美國緣何鐘情高杠桿化

王　海

如果奧巴馬雄心勃勃的增稅中途夭折，那么對于高杠桿運營下的美國政府無疑將會留下更少的騰挪轉(zhuǎn)折的空間。勒住褲腰帶降低政府開支的做法無疑無法推行政府的援助計劃，凱恩斯主義政策的推行將會因為無米下鍋而大打折扣。

曾因準(zhǔn)確預(yù)測了當(dāng)前金融危機發(fā)生而名聲大噪的魯比尼(Nouriel Roubini)，今年5月28日在首爾數(shù)碼論壇(Seoul Digital Forum)上接受采訪時預(yù)測美國經(jīng)濟一直到今年第四季度還將是負(fù)增長，明年第一季度則將恢復(fù)增長；認(rèn)為美國經(jīng)濟衰退將會呈現(xiàn)U型持續(xù)24個月左右。這與當(dāng)前認(rèn)為危機已經(jīng)見底的主流看法存在很大的差異。但是，從謹(jǐn)慎性的原則來看，我們寧可信其有。而5月27日聯(lián)合國發(fā)布了報告，大幅下調(diào)2009年全球經(jīng)濟增長預(yù)期，預(yù)測全球經(jīng)濟將萎縮2.6%，金融危機的加深使失業(yè)水平可能達到5000萬人以上。這再次佐證了魯比尼的預(yù)測并非空穴來風(fēng)。

禍起次貸的全球衰退背景下，已經(jīng)掀起了去杠桿化”（Deleveraging）的浪潮。這同時也是對過去30年世界金融發(fā)展路徑的“撥亂反正”。 但是對寄望于通過巨額經(jīng)濟刺激計劃來重振經(jīng)濟的奧巴馬政府來說，向其他國家借錢，采取高杠桿的套利策略仍然是走出經(jīng)濟困境的重要一步。

美國政府的盈利模式

政府預(yù)算收不抵支便導(dǎo)致“赤字”經(jīng)濟。而考證和推理赤字對宏觀經(jīng)濟的影響問題時，更主要的還要考察赤字的規(guī)模和彌補方式。通常而言，美國解決財政赤字的途徑無外乎以下二種。

其一是通過向美聯(lián)儲借債彌補赤字。一般而言，這種方式會影響到貨幣的供應(yīng)量，也就是財政向美聯(lián)儲借款通常會增加美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金，從而增加基礎(chǔ)貨幣，但是否會引起貨幣供給過度，則存有不確定性，因為主要取決于美聯(lián)儲的信貸緊縮尺度。當(dāng)財政用于支出時，則美聯(lián)儲的財政金庫存款會減少，商業(yè)銀行賬戶上居民和企業(yè)存款相應(yīng)增加，商業(yè)銀行就可能以此擴大貸款規(guī)模，增加貨幣供給。

其二是財政向私人投資者兜售債券。而通過這種方式，一般說只是購買力的轉(zhuǎn)移或替代，不產(chǎn)生增加貨幣供給的效應(yīng)。居民或企業(yè)購買公債有兩種不同情況：一是用現(xiàn)鈔和活期存款購買；另一種情況是用儲蓄或定期存款購買。這主要面向的是機構(gòu)投資者和私人投資者，但是這種行為是一種簡單的借貸信用行為，有借有還、有經(jīng)濟補償?？傮w而言，這種政府借私人資金進行運行的行為相對來說問題少一些。

發(fā)行國債是世界各國彌補財政赤字的普遍做法而且被認(rèn)為是一種最可靠的彌補途徑。但是，債務(wù)作為彌補財政赤字的作法并非是免費的午餐，需要還本付息，這會形成惡性的循環(huán)。白宮早前曾估計美國預(yù)算赤字在今年9月30日本財年結(jié)束時，達到184億美元，比今年2月的預(yù)估增長了5%。但是，到目前為止，美國政府外債累計已經(jīng)達到了GDP比重的80％（見圖1）。

據(jù)美國財政部公布的數(shù)據(jù)，2008年底，美國外債總額高達13.6萬億美元。而去年美國GDP總額為14.3萬億美元，外債約占美國GDP總額的95%。目前，中國和日本成為美國債的半壁江山。尤其是2007年7月，在美國敦促中國人民幣升值的背景下，中國學(xué)者提出以拋售中國持有的1.3萬億美元國債，以應(yīng)對美施壓促人民幣升值。但是，這也引發(fā)了美國朝野的震動，英國《每日電訊》報一篇名為《拋售美國國債—中國的新核武器》一文的話來說，美國前總統(tǒng)布什被驚得“跳了起來”。盡管事實證明，中國學(xué)者的言論被斷章取義了，畢竟中美之間是利益攸關(guān)方，中國不會拋售美債。畢竟中國也將會面臨更為嚴(yán)重的傷害。2007年美聯(lián)儲前主席格林斯潘用更明白的話解釋了中國左右為難的困境：在投資者對美國債市戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢時，中國難以找到接手的下家。這位被稱為美國“經(jīng)濟沙皇”的老人斬釘截鐵地說：不擔(dān)心中國拋售美國政府債券。

盡管美國很多國會議員擔(dān)憂目前這種赤字狀況，尤其是外債較大的情況會影響到美國外交政策的獨立性等問題。但是，有研究表明美國并沒有為外國債權(quán)國家償付過高額的債務(wù)利息。美國紐約聯(lián)儲前副主席馬修·赫金斯（Mathew Higgins）等人2005年研究發(fā)現(xiàn)，美國從上世紀(jì)80年代到2004年期間，憑借手握大量外國資產(chǎn)賺到的錢大于美國為債務(wù)所支付的利息。而之所以能夠在對外負(fù)債持續(xù)增加的情況下依然穩(wěn)賺不賠，最主要的原因是美國對外資產(chǎn)的收益率一直高于對外負(fù)債的利息率。上世紀(jì)80年代初到2004年，美國所持有外國資產(chǎn)的收益率為4.5%，外國所持美國資產(chǎn)的收益率為3.2%。實際上，如果資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)方收益率高于負(fù)債的收益率，那么美國政府采取高杠桿的套利策略無疑是上策中的上策（見圖2）。

除此之外，推動美國政府高杠桿的策略，還是美國掌握著美元的發(fā)鈔權(quán)，可以收取相當(dāng)?shù)蔫T幣稅。而更為重要的是，由于作為國際儲備貨幣的美元仍舊繞不開特立芬之謎，要求美國保持巨額的貿(mào)易赤字，并保持著貶值的態(tài)勢。因此，對于持有美元債務(wù)的債權(quán)國，在美元持續(xù)貶值的態(tài)勢下，美元債權(quán)的價值自然也是不斷蒸發(fā)。根據(jù)赫金斯的研究，從2000年到2004年，美元實際匯率貶值了20%，這自動抵消了很大一部分美元債務(wù)。而作為債權(quán)國的人民幣而言，2000年1月3日到2009年5月22日跌幅超過了17.598%（見圖1）。

美國的杠桿化運營，并非一朝一夕。1985年底美國成為凈債務(wù)國，并維持至今，且愈發(fā)債臺高筑。如此高負(fù)債的國家竟然在這么多年里安然運轉(zhuǎn)，這與美國掌握世界流通貨幣的發(fā)鈔權(quán)不能說不無關(guān)系。

世界上沒有其他國家能夠采取這種高杠桿的策略。前車之鑒，俄羅斯負(fù)債額為其GDP的44%，但人們對俄羅斯政府的舉債行為卻如驚惶之鳥，點火就著。當(dāng)年俄羅斯居民大量減少購買本國國債，使得原來的國債到期無法兌付，這場危機造成盧布匯率大跌、股市暴跌、國債交易市場暫停、國內(nèi)居民存款損失一半、進口商品價格上漲2~3倍，國內(nèi)通貨膨脹。今年5月25日，《華爾街日報》披露標(biāo)準(zhǔn)（S&P;）普爾警告將會降低英國的債券評級，為此美國政府也將會兔死狐悲，擔(dān)憂市場將會出現(xiàn)負(fù)面反應(yīng)。美國會不會失去AAA的主權(quán)信用評級？媒體最近揶揄美國國債CDS（信貸違約掉期）價格一度超過麥當(dāng)勞CDS價格。換言之，市場認(rèn)為山姆大叔償還不了債務(wù)的可能性，比小丑模樣的朗奴叔叔更高。紅白藍星條旗的信譽，還不如紅底大黃M。盡管5月28日美國10年期國債收益率從3.72%下降至3.61%。但是，山姆大叔不僅有世界第一強國的稅收收入，更擁有世界主要儲蓄貨幣的鑄幣權(quán)。美國可以通過自身稅收慢慢償債，也有能力通過印鈔和通貨膨脹，讓自身的債務(wù)縮水。麥當(dāng)勞則只能靠多炸薯條來還錢。然而問題恰恰出在美國政府擁有印鈔權(quán)這一逃生筏上，這使得他們在發(fā)債上毫無節(jié)制。在經(jīng)濟危機中，當(dāng)銀行出現(xiàn)危機，消費者收縮開支時，政府投入巨額資金拯救銀行、刺激經(jīng)濟，以公共部門的舉債來抵銷私人部門的減債，以增加公共開支來抵銷下降的私人開支，以政府信用來支撐搖搖欲墜的企業(yè)信用。

如此作法有利于穩(wěn)定金融體系，增強市場信心，為經(jīng)濟的最終復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)。但是，其代價是飆升的財政赤字。筆者估計美國財政部今年需要發(fā)行2萬億美元的國債，其規(guī)模超過2006年至2008年三年期間發(fā)債量的總和。這個政府已積累下11萬億美元的債務(wù)，還有近5萬億美元的預(yù)算外債務(wù)承擔(dān)及或然債務(wù)承擔(dān)。有媒體計算，這是人類史上絕無僅有的債務(wù)負(fù)擔(dān)，平均每一個美國人（包括初生的嬰兒）負(fù)債18萬美元。

沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)、令人擔(dān)心的償還能力，美國國債的利率卻不升反降。聯(lián)儲先是將政策利率幾乎推低至零，之后又通過數(shù)量擴張購入國債，美國10年期國債的收益率一度下降至2.5％，風(fēng)險與回報根本不成比率。為金融海嘯下的資金尋求避險天堂制造出龐大的美國國債泡沫。

有得必有失，美國國債市場的危險，主要不是來自評級被降低，而是可能遭到投資者的拋售。今天的美元、美債已失去了投資者的信任，只是由于沒有其他可作替代的投資載體，海外資金仍不得不買入美國國債。一旦有什么風(fēng)吹草動，國債隨時可能遭到拋售，甚至出現(xiàn)爭相出逃的局面。美國國債遭拋售，應(yīng)該是今后幾年金融市場的一大潛在危機。美國國債，是一顆不知什么時候會爆炸的定時炸彈。

盡管經(jīng)濟目前仍處在衰退中，過度流動性可能帶來的長期通貨膨脹苗頭已經(jīng)依稀可見，最近30年國債拍賣困難凸顯出投資者的審慎態(tài)度，也暗示著國債的潛在風(fēng)險。這是否意味著美國政府會失去從1917年便擁有的AAA最高主權(quán)信用評級？美國政府的債務(wù)／國內(nèi)生產(chǎn)總值比率目前是80％，低于日本和多數(shù)歐洲國家(主權(quán)評級均為AAA)。

因此，除了上述兩種辦法之外，正本清源，赤字無疑需要通過未來的稅收來得以解決，如果在現(xiàn)行稅制的結(jié)構(gòu)下無法彌補赤字，則最終的解決辦法就是采取增稅手段來解決了。

兩難選擇

實際上2001年初布什總統(tǒng)上臺以后美國的財政盈余隨即迅速減少。與2001年的1270億美元盈余形成鮮明對比。并且在2002財年重現(xiàn)財政赤字，數(shù)額高達1570多億美元，此后便逐年大增。2004財年美國政府的財政赤字額為4130億美元，大大超過2003財年的3770億美元。2006財年美國聯(lián)邦政府財政赤字為2482億美元，為過去四年來的最低水平。不過2007財年赤字將擴大至3392億美元；而國會預(yù)算辦公室的預(yù)測值則為2860億美元。至2006年布什執(zhí)政五年時，美國國債增加了3萬億美元，其中約30%源自布什推行的減稅政策。為了應(yīng)對這一局面，美國政府被迫于當(dāng)年要求將國債限額提高到6.4萬億美元。此后一發(fā)不可收拾，到了2008年下半年，限額更是擴張到了11.3萬億美元。

實際上，此前國際貨幣基金組織于2004年1月7日發(fā)布報告稱，隨著財政赤字和巨額外貿(mào)逆差的增加，美國的外債已突破紀(jì)錄并威脅著全球金融穩(wěn)定。這對美國政府敲響了警鐘。并且指出布什政府的減稅方案并不明智，而且龐大的財政赤字不僅對美國自身構(gòu)成威脅，更對全世界造成巨大威脅。報告說，美國欠債總額之巨，對一個主要工業(yè)國來說是前所未有的，有可能造成人們對美元價值的恐慌和全球匯率的混亂。2006年接任格林斯潘的伯南克2007年1月曾說過，一個惡性循環(huán)可能正在形成，一方面巨額預(yù)算赤字導(dǎo)致政府債務(wù)和利息支出迅速增長，而這反過來又會加大政府的預(yù)算赤字。類似的惡性循環(huán)曾在其他國家導(dǎo)致金融危機。伯南克在講話中說：債務(wù)擴張最終將引發(fā)財政危機，這一危機只有通過超大幅削減開支或加稅或二者雙管齊下來克服。

注定腹背受敵的稅改

1963年1月24日，在國會陳述稅務(wù)減免和改革的問題時當(dāng)時任美國總統(tǒng)的肯尼迪說，“我們的稅收體系對私人和企業(yè)的購買力產(chǎn)生了很大的虹吸效應(yīng)，并且降低了企業(yè)投資的吸引力，這都將阻止我們經(jīng)濟的復(fù)蘇和社會財富的增長?！保↗ohn F.Kennedy,Jan.24,1963,Message To Congress On Tax Reduction And Reform, House Doc.43,88th Congress, 1st Session）。

1963年4月20日，肯尼迪又在國會上關(guān)于稅務(wù)的演講中說“美國企業(yè)通常將利潤留存在比美國稅率低國家設(shè)立的公司中，但是這個并不適用于僅僅在美國境內(nèi)開展業(yè)務(wù)的企業(yè)，因此很多企業(yè)都充分利用這個海外稅收的遞延政策?！保↗ohn F.Kennedy,Nov.20,1961,Message To Congress On Taxation）

目前的稅制，阻礙了經(jīng)濟的活力和資本的積累，增加了經(jīng)濟發(fā)展的復(fù)雜性和不均衡性，這將破壞納稅人的價值標(biāo)準(zhǔn)，尤其將避稅作為投資的首選，而不是市場的因素。（John F.Kennedy,Jan.23,1963,Special Message To Congress On Tax Reduction And Reform,）

痼疾纏身的稅務(wù)體系和漏洞成了美國歷任總統(tǒng)的燙手山芋，稅改也大都無疾而終。而現(xiàn)在的奧巴馬政府又提出了修改美國稅務(wù)體系，堵塞漏洞。但是，按照最近美國供應(yīng)學(xué)派經(jīng)濟學(xué)之父馬丁·弗爾德斯坦（Martin Feldstein）5月14日的分析卻認(rèn)為，稅改將會扼殺美國的復(fù)蘇之夢。其中的理由根本的問題就是奧巴馬提出的稅務(wù)改革思路，是明修棧道，暗渡陳倉，打著減稅的旗號，行征稅之名。如果是誠如其然，那么面對國會的明爭暗斗，結(jié)果夭折的可能性大增。連奧巴馬也誠然，沒有人愿意為國家多繳納一分錢的稅，尤其是在經(jīng)濟危機的時候。

實際上，奧巴馬希望通過取消公司海外稅收的遞延，力爭在未來九年內(nèi)增加2200億美元。對于這項原本增加美國公司海外競爭力的優(yōu)惠政策，在奧巴馬政府看來，成了避稅的灰色地帶，并且對其苛以重稅，很有可能將會直接減損公司的海外競爭力，因為德國等發(fā)達國家也有此類的優(yōu)惠政策。甚至有可能發(fā)生將這些公司賣給國外，那么這些地區(qū)將會利用這些公司提供的原料，而不是從美國本土采購。5月25日《華爾街日報》披露，由于存在偷稅和逃稅的指控，GlaxoSmithKline公司收到了美國國內(nèi)稅務(wù)署（IRS）連本帶利高達8640萬美元的賬單，包括稅款、利息和罰款。

對此，美國商界人士極度不滿。他們認(rèn)為奧巴馬錯誤地解釋了目前實施的公司所得稅法，并且以偏概全地認(rèn)為所有跨國公司都在逃稅。奧巴馬稅收政策的改變將削弱美國跨國公司的競爭力，從而影響美國經(jīng)濟。商會首席經(jīng)濟學(xué)家瑞格里亞表示，在目前的稅收法律環(huán)境下，跨國公司可以延期繳納針對海外利潤的稅款，這樣能夠避免這些公司被美國政府以及外國當(dāng)?shù)卣p重征稅。這些跨國公司雇傭了數(shù)以百萬計的美國人。如果母公司的利潤下降，將導(dǎo)致就業(yè)崗位減少。

那么，在這種不景氣的狀況下，對公司增稅無疑會打壓公司股價，而對于“全民炒股”的美國而言，股價的降低無疑會直接減少民眾的財富，并且直接打擊本已脆弱的民眾消費能力和信心。同時，股價低迷也會提高權(quán)益融資的成本，增加公司的籌資成本，并且降低公司的投資和設(shè)備購置的意愿。那么，在這種局面下，增稅未必是一個明智之舉。

此外，奧巴馬提議2011年取消收入在25萬美元以下家庭的收益稅，這個修改最低收入稅的增加可以認(rèn)為是一種直接的減稅措施。但是在此消彼長的過程中，奧巴馬卻又采取羊毛出在羊身上的做法，將最大的增稅稅源，也就是二氧化碳的減排增稅，強加給普通的公眾。而根據(jù)國會預(yù)算辦公室（Congressional Budget Office）的估計，每年拍賣二氧化碳的稅收將會達到800億美元，但是這些稅收最終將會直接轉(zhuǎn)嫁給處于弱勢地位的消費者。尤其是駕駛私家車、乘坐交通工具以及生活用電等含有二氧化碳的商品中，都會因此提高價格。預(yù)算辦公室主任Douglas Elmendorf 5月7日在財務(wù)委員會（Senate Financial Committee）討論會上認(rèn)為，如果每年減少15％的二氧化碳排放的話，那么將會花費美國每個家庭1600美元/年，影響的分布情況為對收入最低1/5人群的影響大約為700美元/年，對收入最高的1/5人群的影響金額將為2200美元/年，實際上這樣會增加收入最低的1/5家庭成本的20％左右，主要是燃料和電力。而對最富裕家庭僅僅增加了5％的成本。

此外，奧巴馬政府提出對25萬美元以下家庭的免稅，而對25萬美元以上家庭的增稅措施，這種殺富濟貧的策略當(dāng)然深受貧民百姓的歡迎，但是這項措施的執(zhí)行效果如何存在很大的不確定性，尤其是沒有充分考慮到25萬美元收入家庭利用合理的方式降低納稅收入，例如增加抵扣項目，或者簡單的降低收入?？傊绹畼O大地增加稅源時，必然會極大地增加百姓的生活成本，它只可能加劇社會矛盾，進一步拉大貧富差距，讓百姓過的更艱難，讓好不容易才培育的中產(chǎn)階級更失落。

研究過上世紀(jì)30年代的歷史學(xué)家和經(jīng)濟學(xué)家，大都會有一個難得一致的結(jié)論，那就是危機時期稅收的提高都會延遲經(jīng)濟的復(fù)蘇和增加失業(yè)人口的數(shù)量。 1935年美國提高公司所得稅（Corporate Earnings）以及1937年引入個人所得稅（工資稅）都擊碎了美國經(jīng)濟的復(fù)蘇之夢。尤其是日本1997年把消費稅的稅率由3％提高到5%也對經(jīng)濟帶來了很大的負(fù)面影響。

如果奧巴馬雄心勃勃的增稅中途夭折，那么對于高杠桿運營下的美國政府無疑將會留下更少的騰挪轉(zhuǎn)折的空間。因為勒緊褲腰帶降低政府開支的做法無疑無法推行政府的援助計劃，凱恩斯主義政策的推行將會因為無米下鍋而大打折扣。

（作者為清華同方威視技術(shù)（香港）有限公司總經(jīng)理助理兼財務(wù)部部長）