不動產證券化在城市更新中的應用研究

邱立成　李文華　黃朝昌　黃　楠

摘要：不動產證券化被引入城市更新中具有諸多優(yōu)勢，這也是解決當前城市更新困境的有效途徑之一。本文首先利用SWOT分析法研究不動產證券化在城市更新中的應用，然后探討不動產證券化的最新發(fā)展類型——開發(fā)型不動產證券化的運作模式，最后對我國利用不動產證券化促進城市更新提出政策建議。

關鍵詞：不動產；證券化；城市更新

Abstract:Real estate securitization in city renewal has many advantages,which is a efficiency method to resolve the difficulties in city renewal. This paper researches the application of real estate securitization using in city renewal with the SWOT method, then discusses the latest development of real estate securitization——the operation pattern of exploitage real estate securitization, and puts forward some suggestions in real estate securitization promoting city renewal.

Key words: real estate, securitization, city renewal

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2009）05-0042-03

一、問題的提出

二十世紀70年代以后，各國都在積極進行城市更新領域的投融資體制改革，融資方式和渠道日益趨向多元化，即

由政府占主導地位的城市更新融資方式逐漸演變?yōu)樗饺速Y本廣泛參與的多元化方式，由傳統(tǒng)的依靠政府財政投資逐漸向以市場化融資方式轉變?？傮w上，城市更新融資發(fā)展大致可劃分為三個階段：以政府財政融資為主的初級階段、以銀行信貸和項目融資為主的中級階段和以資本市場融資為主的高級階段。在一國經濟發(fā)展的某一階段，采取何種方式為城市更新融資，主要取決于該國的政府管理水平和資本市場的發(fā)展狀況。

私人資本介入解決了城市更新的融資困境，改善了城市的基礎設施，并促進了城市的產業(yè)和空間結構調整。但是，在發(fā)展過程中也出現了一些亟待解決的問題：（1）地方政府與私人企業(yè)在中心城市的商業(yè)性開發(fā)造成了對大批低收入階層利益的侵害。解決低收入階層住宅問題與商業(yè)開發(fā)經常顧此失彼、相互矛盾，使許多城市管理部門一籌莫展。（2）參照很多國家和地區(qū)的法律法規(guī)，土地所有者、房屋所有者和違章占用者的權益表征，只要一個權益者反對城市更新方案，該地區(qū)就只得局部新建、整修或維護，而無法進行徹底改造和更新。

在以資本市場融資為主的高級融資階段，不動產證券化①作為一項金融創(chuàng)新，深刻影響著許多國家不動產業(yè)與金融業(yè)的發(fā)展，帶動了一系列的制度創(chuàng)新、市場創(chuàng)新和技術創(chuàng)新。2005年全球不動產證券化市場總額為4750億美元，比2004年增長了21%。同時，全球跨國投資比例從2004年的29%增加到了2005年的35%，達到1640億美元。2005年亞洲在商業(yè)不動產領域的投資占全球不動產投資的14%，中國成為最熱門的不動產投資地。截至2005年底，亞洲商業(yè)不動產投資總額達675億美元，增長了46%。亞洲REITs總市值占全球權益型REITs的7.45%。根據UBS的預期，亞洲REITs市值可能在2010年增加到1000億美元，其中70－80%的新增市值來自于新上市的REITs商品。這主要是由區(qū)域經濟，尤其是中國和印度經濟的迅猛發(fā)展所帶動的。

作為一種創(chuàng)新的融資方式，不動產證券化被引入城市更新中具有諸多優(yōu)勢，這也是解決當前城市更新困境的有效途徑之一。不動產證券化應用于城市更新，可以實現以下目標：一是能夠解決城市更新的融資困境，改善城市的基礎設施；二是能夠在城市更新中實現公開、公正、公平，保障相關利益者的合法權益。因此，本文首先利用SWOT分析法研究不動產證券化在城市更新中的應用，然后探討不動產證券化的最新發(fā)展類型——開發(fā)型不動產證券化的運作模式，最后對我國利用不動產證券化促進城市更新提出政策建議。

二、不動產證券化在城市更新中的應用：一個SWOT分析框架

SWOT分析是對企業(yè)內外部條件進行綜合和概括，進而分析組織的優(yōu)勢和劣勢及其所面臨的機會和威脅的一種方法。不動產證券化在城市更新中的優(yōu)勢、劣勢、機會、威脅都需要詳細探究，以進一步明確待完善之處。

（一）優(yōu)勢方面

一是證券化能夠使得發(fā)起人把固定資產變?yōu)槭杖?，政府能夠加快資金回籠的速度，從而用有限的資金來建設更多的項目。二是資產證券化實施的前提是真實出售，政府通過資產證券化把項目的風險徹底轉移出去，風險最終將由投資者來承擔。三是由于資產證券化的資產已經和作為發(fā)起人的政府進行了破產隔離，同時在證券化過程中可以采用信用增級手段，因此發(fā)行的債券往往能夠獲得很高的信用評級，從而大幅度降低融資成本。四是資產支持證券豐富了資本市場上的投資產品，使得公眾能夠分享城市現代化所帶來的收益。五是證券化資產往往會聘請專業(yè)人士來進行開發(fā)和管理，并由獨立信用評級機構進行評級，這能夠有效地避免政府主導的開發(fā)項目中的委托代理問題，提高基礎設施項目的質量。六是不動產證券化，尤其是開發(fā)型不動產證券化，能夠解決城市更新中原居民的利益表征困難問題。

（二）劣勢方面

一是開發(fā)經營的風險。由于城市更新多屬于開發(fā)型不動產，與具有穩(wěn)定收益的不動產相比，增加了施工和財務經營的風險，直接影響受益憑證的價格與收益的分配。二是基金募集失敗風險。不動產證券化的基金募集來自一般社會大眾或法人機構，由于投資意愿常受到市場景氣和利率等因素影響，因此基金募集未必能成功，一旦基金募集失敗而宣告解散時，募集者必須負擔費用損失，投資人則必須承擔機會成本。三是地區(qū)限制。投資人投資的主要誘因在于有利可圖，因此項目地區(qū)特性，如區(qū)位條件、項目規(guī)模等具有非常重要的影響，并不是所有地區(qū)都適合基礎設施證券化。四是項目期限長、成本高。稍具規(guī)模的基礎設施項目，涉及人數較多，溝通、審批時間較長，執(zhí)行階段也可能受到一些反對者阻撓。城市更新屬于長期性投資，短期不易回收，這增加了投資風險。

（三）機會方面

一是不動產證券化的法律法規(guī)日益健全，使資本市場按市場規(guī)則在法制的框架下運行，為不動產證券化在城市更新中的實踐提供了法律基礎。二是資本市場逐步發(fā)展壯大，尤其是西方發(fā)達國家和一些新型市場國家，證券市場的規(guī)模和績效比較顯著，能夠在經濟發(fā)展中發(fā)揮重要的資源配置功能。三是個人、企業(yè)及金融機構的行為市場化，并積累了一些在資本市場投融資的經驗，能夠較為成功地進行資本運營。

（四）威脅方面

一是許多發(fā)展中國家的二級市場不活躍。資產支持證券是以流動性來實現收益與分散風險的，如果不具備起碼規(guī)模的二級交易市場，流動性得不到保證，持久的市場需求力量將難以形成。二是許多發(fā)展中國家的相關法律法規(guī)不健全。三是許多發(fā)展中國家的機構投資者非理性。例如我國的社?；?、保險基金、證券投資基金和商業(yè)銀行等都因自身的經營管理水平、資金規(guī)模、法律規(guī)定以及出于安全性方面的考慮而在短時間內不可能成為資產證券化的有力承擔者。

三、開發(fā)型不動產證券化的運作模式

由于開發(fā)型不動產證券化的風險較高，一些國家和地區(qū)采取禁止態(tài)度，如荷蘭、比利時、新加坡和法國，在其不動產的相關規(guī)定中都排除開發(fā)型，加拿大和香港對此也有限制。韓國雖然允許其募集資金的30%可投入開發(fā)型，但僅限于公司重組不動產投資信托②。

開發(fā)型不動產證券化的基本運作過程（見圖1）主要是：（1）城市更新的實施者（專業(yè)機構或建設商），依據城市更新方案，與受托機構共同擬定不動產資產信托計劃、不動產資產信托契約、投資說明書等相關文件。（2）更新單元的不動產所有者和相關權利人（委托人）與受托機構簽訂不動產資產信托契約。正進行或規(guī)劃進行開發(fā)、建筑、重建、整建的不動產或不動產相關權利，轉移給受托機構。如果以權利變換方式進行，將由土地所有者、合法建筑物所有者、其他權利人或實施者，將土地、建筑物、其他權利或資金，信托給受托機構。（3）與不動產管理機構（由實施者擔任）簽訂委任契約，由政府審議并發(fā)布城市更新規(guī)劃，選任信托監(jiān)察員，提供投資說明書給投資者。（4）發(fā)行受益憑證，募集信托基金，可以委托證券承銷商發(fā)行，所得的價款應存入不動產資產信托基金專戶，以支付必要費用，包括開發(fā)期間的營建成本、融資利息、信托費用、管理費用。（5）不動產管理機構（實施者）進行建設、開發(fā)工作，由受托機構控管資金流向，?？顚Ｓ?。（6）分配信托的收益、孳息及其它利益予受益人。原不動產所有人與相關權利人可依照其受益權比率分得等額的土地和建筑物，而投資者則依據受益證券設計方式，取回本金與收益，不動產資產信托契約中止。

四、 我國不動產證券化的實踐及其政策建議

近幾年，隨著法律法規(guī)的完善，一些金融機構開始嘗試不動產證券化。一是直接到香港聯交所或者新加坡交易所上市。領匯、泓富（長江實業(yè)）、越秀（廣州越秀）三檔REITs在香港證券交易所上市，市場反映熱烈，市值已達1621億港元，陸續(xù)將有萬達（香港上市）、華銀（新加坡上市）、華潤（香港上市）、深嘉惠（新加坡上市）等。二是在深交所以契約基金形式發(fā)行REITs，這種模式可以發(fā)揮管理人和受托人的作用，匯集投資者的資金，投資以租金收入為主的物業(yè)。

在我國不動產證券化市場不斷發(fā)展的背景下，城市更新中也逐步開始引入不動產證券化的運作模式，取得了一些可借鑒的實踐成果。1992年，海南省三亞市開發(fā)建設總公司通過發(fā)行不動產投資券的形式融資開發(fā)丹州小區(qū)，這次融資過程已經具備了資產證券化的某些基本特征。1997年，由香港豪升集團、花旗發(fā)展基金及印度尼西亞資產支持證券金融公司等投資機構所創(chuàng)立的豪升ABS（中國）控股公司與重慶市政府簽訂了我國第一個以城市為基礎的資產支持證券合作協(xié)議。為使不動產證券化更好地為城市更新服務，本文提出如下的政策建議：

（一）完善和發(fā)展資本市場

目前資本市場特別是債券市場不夠成熟：一是債券發(fā)行過程中行政色彩非常濃厚；二是未能形成基準利率市場，缺乏有效的風險定價機制；三是二級市場流通性極低，債券品種單一，無法吸引投資者。因此，改進債券發(fā)行程序，對債券品種進行創(chuàng)新，完善基準利率市場，將對我國利用資產支持證券為不動產項目融資發(fā)揮十分重要的作用。

（二）提高資本市場的信息透明度

信息的透明度是不動產證券化的重要條件，也是其賴以生存的依據。提高信息透明度，應該定期發(fā)布證券表征的業(yè)務發(fā)展相關指標，保障投資者知情的權利，降低保證、保險的成本，監(jiān)督市場的信息透明化，使各方在信息對稱原則下公平交易，徹底發(fā)揮資本市場的功能。

（三）積極建立和發(fā)展國內服務機構

建立一個以評估基本準則為綱、若干應用準則為目的的資產評估體系；成立資產擔保公司，專職為資產證券化提供擔保，以實現證券化資產的信用增級；培養(yǎng)幾家具有社會獨立性、權威性、在國際上具有一定影響力的資信評級機構?，F階段可以考慮直接引入MOODY、S＆P和Fitch等國際權威資信評級機構，在國內推廣不動產證券化資信評級業(yè)務。

（四）逐步允許開發(fā)型不動產證券化

隨著不動產價格的不斷攀升，可以考慮放寬對開發(fā)型不動產證券化的限制，通過頒布相關法律法規(guī)防范其內在的經營風險，為不動產開發(fā)商、投資者、市場甚至是都市改造，提供一個多方共贏的金融創(chuàng)新產品。

注：

①不動產證券化，從廣義的角度看，是指通過某種途徑與程序，將原來流通性低的不動產轉換為有價證券的交易模式。從狹義的角度看，不動產證券化是指不動產投資信托基金（REITs）。REITs是一種證券化的產業(yè)基金，它通過發(fā)行收益憑證來匯集投資者的資金，用以購買不動產項目，委托專門從事不動產經營活動的投資信托公司進行經營管理，并將投資收入以派息的方式分配給投資者。

②韓國不動產證券化有不動產投資信托和公司重組不動產投資信托兩種類型。后者是為了解決不良資產而成立，因此規(guī)定所募集的資金中，70%必須投資在還不出債、重組中或以售價償債之公司所出售的不動產為主，并允許投資開發(fā)型不動產，但不得舉債。

參考文獻：

[1]邱立成，黃朝昌，王自鋒.我國基礎設施證券化的SWOT分析及其政策建議[J]. 經濟問題探索，2007，（7）.

[2]楊亞西，楊波.我國城市基礎設施的融資困境及其解決途徑——城市基礎設施收費資產證券化[J]. 新金融，2005，（11）.

（特約編輯 王 馨）