論風險投資與有限合伙制

劉 歡

摘要風險投資作為具有高風險、高收益性的投資形式,要求其過程系統(tǒng)中的激勵機制和約束機制相對稱。有限合伙制是具有合理的激勵機制和有效的約束機制的法律制度,其在風險投資的融資、投資、撤資的過程中展現(xiàn)的是風險制約與收益對稱的現(xiàn)代新經(jīng)濟內(nèi)涵的機理。本文從有限合伙制與公司制、普通合伙制的比較入手,表明在風險投資這一獨特領(lǐng)域,有限合伙制相比于公司制、普通合伙制有著無與倫比的優(yōu)越性,并且風險投資的特性蘊含于有限合伙制的設(shè)計中,有限合伙制是適合于風險投資的最佳組織形式,也最符合風險投資的過程系統(tǒng)的需求。

關(guān)鍵詞風險投資有限合伙制產(chǎn)業(yè)投資基金

中圖分類號:D922.29文獻標識碼:A文章編號:1009-0592(2009)02-127-04

一、風險投資與有限合伙的概述

(一)風險投資的內(nèi)涵

1.風險投資的概念

風險投資(Venture Capital),又稱創(chuàng)業(yè)投資,有廣義和狹義之分。一般而言,廣義的風險投資,是指資金投向一切具有開拓性與創(chuàng)新性經(jīng)濟活動領(lǐng)域的一種投資。狹義的風險投資是指資金投向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的一種投資。本文采用的是狹義的風險投資概念。

世界經(jīng)濟合作組織科技政策委員會1996年發(fā)表的《風險投資與創(chuàng)新》研究報告認為:風險投資是一種向極具發(fā)展?jié)摿Φ男陆ㄆ髽I(yè)或中小企業(yè)提供股權(quán)資本的投資行為。

根據(jù)美國風險投資協(xié)會(NVCA)的定義,風險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本豍。

中國風險投資專家成思危在《積極穩(wěn)妥地推進我國的風險投資事業(yè)》一文中對風險投資的定義則是:“所謂風險投資是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域,以期獲得成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。其實質(zhì)是通過投資于一個高風險、高回報的項目群,將其中成功的項目進行出售或上市,實現(xiàn)所有者權(quán)益的變現(xiàn),這時不僅能彌補失敗項目的損失,而目還可使投資者獲得高額的回報?！?/p>

2.風險投資的特征

(1)投資對象的特殊性。風險投資的直接受益者是新興的、迅速發(fā)展的、具有潛在高成長性的中小企業(yè)。由于具有高風險性,而且沒有抵押擔保,中小企業(yè)難以通過正常渠道融資。而風險投資致力于發(fā)現(xiàn)新的科技突破口,著眼于項目是否具有巨大的潛力與高成長性。對于具有創(chuàng)新性的、先進的技術(shù),風險投資則會在企業(yè)及技術(shù)發(fā)展的各個階段提供全方位的支持。

(2)投資方式以股權(quán)形式為主。風險投資是一種長期的低流動性的權(quán)益資本,其投資方式有購買可轉(zhuǎn)換股和普通股等形式?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股在風險投資中占有很大的比重,因為它既可以大大減少風險投資者的投資風險,又可以激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)家勤勉地管理好企業(yè)。

(3)風險投資的最終目的不是擁有或控制企業(yè)。風險投資的最終目的是通過參與創(chuàng)建、培育企業(yè),待企業(yè)成熟后將企業(yè)首次公開上市、整體出售、二級出售等方式獲得投資回報。在實現(xiàn)投資收益后,風險投資者又尋找下一輪的投資對象,如此循環(huán),不斷地投資,不斷地獲得投資收益。

(4)風險投資的高風險與高收益并存。風險投資比一般投資方式具有更大的風險性,這是由風險投資中高新技術(shù)企業(yè)的不確定性特點所決定的,高新技術(shù)企業(yè)與一般企業(yè)相比,具有高風險、高收益的特點。高新技術(shù)具有獨創(chuàng)性和開拓性,但也因此具有不成熟性和不穩(wěn)定性,這就使高新技術(shù)企業(yè)具有很大的風險性。同時,由于風險投資的企業(yè)多數(shù)是處于發(fā)育成長早期的新生企業(yè),它與一般資本市場上規(guī)模較大、發(fā)育較成熟的企業(yè)相比,信息透明度較低。這種低信息透明度會帶來投資決策和管理上較大的盲目性,因而增加了市場的風險性。根據(jù)美國一些有豐富經(jīng)驗的風險資本家的介紹,在他們所投資的項目中一般只有三分之一相當成功,三分之一持平,還有三分之一血本無歸。但由于成功的項目回報率高,故仍能吸引一些投資人進行投資。

(二)有限合伙的內(nèi)涵

1.有限合伙的概念

有限合伙是相對于普通合伙而言的一種合伙形態(tài),是指合伙人根據(jù)合伙協(xié)議組成的,由一方當事人向另一方當事人的生產(chǎn)經(jīng)營活動投資而不參加實際的經(jīng)營活動,分享營業(yè)利益,并以出資額為限承擔虧損的合伙。出資的一方稱為有限合伙人,即風險投資者,負責生產(chǎn)經(jīng)營管理的一方稱為普通合伙人,即風險投資家。

2.有限合伙的法律特征

(1)主體的二元性。從主體結(jié)構(gòu)上看,有限合伙由兩種合伙人組成,即一方為普通合伙人,其地位類似于普通合伙中的合伙人,他們有相同的權(quán)利、義務(wù),負責有限合伙的經(jīng)營管理;另一方為有限合伙人,其不參加有限合伙的經(jīng)營和管理,但對有限合伙的經(jīng)營享有監(jiān)督的權(quán)利。兩種合伙人的存在是有限合伙存續(xù)的主體要件,有限合伙企業(yè)的合伙人最低人數(shù)為兩人,且至少一人為普通合伙人,至少一人為有限合伙人。

(2)人合性與資合性結(jié)合的二元性。有限合伙具有人合因素,是因為普通合伙人享有平等的經(jīng)營管理權(quán),每一個普通合伙人都能代表合伙或全體合伙人從事交易活動,且其損益結(jié)果由全體普通合伙人承擔,因此,普通合伙人之間具有相互忠誠、相互信任、相互合作的要素,一旦缺失這三個要素就意味著合伙關(guān)系的破裂和解散。

有限合伙具有資合因素,是因為不參加合伙企業(yè)經(jīng)營管理、不承擔無限連帶責任而僅僅以出資額為限承擔債務(wù)的有限合伙人的加入。

資合因素的注入意味著在有限合伙人之間不需要建立高度的信任關(guān)系,只要求有限合伙人信任普通合伙人,普通合伙人忠于有限合伙人,有限合伙人能有效地監(jiān)督普通合伙人即可。

從人合的角度看,合伙人之間往往具有較強的信賴關(guān)系。在兩類合伙人所享有信息極不對稱的情況下,有限合伙人在一般不參與經(jīng)營管理的情況下,之所以敢于將財產(chǎn)交給普通合伙人,因為其專業(yè)技能和誠信魅力是吸引有限合伙人投資的重要因素。從資合的角度看,有限合伙企業(yè)中有限合伙人的有限責任及高利潤回報機制鼓勵投資人敢冒投資的高風險。所以,有限合伙企業(yè)目前已成為風險投資首選的組織形式。

(3)合伙人所負責任的二元性。有限合伙中的普通合伙人對合伙債務(wù)負無限連帶責任,類似于普通合伙的合伙人對合伙承擔的責任形式,即除每個普通合伙人以其個人全部財產(chǎn)對合伙債務(wù)負責外,如為二人以上時,彼此還應(yīng)負連帶責任;有限合伙中的有限合伙人僅以其出資額為限對合伙債務(wù)承擔責任,類似于股份有限公司和有限責任公司的股東對公司承擔的責任形式。

有限合伙中存在的這種責任混合制較好的滿足了不同投資者對投資責任形式的不同偏好,從而有利于促進投資,發(fā)展經(jīng)濟。正是這種極具個性的規(guī)定,才從根本上決定了有限合伙制在立法上的必要性。但是,由于一般有限合伙人對其出資的99%承擔有限責任,而普通合伙人對總投資的1%承擔無限責任。因此,有限合伙潛在的風險和利益沖突較大,存在投資者和管理者信息不對稱和道德風險問題。

二、風險投資過程中的有限合伙

2004年5月27日,我國中小企業(yè)板正式啟動,為解決困擾中小企業(yè)多年的融資難問題,提供了一個有效渠道。但是中小企業(yè)融資仍然是一個嚴峻的問題。一方面資本市場門檻高,股權(quán)融資渠道窄。股份有限公司注冊資本最低500萬元,上市公司股本總額不少于3000萬元,這些硬性條件是相當多中小企業(yè)所達不到的,我國資本市場較高的進入門檻也限制了絕大部分中小企業(yè)的直接上市。另一方面銀行對中小企業(yè)的“借貸”,使得中小企業(yè)債權(quán)融資舉步維艱。在當前的外部環(huán)境下,中小企業(yè)除了提高管理水平實現(xiàn)較大速度的利潤增長和盡量爭取銀行的支持外,以股權(quán)融資的方式獲得產(chǎn)業(yè)投資基金豎的支持則會是一個非常有效且成本較低的渠道。

目前,渤海產(chǎn)業(yè)投資基金首批資金的募集與基金管理公司的發(fā)起設(shè)立正在進行之中,據(jù)悉,渤海產(chǎn)業(yè)投資基金是在國家沒有出臺《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》的情況下,由國務(wù)院特批在天津濱海新區(qū)進行試點。該基金2005年11月下旬經(jīng)國家發(fā)改委批復同意設(shè)立,并將重點扶持有自主知識產(chǎn)權(quán)、有相當科技含量、有未來市場前景、符合我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)要求的企業(yè)。

針對創(chuàng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟過程中的風險特性,產(chǎn)業(yè)投資基金既要保證風險資本的及時到位,又要保證風險資本的有效投入,還要保證風險資本的有效撤出。只有這樣,才能實現(xiàn)真正意義上風險投資的金融經(jīng)濟價值。下文將結(jié)合我國新《企業(yè)合伙法》,探討產(chǎn)業(yè)投資基金采用有限合伙形式時,其在創(chuàng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟過程中的體現(xiàn)。

(一)有限合伙在風險投資融資階段中的適用

產(chǎn)業(yè)投資基金可以采取多元化的組織形式,包括普通合伙制、有限合伙制、公司制等。

在有限合伙發(fā)展過程中,曾出現(xiàn)過與有限合伙相類似的一種組織形式——兩合公司。然而,兩合公司發(fā)展到今天,數(shù)量很少甚至有些國家根本不承認,其原因就在于公司的設(shè)立及治理機構(gòu)太復雜。有限合伙組織的設(shè)立和運營要比公司的設(shè)立和運營更加具有靈活性。雖然有限合伙和公司的設(shè)立均需要有制定法作為依據(jù),但是,《公司法》對公司的設(shè)立所提出的要求要高出有限合伙法對有限合伙組織的要求,如《公司法》要求公司須設(shè)立董事會和股東會,并且還須舉行定期的會議,而《合伙企業(yè)法》并不要求這些組織的設(shè)立。同時,風險投資中的技術(shù)成分較大,如何確定技術(shù)在投資中的比例也存在許多問題。如果產(chǎn)業(yè)投資基金采用公司形式,出資人則必須考慮《公司法》中若干強制性規(guī)定,而采用有限合伙的形式則可以避免,并且這些程序以及設(shè)立成本皆可避免。有限合伙的內(nèi)部管理是根據(jù)合伙協(xié)議進行活動的,有限合伙協(xié)議是有限合伙成立的基礎(chǔ),協(xié)議反映了合伙人的真實意思,更多地體現(xiàn)了有限合伙的任意性和靈活性。

在普通合伙中,全體合伙人對合伙債務(wù)均承擔無限連帶責任,一旦合伙經(jīng)營失敗,合伙人不但得不到合伙財產(chǎn),而且還要用個人財產(chǎn)償還合伙債務(wù),甚至導致合伙人傾家蕩產(chǎn),這樣就使得投資人非常謹慎,相互信任也就成為合伙的重要條件,很多投資者在投資普通合伙前簽訂合伙協(xié)議,設(shè)定合伙人加入合伙的諸多條件,所帶來的結(jié)果就是普通合伙規(guī)模比較小,投資額度也小。而有限合伙由兩種合伙人組成,即至少應(yīng)有一名有限合伙人和至少一名普通合伙人,并且是分別承擔有限責任與無限(連帶)責任。有限合伙人僅以出資為限對合伙債務(wù)負責,因而其投資于有限合伙的風險是有限的,而且如果合伙經(jīng)營得當還能獲得豐厚的利潤,所以投資者的投資熱情較高。所以,相對于普通合伙,有限合伙可在短時間內(nèi)籌集較多資金,若要擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模,也可較易增加擴大再生產(chǎn)所需資本。

綜上,產(chǎn)業(yè)投資基金如果在風險投資融資階段采用有限合伙組織形式,將更加適合于風險投資的特性。

(二)有限合伙在風險投資階段中的適用

將采用有限合伙制的產(chǎn)業(yè)投資基金的基本原理應(yīng)用到風險投資上來,其本身就是金融創(chuàng)新,該創(chuàng)新的意義不僅僅是為創(chuàng)業(yè)科技企業(yè)提供了高效率的資本,更重要的是風險投資基金在運作的過程中,所展現(xiàn)的風險制約與收益機制對稱的現(xiàn)代新經(jīng)濟內(nèi)涵機理。

1.有限合伙的激勵機制

有限合伙制的激勵機制,從根本上講,是對人力資本價值的肯定。普通合伙人出資1%的資金,代理99%的資金,在面對創(chuàng)業(yè)信息不對稱和風險信息潛在不確定的情況下,如何將創(chuàng)業(yè)項目的科技經(jīng)濟價值挖掘出來的過程是艱難的創(chuàng)業(yè)歷程。如何激勵風險投資的直接實施人,不僅關(guān)系到創(chuàng)業(yè)的技術(shù)經(jīng)濟價值是否很好地實現(xiàn),而且關(guān)系到風險資本的金融經(jīng)濟價值是否有效地實現(xiàn)。

面對風險投資領(lǐng)域的高風險性和高收益性,產(chǎn)業(yè)投資基金采用有限合伙制,則會有適應(yīng)于風險投資特征的對風險投資家的激勵機制,其具體體現(xiàn)在三個方面:

(1)風險投資家對風險投資企業(yè)債務(wù)所承擔的無限責任。風險投資的融資成本很高,一般又得投入到高風險的高新技術(shù)上,成功率較低。而由風險投資家和創(chuàng)新企業(yè)家組成的普通合伙人是風險投資企業(yè)的集中管理者和決策層,如果經(jīng)營不善,所造成的超過基金數(shù)額的虧損將完全由其承擔,并且其業(yè)績報酬也會相應(yīng)地減少,因此在有限合伙中以普通合伙人個人對外承擔著無限連帶責任和期內(nèi)經(jīng)營決策承擔著高風險職責所構(gòu)成的均衡結(jié)構(gòu)的合理性和有效性更合理和更有效地保障風險投資企業(yè)經(jīng)營與運作上的成功。

(2)風險投資家獲得的遠遠多于其出資比例的投資收益。有限合伙制有著較為靈活的資本結(jié)構(gòu),有限合伙企業(yè)可以把資本投資與利潤分配看作是相互獨立的。有限合伙企業(yè)以1%的出資獲得利潤的15%-30%,這種與投資不成比例的利潤分配,實際上是對風險投資管理者勞動的充分肯定,這種有利的結(jié)果將強化風險投資家努力經(jīng)營的行為。由于風險企業(yè)利益與風險投資家利益的一致性,這種機制將激勵風險投資家追求股東利益的最大化以實現(xiàn)自身利益的最大化。

(3)風險投資家向企業(yè)投資的決定,在很大程度上取決于稅收問題,有限合伙恰恰具有公司所不可比擬的稅收上的優(yōu)勢。依據(jù)《國務(wù)院關(guān)于個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)征收所得稅問題的通知》即國發(fā)[2000]16號的規(guī)定:為公平稅負,支持和鼓勵個人投資興辦企業(yè),促進國民經(jīng)濟持續(xù)、快速、健康發(fā)展,國務(wù)院決定,自2000年1月1日起,對個人獨資企業(yè)和合伙企業(yè)停止征收企業(yè)所得稅,其投資者的生產(chǎn)經(jīng)營所得,比照個體工商戶的生產(chǎn)、經(jīng)營所得征收個人所得稅。由于風險投資的高收益性,而合伙本身不繳納企業(yè)所得稅,只由合伙人繳納所得稅,這使得風險投資家和風險投資者傾向性地采用有限合伙的形式進行風險投資。

有限合伙制包含強化與弱化過程的激勵機制,即稱之為“強化——弱化激勵機制”。由于普通合伙人,風險企業(yè)的風險投資家對虧損承擔無限責任,因此起到了對于風險投資家的懲戒作用,這種不利的結(jié)果不斷弱化風險投資家的“道德風險”和“逆向選擇”。與此同時,風險投資家不僅可以每年獲得約1.5%-2.5%的基金管理費用,而且還可以獲得遠高于其1%出資比例的15%-30%的利潤分配,這種對風險投資家有利的結(jié)果不斷強化其追求股東利益的最大化。

總的說來,由于高新技術(shù)企業(yè)具有很大的風險性以及風險投資的高收益性,所以有限合伙在風險投資投資階段中的激勵機制主要是從積極的、正面的角度激勵風險投資家勤勉盡職,積極發(fā)揮其專業(yè)知識、技能與經(jīng)驗的優(yōu)勢,盡可能地使所有風險投資交易都成功,以使風險投資者和風險投資家都能分享到可觀的投資收益,把兩者的利益協(xié)調(diào)起來。

2.有限合伙的約束機制

目前,我國的風險投資機構(gòu)所采用的組織形式主要是有限責任公司和股份有限公司,其規(guī)模過小,只有約為美國的1/20,并且,我國風險投資行業(yè)的過高的收益性以及高投入所體現(xiàn)的是風險投資機構(gòu)所投資的大部分為中低風險項目,為此,使得我國每年大約五萬項科研成果,而具有產(chǎn)業(yè)化潛力的科研成果不足20%,能得到初步轉(zhuǎn)化的比例不足5%。隨著不久后新《合伙企業(yè)法》的施行以及《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》的出臺,產(chǎn)業(yè)投資基金采用有限合伙形式將會極力增強有限合伙企業(yè)的風險投資能力,但是只有有限合伙制中的激勵機制是不夠的,因為在風險投資的進程中容易出現(xiàn)雙方的委托代理問題和內(nèi)部人控制問題,為此,要充分地解決這兩個問題則需要從關(guān)聯(lián)交易、競業(yè)禁止和有限合伙人的代表訴訟角度來建立有限合伙制的約束機制,這樣則會更加突出有限合伙制能夠有效地防范風險投資的高風險性的特性。

(1)對關(guān)聯(lián)交易的限制。當一個風險投資家成為兩個或兩個以上的風險投資有限合伙的普通合伙人時,就有可能通過關(guān)聯(lián)性投資而做出機會主義行為。例如,風險投資家可能以自己管理的一個有限合伙投資的某個創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)了嚴重的困難,該風險投資家可能以自己管理的另一個有限合伙的風險資本去挽救該創(chuàng)業(yè)企業(yè),從而對后一個有限合伙的有限合伙人的利益造成損害。再如,風險投資家也可能用其管理的一個有限合伙的資本投資于另一個由其管理的有限合伙所正投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè),從而抬高該創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值,進而提高該另一個有限合伙的業(yè)績。因此,依據(jù)新《合伙企業(yè)法》第三十二條第二款:除合伙協(xié)議另有約定或者經(jīng)全體合伙人一致同意外,合伙人不得同本合伙企業(yè)進行交易?？芍?風險投資家的關(guān)聯(lián)性投資受到限制。與此同時,依據(jù)新《合伙企業(yè)法》第七十條規(guī)定:有限合伙人可以同本有限合伙企業(yè)進行交易;但是,合伙協(xié)議另有約定的除外。可知,與普通合伙人不同,有限合伙人并不參加有限合伙企業(yè)事務(wù)的執(zhí)行。但是,有限合伙人與有限合伙企業(yè)進行交易時也必然會追求有限合伙人自身利益的最大化。因此,不論對風險投資家,還是風險投資者,有限合伙制都對其關(guān)聯(lián)性投資行為進行了一定的限制。

(2)對競業(yè)自由的限制。在有限合伙企業(yè)中,風險投資家執(zhí)行合伙企業(yè)的事務(wù),熟悉合伙企業(yè)的內(nèi)部情況,其很容易以自己的有利地位損害合伙企業(yè)以及風險投資者的利益,如果風險投資家利用其所掌握的知識、經(jīng)驗和信息自營或者同他人合作經(jīng)營與本有限合伙企業(yè)相競爭業(yè)務(wù),就極有可能損害風險投資者的利益。因此新《合伙企業(yè)法》第三十二條第一款規(guī)定:合伙人不得自營或者同他人合作經(jīng)營與本合伙企業(yè)相競爭的業(yè)務(wù)。

有限合伙人一般不承擔競業(yè)禁止的義務(wù),但是,由于有限合伙人對有限合伙企業(yè)仍然有一定的影響力,往往了解甚至知曉有限合伙企業(yè)的商業(yè)秘密或者核心利益,有限合伙人自營或者同他人合作經(jīng)營與本有限合伙企業(yè)相同的業(yè)務(wù),可能存在有限合伙人利用這些優(yōu)勢為自己謀取額外利益的情況。這樣受損失的不僅是有限合伙企業(yè),而且還將破壞整個市場經(jīng)濟秩序。為此,依據(jù)新《合伙企業(yè)法》第七十一條的例外規(guī)定,合伙人之間通過評價,認為這種影響或者損害是巨大的,那么通過合伙協(xié)議的特別約定對有限合伙人的競業(yè)禁止作出約定。

(3)有限合伙人的代表訴訟。新《合伙企業(yè)法》第六十八條第二款規(guī)定;在執(zhí)行事務(wù)合伙人怠于行使權(quán)利時,督促其行使權(quán)利或者為了本企業(yè)的利益以自己的名義提起訴訟。有限合伙人的代表訴訟制度是利用合伙人與有限合伙的緊密聯(lián)系,通過有限合伙人對有限合伙治理機構(gòu)的監(jiān)督來達到保護有限合伙財產(chǎn)權(quán),維持有限合伙健康發(fā)展的目的,即對普通合伙人的行為進行一定的監(jiān)督和限制。因此,在有限合伙受到侵害,而執(zhí)行事務(wù)合伙人怠于行使權(quán)利時,賦予有限合伙人代表訴訟提起權(quán)是通過司法介入恢復有限合伙財產(chǎn)權(quán)益的有效手段。

有限責任公司、股份有限公司對關(guān)聯(lián)交易、競業(yè)禁止以及有限合伙人的代表訴訟等皆有相類似的規(guī)定,甚至其規(guī)定更為詳細,所以其具有完善的法人治理結(jié)構(gòu),能較好地解決委托代理問題和內(nèi)部人控制問題。而有限合伙在擁有有限責任公司、股份有限公司所不具有的激勵機制的同時,擁有著較為類似于公司的治理機制。并且,在公司制中,其規(guī)定皆為強制性,不允許公司章程予以修改。相反,在有限合伙制中,關(guān)于關(guān)聯(lián)交易、競業(yè)禁止的規(guī)定具有一定的靈活性,即可以通過有限合伙協(xié)議進行例外規(guī)定,并且關(guān)于有限合伙人的代表訴訟的規(guī)定也沒有《公司法》中股東代表訴訟制度的諸多限制,如此以來,合伙人可以根據(jù)實際情況來做出決定。因此,在有限合伙中的關(guān)聯(lián)交易、競業(yè)禁止以及有限合伙人的代表訴訟制度是結(jié)合了公司制和合伙制的優(yōu)點,迎合了風險投資的特點,發(fā)揮了其既刺激投資,又抑制風險的作用。

(三)有限合伙在風險投資撤出階段中的適用

風險投資與一般投資的最大區(qū)別就是追求資本利益而不是財務(wù)收益,即從風險企業(yè)抽回增值后的資金,是風險投資業(yè)正常運轉(zhuǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。當風險投資伴隨著企業(yè)走過最具風險的初創(chuàng)階段后,必須要有出口讓其退出進入下一個循環(huán)。建立有效的風險資本退出機制可以補償風險資本承擔的風險,吸引社會資本加入高技術(shù)風險投資,促進風險資本的再循環(huán)和擴張。有限合伙則可以為高科技的風險投資提供便捷的退出通道。

根據(jù)新《合伙企業(yè)法》的規(guī)定,有限合伙人可以將合伙權(quán)利轉(zhuǎn)讓,這比普通合伙中合伙權(quán)益轉(zhuǎn)讓方便的多,尤其是各國的有限合伙立法都規(guī)定有限合伙不因為其中一名有限合伙人的死亡或終止而終止,以保證有限合伙的持續(xù)性。而作為風險投資的一個重要特征是不以追求產(chǎn)品的利潤實現(xiàn)回報而是以股利轉(zhuǎn)讓一次性退出獲得高額利潤。風險資本在持有創(chuàng)業(yè)股權(quán)的同時,就要考慮如何退出投資企業(yè),取得高額回報后,再進行新的投資活動。因此,無論是風險投資機構(gòu)還是風險資本投資者都要考慮一個便捷的退出通道,使資金安全地退出。如果采用有限合伙形式,風險投資者可以根據(jù)企業(yè)的發(fā)展情況隨時將合伙權(quán)益售出,這就為合伙人認為需要時撤出其投資提供一條方便的道路,同時合伙權(quán)利的轉(zhuǎn)讓也可以不影響有限合伙的繼續(xù)存在。

三、有限合伙在風險投資環(huán)境下的完善

(一)增設(shè)有限責任有限合伙制度

有限責任有限合伙制既不同于有限合伙制,也不同于有限責任合伙制。依有限責任有限合伙組織形式的風險投資基金為例,不僅有限合伙人受有限責任的保護,而且普通合伙人也享有有限責任合伙中普通合伙人有條件的有限責任保護,即普通合伙人只對自己的過失給風險投資企業(yè)造成的損失承擔無限責任,而對其它普通合伙人在管理風險投資基金過程中產(chǎn)生的過失不承擔連帶責任。所以,有限責任有限合伙制是將有限合伙與有限責任合伙的優(yōu)勢相結(jié)合。在美國,有限責任有限合伙與有限合伙一樣,主要適用于風險投資行業(yè)。

在我國的新《合伙企業(yè)法》中僅規(guī)定了有限合伙制和專業(yè)服務(wù)機構(gòu)可以采用的有限責任合伙制。為了規(guī)避普通合伙人所要承擔的苛刻的無限連帶責任,有限合伙的合伙人一般通過一系列復雜的設(shè)計,使管理公司擔任普通合伙人的角色。這樣,實質(zhì)上使作為普通合伙人的管理公司既可以管理風險投資這一有限合伙企業(yè),又可以使管理者享有公司有限責任的保護。這種責任限制保護機制的設(shè)計,不僅使有限合伙內(nèi)部結(jié)構(gòu)復雜化而且作為普通合伙人的管理公司所分得的合伙收益也必須繳納公司所得稅,這就削弱了合伙的稅收優(yōu)勢。并且,在有限合伙中,因為普通合伙人之間所承擔的是無限連帶責任,當部分普通合伙人因為過失給風險投資企業(yè)造成損失時,其他無過失的普通合伙人也須為此承擔責任。因此,在以后的立法上可以考慮采用有限責任有限合伙制度,其作為有限合伙的一種特殊責任形式將風險投資的主體形式推向了更加類似于投資公司的位置,同時又能保有稅收上的優(yōu)勢。

(二)信息不對稱問題的解決

信息不對稱是指:締約當事人一方知道而另一方不知道,甚至第三方也無法驗證,即使能夠驗證,也需要花費很大物力、財力和精力,在經(jīng)濟上是不劃算的。

委托人和代理人簽訂契約時,此時雙方信息是對稱的。簽訂契約后,代理人選擇行動。決定代理人行動結(jié)果的還有自然狀態(tài),代理人的行動與自然狀態(tài)一起決定可觀測的結(jié)果。而委托人只能觀察到結(jié)果,無法知道這個結(jié)果是代理人本身的行動所致還是自然狀態(tài)所造成的。

在風險投資企業(yè)中存在著一種委托代理關(guān)系,風險投資家和風險投資者之間存在著一定程度的信息不對稱,因為,風險投資者不參與合伙事務(wù)的管理,因此容易造成風險資本家通過對風險企業(yè)的管理產(chǎn)生道德風險豏和逆向選擇豐。在這種情況下,為了能夠較為有效地遏制這種情況的發(fā)生,新《合伙企業(yè)法》規(guī)定了關(guān)于有限合伙人參與合伙企業(yè)一般事務(wù)的“安全島”規(guī)則,即賦予有限合伙人關(guān)注有限合伙企業(yè)經(jīng)營管理的權(quán)利。

法規(guī)規(guī)定的“安全島”規(guī)則,并不能十分有效地解決信息不對稱的問題,因此,給了更加有效的解決此問題,法律可以更具體地規(guī)定普通合伙人必須定期向有限合伙人報告所投資企業(yè)的業(yè)務(wù)進展和資本之變化;至少每年舉行一次普通合伙人、有限合伙人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的三方會議;在一定比例的有限合伙人的要求下應(yīng)召開特別會議;有限合伙人合理要求得到其他信息的程序的標準;普通合伙人及其前任普通合伙人得到信息的權(quán)利等。

(三)限制風險投資家出售其在有限合伙投資組合中的權(quán)益

按照新《合伙企業(yè)法》第二十三條的規(guī)定:普通合伙人可以向合伙人以外的人轉(zhuǎn)讓其在合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額,只是在同等條件下,其他合伙人有優(yōu)先購買權(quán)。由有限合伙制的特性及風險投資的高風險性決定,在有限合伙中,風險投資家一般只能在風險投資者收回全部資本及約定的收益后才能參與資本收益的分配,風險投資家在有限合伙投資組合中的權(quán)益要得以實現(xiàn),必須等待很長時間,并且,風險投資家所掌握的投資信息比較準確,因而,風險投資家在很多情況下都很想出售其所持的權(quán)益,而其所持權(quán)益一旦出售,風險投資家管理該投資項目的內(nèi)在動力就很可能極速弱化。

因此,我國法律可以參照美國特拉華州有限合伙企業(yè)法中關(guān)于普通合伙人收益的轉(zhuǎn)移的部分條款,即為有限合伙人的利益,沒有得到80%的同意,普通合伙人不得分配、抵押或轉(zhuǎn)讓其作為合伙企業(yè)普通合伙人的收益;如果沒有此同意,普通合伙人可通過合并、聯(lián)合、轉(zhuǎn)制重組或轉(zhuǎn)制成一家公司、合伙企業(yè)或其他實體(任何此類被以在此所有目的是為普通合伙人的重組或轉(zhuǎn)制的實體)或?qū)⑵渥鳛楹匣锲髽I(yè)的普通合伙人和收益轉(zhuǎn)移至其附屬機構(gòu),只要此類重組、轉(zhuǎn)制或轉(zhuǎn)移對有限合伙人無任何實質(zhì)稅收或法律上的不利后果或此實體受普通合伙人的控制并且此實體書面同意承擔本協(xié)議、預定協(xié)議或其他任何普通合伙人相關(guān)的協(xié)議規(guī)定的普通合伙人的義務(wù)。當合伙企業(yè)的普通合伙人分配或轉(zhuǎn)移他的所有收益,那么普通合伙人如果從合伙企業(yè)中撤離,該接受分配或轉(zhuǎn)移者就取代其成為合伙企業(yè)的繼任普通合伙人。

(四)對投資收益進行再投資的限制

通常情況下,有限合伙必須將已經(jīng)實現(xiàn)的投資收益及時分配給風險投資者和風險投資家。因為風險投資家的管理費的計算基數(shù)通常是其管理的資產(chǎn)價值、承諾資本額或者投資額,將投資收益再投資可以擴大基數(shù),增加管理費,可以為風險投資家?guī)砀嗟臉I(yè)績報酬(當然同時也可增加風險投資者的收益);將投資收益再投資往往會使該投資到了有限合伙設(shè)定期限已滿時仍未成熟,風險投資家可以此為理由延長有限合伙存續(xù)期限,得到更多的管理費。所以,風險投資家往往傾向于將投資收益進行再投資。

為此,法律可規(guī)定,該類投資應(yīng)該經(jīng)過絕大多數(shù)有限合伙人的同意,如:普通合伙人對投資收益進行再投資的決議需經(jīng)過80%的有限合伙人的同意,并且該類投資不應(yīng)由普通合伙人參與表決;或者法律原則性規(guī)定,在一定的期限之后禁止該類投資,而由有限合伙企業(yè)根據(jù)實際情況在合伙協(xié)議中進行詳細規(guī)定。

四、結(jié)語

總之,新《合伙企業(yè)法》頒行后,將起到引導、規(guī)范我國創(chuàng)業(yè)投資制度整體框架的重大作用,有助于從制度上整體推進創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展,但同時,由于創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)特別是有限合伙制度在我國尚屬新生事物,無論是立法者還是實務(wù)部門,都缺乏足夠的應(yīng)對經(jīng)驗,因此,新法中對此缺乏更細化的規(guī)定。無疑,在未來創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展過程中,因為法律規(guī)定上的空白,一方面固然會導致實踐中的困惑和混亂,另一方面,也意味著給實踐預留了更大的操作空間,這就需要法律工作者在立法、司法階段予以完善。