企業(yè)境內(nèi)美元債開閘

劉曉忠

一旦中石油的投石問(wèn)路能迎來(lái)境內(nèi)美元債對(duì)非金融機(jī)構(gòu)全面開閘，則對(duì)中國(guó)企業(yè)意味深長(zhǎng)

2008年5月，中國(guó)境內(nèi)美元債告別了由金融機(jī)構(gòu)獨(dú)攬的局面，迎來(lái)新主人——5月11日，中石油集團(tuán)在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模為10億美元的三年期中期票據(jù)，發(fā)行利率以6個(gè)月Libor（倫敦同業(yè)拆放利率）為基準(zhǔn)，加100個(gè)基點(diǎn)的上浮幅度，所獲美元資金用以支持中石油集團(tuán)的海外項(xiàng)目。這是中國(guó)首只由非金融企業(yè)發(fā)行的外幣計(jì)價(jià)債券。

根據(jù)中石油披露的發(fā)行計(jì)劃書，本次發(fā)行境內(nèi)美元中期票據(jù)的注冊(cè)金額為30億美元，計(jì)劃首期發(fā)行規(guī)模10美元，發(fā)行期限3年。其余注冊(cè)額度將依據(jù)資金使用安排及市場(chǎng)情況分期發(fā)行。2010年3月底，30億美元注冊(cè)額度全部發(fā)行完畢。

好的開始是成功的一半。對(duì)于尋求在海外拓疆?dāng)U土的中國(guó)企業(yè)，以及手捧外匯懷揣心思的創(chuàng)匯者，境內(nèi)美元債版圖的擴(kuò)展無(wú)疑為他們提供了更市場(chǎng)化、更國(guó)際化的投、融資平臺(tái)。同樣，對(duì)于仍披星戴月地奔跑于市場(chǎng)化改革考場(chǎng)的中國(guó)金融市場(chǎng)，乃至中國(guó)外匯管理體系來(lái)講，境內(nèi)美元債市場(chǎng)為其提供了“特區(qū)式”的試驗(yàn)基地。

開閘的寓意

境內(nèi)美元債，通俗地講就是發(fā)債機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行的以美元計(jì)價(jià)的外幣債券。中國(guó)境內(nèi)美元債在起始于2002年7月8日，當(dāng)時(shí)原國(guó)家計(jì)委、中國(guó)人民銀行和國(guó)家外管局等部門為防止境內(nèi)企業(yè)出現(xiàn)償還外債困難，把債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給銀行和財(cái)政，并影響到國(guó)家外債安全，聯(lián)合下發(fā)了《國(guó)有和國(guó)有控股企業(yè)外債風(fēng)險(xiǎn)管理及結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)意見》，允許資信較好，且具備一定條件的國(guó)有大中型企業(yè)，在境內(nèi)向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行外幣債券，以優(yōu)化外債結(jié)構(gòu)，縮小對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)敞口。之后一年，國(guó)開行首開境內(nèi)美元債發(fā)行的先河——當(dāng)時(shí)國(guó)開行發(fā)行5億境內(nèi)美元債，以調(diào)整國(guó)有企業(yè)的外債結(jié)構(gòu)。

此后，中國(guó)進(jìn)出口銀行等境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)也相繼在境內(nèi)發(fā)行了大量美元債。中央國(guó)債登記結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2009年3月底，美元債托管量為52.3億美元。

中石油此次成功發(fā)行意味著境內(nèi)美元債市場(chǎng)的發(fā)行主體多元化。筆者認(rèn)為，有關(guān)部門選擇在這個(gè)時(shí)刻開閘境內(nèi)美元企業(yè)債品種，其寓意耐人尋味。

新世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)企業(yè)海外擴(kuò)展的勢(shì)頭日益迅猛、規(guī)模越來(lái)越大，特別是全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)急需的海外資產(chǎn)的價(jià)格驟降，為中國(guó)企業(yè)的海外擴(kuò)展提供了有利的客觀環(huán)境。然而，現(xiàn)行的外匯管理體制和對(duì)外投資制度對(duì)中國(guó)企業(yè)“走出去”造成了融資成本高、風(fēng)險(xiǎn)管控空間小、審批程序繁瑣、時(shí)間成本高等問(wèn)題，客觀上制約了中國(guó)企業(yè)的海外發(fā)展。

企業(yè)要“走出去”投資或購(gòu)買資源，首先必須向國(guó)家發(fā)改委等管理部門提交相關(guān)申請(qǐng)資料，審批通過(guò)后，企業(yè)需要籌借人民幣資金或利用自有資金從央行或商業(yè)銀行匯兌成所需要的外幣。這意味著企業(yè)不僅要通過(guò)借款或發(fā)行人民幣債券籌備資金，而且兌換外匯的通道僅限于央行和商業(yè)銀行一個(gè)通道。

海外商機(jī)瞬息萬(wàn)變，而國(guó)家有關(guān)部門的審批流程少則數(shù)日、多則數(shù)月。若企業(yè)提前籌資等待審批，那么企業(yè)就需要支付額外的融資成本；若待審批后再啟動(dòng)籌資流程，到一切齊備之時(shí)，投資項(xiàng)目恐怕已經(jīng)成為明日黃花。

接著，企業(yè)獲得外幣的程序又帶來(lái)了利率和匯率兩方面風(fēng)險(xiǎn)。央行的利率管制使得人民幣金融產(chǎn)品的利差水平相對(duì)于外幣較高，通過(guò)籌集人民幣購(gòu)買外匯實(shí)際上給企業(yè)帶來(lái)相對(duì)較高的融資成本。并且，企業(yè)用匯期間還不得不面對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)。

近年來(lái)，央行放松管制，積極引導(dǎo)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)開發(fā)外匯掉期業(yè)務(wù)，但目前的掉期品種只涉及匯率，而沒(méi)有把本外幣利率納入其中，確切地說(shuō)是一種非完整性掉期外匯工具。正源于此，國(guó)內(nèi)企業(yè)不得不選擇在國(guó)際金融市場(chǎng)上對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但由于缺乏國(guó)際金融市場(chǎng)的交易經(jīng)驗(yàn)，近來(lái)大型國(guó)企的交易失敗已慘不忍睹。

從創(chuàng)匯一方來(lái)講，由于缺乏外匯投資渠道，加之人民幣升值預(yù)期，境內(nèi)的企業(yè)和居民普遍缺乏持匯意愿。盡管自2007年以來(lái)，央行推進(jìn)的強(qiáng)制結(jié)售匯向意愿結(jié)售匯轉(zhuǎn)型，但這更多的是政府的一廂情愿。外匯交易平臺(tái)缺失和外匯投、融資工具匱乏，客觀上制約了外匯資產(chǎn)在市場(chǎng)上互通有無(wú)。

一旦中石油的投石問(wèn)路能迎來(lái)境內(nèi)美元債對(duì)非金融機(jī)構(gòu)全面開閘，則對(duì)中國(guó)企業(yè)意味深長(zhǎng)。幣種錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)、利率成本問(wèn)題可望得以有效解決。企業(yè)在發(fā)行境內(nèi)美元債之后，通過(guò)簡(jiǎn)單的貨幣工具就可以鎖定風(fēng)險(xiǎn)，降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控的難度。

境內(nèi)美元債還給私人部門提供了一個(gè)有效的外匯投融資渠道，有利于藏匯于民的有效推進(jìn)，并能避免外匯匯兌風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中在央行的局面。

亟待海納百川

境內(nèi)美元債雖已潛行六載，但依然處于零星試點(diǎn)之中。當(dāng)前國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)的研究實(shí)力不足，許多投資者對(duì)于外幣債券的風(fēng)險(xiǎn)管理還處于茫然階段。如何趨利避害地發(fā)展境內(nèi)美元債市場(chǎng)？

無(wú)疑，相比人民幣債券，投資美元債需要承受更加復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)。其中，顯而易見的是匯率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于美元債的利率是以Libor為基準(zhǔn)上浮的，而我們目前還不具備有效管控Libor風(fēng)險(xiǎn)的能力，也就是說(shuō)，美元債的投資者必須面對(duì)一種全新的利率風(fēng)險(xiǎn)，這與人民幣債券的利率風(fēng)險(xiǎn)完全不同。

隨著境內(nèi)美元債的發(fā)展，迫切需要有關(guān)部門鼓勵(lì)創(chuàng)新，開發(fā)掉期、互換等風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。對(duì)于大部分境內(nèi)投資者而言，美元債是個(gè)新東西，除大型金融機(jī)構(gòu)之外，其他投資者沒(méi)有涉獵。投資主體的單一，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)偏好的單一，這在客觀上制約了市場(chǎng)的有效發(fā)展。顯然，放松外匯市場(chǎng)投資準(zhǔn)入門檻，漸進(jìn)實(shí)行資本項(xiàng)目可自由兌換，允許非金融機(jī)構(gòu)和具備實(shí)力的個(gè)人投資者進(jìn)入境內(nèi)美元債市場(chǎng)將有利于完善市場(chǎng)定價(jià)、提高市場(chǎng)活躍度。

當(dāng)前境內(nèi)美元債不論是在品種上還是在規(guī)模上仍然不足。截至2009年3月，境內(nèi)美元債的托管額為52.3億美元，而且是清一色的金融債。量小、品種單一、投資主體的單一必然傷害境內(nèi)美元債的流動(dòng)性，容易引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。

因此，我們應(yīng)該逐步走出金融機(jī)構(gòu)和大型央企包攬境內(nèi)美元債發(fā)行的局面，引入更多發(fā)行主體，發(fā)行不同利率、不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的債券，為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供更豐富的投資選擇。

另外，監(jiān)管部門應(yīng)盡快推出針對(duì)外幣債券的信息披露制度，并加強(qiáng)投資者教育，金融機(jī)構(gòu)也要努力開發(fā)出完備的風(fēng)險(xiǎn)管控制度。如此，境內(nèi)外幣債券市場(chǎng)才能健康發(fā)展。