企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)的理性選擇

王　娟

中圖分類號：F302.6文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1673-0992（2009）05-084-02

企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)（又稱企業(yè)理財目標(biāo)），是財務(wù)管理的一個基本理論問題，也是評價企業(yè)理財活動是否合理有效的標(biāo)準(zhǔn)。目前，我國企業(yè)理財?shù)哪繕?biāo)有多種，其中利潤最大化、股東財富最大化或企業(yè)價值最大化等目標(biāo)最具有影響力和代表性。筆者認(rèn)為企業(yè)經(jīng)濟(jì)附加值最大化是最為科學(xué)的財務(wù)管理目標(biāo)。 財務(wù)管理是對企業(yè)資金運(yùn)動全過程進(jìn)行決策、計劃和控制的管理活動。其實質(zhì)是以價值形式對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營全過程進(jìn)行綜合性的管理。財務(wù)管理作為企業(yè)管理的核心，其目標(biāo)必須與企業(yè)的目標(biāo)相一致?！袄麧欁畲蠡笔瞧髽I(yè)同時也是財務(wù)管理追求的目標(biāo)。但“利潤最大化”目標(biāo)在長期的實踐中已暴露出其不足，如沒有考慮資金時間價值、風(fēng)險價值、投入與產(chǎn)出的關(guān)系，可能導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)決策帶有短期行為等。由此，人們開始尋找另外的目標(biāo)來代替“利潤最大化”。隨著證券業(yè)的蓬勃發(fā)展，“企業(yè)價值最大化”或“企業(yè)財富最大化”逐漸成為人們討論的熱點(diǎn)。企業(yè)價值是企業(yè)債券的價值和股票的價值之和。樹立企業(yè)價值最大化目標(biāo)的原因主要在于，它克服了利潤最大化出現(xiàn)的與時間和風(fēng)險脫節(jié)等缺點(diǎn)。但它并沒有取得人們所期望的輝煌成就，相反，還導(dǎo)致了比“利潤最大化”目標(biāo)更甚的混亂。 “企業(yè)價值最大化”是一個十分抽象而很難具體確定的目標(biāo)。從非上市企業(yè)來看，其未來財富或價值只能通過資產(chǎn)評估才能確定，但又由于這種評估要受到其標(biāo)準(zhǔn)或方法的影響，因而難以準(zhǔn)確地予以確定。從上市企業(yè)來看，其未來財富或價值雖然可通過股票價格的變動來顯示，但由于股票價格的變動不是公司業(yè)績的唯一反映，而是受諸多因素影響的“綜合結(jié)果”，因此股票價格的高低實際上不可能反映上市公司財富或價值的大小。所以，“財富最大化”目標(biāo)在實際工作中難以操作，實用性不強(qiáng)，難以被企業(yè)管理當(dāng)局和財務(wù)管理人員所捉摸。 由于上市企業(yè)大都相互參股，其目的在于控股或穩(wěn)定購銷關(guān)系，因此，企業(yè)真正的大股東并不能從證券市場上直接獲利，他們并不把股價最大化作為其財務(wù)管理追求的唯一目標(biāo)。 “企業(yè)價值最大化”目標(biāo)在實際工作中可能導(dǎo)致企業(yè)所有者與其他利益主體之間的矛盾。企業(yè)是所有者的企業(yè)，其財富最終都?xì)w其所有者所有，所以“企業(yè)價值最大化”目標(biāo)直接反映了企業(yè)所有者的利益，是企業(yè)所有者所希望實現(xiàn)的利益目標(biāo)。這可能與其他利益主體如債權(quán)人、經(jīng)理人員、內(nèi)部職工、社會公眾等所希望的利益目標(biāo)發(fā)生矛盾?，F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為企業(yè)是多邊契約關(guān)系的總和：股東、債權(quán)人、經(jīng)理階層、一般員工等等對企業(yè)的發(fā)展而言缺一不可，各方面都有自身的利益，共同參與構(gòu)成企業(yè)的利益制衡機(jī)制。從這方面講，只強(qiáng)調(diào)一方利益忽視或損害另一方利益是不利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的，而且我國是一個社會主義國家，更加強(qiáng)調(diào)職工的實際利益和各項應(yīng)有的權(quán)利，強(qiáng)調(diào)社會財富的積累，強(qiáng)調(diào)協(xié)調(diào)各方面的利益，努力實現(xiàn)共同發(fā)展和共同富裕。因此，“企業(yè)價值最大化”不符合我國國情。 通過上述分析可以看出，企業(yè)價值最大化在我國當(dāng)前還只能是一個理論公式和理想的發(fā)展目標(biāo)，對企業(yè)財務(wù)管理的指導(dǎo)作用并不大。那么能否找到一種更優(yōu)越的財務(wù)管理目標(biāo)呢？筆者認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)濟(jì)附加值最大化是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)的最佳選擇。

一、經(jīng)濟(jì)附加值的內(nèi)涵

經(jīng)濟(jì)附加值（ecomonic vaylue added，簡稱EVA）是公司營運(yùn)利潤與資本成本的差值。它是企業(yè)在某個特定年份中營利低償資本機(jī)會成本的指標(biāo)。用公式表示就是： （1）經(jīng)濟(jì)附加值=稅后營業(yè)利潤-資本成本總額=營業(yè)利潤（即息稅前利潤）×（1—所得稅率）-投資成本×加權(quán)平均資本成本 （2）如果用EBIT表示營業(yè)利潤，T表示所得稅率，C表示投資成本Kw表示加權(quán)平均資本成本，則公式可表示為： EVA=EBIT.（1-T）-Kw.C 注：（1）式中投資成本是企業(yè)經(jīng)營過程中實際占用的資本額，包括營運(yùn)流動資產(chǎn)，固定資產(chǎn)凈值，未攤銷的無形資產(chǎn)與遞延資產(chǎn)等。 （2）加權(quán)平均資本成本指公司股東和債權(quán)人對公司進(jìn)行股權(quán)投資和債權(quán)投資的加權(quán)機(jī)會成本，是投資者基于對企業(yè)風(fēng)險的判斷而對公司業(yè)績的最小期望值，可以說是投資者所期望達(dá)到的必要報酬率。因此，Kw.C是一項機(jī)會成本，所以EVA是一項經(jīng)濟(jì)利潤非傳統(tǒng)意義上的會計利潤。

二、EVA最大化目標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)

EVA最大化目標(biāo)是對利潤最大化目標(biāo)的進(jìn)一步完善，它保留了傳統(tǒng)的利潤最大化目標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)，并且比利潤這一指標(biāo)更能真實地反映子出企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。體現(xiàn)了財務(wù)管理目標(biāo)和企業(yè)目標(biāo)的一致性，無論是公司或是企業(yè)，都是以盈利為目的的生產(chǎn)經(jīng)營組織，追求最大利潤是每一個在市場經(jīng)濟(jì)中角逐的企業(yè)的現(xiàn)實目標(biāo)。這一目標(biāo)因而更容易被企業(yè)管理者和所有者接受和理解。 有利于企業(yè)財務(wù)管理的事前計劃。企業(yè)在經(jīng)營決策時，可運(yùn)用EVA最大化目標(biāo)進(jìn)行量本利分析、因素變動分析、敏感系數(shù)分析。通過這些分析，企業(yè)才能明確地知道該在哪些方面加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)核算，降低產(chǎn)品成本，開拓市場，擴(kuò)大銷售，進(jìn)行多樣化經(jīng)營。 科學(xué)地考慮了風(fēng)險與報酬的關(guān)系。我們已經(jīng)說過Kw是投資者基于對企業(yè)的風(fēng)險而作出的判斷，因此Kw大小是由風(fēng)險大小決定的，理論上說當(dāng)風(fēng)險大時，Kw就大；當(dāng)風(fēng)險小時，Kw就小。從財務(wù)管理假設(shè)又可知，報酬與風(fēng)險是同向的，報酬的增加是以企業(yè)風(fēng)險的增加為代價的。從EVA的公式中可以看出，Kw與EVA成反比，而作為企業(yè)經(jīng)營報酬的EBIT與EVA成正比，因此，只有在風(fēng)險與報酬達(dá)到某種均衡時，EVA才能達(dá)到最大。 真實全面考慮了企業(yè)經(jīng)營的全部資本成本。傳統(tǒng)理論認(rèn)為利用內(nèi)部留存收益籌集企業(yè)所需資金無需任何成本，其結(jié)果往往是企業(yè)代理人最喜歡的籌資方式，而較少的考慮資金的投資回報率。而以EVA作為財務(wù)管理目標(biāo)，考慮的是資本的機(jī)會成本。企業(yè)擁有的每一項資產(chǎn)都存在機(jī)會成本，從而使代理人在保留利潤時要考慮留存收益的機(jī)會成本，提高資金的運(yùn)營效果，更好地維護(hù)投資者的利益。 通過EVA與C的比例反映出企業(yè)的投入與產(chǎn)出的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)附加值率=EVA/C，這一指標(biāo)是以EVA為基礎(chǔ)的相對指標(biāo)，它反映投入每一單位資本帶來的經(jīng)濟(jì)附加值，是一個效率性指標(biāo)。在C一定的情況下，EVA越大，說明資本運(yùn)作效率越高，就越能吸引資本的投入，有利于資源的優(yōu)化配置。另外，以EVA現(xiàn)值與C的現(xiàn)值進(jìn)行比較，可評價企業(yè)資本增值的效率，從而使企業(yè)充分利用財務(wù)資源，提高財務(wù)資源的利用效率。 EVA最大化目標(biāo)保證了投資者與債權(quán)人的正常利益。由于EVA是扣除了資本成本后的收益，在公式中Kw采用的是投資者的最低期望報酬率，是一項機(jī)會成本，因此，追求EVA最大化的過程實際上是保證投資者的正常投資利益，以及債權(quán)人的正常利息收益的過程。 EVA最大化目標(biāo)把投資者與經(jīng)營者緊密地聯(lián)系在一起。對于經(jīng)營者而言，所有者采用以EVA為基礎(chǔ)的激勵機(jī)制，使其工資的增加與EVA的增加緊密聯(lián)系，迫使經(jīng)營者盡力提高資本的運(yùn)營效率，同時使經(jīng)營者在籌資時有效地選擇籌資方式，因為EVA最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)時，每一項資源都是有代價的。

三、EVA最大化目標(biāo)的應(yīng)用

企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)不僅是企業(yè)理財所希望實現(xiàn)的結(jié)果，它還是分析和評價企業(yè)理財活動是否合適的基本標(biāo)準(zhǔn)。因此，我們在研究企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)時，應(yīng)該注重目標(biāo)的實用性。EVA最大化作為企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)，用來評價理財活動的基本標(biāo)準(zhǔn)，有其廣泛的實用性。 應(yīng)用之一：企業(yè)業(yè)績評價。由于EVA考慮的是投入資本的機(jī)會成本，因此EVA能夠作為唯一的絕對指標(biāo)對公司業(yè)績進(jìn)行評價。公司在某一時期的業(yè)績優(yōu)劣可以通過EVA的三種情況來評價：當(dāng)EVA大于0時，肯定說明企業(yè)創(chuàng)造了超額財富，投資者可以在市場上得到回報，企業(yè)業(yè)績比較好。當(dāng)EVA小于0時，要區(qū)別情況分析。例如，當(dāng)企業(yè)初創(chuàng)或擴(kuò)張階段在短期內(nèi)往往投放大量資金，由于“期化”的影響，EVA可能是負(fù)值，不一定表明其業(yè)績不佳；而穩(wěn)定發(fā)展的企業(yè)如果EVA小于0，說明公司理財活動可能存在缺陷。當(dāng)EVA等于0時，說明恰當(dāng)維持投資者原有財富，應(yīng)該引起企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層的注意，有可能公司經(jīng)營將變糟。企業(yè)利害關(guān)系人都可采用這種指標(biāo)評價公司業(yè)績，并作為行動依據(jù)。 應(yīng)用之二：企業(yè)投資項目評價?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)呈多元化經(jīng)營趨勢。EVA對投資項目的選擇以及已經(jīng)投入運(yùn)行項目的評價提供了科學(xué)的決策依據(jù)。EVA指標(biāo)是通過分別核算分析各項目的資本成本及各項目的創(chuàng)利能力而計算出來的，選擇和評價投資項目時可按EVA大小排序，淘汰EVA小于0的項目，并從EVA較低的項目中抽調(diào)資金與EVA較高的項目，減少EVA較低的資金投入，提高資金的運(yùn)作效率。 應(yīng)用之三：企業(yè)融資政策評價。融資政策的優(yōu)劣直接影響資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，從而影響到企業(yè)的報酬率與風(fēng)險。EVA評估標(biāo)準(zhǔn)可以全面考慮不同融資方式的機(jī)會成本，通過EVA值的大小比較來評價不同融資方式的優(yōu)劣，從而改善公司的資本結(jié)構(gòu)，降低風(fēng)險，提高報酬。 應(yīng)用之四：企業(yè)價值評價。據(jù)國內(nèi)外的實證研究表明，EVA與股票市價具有高度相關(guān)性。EVA的增加在一定程度上意味著股票價格的上升和股東利益的增加，股價上升又意味著企業(yè)價值的增加。因此，EVA越大，企業(yè)價值越高。從這方面講，EVA最大化目標(biāo)包括了企業(yè)價值最大化。 應(yīng)用之五：激勵與分配制度的建立。隨著EVA理論的不斷發(fā)展，基于EVA的激勵與分配制度也逐步趨于完善。在EVA大于0的情況下，根據(jù)EVA的增長情況，可以從增加的EVA中拿出一部分作為獎勵。另外EVA為基礎(chǔ)的紅利銀行制度將獎勵與分配制度納入風(fēng)險機(jī)制，使企業(yè)職工和投資者一樣承擔(dān)收益風(fēng)險，從而減少了代理成本，也協(xié)調(diào)了投資者與職工的矛盾，因為EVA是由勞動者創(chuàng)造的剩余價值本應(yīng)屬于勞動者，而現(xiàn)在用以作為激勵的獎金從而更有利于企業(yè)投資者。 綜上所述，EVA最大化目標(biāo)符合我國的國情，有利于我國市場經(jīng)濟(jì)體制的建立完善，有利于現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，不僅協(xié)調(diào)了各關(guān)系人的利益，規(guī)避了風(fēng)險，也提高了資源的利用效率。因此EVA最大化目標(biāo)是現(xiàn)階段最優(yōu)、最現(xiàn)實的選擇。