中信泰富衍生工具損失案分析

楊榮華　李明輝

2008年10月，中信泰富公司因?yàn)閺氖掳脑軛U式遠(yuǎn)期交易而發(fā)生巨額損失，成為又一起衍生工具災(zāi)難。從表面看來，導(dǎo)致中信泰富巨額損失的原因是由于澳元兌美元匯率發(fā)生異常波動(dòng)而導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但事實(shí)上，乃是由于該公司內(nèi)部控制失控而產(chǎn)生的操作風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)實(shí)中，操作風(fēng)險(xiǎn)往往是衍生工具的核心風(fēng)險(xiǎn)。要有效地管理衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)，必須要建立健全相關(guān)的內(nèi)部控制。

◎事件的經(jīng)過

中信泰富有限公司(Citic Pacific Ltd.，簡稱“中信泰富”，港交所：0267，OTCBB：CTPCY)于1990年在香港注冊(cè)成立，2007年10月17日，公司在香港交易所上市。公司最大股東為中國國際信托投資(香港集團(tuán))有限公司，其業(yè)務(wù)以基建為主，包括基礎(chǔ)設(shè)施、能源項(xiàng)目、環(huán)保項(xiàng)目、航空以及電訊業(yè)務(wù)。

2008年10月20日上午，中信泰富突然停牌，下午5時(shí)發(fā)布盈利預(yù)警稱，為對(duì)沖澳大利亞鐵礦項(xiàng)目匯率風(fēng)險(xiǎn)，該公司自2007年底起簽訂了多份累計(jì)杠桿式外匯買賣合約，名義金額的總數(shù)達(dá)到94億澳元之巨。由于2008年9月之后，澳元對(duì)美元的匯率大幅下跌，此項(xiàng)虧損將達(dá)其凈資產(chǎn)600億港元的近1／4，比2004年新加坡中航油集團(tuán)5億美元的虧損高出近4倍，為投資期貨虧損最嚴(yán)重的事件。公告一出，市場(chǎng)嘩然，投資者紛紛拋售該股票。中信泰富主席榮智健發(fā)布個(gè)人聲明說，中信泰富目前正在澳大利亞建一個(gè)鐵礦石項(xiàng)目，為了支付從澳大利亞和歐洲購買的設(shè)備和原材料，中信泰富需要澳元和歐元。而為了鎖定美元開支的成本，中信泰富簽訂了一些外匯合約。但是，這些外匯合約的簽訂，沒有經(jīng)過合理的授權(quán)，而且這些合約中潛在的最大風(fēng)險(xiǎn)，沒有被正確的估計(jì)到。在隨后的相關(guān)公告中，中信泰富稱，此次衍生工具巨額損失事件源于集團(tuán)財(cái)務(wù)董事張立憲在未經(jīng)主席批準(zhǔn)下，進(jìn)行有關(guān)外匯交易，張立憲連同財(cái)務(wù)總監(jiān)周志賢已經(jīng)請(qǐng)辭，并由莫偉龍接任財(cái)務(wù)董事。

2008年12月2日，中信泰富在港交所發(fā)布的股東通函首次披露公司與花旗銀行、匯豐銀行等13家銀行簽訂的外匯累計(jì)期權(quán)合約細(xì)節(jié)。通函顯示，中信泰富2007年8月至2008年8月間，分別與匯豐銀行、花旗銀行、摩根士丹利資本、美國銀行、巴克萊銀行、瑞信國際、法國巴黎銀行等13家銀行簽訂24份外匯累計(jì)期權(quán)合約，合約幣種涉及澳元、歐元及人民幣。股東通函還顯示，由于澳元進(jìn)一步走低，中信泰富外匯衍生合約變現(xiàn)虧損及公平價(jià)定值虧損總額已由11月12日公告中的168億港元，擴(kuò)大至186億港元。

案件發(fā)生后，香港證監(jiān)會(huì)自2008年10月22日起正式對(duì)中信泰富展開調(diào)查。目前尚未公布正式調(diào)查結(jié)果。

◎中信泰富巨額損失的原因：衍生工具內(nèi)部控制失效

導(dǎo)致中信泰富發(fā)生巨額損失的，是該公司從事的澳元累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期交易，該合同為澳元杠桿式遠(yuǎn)期合約，與歐元兌美元、澳元兌美元匯率掛鉤。其實(shí)質(zhì)，是一種累進(jìn)期權(quán)交易(Dividend Accumulator Warrant，簡稱Accumulator)。累進(jìn)期權(quán)一般由歐美私人銀行出售給高資產(chǎn)客戶。這種產(chǎn)品可以和外匯或者股票掛鉤，通常合約期限約一年，最低投資額為100萬美元(800萬港元)。在Accumulator合約下，發(fā)行商(銀行)鎖定股價(jià)(或匯價(jià))的上下限，并規(guī)定在一個(gè)時(shí)期內(nèi)(通常為一年)以低于目前股價(jià)水平為客戶提供股票。通常情況下，銀行向客戶提供較現(xiàn)價(jià)低5％～10％的行使價(jià)。但當(dāng)股價(jià)升過現(xiàn)價(jià)3％～5％時(shí)，合約就自行終止；而當(dāng)股價(jià)跌破行使價(jià)時(shí)，投資者必須按合約繼續(xù)按行使價(jià)買入股份，有些銀行會(huì)要求投資人雙倍甚至三倍的吸納股份。因此，這種合約可以分解成兩種障礙期權(quán)組合，一種是向上敲出的看漲期權(quán)；另一種是向上敲出的看跌期權(quán)，兩者的條款一樣。通常這種合約在簽訂之時(shí)，雙方?jīng)]有現(xiàn)金支付。投資人可以獲得1個(gè)向上敲出的看漲期權(quán)，但應(yīng)同時(shí)支付約定杠桿倍數(shù)的向上敲出的看跌期權(quán)給銀行作為對(duì)價(jià)。在Accumulator合約下，投資人在牛市時(shí)可以以折扣價(jià)買入股票或者外匯，但在熊市時(shí)也必須按協(xié)議價(jià)格買人，因而風(fēng)險(xiǎn)極高，屬于一種“錦上添花，雪上加霜”的產(chǎn)品。由于Accumulator這種在牛市中放大收益、熊市中放大損失的杠桿效應(yīng)，其被香港投行界以諧音戲謔為“I kill you later(我遲些殺你)”。

據(jù)披露，中信泰富在2008年7月與多家外資銀行簽署了多份每月累計(jì)外匯遠(yuǎn)期合約，合約杠桿倍數(shù)絕大多數(shù)為2.5倍，行權(quán)價(jià)格為0.87美元。這意味著，中信泰富以0.87美元的價(jià)格購買一個(gè)澳元兌美元的看漲期權(quán)需支付2.5個(gè)看跌期權(quán)。當(dāng)澳元匯率高于0.87時(shí)，中信泰富以低于市場(chǎng)價(jià)的0.87美元每天買入1個(gè)單位外匯而獲利，但當(dāng)匯率下降到0.87以下時(shí)，中信泰富必須每天以0.87美元的高價(jià)買入2.5個(gè)單位外匯。據(jù)中信泰富的公告稱，該公司之所以要簽訂這些累計(jì)外匯遠(yuǎn)期合約，是因?yàn)槠湓诎拇罄麃喗ㄒ粋€(gè)鐵礦石項(xiàng)目，為了支付從澳大利亞和歐洲購買的設(shè)備和原材料，中信泰富需要澳元和歐元，因此，財(cái)務(wù)董事張立憲達(dá)成了一筆外匯衍生交易。只要美元兌澳元繼續(xù)走弱，這項(xiàng)交易就能獲利。然而現(xiàn)實(shí)是，由于受金融危機(jī)影響，澳元兌美元不但沒有走強(qiáng)，還大幅走弱，2008年7月到10月間，澳元兌美元下跌了約29％，從而造成公司巨額虧損。因此，中信泰富管理人員對(duì)澳元匯率的錯(cuò)誤估計(jì)，是導(dǎo)致巨額虧損的直接原因。然而，從目前已披露出來的信息來看，中信泰富內(nèi)部控制不完善，乃是導(dǎo)致這次事件的根本原因。

具體而言，中信泰富在衍生工具內(nèi)部控制方面存在以下問題：

1、缺乏明確的授權(quán)。據(jù)中信泰富審核委員會(huì)的調(diào)查結(jié)果，此事是由于財(cái)務(wù)董事未遵守集團(tuán)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)政策，且在進(jìn)行交易前未按規(guī)定取得主席批準(zhǔn)，超越其權(quán)限所為而導(dǎo)致的。然而，作為一個(gè)具有相當(dāng)規(guī)模的上市公司，為何一個(gè)財(cái)務(wù)董事在未取得主席批準(zhǔn)的情況下竟能簽署如此巨額的合約?此外，在衍生工具交易中，前臺(tái)、中臺(tái)、后臺(tái)部門必須相互牽制，而不能由少數(shù)人掌控整個(gè)交易過程，盡管目前案件尚沒有完整的調(diào)查結(jié)果，但據(jù)稱交易的原始材料上簽名只有張立憲和另外一個(gè)交易員。這是否表明，中信泰富內(nèi)部缺乏起碼的授權(quán)與職責(zé)分離機(jī)制呢?

2、為投機(jī)目的盲目從事杠桿式衍生工具交易。(1)交易金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過套期保值需要，投機(jī)成分重過套期保值。按照中信泰富的說法，簽訂相關(guān)合約是為了套期保值。但如果僅是套期保值，衍生品的合約頭寸應(yīng)與實(shí)際的業(yè)務(wù)頭寸相接近，這樣，當(dāng)澳元匯率出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，一邊盈利、一邊虧損，兩相總計(jì)最終應(yīng)相差不大，不可能出現(xiàn)巨額虧損。實(shí)際情況是，中信泰富通過簽訂杠桿式合約所得到的澳元遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其澳洲鐵礦項(xiàng)目所需

澳元資金。據(jù)披露，預(yù)計(jì)鐵礦項(xiàng)目直至2010年的資本開支，對(duì)澳元的需求為16億澳元，而每年?duì)I運(yùn)開支估計(jì)需要10億澳元。因此，中信泰富合計(jì)對(duì)澳元的需求為26億，然而，在澳元累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約、每日累計(jì)澳元遠(yuǎn)期合約及雙貨幣累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約下(假設(shè)澳元為較疲弱貨幣)，公司須接取最高總金額為94.4億澳元。中信泰富現(xiàn)時(shí)預(yù)計(jì)鐵礦項(xiàng)目之資本開支對(duì)歐元的需求為8500萬歐元，而在雙貨幣累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約下(假設(shè)歐元為較疲弱貨幣)，公司須接取的最高總金額達(dá)1.604億歐元。因此，這一交易明顯帶有很強(qiáng)的投機(jī)性，絕非為套期保值目的而交易。(2)交易品種選擇錯(cuò)誤。Accumulator是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)產(chǎn)品，而不是用來套期保值的。中信泰富選擇這樣一個(gè)奇異衍生工具來套期保值(姑且認(rèn)為該公司確實(shí)是為套期保值目的而簽訂這些合約)，加之對(duì)外匯的走勢(shì)判斷失誤，無異于自尋死路。事實(shí)上，中信泰富完全可以利用一般的外匯遠(yuǎn)期等衍生工具來達(dá)到套期保值目的。(3)合約條款明顯不利于公司。根據(jù)合約，在澳元兌美元匯率高于0.87時(shí)，該公司可以以0.87美元的價(jià)格買人澳元，從而賺取差價(jià)。但這些合約每份都規(guī)定有最高利潤上限，當(dāng)每份合約達(dá)到最高利潤(150萬美元～700萬美元之間)時(shí)，合約將終止。中信泰富手中所有的澳元合約加起來，理論上的最高利潤總額僅為5150萬美元，約合4億港元。但是，如果該匯率低于0.87時(shí)，卻沒有規(guī)定自動(dòng)終止協(xié)議。根據(jù)合約，中信泰富的澳元合約所需要接受的澳元總額高達(dá)90.5億澳元(超過485億港元)。這意味著，只要澳元兌美元不斷貶值，中信泰富就必須不斷高位接貨，直到接貨總量達(dá)90.5億澳元為止。有人利用蒙特卡羅方法、按匯率歷史波動(dòng)率模擬發(fā)現(xiàn)，中信泰富在簽訂這筆外匯合約當(dāng)時(shí)就虧損了667萬美元。其原因在于中信泰富得到的1個(gè)看漲敲出期權(quán)的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其送給交易對(duì)手的2.5個(gè)看跌敲出期權(quán)的價(jià)值。之所以會(huì)簽下這樣的條款，可能的原因是當(dāng)時(shí)澳元兌美元的匯率堅(jiān)挺，導(dǎo)致交易人員只考慮對(duì)沖相關(guān)外幣升值影響，而未考慮相關(guān)外幣的貶值可能。從這一點(diǎn)上，可以反映出交易人員風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的缺乏和從事衍生工具交易專業(yè)能力的不足。

3、沒有制定嚴(yán)格的限額控制。一方面，在簽訂的合約中，只規(guī)定有盈利的上限，卻沒有規(guī)定止損點(diǎn)；另一方面，該公司沒有對(duì)衍生工具頭寸及其風(fēng)險(xiǎn)限額進(jìn)行嚴(yán)格的限制，從而為巨額損失埋下了隱患。如果該公司規(guī)定有嚴(yán)格的交易限額，即便存在杠桿效應(yīng)，損失也不會(huì)如此巨大。

4、沒有及時(shí)止損。在衍生工具交易中，投資者需要隨時(shí)關(guān)注市場(chǎng)因子的變化，并及時(shí)采取風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施(包括終止合約、重組合約等)來控制風(fēng)險(xiǎn)。澳元自2008年7月中下旬便開始下跌，在以后長達(dá)3個(gè)月里，中信泰富一直沒有及時(shí)制止進(jìn)一步虧損。即便在事件發(fā)生后，中信泰富也沒有及時(shí)平倉，其原因可能是寄希望于澳元兌美元出現(xiàn)回升。根據(jù)敏感性分析，事件發(fā)生時(shí)，澳元兌美元每貶值1美分，中信泰富就虧損9400萬美元，每股就虧損0.33港元。如果澳元兌美元匯率進(jìn)一步下滑，中信泰富的虧損還將繼續(xù)擴(kuò)大。

5、缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評(píng)估機(jī)制。(1)在交易之前缺乏風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評(píng)估。企業(yè)在進(jìn)行衍生工具交易前，務(wù)必要識(shí)別相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)其損失進(jìn)行評(píng)估。尤其是，杠桿式外匯交易屬于高風(fēng)險(xiǎn)品種，更要對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行完整的評(píng)估，以確信其處于自身可接受范圍之內(nèi)。必要時(shí)，還需要聘請(qǐng)專業(yè)人士來幫助企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評(píng)估。而據(jù)該公司審核委員會(huì)及榮智健的相關(guān)公告，由于早前澳元匯率急升，相關(guān)人員在交易之前沒有評(píng)估澳元貶值所構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)。另據(jù)披露，張立憲和另外一個(gè)交易員在簽訂合約時(shí)，有事出差在外地，邊打電話邊下單，而沒有詳細(xì)檢查和評(píng)估合同風(fēng)險(xiǎn)，也未請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問和法律顧問查看合同詳情。也在一定程度上反映該公司整個(gè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)理念的缺乏。此外，中信泰富簽訂的合約條款表明該公司交易人員只預(yù)期澳元匯率會(huì)漲，根本沒有考慮澳元匯率會(huì)跌，在做出如此巨額的投資決策之前不考慮潛在的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于一個(gè)擔(dān)任重要財(cái)務(wù)職位的高級(jí)管理人員來說，幼稚至如此，是不可想象的。另外，中信集團(tuán)事后披露，在中信泰富以往的有關(guān)交易中，一些銀行存在誤導(dǎo)可能，銀行在推銷產(chǎn)品時(shí)，沒有將風(fēng)險(xiǎn)徹底向中信泰富解釋清楚，無合適警示。但對(duì)企業(yè)而言，從事衍生工具交易之前不詳細(xì)了解該交易品種的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，而一味聽信交易對(duì)手的推銷，只能怪自己風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的缺乏。(2)在合約持續(xù)期間，企業(yè)也應(yīng)當(dāng)不斷地關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)因素并對(duì)其發(fā)生的概率和損失的金額進(jìn)行評(píng)估。就此項(xiàng)交易而言，企業(yè)必須要關(guān)注影響澳元兌美元匯率的各種政治、經(jīng)濟(jì)、法律事項(xiàng)。在金融危機(jī)已經(jīng)波及眾多國家、澳元匯率不可避免地要下行的時(shí)候，企業(yè)交易人員以及相關(guān)的機(jī)構(gòu)一直沒有采取措施，而是賭博澳元匯率會(huì)上升，充分說明該公司風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評(píng)估機(jī)制的缺乏。

6、風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制不健全。即便是如中信泰富所言，該交易是少數(shù)管理人員越權(quán)所為，但這些合約在澳元匯率低于0.87時(shí)，必須要定期進(jìn)行結(jié)算，也就是說，公司的相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)能夠很快知悉此項(xiàng)交易。那么，公司的內(nèi)部審計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)在較長時(shí)間內(nèi)為何一直沒有發(fā)現(xiàn)此項(xiàng)交易的風(fēng)險(xiǎn)并采取相應(yīng)的措施?這在很大程度上表明公司的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。

7、信息披露不透明。(1)內(nèi)部信息不暢。據(jù)披露，中信集團(tuán)事前對(duì)此交易并不知情。據(jù)稱，這與中信集團(tuán)采用分散式風(fēng)險(xiǎn)管理模式有關(guān)。但即使這樣并不等于集團(tuán)(母公司)可以不關(guān)注子公司的風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)，這在一定程度上說明該公司乃至整個(gè)中信集團(tuán)內(nèi)部信息與溝通機(jī)制不健全。(2)對(duì)外信息披露不透明。中信泰富在公告中宣稱，2008年9月初，公司即已察覺到合約的風(fēng)險(xiǎn)所在，并中止部分合約，實(shí)時(shí)損失8億港元。但直到10月20日，公司才披露巨額損失。在半年報(bào)中，也沒有提及這項(xiàng)業(yè)務(wù)。中信泰富將推遲披露歸因于金融海嘯導(dǎo)致公司沒能及時(shí)將部分合約平倉以及需要進(jìn)行內(nèi)部調(diào)查。筆者認(rèn)為，中信泰富不能以需要平倉或者需要調(diào)查為由來延遲披露。畢竟，及時(shí)向投資者披露重大事件并要求投資者注意可能的風(fēng)險(xiǎn)，是公司的責(zé)任。法興銀行事件當(dāng)中，法興銀行在公開披露之前對(duì)違規(guī)頭寸進(jìn)行平倉，也受到了投資者的訴訟。這更警示，企業(yè)在進(jìn)行平倉之時(shí)，也應(yīng)依照相關(guān)信息披露要求進(jìn)行披露，以維護(hù)投資者的知情權(quán)。

◎?qū)ρ苌ぞ邇?nèi)部控制的啟示

可以說，中信泰富發(fā)生巨額損失，很大程度上是由于金融危機(jī)引發(fā)澳元匯率下跌產(chǎn)生的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但更重要的是該公司內(nèi)部控制不嚴(yán)而形成的操作風(fēng)險(xiǎn)。這充分說明，企業(yè)在從事衍生工具交易時(shí)，務(wù)必要完善內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，尤其是要強(qiáng)化授權(quán)、職責(zé)分離、限額控制、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與評(píng)估、內(nèi)部報(bào)告等制度。此外，在觀念上，企業(yè)管理層和交易人員必須要強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，避免盲目樂觀，忽視市場(chǎng)中隨時(shí)潛伏的巨大風(fēng)險(xiǎn)。并且，需要牢記，衍生工具的首要功能在于避險(xiǎn)，而不是投機(jī)。

中信泰富案中，該公司從事的是杠桿式外匯交易。投機(jī)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)高、杠桿率高是此類業(yè)務(wù)的最主要特點(diǎn)。我國一些銀行曾開辦杠桿式外匯交易，如交行的“滿金寶”、中行的“保證金外匯寶”和民生銀行的“易富通”。還有一些銀行繼續(xù)籌備并準(zhǔn)備開辦外匯保證金交易業(yè)務(wù)。但據(jù)銀監(jiān)會(huì)調(diào)查，參與這項(xiàng)業(yè)務(wù)的普通投資者，80％甚至90％都處于虧損狀態(tài)。這種參與者高損失、低盈利的概率狀況已近似于“賭博”。因此，2008年6月6日，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開辦外匯保證金交易有關(guān)問題的通知》，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不得開辦或變相開辦外匯保證金交易業(yè)務(wù)；已開辦的，應(yīng)在通知印發(fā)后5日內(nèi)，將已從事此業(yè)務(wù)客戶數(shù)量、保證金總額、交易頭寸總額、客戶總體盈虧狀況及目前已采取的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理措施等情況以書面形式一式兩份報(bào)送銀監(jiān)會(huì)。此后在每月初5日內(nèi)將上月情況逐月報(bào)送，直到已從事此業(yè)務(wù)客戶完全結(jié)清交易倉位為止。透過中信泰富案及其他因從事杠桿式外匯交易而導(dǎo)致巨額損失的案例，我國投資者應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)觀念，避免盲目投機(jī)。從監(jiān)管部門的角度而言，則應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)衍生工具交易品種的監(jiān)督。