上市公司財務(wù)指標與股票價格定位的實證分析

朱瑭娃　吳　安

摘要：在成熟的股票市場中，股票價格往往與上市公司的經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)高度的相關(guān)性，而由于投資理念的偏差及業(yè)績信息扭曲等原因，我國股票市場中常出現(xiàn)一些過度投機的現(xiàn)象，價格發(fā)現(xiàn)失真。為此，本文選取滬市醫(yī)藥生物行業(yè)為研究對象，擬對上市公司的質(zhì)量（用財務(wù)指標才衡量）與股票價格定位間的相關(guān)性進行實證研究，試圖由此探究中國股票市場的有效性。

關(guān)鍵詞：財務(wù)指標;股價;因子分析;回歸分析

根據(jù)有效市場假說，證券的市場價格充分及時地反映了全部有價值的信息，市場價格代表著證券的真實價值。換言之，對股票市場而言，股票的市場價格能否真實反映上市公司的權(quán)益價值是股票市場是否有效的重要標志。由于真實的權(quán)益價值通過公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生，而代表上市公司經(jīng)營業(yè)績的財務(wù)指標從不同側(cè)面真實再現(xiàn)了公司的財務(wù)效益、資產(chǎn)質(zhì)量、償債風險和發(fā)展能力等狀況，因而，在成熟的股票市場中，這些指標與其股票價格呈現(xiàn)高度的相關(guān)性。如果公司的經(jīng)營業(yè)績成為股票定價的重要因素，價值投資逐漸成為一種重要的投資理念，那么，在風險相同即宏觀因素對個股股價的影響相同以及在行業(yè)因素相同的情況下，上市公司的經(jīng)營業(yè)績就成為影響股價的核心。

一、上市公司財務(wù)綜合評價指標體系的建立

財務(wù)綜合評價是以企業(yè)財務(wù)報告反映的財務(wù)指標為主要依據(jù)，將盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力和現(xiàn)金流量等諸方面的分析納入一個有機整體之中，全面地對企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況進行評價和分析，從而對企業(yè)經(jīng)濟效益的優(yōu)劣做出評價和判斷。本文選取凈資產(chǎn)收益率、主營收入稅后利潤率、每股凈資產(chǎn)、每股收益（扣除非經(jīng)常損益）作為盈利能力的衡量；選取應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)對總資產(chǎn)的比率作為營運能力的衡量；選取速動比率、權(quán)益負債比率、流動資產(chǎn)對負債總額比率、營運資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率作為償債能力的衡量；選取主營業(yè)務(wù)增長率、凈利潤增長率、固定資產(chǎn)投資擴張率、凈資產(chǎn)增長率作為成長能力的衡量；選取每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、資產(chǎn)的經(jīng)營現(xiàn)金流量回報率作為現(xiàn)金流量的衡量。

二、樣本數(shù)據(jù)選擇

選取樣本時，本文綜合考慮以下情況，以使樣本更具代表性。

1.2007年上市公司執(zhí)行新的會計準則

新的會計準則自2007年1月1日起在上市公司范圍內(nèi)執(zhí)行。這是會計準則體系的一次重大變革，其中《基本準則》和《存貨》、《長期股權(quán)投資》等17項是在原準則基礎(chǔ)上修訂的，《石油天然氣開采》和《財務(wù)報表列報》等22項為新制定的會計準則。為使財務(wù)數(shù)據(jù)具有可比性，故本文選取實行新制度后的年報數(shù)據(jù)。

2.金融危機對股票市場的影響

由于2008年受金融危機的宏觀影響，股票市場變動過大，不利于分析我國上市公司主要財務(wù)指標與股價變動的相關(guān)性，故沒有選擇2008年而是采用了2009年的股價數(shù)據(jù)。

3.ST公司的股票

證監(jiān)會要求ST公司在年報公布前刊登預虧公告，因此，ST公司經(jīng)營績效影響股價波動的方式和時間與非ST公司不一樣，有必要將ST公司從樣本空間中剔除。

考慮到市場對業(yè)績上升和業(yè)績下降的股票反映方式可能不一致，因此本文選取凈利潤增長率為正的滬市醫(yī)藥生物行業(yè)上市公司，同時剔除其中2008年年報公布時間與2009年第一季度季報公布時間相近（兩者相隔不超過一周）的公司以排除季報公布對股價的影響。最終選取了23只股票樣本，2008年年報的財務(wù)比率數(shù)據(jù)（速動比率X1、權(quán)益負債比率X2、流動資產(chǎn)對負債總額比率X3、營運資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率X4、凈資產(chǎn)收益率X5、主營收入稅后利潤率X6、每股凈資產(chǎn)X7、每股收益（扣除非經(jīng)常損益）X8、應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率X9、存貨周轉(zhuǎn)率X10、流動資產(chǎn)對總資產(chǎn)的比率X11、主營業(yè)務(wù)增長率X12、凈利潤增長率X13、

固定資產(chǎn)投資擴張率X14、凈資產(chǎn)增長率X15、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量X16、資產(chǎn)的經(jīng)營現(xiàn)金流量回報率X17）來源于和訊網(wǎng)（http://stock.hexun.com），股票價格選取年報公布日當天的股價（P0），數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)（http://finance.sina.com.cn）。

三、因子分析

因子分析是一種降維、簡化數(shù)據(jù)的技術(shù)。它通過研究眾多變量之間的內(nèi)部依賴關(guān)系，探求觀測數(shù)據(jù)中的基本結(jié)構(gòu)，并用少數(shù)幾個“抽象”的變量來表示其基本的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)。本文使用馬克威分析系統(tǒng)軟件進行因子分析并通過方差最大化旋轉(zhuǎn)，由所得的因子載荷矩陣結(jié)果可知，前5項因子的累計方差貢獻率已達到82.3232%，并得到得到5個主因子的表達式。

Z1=0.0938*x1+0.0186*x2+0.0447*x3+0.1562*x4+0.8967*x5+0.7921*x6+0.2501*x7+0.8887*x8-0.0473*x9-0.0959*x10-0.0348*x11+0.2232*x12+0.8390*x13-0.1010*x14+0.6769*x15+0.28*x16+0.2688*x17

Z2=0.8018*x1+0.945*x2+0.6477*x3+0.3853*x4-0.0686*x5+0.216*x6-0.0552*x7-0.0497*x8+0.7882*x9+0.8371*x10-0.2812*x11+0.0602*x12-0.0617*x13+0.01*x14-0.0274*x15-0.07*x16-0.0273*x17

Z3=0.3949*x1+0.1743*x2+0.6702*x3+0.8307*x4-0.026*x5+0.1035*x6+0.6751*x7+0.2153*x8-0.3715*x9-0.2328*x10+0.7759*x11-0.1831*x12-0.0395*x13-0.0199*x14+0.1181*x15+0.0057*x16-0.1212*x17

Z4=-0.1539*x1-0.1512*x2-0.1258*x3-0.2277*x4+0.3033*x5-0.228*x6-0.0197*x7+0.3135*x8+0.0029*x9+0.1609*x10+0.0904*x11+0.0157*x12+0.3388*x13-0.0634*x14+0.0863*x15+0.9307*x16+0.9024*x17

Z5=-0.0948*x1-0.0052*x2-0.0505*x3-0.0995*x4+0.0263*x5-0.0939*x6-0.2755*x7-0.011*x8+0.1707*x9+0.056*x10+0.0677*x11+0.9059*x12+0.1264*x13+0.9134*x14+0.0385*x15-0.0425*x16-0.0253*x17

主因子Z1中，X5、X6、X8的因子載荷量遠大于其他財務(wù)比率的載荷量，所以Z1主要代表對盈利能力的衡量。同理可知， Z2主要代表對償債能力的衡量；Z3主要代表對償債能力、營運能力的衡量； Z4主要代表對現(xiàn)金流量的衡量； Z5主要代表對成長能力的衡量。

四、 回歸分析

將因子分析所得的5個主因子作為自變量，以年報公布當日的股票價格作為因變量，用加權(quán)最小二乘法進行回歸。經(jīng)過對不顯著變量的剔除以及模型的修改，最終得出的多元回歸結(jié)果如下表：

以上結(jié)果在5%的顯著性水平下，Prob(F-statistic)= 0.00068，說明從總體上對模型中被解釋變量與解釋變量之間的關(guān)系顯著，并且自變量均通過了t檢驗，說明解釋變量對被解釋變量也有顯著影響。對截面數(shù)據(jù)進行White(no cross terms)檢驗，結(jié)果通過異方差的檢驗。

由回歸結(jié)果可知，Adjusted R-squared =0.469560表明回歸方程對樣本值的擬合程度不佳，說明財務(wù)指標并不能很好的解釋股價。Z1的系數(shù)為正且比較大，說明盈利能力在財務(wù)綜合評價體系中與股價相關(guān)性最大。在其他條件不變的情況下，公司盈利能力增加1%，其股價就會增加0.6514%。而Z2*Z2的系數(shù)為正，且對股價的影響較小，僅為0.026。這與之前的預測不同，其原因可能是由于生物醫(yī)藥行業(yè)的上市公司的權(quán)益負債比率普遍比較高，財務(wù)杠桿比較小，在此范圍內(nèi)，負債比率沒有高到不利公司成長的程度。

依據(jù)有效市場理論，一般可就股票價格對不同信息資料的反映程度將證券市場分為弱式有效性市場、半強式有效性市場、強式有效性市場三種類型。如果股票市場是半強式有效的，則股票價格會反映所有公開的信息，而根據(jù)本文的結(jié)論，有關(guān)公司財務(wù)狀況的公開信息并未充分反映到股價中，這也意味著我國股市尚未達到半強式有效。因此，我國應(yīng)從大力培育和發(fā)展中介機構(gòu)、加強和規(guī)范信息披露制度、進一步完善證券法律體系等多方面入手提高股票市場有效性。

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