對沖基金立體投機(jī)方略與中國金融穩(wěn)定

方 菲

摘要所謂對沖基金的立體投機(jī),就是利用三個(gè)或者三個(gè)以上的金融工具之間的相關(guān)性進(jìn)行的金融投機(jī)。本文以亞洲金融危機(jī)為背景,分析了國際對沖基金的投機(jī)策略,并結(jié)合中國金融市場狀況,提出了我國防范金融風(fēng)險(xiǎn)所需注意的問題。

關(guān)鍵詞對沖基金金融穩(wěn)定亞洲金融危機(jī)

中圖分類號:F832文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1009-0592(2009)05-132-01

一、對沖基金的立體投機(jī)策略

一般情況下,由于金融市場之間存在無套利均衡關(guān)系,隨著各種金融衍生工具及其市場的誕生和發(fā)展,外匯即期市場、遠(yuǎn)期市場、貨幣市場、資本市場、衍生市場之間環(huán)環(huán)相扣,節(jié)節(jié)鎖定,牽一發(fā)而動全身。分析泰國金融危機(jī)可看出,國際投機(jī)者的做法可分為以下幾個(gè)步驟:首先,當(dāng)1997年3月3日泰國中央銀行宣布國內(nèi)9家財(cái)務(wù)公司和1家住房貸款公司存在資產(chǎn)質(zhì)量不高以及流動資金不足問題時(shí),以索羅斯為首的國際對沖基金認(rèn)為,這是對泰國金融體系可能出現(xiàn)的更深層次問題的暗示,便先發(fā)制人,開始在貨幣市場上拆借大量泰銖;從股票托管機(jī)構(gòu)借入股票;在遠(yuǎn)期外匯市場上與銀行簽訂大量遠(yuǎn)期合約;在股票期指市場累計(jì)期指空頭。然后,在外匯市場上利用即期交易拋空泰銖,同時(shí)賣出泰銖遠(yuǎn)期合約。在巨大的貶值壓力下,泰國中央銀行為維持本幣對美元匯率的穩(wěn)定開始大力干預(yù)股市和匯市,包括拋售美元換回泰銖、緊急拉升離岸拆借利率、用行政命令嚴(yán)禁本地銀行拆借泰銖給索羅斯大軍,以期通過提高利率和緊縮銀根來打擊國際投機(jī)。第三步,當(dāng)泰國央行外匯儲備量枯竭之時(shí),投機(jī)者再次對沽空泰銖,由于“羊群效應(yīng)”,泰國的企業(yè)、外資機(jī)構(gòu)和大眾投資者會紛紛效仿,形成巨大的拋售狂潮。當(dāng)泰國中央銀行終于抵擋不住壓力宣布泰銖自由浮動時(shí),泰銖勢必會急劇貶值,從而引發(fā)股市和期市大跌。此時(shí)對沖基金用美元等外幣以低價(jià)位買入泰銖歸還貸款、買入股票歸還股票托管機(jī)構(gòu),同時(shí)簽訂多頭遠(yuǎn)期合約對沖原先的空頭合約,或者按照空頭遠(yuǎn)期合約交割賺取中間的匯率差。另外,還可利用空頭泰銖期貨合約、看跌期權(quán)以及利率互換等金融衍生工具獲得巨額利潤。

二、對沖基金獲勝的原因分析

通過分析1997年泰國在金融危機(jī)爆發(fā)前后的經(jīng)濟(jì)狀況可以發(fā)現(xiàn),對沖基金對泰銖取勝幾乎是必然結(jié)果,具體原因可歸結(jié)為以下幾點(diǎn):

(一)過分依賴舉借外債,短期外債居高不下

泰國經(jīng)常項(xiàng)目的巨額逆差及財(cái)政收支的巨額赤字,使得泰國除了進(jìn)一步放開外商投資范圍外,過分依賴于舉借外債來彌補(bǔ)資本缺口。一旦出口增長率明顯下降,就將出現(xiàn)債務(wù)危機(jī),引發(fā)金融危機(jī)。

(二)資本項(xiàng)目過早開放

泰國政府于上世紀(jì)90年代初基本取消了對資本流動的管制,實(shí)現(xiàn)了本幣的全球可自由兌換。實(shí)際上,泰國實(shí)行資本項(xiàng)目開放的條件遠(yuǎn)未成熟:一是泰銖與美元掛鉤的固定匯率制,起不到匯率調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)金融作用;二是泰銖存貸款利率水平居高不下,使泰國股市,匯市極易遭受國際短期投機(jī)性資本套匯套利性沖擊;三是國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控能力薄弱。

(三)金融機(jī)構(gòu)信貸投向不合理,呆帳,壞帳迅猛滋生

上世紀(jì)90年代以來,由于泰國經(jīng)濟(jì)高速增長,房地產(chǎn)價(jià)格直線上升,同時(shí)帶動了股票市場進(jìn)入繁榮時(shí)期,房地產(chǎn)業(yè)和股市成為人們賺取高額利潤的主要投資場所。一旦房地產(chǎn)泡沫破滅,房地產(chǎn)商無力償還貸款,金融機(jī)構(gòu)壞帳,呆帳激增,股市也走入蕭條,致使擠兌風(fēng)潮頻發(fā),金融體系劇烈動蕩。

(四)政府部門監(jiān)管不力,風(fēng)險(xiǎn)防范意識淡薄

首先,泰國政府對大量流入的外資缺乏有效監(jiān)管,使外資比例失調(diào)。其次,政府部門對房地產(chǎn)業(yè)和銀行業(yè)的金融監(jiān)管不力,導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對房地產(chǎn)的過度信貸。

(五)外匯儲備水平偏低

為了加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度, 泰國長期維持偏低的外匯儲備水平, 儲備存量只相當(dāng)于泰國3 ～ 4 個(gè)月的進(jìn)口用匯量。這使得泰國中央銀行央行干預(yù)外匯市場能力有限,最終干預(yù)失敗,泰銖大幅貶值。

(六)匯率制度缺乏彈性

自1984年以來,泰國長期實(shí)行釘住美元的固定匯率制,缺乏彈性。這種釘住美元的固定匯率制曾給泰國經(jīng)濟(jì)帶來了較長時(shí)間的繁榮,但泰國政府忽視了其局限性,并且不能隨著經(jīng)濟(jì)金融形勢的變化而對匯率予以調(diào)整。

由上述分析看來,泰國金融危機(jī)爆發(fā)的本質(zhì)原因在于其經(jīng)濟(jì)金融持續(xù)粗放式發(fā)展中所暴露出來的深層次問題和管理當(dāng)局對這些可能引發(fā)金融危機(jī)的問題的長期漠視。因此,即使沒有對沖基金的炒賣行為,泰國金融危機(jī)的爆發(fā)也是必然。

三、中國應(yīng)加強(qiáng)對對沖基金的監(jiān)管以防范金融風(fēng)險(xiǎn)

從泰國金融危機(jī)爆發(fā)的事件中,我們認(rèn)識到正確制定反擊立體投機(jī)的方案的重要性。一方面,在本國貨幣遭到投機(jī)沖擊時(shí),當(dāng)局應(yīng)從外匯即期市場、遠(yuǎn)期市場、貨幣市場、資本市場、衍生市場同時(shí)介入,形成一個(gè)立體布局,與投機(jī)者進(jìn)行全面抗衡。另一方面,管理當(dāng)局應(yīng)注重應(yīng)用先進(jìn)科技對國際資本流出入加強(qiáng)監(jiān)管,以便在發(fā)現(xiàn)有資金流動異常情況時(shí)及時(shí)采取防御措施。

近年來隨著融入全球化進(jìn)程的加快,我國進(jìn)一步深化改革,大力發(fā)展金融市場,擴(kuò)大金融對外開放,金融業(yè)的經(jīng)營環(huán)境大大改善,金融企業(yè)的競爭力迅速提高。中國迄今為止沒有爆發(fā)過金融危機(jī),主要可歸功于穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、良好的國際收支狀況、謹(jǐn)慎的金融自由化以及資本賬戶下的不可自由兌換。然而,這并不意味著我國目前的金融系統(tǒng)有多么安全。事實(shí)上,我國在漸進(jìn)改革中累積的深層次矛盾如上市公司信息披露制度不嚴(yán)、投機(jī)成分過重、外匯儲備管理模式落后等已經(jīng)成為誘發(fā)金融危機(jī)的潛在因素。所以,應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)金融市場化改革。

首先,在宏觀層面,必須加快創(chuàng)作一個(gè)有利于的市場環(huán)境和市場機(jī)制,提高科學(xué)性和有效性,完善金融業(yè)運(yùn)行的環(huán)境,加快金融法制會計(jì)審計(jì)、司法執(zhí)法、社會信用體系等建設(shè),加快經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變,提升我國經(jīng)濟(jì)的整體靈活性。

其次,在微觀層面,要減少對金融業(yè)的不適當(dāng)?shù)墓苤?充分發(fā)揮商品價(jià)格匯率和利率的配置功能,防止管制帶來的資源配置,資源錯(cuò)配和效率損失,穩(wěn)步推進(jìn)內(nèi)地市場化,完成機(jī)制,研究培育市場體系,使市場化的產(chǎn)品合理反應(yīng)期限和信用風(fēng)險(xiǎn)。

最后,要不斷完善人民幣匯率形成機(jī)制的改革,進(jìn)一步做好匯率相關(guān)的配套工作,為企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供更多的金融產(chǎn)品,使人民幣匯率更加靈敏的對應(yīng)市場變化。