制造業(yè)公司匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露計(jì)量和實(shí)證分析

陳　寅

2005年7月以來，我國實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制，人民幣對(duì)美元的升值經(jīng)歷了一個(gè)較為長期的過程。人民幣的持續(xù)升值給中國企業(yè)也帶來了匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露問題。基于2005年7月之前基本實(shí)行相對(duì)穩(wěn)定匯率的基本事實(shí)，多數(shù)企業(yè)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露缺乏了解，更缺乏有效地匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具和管理經(jīng)驗(yàn)，人民幣升值給中國微觀企業(yè)層面帶來了較大沖擊和影響。

本文回顧了匯率風(fēng)險(xiǎn)管理基本理論，通過量化模型的研究方法，結(jié)合我國企業(yè)的具體情況，實(shí)證研究制造業(yè)企業(yè)的股票收益率與匯率變化率之間的關(guān)系。本文力圖通過這種研究，顯示匯率風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)對(duì)我國企業(yè)的正常經(jīng)營產(chǎn)生重要影響，應(yīng)該引起各類企業(yè)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)及其管理的充分重視。本文基于我國制造企業(yè)數(shù)量眾多且國際化程度高，故以中國的制造企業(yè)為研究對(duì)象。

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露的研究

匯率風(fēng)險(xiǎn)，一般認(rèn)為可以分為交易風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和換算風(fēng)險(xiǎn)，而匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露可以分為交易風(fēng)險(xiǎn)暴露、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露和換算風(fēng)險(xiǎn)暴露。其中，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露包括資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)暴露。Adler and Dumas(1984)在其奠基之作《貨幣風(fēng)險(xiǎn)的暴露：定義和度量》中把匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露定義為實(shí)際匯率的變化對(duì)企業(yè)股票收益的影響程度，并提出匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露的度量方法，在這個(gè)定義和研究框架下，學(xué)者們開始深入研究匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露理論問題。

學(xué)者們認(rèn)為影響匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露的因素主要有三點(diǎn)：匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露的滯后性，風(fēng)險(xiǎn)暴露的行業(yè)差異性和公司是否采取套期保值進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露具有滯后性是由于匯率變化主要作用于未來現(xiàn)金流的變化。Chow et al(1993)發(fā)現(xiàn)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露不明顯的主要原因是匯率變化對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的影響是長期作用的結(jié)果，因此，短期內(nèi)數(shù)據(jù)不能充分顯現(xiàn)匯率風(fēng)險(xiǎn)的暴露。Martin and Mauer(2003)用股票收益法和企業(yè)現(xiàn)金流量法兩種方法研究了美國105家銀行企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露情況，研究發(fā)現(xiàn)長期的現(xiàn)金流匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露是普遍存在的。Sohnke M.Bartram(2007)用股票收益法和企業(yè)現(xiàn)金流法研究了美國非金融企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露情況，認(rèn)為從長期來看，存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

在實(shí)證檢驗(yàn)中，匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露具有行業(yè)特征。Jorion(1990)研究了287個(gè)美國跨國公司樣本，發(fā)現(xiàn)美國的跨國出口型企業(yè)和制造業(yè)的股票價(jià)值受到匯率的變化影響并不非常明顯，并通過實(shí)證證明跨國公司的對(duì)外出口率是影響匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露的決定因素。Bodnar and Gentry(1993)以美國、日本和加拿大的行業(yè)板塊為例，來評(píng)估匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)行業(yè)回報(bào)率的沖擊。研究發(fā)現(xiàn)，匯率變化因素對(duì)三個(gè)國家的行業(yè)回報(bào)率都產(chǎn)生了一定的影響，實(shí)證結(jié)果顯示跨行業(yè)企業(yè)受到匯率的變化影響并不是非常明顯。He J.and Ng，L.(1998)以日本的171家跨國公司為樣本進(jìn)行研究，指出匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露主要集中在電子機(jī)械，精密裝備和運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)。Rohan Williamson(2001)以美國和日本的汽車行業(yè)為例，研究名義匯率變化對(duì)跨國公司產(chǎn)生的效應(yīng)，認(rèn)為汽車行業(yè)的跨國公司具有明顯的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露，并證明出口比率是匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露的主要決定因素。

是否采取套期保值方法也影響匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露程度的因素。Bartram(2005)在獨(dú)家獲取大量非金融企業(yè)的內(nèi)部和外部資本市場數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，研究了這些非金融企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露情況，分析表明，這些企業(yè)通過現(xiàn)金流量法或股票價(jià)值法衡量的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露不明顯，主要原因是企業(yè)層面使用了套期保值方法。

從搜集的文獻(xiàn)資料來看，國內(nèi)學(xué)者對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露的研究主要集中在人民幣升值對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響方面，而對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露的研究還處于起步階段。對(duì)于微觀企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露及其管理的研究涉足較少，主要停留在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)暴露控制的機(jī)理層面。

樣本、模型和實(shí)證分析

——樣本和模型。本文選取制造業(yè)8個(gè)子行業(yè)——電器制造業(yè)、機(jī)械造船業(yè)、汽車制造業(yè)、煤炭石油業(yè)、電子產(chǎn)品制造業(yè)、有色金屬、鋼鐵、紡織服裝業(yè)，共119家企業(yè)，以2005年7月1日到2008年7月共751天為研究區(qū)間，對(duì)每一個(gè)子行業(yè)以及每一子行業(yè)有代表性上市公司，分別獲取股票收益率。其次，計(jì)算每天資本市場的平均收益率和人民幣匯率變化率。人民幣匯率用直接標(biāo)價(jià)法，即人民幣／美元。這里有兩種方法計(jì)算人民幣匯率變化率，第一種方法是相對(duì)于前一天的匯率變化率，第二種方法是以2005年7月1日的人民幣兌美元匯率為基期，獲得人民幣匯率相對(duì)于基期的變動(dòng)率。本文分別采用了兩種計(jì)算方法及進(jìn)行回歸分析。

本文采用國際學(xué)者廣泛接受的股票收益率研究框架，借助Jorion(1990)運(yùn)用的股票收益法模型，把原來對(duì)企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露的測度改為對(duì)制造業(yè)的子行業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露的測度：

R_jt=β_0t+β_1jR_mt+β_2jR_st+ε_jt

R_jt表示在t時(shí)間，j子行業(yè)的平均股票收益率；R_mt表示t時(shí)間段整個(gè)資本市場回報(bào)率；R_st表示t時(shí)間段貨幣的變化率；通過回歸子行業(yè)股票收益率與匯率變化率之間的關(guān)系，測度在匯率變化時(shí)，企業(yè)的股票收益受到影響的程度，從而判定匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露情況，β₂即反映子行業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露程度。

——實(shí)證檢驗(yàn)和分析。本文運(yùn)用EViwe3s.1軟件分別對(duì)8個(gè)子行業(yè)119公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS回歸，得到各行業(yè)相應(yīng)的β₂值即匯率風(fēng)險(xiǎn)。如果某公司的β₂值為正，則人民幣升值使該行業(yè)的股票收益率減少，反之人民幣的升值使該行業(yè)股票收益率上升，并且β₂的絕對(duì)值越大，影響幅度越大。結(jié)果顯示，各行業(yè)的β₂值較均勻地分布于0的兩側(cè)，但行業(yè)間的差別比較大。

基于匯率相對(duì)于前一期的變動(dòng)率，分別以日、周和月為單位時(shí)間，進(jìn)行行業(yè)平均收益率與匯率變化率的相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：整體上各子行業(yè)的平均收益率與匯率變化率相關(guān)性不顯著。只有電子產(chǎn)品基于周和月的行業(yè)平均收益率與匯率變化率的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果呈現(xiàn)一定的顯著性，β₂系數(shù)分別為-2.421和-6.636，信度分別達(dá)到90％和88％。

基于匯率對(duì)基期的變動(dòng)率，進(jìn)行行業(yè)平均收益率與匯率變化率的相

關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：整體上各子行業(yè)的平均收益率與匯率變化率相關(guān)性仍不顯著。但是β₂系數(shù)變得比較平穩(wěn)，而且，隨著檢驗(yàn)周期的擴(kuò)大，β₂系數(shù)有增大的趨勢，可以認(rèn)為，檢驗(yàn)周期越長，在人民幣持續(xù)升值的條件下，匯率變化幅度越大，因此，各子行業(yè)的平均收益率受到匯率變化率的影響程度也越大。基于周和月的行業(yè)平均收益率與匯率變化率的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，電器、煤炭石油和鋼鐵行業(yè)呈現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)的相關(guān)性，基于周的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，電器、煤炭石油和鋼鐵的β₂系數(shù)分別為-0.187、-0.180、-0.194，信度分別為97％、96％、97％?；谠碌南嚓P(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果，電器、煤炭石油和鋼鐵的β₂系數(shù)分別為-0.716、-0.642、-0.750，信度分別為85％、76％、91％。

結(jié)論與建議

通過對(duì)制造業(yè)子行業(yè)的實(shí)證分析，本文得出三點(diǎn)結(jié)論：首先，對(duì)于整個(gè)制造業(yè)來說，企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露不明顯，主要原因是匯率變化并不能立即引起企業(yè)經(jīng)營狀況的變化，

反映到企業(yè)股票收益率的變化更需要一定的時(shí)間。另一個(gè)原因是我國股票市場處于弱式有效狀態(tài)，股票的價(jià)格不能反映企業(yè)的經(jīng)營狀況；其次，匯率變化給企業(yè)帶來的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露具有滯后性特征，實(shí)證結(jié)果表明，隨著匯率變化后的時(shí)間延伸，每個(gè)子行業(yè)的股票收益率與匯率變化率之間的相關(guān)性有明顯增強(qiáng)的趨勢；再次，行業(yè)特征影響匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露。針對(duì)制造業(yè)來說，本文分成8個(gè)子行業(yè)，每個(gè)行業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露有不同的表現(xiàn)，凡是國際化程度高的行業(yè)，匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露較為明顯，反之，匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露不明顯。

基于以上的結(jié)論，本文認(rèn)為不同的行業(yè)可以采取不同的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露的管理策略：對(duì)于國際化程度高的行業(yè)，特別是以國際市場為主要目標(biāo)市場的行業(yè)，應(yīng)該充分考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響，采取金融套期保值和經(jīng)營套期保值，通過遠(yuǎn)期交易、金融期貨等方式短期規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露，同時(shí)，及時(shí)調(diào)整全球資源配置，從長期視角來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露。而對(duì)于國際化程度低的行業(yè)，特別是以國內(nèi)市場為主要目標(biāo)市場的行業(yè)，匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露不明顯，可以忽略匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露，但有時(shí)可以采取適當(dāng)措施規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露，包括經(jīng)營套期保值和金融套期保值，這也是有待進(jìn)一步研究的問題。