我們警惕的是，人民幣一旦大幅貶值引發(fā)熱錢大規(guī)模從中國流出一定會給中國經(jīng)濟(jì)帶來十分嚴(yán)重的后果。首先，熱錢的撤出會使資產(chǎn)價格突然下降，或者資產(chǎn)價格泡沫破滅。這肯定會對投資者造成很大的財富損失。除此之外，一旦資產(chǎn)價格泡沫破滅以后，它一定會通過財富效應(yīng)轉(zhuǎn)移到消費(fèi)，再通過金融加速器效應(yīng)影響到投資，會對國民經(jīng)濟(jì)的兩大因素——消費(fèi)和投資產(chǎn)生影響，嚴(yán)重的情況下甚至可能觸發(fā)金融危機(jī)。上世紀(jì)九十年代初，日本房地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)了日本金融體系動蕩，并使日本經(jīng)濟(jì)重創(chuàng)。從1992－2004年，住宅地價和商業(yè)用地分別下跌了46％和70％，導(dǎo)致日本不動產(chǎn)整體跌幅達(dá)到了75％和日本銀行高達(dá)6000億美元的壞賬。由此，日本開始了長達(dá)14年的經(jīng)濟(jì)衰退。

由于人民幣貶值幅度暫時不算太大，所以暫時對房地產(chǎn)市場的影響暫時還不太嚴(yán)重。但是值得注意的是，當(dāng)前外資對于中國樓市已經(jīng)不再是“凈流入”，部分外資的退出意圖十分堅決。在外資云集的上海就已出現(xiàn)了拋售現(xiàn)象。自去年以來，麥格理、花旗、高盛等投行分別出售了其在上海的大型辦公物業(yè)，摩根士丹利也開始將旗下地產(chǎn)投資變現(xiàn)。高盛證券近期甚至預(yù)測，2009年底前一、二手樓價跌幅將達(dá)到20％-35％。

五、政策建議

1、保持人民幣匯率的穩(wěn)定，扭轉(zhuǎn)人民幣貶值預(yù)期

在這個時期，維護(hù)人民幣匯率基本穩(wěn)定是重中之重，即既不能使人民幣貶值，但也不能放任其升值過快。幣值穩(wěn)定將對匯率、金融市場乃至整個經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定起到極為重要的作用。需要指出的是，保持人民幣匯率的穩(wěn)定并不是說人民幣實際有效匯率任何時候都固定不變，而是堅持自主性、可控性、漸進(jìn)性原則，繼續(xù)完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，進(jìn)一步發(fā)揮市場供求在人民幣匯率形成中的基礎(chǔ)作用，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。必要時，可以通過人民銀行利用債券和央行票據(jù)等工具進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)操作來“對沖”以減輕人民幣升值壓力，使人民幣名義匯率的波動盡量圍繞其實際有效匯率的長期趨勢線而變動，盡可能使我國的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持穩(wěn)定。

2、加強(qiáng)金融監(jiān)管，制定適當(dāng)措施加強(qiáng)跨境資本流動管理

在人民幣短期有較大貶值壓力下，熱錢有大規(guī)模抽逃的意圖?，F(xiàn)在最重要的工作是對資本的流動實施更加嚴(yán)密的監(jiān)測，加大對投機(jī)性資本的打擊力度，防止資金集中抽逃，避免對我國經(jīng)濟(jì)造成過大沖擊，以保證我國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)健康發(fā)展。其中，防范套利投機(jī)資金通過貿(mào)易、商業(yè)信用等渠道進(jìn)行跨境轉(zhuǎn)移是此項工作的重點(diǎn)。這需要加強(qiáng)對企業(yè)出口收結(jié)匯情況與其海關(guān)貨物出口情況加以核對，有效甄別貨物貿(mào)易項下資金流入的實際貿(mào)易背景，以保證出口及其收結(jié)匯的真實性和一致性。

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