投資美國(guó)國(guó)債是中國(guó)的唯一選擇嗎？

岳健勇

2008年9月，中國(guó)取代日本成為美國(guó)國(guó)債最大的購(gòu)買(mǎi)者。到2008年底。中國(guó)投資于美國(guó)財(cái)政部債券、機(jī)構(gòu)債、公司債及股票等金融資產(chǎn)的規(guī)模達(dá)到1.45萬(wàn)億美元，其中90%以上為長(zhǎng)期證券。隨著美國(guó)金融形勢(shì)持續(xù)惡化，中國(guó)在美機(jī)構(gòu)債和股市上的投資出現(xiàn)巨額浮虧。2008年12月，美國(guó)進(jìn)入全面經(jīng)濟(jì)衰退。2009年3月20日，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克宣布將出資1.75萬(wàn)億美元，回購(gòu)國(guó)債以及政府企業(yè)和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)擔(dān)保的按揭抵押證券，以增加流動(dòng)性。此言一出，全球股市應(yīng)聲下跌。市場(chǎng)猜測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)將通過(guò)印鈔方式籌集回購(gòu)資金，從而造成美元貶值以及全球通脹的趨勢(shì)。這一前景使中國(guó)在美金融資產(chǎn)有進(jìn)一步縮水的可能，國(guó)內(nèi)知識(shí)界及民間對(duì)中國(guó)政府購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債的政策提出了越來(lái)越尖銳的批評(píng)和質(zhì)疑，要求拋售美國(guó)國(guó)債的呼聲也日益高漲。

奇怪的中美“戰(zhàn)略平衡”

中國(guó)大量購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債也一度引起美國(guó)的不安。近年來(lái)，美國(guó)多次對(duì)中國(guó)施加壓力，要求人民幣升值。從2005年7月至今，人民幣累計(jì)升值近20%，而美國(guó)對(duì)華貿(mào)易逆差的局面卻并未改觀(guān)，美國(guó)由此認(rèn)定中國(guó)政府操縱匯率，屢次威脅要對(duì)中國(guó)實(shí)施貿(mào)易制裁。2007年9月，中國(guó)社科院兩位研究人員公開(kāi)表示，如果美國(guó)敢于制裁中國(guó)，中國(guó)可以通過(guò)大規(guī)模拋售美國(guó)國(guó)債，造成美元的崩潰予以報(bào)復(fù)。這一言論立即引起美國(guó)朝野的震動(dòng)，國(guó)會(huì)議員致函中國(guó)政府要求澄清，中國(guó)政府明確表示不會(huì)采取這種極端做法。

事實(shí)上，中國(guó)曾在2007年3月至10月的半年多時(shí)間內(nèi)，把持有的美國(guó)國(guó)債從歷史峰值的4211億美元減少至3881億美元，減持330億美元，日本此間也減持了194億美元。然而，外國(guó)機(jī)構(gòu)同期則增持了1030億美元。此后，中國(guó)加快了增持美國(guó)國(guó)債的步伐。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部國(guó)際資本流動(dòng)（TIC）報(bào)告，2008年，外國(guó)機(jī)構(gòu)增持美國(guó)國(guó)債總計(jì)超過(guò)7000億美元。其中，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債達(dá)到7274億美元，比2007年底增加2498億美元；日本持有的美國(guó)國(guó)債則從2007年底的5799億美元，上升至6260億美元，增持461億美元。

2008年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備同比增加了4178億美元，達(dá)到1.95萬(wàn)億美元，占世界外匯儲(chǔ)備的四分之一。在中國(guó)將大量外匯儲(chǔ)備投資于美國(guó)機(jī)構(gòu)債和股權(quán)等高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品出現(xiàn)嚴(yán)重虧損的情況下，增持低收益但安全性很高的美國(guó)國(guó)債似乎順理成章。面對(duì)國(guó)內(nèi)輿論的尖銳批評(píng)和質(zhì)疑，中國(guó)官員一再表示，將外匯儲(chǔ)備投資于美國(guó)國(guó)債是中國(guó)的唯一選擇，中國(guó)不會(huì)改變現(xiàn)行的外匯儲(chǔ)備政策。

2008年，中國(guó)貿(mào)易順差達(dá)2955億美元，其中對(duì)美順差1709億美元（美方統(tǒng)計(jì)為2663億美元）。一位前高級(jí)政府官員稱(chēng)，中美之間事實(shí)上已經(jīng)形成經(jīng)濟(jì)上的某種共生關(guān)系——即中國(guó)把在巨額貿(mào)易順差基礎(chǔ)上產(chǎn)生的外匯儲(chǔ)備，主要以投資國(guó)債的形式廉價(jià)借貸給美國(guó)政府，相當(dāng)于是對(duì)美國(guó)對(duì)華貿(mào)易逆差的一種補(bǔ)償。他把中美之間這種奇特的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，形容為雙方經(jīng)濟(jì)利益上微妙的“戰(zhàn)略平衡”。

這一說(shuō)法極具迷惑性，且自欺欺人。因?yàn)橘Q(mào)易差額（Trade BaIance）與貿(mào)易盈虧（Trade Profit or Loss）是完全不同的概念，貿(mào)易順差不等于貿(mào)易利潤(rùn)。中美表面雙贏的經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)關(guān)系，其實(shí)掩蓋了雙方在貿(mào)易權(quán)力和利益分配上的嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)。貿(mào)易權(quán)力的不對(duì)稱(chēng)表現(xiàn)在：中國(guó)向美國(guó)出口的大多為可替代的低附加值工業(yè)制成品，而中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口的則大多為無(wú)法替代的高附加值尖端技術(shù)產(chǎn)品。

貿(mào)易權(quán)力直接決定利益分配的結(jié)果，美國(guó)從對(duì)華貿(mào)易中取得了比中國(guó)大得多的實(shí)質(zhì)性利益，如高額的貿(mào)易利潤(rùn)，大量消費(fèi)者剩余以及長(zhǎng)期低通脹的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。而且，對(duì)華貿(mào)易逆差本身也沒(méi)有特別損害美國(guó)經(jīng)濟(jì)。從1990年以來(lái)，來(lái)自亞洲的進(jìn)口在美國(guó)全部進(jìn)口中所占的比重基本保持在40%上下，唯一不同的是中國(guó)取代日本成為美國(guó)第一大進(jìn)口國(guó)。這是因?yàn)橹袊?guó)低技術(shù)工業(yè)制成品與其他發(fā)展中國(guó)家同類(lèi)產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)發(fā)生零和競(jìng)爭(zhēng)，擠占了其他國(guó)家的市場(chǎng)份額，美國(guó)對(duì)外貿(mào)易逆差遂突出地反映在對(duì)華貿(mào)易上。換言之，即便沒(méi)有來(lái)自中國(guó)的大量進(jìn)口，美國(guó)對(duì)外貿(mào)易嚴(yán)重逆差的局面也不會(huì)有根本改變。

中國(guó)貿(mào)易順差的一半以上來(lái)自外資企業(yè)的進(jìn)出口盈余，但外資企業(yè)幾乎壟斷了中國(guó)的高技術(shù)進(jìn)出口，并攫取了大部分貿(mào)易利潤(rùn)。中國(guó)產(chǎn)業(yè)中技術(shù)實(shí)力相對(duì)最為雄厚的國(guó)有企業(yè)，進(jìn)出口貿(mào)易（尤其是技術(shù)貿(mào)易）卻長(zhǎng)期逆差；而國(guó)內(nèi)中小型制造業(yè)則大多從事低技術(shù)加工制造，出口平均利潤(rùn)率接近于零，只能通過(guò)大規(guī)模廉價(jià)出口來(lái)消化過(guò)剩的生產(chǎn)能力。因此，盡管中國(guó)出口創(chuàng)匯成績(jī)斐然，外匯儲(chǔ)備世界第一，中國(guó)從國(guó)際貿(mào)易，特別是對(duì)美貿(mào)易中獲得的實(shí)際利益或相對(duì)得益（ReIative Gains）卻十分有限。

貿(mào)易順差的迅猛增長(zhǎng)造成了人民幣升值的全球性壓力，但人民幣升值并不完全來(lái)自外交壓力。中國(guó)對(duì)企業(yè)實(shí)行強(qiáng)制性結(jié)售匯以及不允許人民幣自由兌換的外匯管制政策，造成了外匯嚴(yán)重供過(guò)于求，從而在技術(shù)上形成了人民幣升值的壓力。為抑制本幣升值，維持企業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的勢(shì)頭，中國(guó)人民銀行不得不連續(xù)買(mǎi)進(jìn)美元，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)，而外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)反過(guò)來(lái)又構(gòu)成了人民幣升值的更大壓力。

在過(guò)去的幾年，中美在人民幣匯率等問(wèn)題上的摩擦幾次走到了貿(mào)易戰(zhàn)的邊緣，足以說(shuō)明所謂的“戰(zhàn)略平衡”的脆弱。大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)最終沒(méi)有發(fā)生，不在于中美雙方均從戰(zhàn)略高度顧全兩國(guó)關(guān)系的大局，而在于中國(guó)方面的主動(dòng)妥協(xié)。為了維持僅有的比較優(yōu)勢(shì)，即勞動(dòng)力價(jià)格低廉的成本優(yōu)勢(shì)，中國(guó)在對(duì)人民幣實(shí)行小幅升值的同時(shí)，無(wú)一例外派出大型采購(gòu)團(tuán)，對(duì)美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品以及航空、電信等高技術(shù)產(chǎn)品，動(dòng)輒實(shí)行上百億美元的大宗采購(gòu)，以換取美國(guó)放松對(duì)人民幣匯率的壓力。

訂單外交是中國(guó)維持中美經(jīng)濟(jì)“戰(zhàn)略平衡”的重要后備手段，其本身充分彰顯出美國(guó)的貿(mào)易優(yōu)勢(shì)地位。中國(guó)把大量外匯儲(chǔ)備用于投資美國(guó)國(guó)債，與其說(shuō)是中國(guó)對(duì)美國(guó)的某種合理補(bǔ)償，不如說(shuō)是處于劣勢(shì)的中國(guó)向占盡優(yōu)勢(shì)的美國(guó)提供“經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼”。因此，所謂的“戰(zhàn)略平衡”并非中美經(jīng)濟(jì)均勢(shì)或利益均衡的真實(shí)體現(xiàn)。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備政策事實(shí)上已日益威為中國(guó)維持與美國(guó)“戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)關(guān)系”的抵押品。

大量持有美國(guó)國(guó)債是否別無(wú)選擇？

令許多中外人士感到困惑的是，中國(guó)作為新興發(fā)展中國(guó)家，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)平均投資回報(bào)率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，而且，國(guó)內(nèi)貧富分化嚴(yán)重，解決社會(huì)公正和發(fā)展失衡需要大量政府支出，中國(guó)政府卻把巨額外匯資金廉價(jià)借給世界上最富有的頭號(hào)資本主義強(qiáng)國(guó)美國(guó)，使美國(guó)有充裕資金平衡預(yù)算，發(fā)展高技術(shù)和增加軍備。而美國(guó)對(duì)從中國(guó)取得的廉價(jià)融資則并不全然領(lǐng)情，認(rèn)為中國(guó)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債不是對(duì)美國(guó)的恩惠，而是為了中國(guó)自身的國(guó)家利益。更有甚者，美國(guó)朝野內(nèi)外不時(shí)有人把次貸危機(jī)的責(zé)任歸咎于中國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備。因此，中國(guó)大量購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債的機(jī)會(huì)成本和政治成本極其高昂。既然如此，中國(guó)政府為什么要這樣做？難道中國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備只有購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債一途？

巨額外匯儲(chǔ)備被很多人簡(jiǎn)單視為中國(guó)擁有巨大經(jīng)濟(jì)財(cái)富乃至中國(guó)崛起的象征；其實(shí)，海內(nèi)外在此問(wèn)題上普遍存在較大誤解。外匯儲(chǔ)備是凈出口、外國(guó)直接投資與游資三者的總和，由于中國(guó)依然實(shí)行嚴(yán)格的外匯管制，人民幣不能自由兌換，中國(guó)無(wú)須設(shè)立外匯平準(zhǔn)基金；通過(guò)貿(mào)易和非貿(mào)易方式取得的外匯收入只能結(jié)售給國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行，而中國(guó)政府并非通過(guò)動(dòng)用財(cái)政資金來(lái)收購(gòu)?fù)鈪R，而是由中央銀行以增加人民幣基礎(chǔ)貨幣的形式，使購(gòu)入的外匯成為中國(guó)的外匯儲(chǔ)備。因此，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備既不是貿(mào)易利潤(rùn)，也不是財(cái)政盈余，在中國(guó)央行的國(guó)際收支平衡表上，并不反映為資產(chǎn)，而是一項(xiàng)負(fù)債。

中國(guó)的外匯制度決定了中央銀行在付出等量人民幣資金購(gòu)買(mǎi)外匯后，不能再將外匯儲(chǔ)備直接用于國(guó)內(nèi)投資。從理論上講，外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為可供中國(guó)政府支配的財(cái)政資金的唯一途徑，就是中國(guó)政府發(fā)行特別國(guó)債來(lái)籌集人民幣資金，在政府內(nèi)部實(shí)行賬面兌換，這在實(shí)際操作上毫無(wú)意義。如果要將外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換回人民幣資金，只能取決于國(guó)內(nèi)企業(yè)的新增進(jìn)口需求。

許多人強(qiáng)烈主張將外匯儲(chǔ)備用來(lái)大量進(jìn)口能源和原材料等大宗商品，以及大規(guī)模對(duì)外投資，尤其是并購(gòu)海外資源性企業(yè)，而不是用來(lái)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債。他們似乎以為中國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備短時(shí)期內(nèi)就能夠被輕而易舉地用掉，并用在正確的方面。

這種貌似合理的看法恰恰犯了一個(gè)常識(shí)性錯(cuò)誤：中國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要來(lái)自經(jīng)常賬戶(hù)的盈余（主要是貿(mào)易順差），本身就是凈出口的結(jié)果，即在滿(mǎn)足正常進(jìn)口之后產(chǎn)生的外匯結(jié)余，增加進(jìn)口必須視國(guó)內(nèi)企業(yè)有無(wú)額外的進(jìn)口需求。如果沒(méi)有這部分新增需求，同時(shí)又必須消耗掉部分外匯儲(chǔ)備，那就只能以國(guó)家的特定需求來(lái)彌補(bǔ)；但國(guó)家作為行政機(jī)關(guān)不能直接從事進(jìn)口，而只能委托企業(yè)來(lái)完成進(jìn)口實(shí)務(wù)的操作，由后者向商業(yè)銀行支付人民幣資金購(gòu)買(mǎi)等量的外匯。無(wú)論來(lái)自哪方面的需求，大規(guī)模增加進(jìn)口究竟能用掉多少外匯儲(chǔ)備呢？！

以原油進(jìn)口為例，2008年中國(guó)進(jìn)口原油1.79億噸，國(guó)內(nèi)消費(fèi)量為3.65億噸。假如中國(guó)政府決定最大限度使用外匯，計(jì)劃乘當(dāng)前國(guó)際原油價(jià)格相對(duì)低迷（約50美元/桶）之機(jī)大舉進(jìn)口，在一年之內(nèi)建立起類(lèi)似日本儲(chǔ)備規(guī)模的可應(yīng)付半年即180天的國(guó)家石油戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備（1.8億噸），大約需支出外匯660億美元。為此，中央財(cái)政將增支4500億元人民幣，這還不包括為建立石油儲(chǔ)備庫(kù)，鐵路專(zhuān)用線(xiàn)等基礎(chǔ)設(shè)施，以及日常維護(hù)等所產(chǎn)生的相關(guān)性支出。

實(shí)際上，如此大的進(jìn)口增量是國(guó)際市場(chǎng)無(wú)法滿(mǎn)足的，也必然引起全球油價(jià)的暴漲。在當(dāng)前中央財(cái)政已經(jīng)列支近萬(wàn)億元預(yù)算赤字的情況下，很難設(shè)想還有多大能力支撐如此大規(guī)模的“特種”進(jìn)口；且不說(shuō)，“天價(jià)”的進(jìn)口原油還將大大提高中國(guó)的經(jīng)濟(jì)成本，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)再度面臨嚴(yán)重通脹的壓力。中國(guó)政府在動(dòng)用外匯儲(chǔ)備增加大宗商品進(jìn)口時(shí)，不可能不考慮這樣做的代價(jià)和后果。

即便660億美元（假定因中國(guó)大量進(jìn)口導(dǎo)致油價(jià)翻番，進(jìn)口數(shù)量也相應(yīng)縮減3/4）能夠被全部用出去，也僅僅占中國(guó)現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備的3.4%，其他戰(zhàn)略資源進(jìn)口增量的占比就更加微不足道。那么，增加海外投資又將如何呢？國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外直接投資（Outbound Foreign Direct Investment）是使用外匯的另一重要途徑，尤其是對(duì)國(guó)外企業(yè)實(shí)施并購(gòu)。2008年，中國(guó)對(duì)外直接投資達(dá)到521.5億美元為歷史最高水平，其中，非金融類(lèi)直接投資達(dá)406.5億美元，增長(zhǎng)64%。很顯然，406億美元的實(shí)體投資并不是對(duì)現(xiàn)有近2萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備的消耗，要削減過(guò)于龐大的外匯儲(chǔ)備，則必須擴(kuò)大對(duì)外投資的規(guī)模。

問(wèn)題是，中國(guó)真正達(dá)到國(guó)際公司標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)寥若星辰，絕大多數(shù)國(guó)內(nèi)企業(yè)遠(yuǎn)不具備進(jìn)行全球運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)和能力。少數(shù)有實(shí)力進(jìn)行跨國(guó)投資的國(guó)有大企業(yè)在發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施并購(gòu)時(shí)，越來(lái)越多地遭遇到東道國(guó)的政治和法律障礙，甚至被收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值信念上的抵觸；而中國(guó)在一些資源富足但政局不穩(wěn)的發(fā)展中國(guó)家進(jìn)行投資時(shí)，則面臨相當(dāng)大的政治風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)安全存在長(zhǎng)期性的隱憂(yōu)。

那么，購(gòu)買(mǎi)黃金能否有效消耗外匯儲(chǔ)備？中國(guó)現(xiàn)有1054噸黃金儲(chǔ)備，假如中國(guó)要達(dá)到與美國(guó)同等規(guī)模的黃金持有量（8133.5噸），以目前1盎司=900美元計(jì)算，從國(guó)際市場(chǎng)增購(gòu)7000噸黃金大約需要支付外匯2025億美元，尚達(dá)不到中國(guó)一年的貿(mào)易順差額。退一步講，如果中國(guó)要達(dá)到位居世界第二的德國(guó)的黃金儲(chǔ)備規(guī)模（3412.6噸），增購(gòu)2400噸黃金所耗用的外匯也不到700億美元。然而即便如此，國(guó)際上根本沒(méi)有這么多數(shù)量的黃金可供中國(guó)購(gòu)買(mǎi)。世界黃金產(chǎn)量在2001年（2622噸）達(dá)到頂峰后就開(kāi)始逐年減少，2008年世界黃金產(chǎn)量為2356噸，而需求則高達(dá)3659噸；與此同時(shí)，各國(guó)央行鑒于美元幣值不穩(wěn)，普遍惜售黃金，中國(guó)從國(guó)際市場(chǎng)能夠購(gòu)買(mǎi)到的黃金數(shù)量非常有限。

由此可見(jiàn)，無(wú)論是短期內(nèi)集中增加進(jìn)口，還是大規(guī)模擴(kuò)大對(duì)外投資，對(duì)外匯的占用都相當(dāng)有限。即便把訂單外交和購(gòu)買(mǎi)黃金的因素計(jì)入在內(nèi)，所能用掉的外匯估計(jì)不超過(guò)中國(guó)全部外匯儲(chǔ)備的5%至10%。一年之內(nèi)如此集中地使用外匯尚且成效不彰，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的絕大部分只能用來(lái)從事對(duì)外間接投資（Forelgn Indirect Investment），亦即證券投資；美國(guó)的金融市場(chǎng)最發(fā)達(dá)，規(guī)模也最龐大，因而，中國(guó)只能將大部分外匯儲(chǔ)備投資于美國(guó)的金融產(chǎn)品。

根據(jù)金融理論，分散化（Diversification）是分散投資風(fēng)險(xiǎn)、保證投資安全的最理想的組合方式（Portfolio），但金融市場(chǎng)同樣存在不可分散的風(fēng)險(xiǎn)（Non-diversifiabIe Risk），即不可抗力。在美國(guó)發(fā)生嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)危機(jī)，金融局勢(shì)急劇動(dòng)蕩的情況下，投資者只能收縮組合范圍，而集中投資于最安全的金融產(chǎn)品。在這一意義上，中國(guó)增持美國(guó)國(guó)債是一種無(wú)奈之下的現(xiàn)實(shí)選擇。

穩(wěn)定匯率是資產(chǎn)保值的關(guān)鍵

那么，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備是否過(guò)度集中于美國(guó)的金融資產(chǎn)以致隨著美元的貶值而導(dǎo)致資產(chǎn)損失？民間對(duì)此多持有疑問(wèn)。鑒于美國(guó)巨額貿(mào)易逆差以及債務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)，美元貶值甚至大幅貶值的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)是存在的，因此，在外匯儲(chǔ)備的貨幣構(gòu)成上增加其他國(guó)際硬通貨加以對(duì)沖，是實(shí)現(xiàn)外匯資產(chǎn)保值的必要手段。

問(wèn)題是，在現(xiàn)實(shí)的國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)條件下，儲(chǔ)備貨幣的多樣化有其限度。這是因?yàn)閮?chǔ)備貨幣的多樣化只能與相關(guān)國(guó)際貨幣的可使用范圍相匹配，美元迄今仍然被最廣泛地用在貿(mào)易談判、對(duì)外支付和國(guó)際清算中。而其他國(guó)際硬通貨的可使用范圍遠(yuǎn)不及美元。例如，韓國(guó)對(duì)美國(guó)的出口只占其全部出口的21%，但85%的出口是以美元計(jì)價(jià)：歐洲空中客車(chē)公司的行業(yè)慣例就是以美元對(duì)外標(biāo)價(jià)；在廣交會(huì)上，除美元之外的其他貨幣基本不被外國(guó)客商所接受。

美元的信譽(yù)和世界貨幣地位是建立在美國(guó)穩(wěn)定的政治制度，以及世界最強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)和軍事實(shí)力的基礎(chǔ)上。1972年，布雷頓森林體系崩潰后，美國(guó)國(guó)力相對(duì)衰落，經(jīng)濟(jì)支配地位一度受到日本和西德的強(qiáng)有力挑戰(zhàn)。如今，美國(guó)則是冷戰(zhàn)后唯一的全球性大國(guó)，經(jīng)濟(jì)技術(shù)實(shí)力遠(yuǎn)非日本和德國(guó)所能比擬；歐盟雖然在總體經(jīng)濟(jì)規(guī)模上與美國(guó)相接近，但經(jīng)濟(jì)活力和國(guó)際政治影響力遠(yuǎn)遜干美國(guó)。在此次全球金融危機(jī)中，美國(guó)雖然是次貸危機(jī)的發(fā)源地，它的實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況卻好于多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家。因此，在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的歷史時(shí)期內(nèi)，美元的主導(dǎo)地位仍然是歐元等其他國(guó)際貨幣難以挑戰(zhàn)和取代的。

事實(shí)上，中國(guó)在外匯儲(chǔ)備的貨幣構(gòu)成上早已實(shí)現(xiàn)多樣化，目的就是為了分散風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)最新數(shù)據(jù)（圖一），到2008年底，在全球外匯儲(chǔ)備中，美元所占比例為64%，其中發(fā)達(dá)國(guó)家以美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的占比更高，達(dá)到68%。據(jù)海外估計(jì)，美元資產(chǎn)在中國(guó)外匯儲(chǔ)備中大約占70%，略高于世界平均水平，與發(fā)達(dá)國(guó)家的持比相差無(wú)幾。這表明，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的貨幣結(jié)構(gòu)在技術(shù)上并無(wú)不當(dāng)。

既然如此，中國(guó)所需考慮的就是投資在美國(guó)的金融資產(chǎn)的安全。就單純的投資安全性而言，國(guó)債無(wú)疑是保值性最強(qiáng)的金融產(chǎn)品，中國(guó)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債從未發(fā)生如在機(jī)構(gòu)債和股市上產(chǎn)生的投資損失，那么，所謂資產(chǎn)縮水只能是因匯率原因所引起的資產(chǎn)價(jià)值的相對(duì)變化。

在浮動(dòng)匯率制下，美元的升值或貶值隨時(shí)都會(huì)發(fā)生。一個(gè)似是而非的問(wèn)題是，中國(guó)的美元資產(chǎn)相對(duì)于什么升值還是貶值？答案只能是人民幣，因?yàn)樵谥袊?guó)外匯儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)既定的情況下，中國(guó)的美元資產(chǎn)價(jià)值只可能與人民幣的相對(duì)價(jià)值有關(guān)，而與美元和其他主要貨幣之間的匯率變動(dòng)沒(méi)有關(guān)聯(lián)。換言之，即便美國(guó)沒(méi)有發(fā)生金融危機(jī)，或美元沒(méi)有對(duì)其他主要國(guó)際貨幣貶值，人民幣升值也必然導(dǎo)致中國(guó)在美國(guó)的金融資產(chǎn)相應(yīng)縮水。

同樣道理，無(wú)論當(dāng)下的美國(guó)政府采取什么措施（包括印鈔），推動(dòng)美元貶值以增加出口、刺激經(jīng)濟(jì)，只要美元相對(duì)于人民幣保持堅(jiān)挺，中國(guó)就不會(huì)有資產(chǎn)損失，反而可能因人民幣對(duì)其他主要貨幣的相應(yīng)貶值，獲得更多向其他市場(chǎng)出口的機(jī)會(huì)，這對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)其實(shí)是利多弊少。反之，中國(guó)的美元資產(chǎn)將進(jìn)一步縮水，出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)也將雪上加霜。由此推論，保持人民幣匯率的穩(wěn)定，阻止人民幣進(jìn)一步升值，是中國(guó)保全美元資產(chǎn)價(jià)值的關(guān)鍵。

拋售國(guó)債：危險(xiǎn)的金融超限戰(zhàn)

然而，在全球經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，惟有中國(guó)經(jīng)濟(jì)“一枝獨(dú)秀”的情況下，穩(wěn)定人民幣匯率僅僅是中方的一廂情愿。美國(guó)為削減貿(mào)易赤字，克服經(jīng)濟(jì)困難，隨時(shí)可能對(duì)中國(guó)揮舞貿(mào)易制裁的大棒。在過(guò)去的5年間，人民幣匯率從2005年的1美元兌8.28元逐步升至迄今的6.83元，基本已達(dá)到中國(guó)外向型經(jīng)濟(jì)所能承受的極限，受到產(chǎn)業(yè)落后之累以及就業(yè)危機(jī)帶來(lái)的巨大政治壓力，中國(guó)政府在人民幣匯率問(wèn)題上很難再作出更多的讓步。如果美國(guó)為迫使人民幣升值而對(duì)中國(guó)采取經(jīng)濟(jì)制裁措施，勢(shì)必嚴(yán)重傷害中國(guó)經(jīng)濟(jì)，中國(guó)屆時(shí)能否采取大規(guī)模拋售美國(guó)國(guó)債的方式進(jìn)行報(bào)復(fù)？

報(bào)復(fù)性?huà)伿墼趹?zhàn)略意義上屬于一種邊緣政策（Brinkmanship）。邊緣政策的含義是：己方不但有能力傷害對(duì)方，而且愿意并能夠承受對(duì)方施加的更嚴(yán)厲的反報(bào)復(fù)措施。邊緣政策的本意不在于促使危機(jī)升級(jí)，而是要建立一種可信度（Credibility），即讓對(duì)方充分相信己方擁有足夠的傷害對(duì)方的能力，并敢于和對(duì)方“玉石俱焚”，以此促使對(duì)方顧忌后果，從原先的強(qiáng)硬立場(chǎng)后退。顯然，具備傷害能力是邊緣政策的關(guān)鍵和首要因素。中國(guó)與美國(guó)實(shí)力差距較大，對(duì)美國(guó)采取邊緣政策不亞于發(fā)起一場(chǎng)金融超限戰(zhàn)，其成功與否首先取決于大規(guī)模拋售美國(guó)國(guó)債能否重創(chuàng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

一個(gè)無(wú)法忽視的事實(shí)是，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)容量巨大。到2008年底，美國(guó)國(guó)債余額達(dá)到10.7萬(wàn)億美元，中國(guó)作為美國(guó)第一大債權(quán)國(guó)，國(guó)債持有量（7274億美元）僅占美國(guó)國(guó)債總規(guī)模的6.8%。而且，中國(guó)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債并不能與美國(guó)政府直接發(fā)生交易，只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行。2008年，外國(guó)機(jī)構(gòu)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出美國(guó)財(cái)政部全部可交易債券和票據(jù)的總量，分別達(dá)到14.6萬(wàn)億美元和14.3萬(wàn)億美元，美國(guó)國(guó)債全球（紐約、東京和倫敦三地24小時(shí)）日平均交易量即達(dá)5618億美元（2007年數(shù)據(jù)）。這意味著即便中國(guó)要變現(xiàn)全部美國(guó)國(guó)債，也會(huì)被美國(guó)金融市場(chǎng)輕而易舉地消化掉。

當(dāng)然，這種靜態(tài)結(jié)論是以不引起美國(guó)金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩為前提的，并不表明任何方式的出售都不會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成傷害。美國(guó)證券市場(chǎng)高度透明，單筆金額超過(guò)1億美元的賣(mài)單馬上就會(huì)引起市場(chǎng)的波動(dòng)。中國(guó)作為美國(guó)私人機(jī)構(gòu)投資者中最大的國(guó)債買(mǎi)主，其交易動(dòng)向本來(lái)就引人注目，如果中國(guó)為避免銷(xiāo)售損失把賣(mài)單拆小逐次賣(mài)出，必然曠日持久，不但有違邊緣政策的本意，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)也無(wú)法構(gòu)成打擊。例如，日本曾在2004年8月至2007年9月的3年時(shí)間里減持了1172億美元國(guó)債，結(jié)果對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)毫無(wú)影響。因此，中國(guó)若要實(shí)施報(bào)復(fù)，就必須在短時(shí)期內(nèi)集中大規(guī)模拋售美國(guó)國(guó)債。

一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，如果中國(guó)在短時(shí)期內(nèi)集中拋售美國(guó)國(guó)債，這些債券賣(mài)給誰(shuí)？誰(shuí)來(lái)接單？中國(guó)為達(dá)到拋售目的，只有不計(jì)代價(jià)大幅降價(jià)出售，這樣就會(huì)在拋售過(guò)程中產(chǎn)生相當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)損失。但即便如此，沉重的拋盤(pán)也會(huì)馬上影響市場(chǎng)信心，其他投資者出于對(duì)美元貶值的擔(dān)憂(yōu)，很少可能在此時(shí)介入接盤(pán)，而是持觀(guān)望態(tài)度，甚至很快加入空頭的行列，最終極有可能導(dǎo)致中國(guó)手中大批國(guó)債賣(mài)不出去。

中國(guó)集中拋售美國(guó)國(guó)債將造成美元短期內(nèi)急速貶值，但美元貶值不等于美元的崩潰，更不等于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的崩潰。一方面，相對(duì)于美國(guó)金融市場(chǎng)的規(guī)模，中國(guó)力所能及的有限拋售不足以使美國(guó)經(jīng)濟(jì)崩盤(pán)；另一方面，美國(guó)政府尚有充裕的手段應(yīng)付突如其來(lái)的打擊。為吸引其他投資者購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，穩(wěn)定金融市場(chǎng)信心，美國(guó)政府將不得不提高利率，從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。然而，美國(guó)政府對(duì)此前景似乎并不十分擔(dān)心，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部均認(rèn)為，美國(guó)可以通過(guò)貨幣市場(chǎng)操作調(diào)低短期利率，使之保持在“與美國(guó)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)相適應(yīng)的水平”，雖然調(diào)低短期利率會(huì)帶來(lái)通脹和美元加劇貶值的副作用。

美國(guó)的利率對(duì)沖政策能否迅速奏效有待驗(yàn)證，但美元貶值則是確定無(wú)疑的。筆者以為，在市場(chǎng)信心嚴(yán)重不足的情況下，政策工具即使要產(chǎn)生作用也需假以時(shí)日，美國(guó)一定程度的經(jīng)濟(jì)衰退恐在所難免。但美元貶值對(duì)衰退中的美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻未必是件壞事。美國(guó)智囊機(jī)構(gòu)認(rèn)為，里根時(shí)期的政策經(jīng)驗(yàn)表明，就中長(zhǎng)期而言，美元貶值有利于美國(guó)制造業(yè)出口和消除貿(mào)易赤字，將為若干年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)興奠定基礎(chǔ)。

對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，相當(dāng)數(shù)量無(wú)法拋出的美國(guó)國(guó)債將隨著美元貶值而大大縮水，投資在公司債和股市上的美元資產(chǎn)也將因美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退而蒙受更嚴(yán)重的損失。即便是成功變現(xiàn)后的美元現(xiàn)匯在被轉(zhuǎn)換成其他國(guó)際硬通貨時(shí)，匯兌損失也已經(jīng)無(wú)法避免。而且，幣種轉(zhuǎn)換后的外匯資產(chǎn)同樣需要以投資其他國(guó)家金融產(chǎn)品的形式而存在，然而，無(wú)論歐盟還是日本的金融市場(chǎng)規(guī)模均無(wú)法與美國(guó)相比，中國(guó)大部分外匯儲(chǔ)備依然不得不留置美國(guó)市場(chǎng)。

如果說(shuō)報(bào)復(fù)性?huà)伿蹘?lái)的外匯儲(chǔ)備損失尚不直接影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)，那么，美元的大幅貶值勢(shì)必迫使人民幣相應(yīng)升值，美國(guó)也必然會(huì)采取一系列報(bào)復(fù)性貿(mào)易保護(hù)主義措施，限制中國(guó)產(chǎn)品進(jìn)口。中國(guó)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)出口占全部出口的五分之一，人民幣升值和美國(guó)的報(bào)復(fù)性貿(mào)易限制將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成嚴(yán)重打擊。

在全球化時(shí)代，金融超限戰(zhàn)的沖擊不可能僅限于中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系，而必然波及到國(guó)際政治領(lǐng)域。中國(guó)拋售美國(guó)國(guó)債將使一些依靠向美國(guó)出口的發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)陷入困境，也會(huì)令正在進(jìn)行艱苦的結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)又深陷蕭條和衰退中的歐盟和日本經(jīng)濟(jì)雪上加霜，這將招致相當(dāng)一批國(guó)家對(duì)中國(guó)的不滿(mǎn)和怨恨，從而使中國(guó)多年來(lái)精心塑造的“負(fù)責(zé)任的大國(guó)”形象受到嚴(yán)重?fù)p害。利益受損的西方國(guó)家尤其會(huì)把中國(guó)的做法，理所當(dāng)然地視作為對(duì)其控制下的國(guó)際秩序的挑戰(zhàn)，為此完全有可能對(duì)中國(guó)采取某種集體報(bào)復(fù)行動(dòng)。

從上述分析可以看出，中國(guó)拋售美國(guó)國(guó)債是一場(chǎng)打不贏的金融超限戰(zhàn)，不但難以重創(chuàng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)，反而會(huì)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成難以承受的后果。因此，中國(guó)不可能采取這種邊緣政策，兩國(guó)的政策部門(mén)實(shí)際上對(duì)此也都心照不宣。既然拋售國(guó)債“損人卻不利己”，中國(guó)大量持有的美國(guó)國(guó)債就無(wú)法成為制約美國(guó)的杠桿。目前美國(guó)因流動(dòng)性不足而求助于中國(guó)繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，暫時(shí)放松了對(duì)人民幣升值的壓力，而中國(guó)繼續(xù)增持美國(guó)國(guó)債則體現(xiàn)了另一層含義。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的早日復(fù)蘇對(duì)中國(guó)增加對(duì)美國(guó)的出口，進(jìn)而拉動(dòng)衰退中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要。

僅僅從這一點(diǎn)看，增持美國(guó)國(guó)債似乎符合中國(guó)的利益。問(wèn)題是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一旦開(kāi)始復(fù)蘇，對(duì)中國(guó)投資的依賴(lài)就會(huì)下降，美國(guó)對(duì)人民幣匯率的壓力必然卷土重來(lái)，中國(guó)將再度面臨出口危機(jī)和美元資產(chǎn)損失。更進(jìn)一步講，無(wú)論美國(guó)是否走出經(jīng)濟(jì)衰退，如果美國(guó)從這次全球金融危機(jī)中充分吸取教訓(xùn)，而改行“量入為出”的消費(fèi)方式，勢(shì)必嚴(yán)重打擊中國(guó)經(jīng)濟(jì)。那么，中國(guó)增持美國(guó)國(guó)債不但為他人做嫁衣，還將繼續(xù)承擔(dān)未來(lái)美元貶值所引起的全部損失和風(fēng)險(xiǎn)，而那時(shí)，中國(guó)又將何以自處？！

欲扭轉(zhuǎn)被動(dòng)必先完成工業(yè)化

因此，中國(guó)投資美國(guó)國(guó)債問(wèn)題的癥結(jié)不在于其他，而恰恰在于外匯儲(chǔ)備過(guò)多，以至于中國(guó)在中美關(guān)系以及與此緊密相關(guān)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上陷入完全被動(dòng)。造成過(guò)多外匯儲(chǔ)備的根源在于“無(wú)技術(shù)工業(yè)化”的發(fā)展路線(xiàn)，“無(wú)技術(shù)工業(yè)化”表現(xiàn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)和技術(shù)的雙重依賴(lài)，它是冷戰(zhàn)后西方對(duì)中國(guó)在發(fā)展戰(zhàn)略的自由主義取向上進(jìn)行誘導(dǎo)和施壓，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高度政治化相互作用的必然產(chǎn)物而所謂的“中國(guó)模式”，實(shí)質(zhì)上就是中國(guó)市場(chǎng)列寧主義與全球資本主義的聯(lián)姻，即在國(guó)內(nèi)強(qiáng)政府一弱社會(huì)的政治構(gòu)架下，建立在對(duì)外依附美國(guó)主導(dǎo)的資本主義全球體系，對(duì)內(nèi)缺乏公平和正義的基礎(chǔ)上所取得的一種畸形經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

“無(wú)技術(shù)工業(yè)化”因制度性?xún)?nèi)需不足以及資源和市場(chǎng)的瓶頸，本身就醞釀著內(nèi)生型的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，并隨時(shí)通過(guò)外部危機(jī)的輸入被進(jìn)一步放大，從而使神話(huà)般的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)難以持續(xù)。中國(guó)要削減過(guò)多的外匯儲(chǔ)備，并由此徹底擺脫在中美關(guān)系以及國(guó)際政治中的被動(dòng)局面，只有走出“無(wú)技術(shù)工業(yè)化”的陷阱，實(shí)現(xiàn)工業(yè)化。為此，必須首先改變對(duì)國(guó)際體系的片面依附。

在冷戰(zhàn)后的全球化時(shí)代，發(fā)展中國(guó)家實(shí)現(xiàn)工業(yè)化的難度超乎想象，但是，中國(guó)作為經(jīng)濟(jì)規(guī)模世界第三的最大的發(fā)展中國(guó)家，仍然存在發(fā)展的機(jī)遇。這個(gè)機(jī)遇絕不在于能否延續(xù)“無(wú)技術(shù)工業(yè)化”的發(fā)展路線(xiàn)，而在于，中國(guó)可以利用發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)新興國(guó)家市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，特別是當(dāng)前西方經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重危機(jī)，而寄希望于中國(guó)為其脆弱的金融市場(chǎng)注入流動(dòng)性，以及中國(guó)大筆訂單挽救其不景氣的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)之際，以自身大國(guó)規(guī)模為籌碼，不失時(shí)機(jī)要求就中國(guó)入世條款重新談判，爭(zhēng)取徹底廢除不利于中國(guó)實(shí)現(xiàn)工業(yè)化的全部規(guī)定同時(shí)，中國(guó)應(yīng)積極發(fā)揮大國(guó)作用，在世貿(mào)組織多邊談判中主動(dòng)設(shè)置日程，提出恢復(fù)原關(guān)貿(mào)總協(xié)定因照顧發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，而特別設(shè)立的“特別差別化待遇”，以此為基礎(chǔ)領(lǐng)導(dǎo)發(fā)展中國(guó)家建立有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化的國(guó)際經(jīng)濟(jì)新秩序。

工業(yè)化意味著國(guó)民的普遍富裕和中產(chǎn)階級(jí)化，穩(wěn)定和強(qiáng)勁的消費(fèi)足以支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的自我循環(huán)，中國(guó)與其他國(guó)家的貿(mào)易不平衡以及貿(mào)易摩擦也自然會(huì)大部消除屆時(shí)，人民幣不僅完全實(shí)現(xiàn)了自由兌換，而且必將成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，中國(guó)不會(huì)也不再需要擁有龐大的外匯儲(chǔ)備。中國(guó)只有實(shí)現(xiàn)了工業(yè)化，才能有足夠的實(shí)力在經(jīng)濟(jì)和軍事上建立起與美國(guó)的戰(zhàn)略平衡，成為未來(lái)多級(jí)世界中有能力領(lǐng)導(dǎo)世界的最重要的兩極之一。