上市公司高管違規(guī)炒股之法律面面觀

羅培新

我國關(guān)于上市公司高管違規(guī)炒股的法律亟需完善

“歷史總是在重復(fù)自己”

上市公司高管違規(guī)炒股（買賣本公司股票）乃我國股市多年之沉疴，近年更有愈演愈烈之勢。隨著4月份以來股市逐漸回暖，在利欲驅(qū)使之下，高管們鋌而走險，證監(jiān)會則頻頻祭出利劍，對涉嫌違規(guī)炒股的高管予以立案調(diào)查。調(diào)查對象中，祁連山 (600720)、 海螺水泥(600585)、 恒生電子(600570) 、東方金鈺（600086）等赫然在目。其中祁連山監(jiān)事盧憲斌違規(guī)炒股獲利37052.30元。

套用一句美國的老話：“歷史總是在重復(fù)自己”。高管違規(guī)炒股，早就不是什么新鮮事了。由于其顯見的不公平，投資者對此怨尤極深，就連高管的親戚“不小心買了股票”也會引來市場諸多責(zé)難，如2008年萬科王石的夫人“誤買”萬科股票事件。

眾所周知，上市公司與投資者之間的信息不對稱是常態(tài)。高管是被法律推定的“內(nèi)幕人士”，如果聽任其買賣本公司股票而不加限制，則普通投資者平等的知情權(quán)根本無法得到保障，市場公信力將被蠶食殆盡，證券市場的可持續(xù)發(fā)展將面臨無底的黑洞。因而，世界各國對于高管買賣本公司股票均密織法網(wǎng)。

高管炒股違規(guī)，法網(wǎng)嚴密？

我國法律對于上市公司高管炒股的規(guī)定概括說來，包括“鎖倉期”規(guī)則、“窗口期”規(guī)則、“短線交易”規(guī)則等三個方面：

“鎖倉期”規(guī)則。為敦促高管為上市公司竭盡全力，并以其個人持股為公眾投資者提供“隱含的”信用擔(dān)保，《公司法》第142條規(guī)定，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員，應(yīng)當(dāng)向公司申報所持有的本公司的股份及其變動情況，而且上述人員在其任職期間，每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過自己所持有本公司股份總數(shù)的25%，持有本公司股份的上述人員，自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。為增強其操作性，證監(jiān)會于2009年4月9日發(fā)布了《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》，對如何計算其中的25%進行了詳細解釋和說明。

顯而易見，法律冀望通過披露高管持股份額和鎖定交易期限，避免內(nèi)幕人士利用信息優(yōu)勢贏取不當(dāng)利益。

“窗口期”規(guī)則。高管在發(fā)布定期報告之前的一定期間內(nèi)不得買賣本公司股票。所謂“窗口期”，是指定期報告公告前30日內(nèi)，以及業(yè)績預(yù)告、業(yè)績快報公告前10日內(nèi)等信息披露的“敏感時期”。在波詭云譎的證券市場中，“窗口期”是擁有信息優(yōu)勢的人從事內(nèi)幕交易的最佳時機，把高管排除在這段時間的交易范圍之外，實乃法律追求“公平”價值之應(yīng)有之義。

“短線交易”規(guī)則。我國《證券法》第47條規(guī)定，上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及持有上市公司股份5%以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后6個月內(nèi)又賣出，或者在賣出后6個月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，董事會應(yīng)當(dāng)收回這部分收益。此條規(guī)定俗稱短線交易，世界各國對此的規(guī)定如出一轍。

此外，交易所和證監(jiān)會還會對上市公司高管進行通報批評，甚至有的高管還會遭到公司的辭退。由此看來，對于規(guī)范高管炒股，我國法律不可謂不嚴密，但為什么高管違規(guī)炒股屢禁不止，近年還有甚囂塵上之勢？

法律，沒有牙齒的老虎？

細細分析之下，我國上述法律規(guī)定存在以下問題，大大掣肘了預(yù)期效果的實現(xiàn)：

首先，法律義務(wù)與法律責(zé)任未能匹配。在有關(guān)“鎖倉期”的規(guī)定中，《公司法》第142條雖然明文禁止高管不得違規(guī)拋售本公司股票，卻對如何處罰只字未提。缺乏責(zé)任規(guī)范的法條，與道德規(guī)訓(xùn)并無二致，極易淪為空文。

其次，雖有處罰規(guī)定，但處罰過輕，無異于隔靴搔癢。對于違反《證券法》規(guī)定進行短線交易的，區(qū)區(qū)3萬至10萬元的罰款，在動輒獲利成百上千萬甚至上億元的短線交易面前，根本無法遏制道德風(fēng)險，而且罰款的數(shù)目可能還抵不上投入的查證成本。

最后，違法違規(guī)的“黑數(shù)”（dark figure）過大?！昂跀?shù)”是指客觀存在而未被探明且未受行政和司法機構(gòu)追訴與審判的違法違規(guī)的數(shù)量。由于證券交易的電子化和信息化、違法違規(guī)行為的技術(shù)復(fù)雜化，證券違法違規(guī)行為的“黑數(shù)”較一般的違法犯罪要多得多。

“黑數(shù)”無法從實證材料中獲得求證，但仍能按一定的規(guī)則大體“推測”出來。一位長期從事證券稽查的專家曾說：“搞自然科學(xué)的人稱，有一個說法，在一個屋子里頭如果發(fā)現(xiàn)一只老鼠，從生態(tài)的角度講，周圍可能存在八只老鼠……個人估計在證券市場中恐怕只有百分之一的案子實際被查處?！?/p>

他山之石：美國的經(jīng)驗

美國對高管違規(guī)炒股、內(nèi)幕交易等的規(guī)制措施有諸多值得我國借鑒。

其一，美國證券交易委員會（SEC）建立了強大的數(shù)據(jù)庫和監(jiān)控系統(tǒng)。SEC將各上市公司高管和主要股東的資料、各自的家庭成員、主要朋友圈子，甚至所在高爾夫俱樂部會員等資料全部收入這一數(shù)據(jù)系統(tǒng)。這比近年來我國證監(jiān)會要求各基金公司經(jīng)理“主動”申報直系親屬的身份證號碼，顯然更為積極。

其二，強化處罰力度。美國1984年通過《內(nèi)幕交易處罰法》，其最主要的內(nèi)容是，對那些根據(jù)內(nèi)幕信息買賣股票而獲利或減少損失者，按照其“違法所得”或“避免損失”處以3倍的罰款（民事罰款）。1988年的《內(nèi)幕交易及證券欺詐制裁法》引入了行政罰款制度，即無須考慮內(nèi)幕交易者是否有“利潤所得”，而一概予以罰款處罰，自然人的可處罰金額被提高至10萬至100萬美元，法人則可被處250萬美元的行政罰款。2002年通過的《公眾公司會計改革和投資者保護法》規(guī)定，任何人通過信息欺詐或價格操縱、內(nèi)幕交易在證券市場獲取利益，最多可監(jiān)禁25年或處以罰款。

相形之下，對于以內(nèi)幕交易形式出現(xiàn)的高管違規(guī)炒股問題，我國的法律處罰力度明顯偏輕，短線交易只處以3萬至10萬元的罰款。另外，我國《證券法》第202條規(guī)定，對內(nèi)幕交易者，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足3萬元的，處以3萬元以上60萬元以下的罰款。不難看出，此條乃美國證券法“民事罰款”與“行政罰款”之合并，但其中顯見的缺陷是：一是對內(nèi)幕交易的民事罰款以“違法所得”為基準(zhǔn)，而并不包括“避免損失”，處罰力度大大弱化；二是對沒有“違法所得”情形的行政罰款最高額只有60萬元。

其三，SEC注重懲戒的現(xiàn)場教育與警示效果。在刑事法律理論上，證券犯罪是一種“白領(lǐng)犯罪”，與殺人、搶劫等傳統(tǒng)的人身傷害或者財產(chǎn)侵權(quán)案件相比，其社會危害遠不如后者那么直觀明了，人們通常缺乏對它的直觀感受。故而，在大眾心理上，白領(lǐng)犯罪更容易得到社會的寬宥。

鑒此，SEC極為注重懲戒的現(xiàn)場教育與警示效果。一旦SEC經(jīng)過初查并決定立案，即可由自律機構(gòu)與SEC展開平行調(diào)查；如果案情嚴重，則由司法部和FBI介入偵破。查證后，司法人員從天而降，將還在做著發(fā)財白日夢的年輕白領(lǐng)戴上手銬，從其辦公室里提走。試想一番當(dāng)時的場景：在高級寫字樓里，在一雙雙驚懼的眼神中，在一副副錯愕與惶恐的表情里，發(fā)生了這一幕，其威懾效果該是多么的驚人！

早在240年前，意大利著名法學(xué)家貝卡利亞就指出，法律的威懾力不僅在于其嚴厲性，更在于其不容規(guī)避性。這個天才的論斷歷經(jīng)世紀(jì)滄桑，至今熠熠生輝。我國對上市公司高管炒股法律規(guī)制之完善，無疑正當(dāng)其時。