完善上市公司分紅制度　提高投資者保護(hù)水平

姚學(xué)義

摘要：文章分別分析研究我國上市公司分紅的狀況和特點，以及境外市場上市公司現(xiàn)金分紅的狀況和特點，總結(jié)境外上市公司股利政策和現(xiàn)金分紅的經(jīng)驗提出完善我國上市公司現(xiàn)金分紅的建議。

關(guān)鍵詞：上市公司分紅制度建議

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914(2009)04-098-02

一、我國上市公司分紅的狀況和特點

1、總體狀況。我國上市公司的股利分配有兩種基本形式，即現(xiàn)金股利(派現(xiàn)或稱分紅)與股票股利(送紅股或稱送股)。盡管上市公司通常在公布股利分配方案的時宣布轉(zhuǎn)增。但轉(zhuǎn)增并不屬于股利分配的范疇。以wind的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)。從總體看，我國上市公司股利分配表現(xiàn)為以下特點：

(1)2000年以前發(fā)放現(xiàn)金股利的公司比例起伏較大，但2000年以后趨于穩(wěn)定。1995年以前，我國上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的比例較高；占所有上市公司比例的50％以上；1996年至1999年，發(fā)放現(xiàn)金股利的公司比例大幅降低，僅為30％左右；2000年以后。基本穩(wěn)定在50％－60％之間。

(2)發(fā)放股票股利的公司比例逐漸減少。公積金轉(zhuǎn)增股本仍是許多公司的偏好。1992－1993年，高達(dá)80％以上的公司采取發(fā)放股票股利的方式；1993－1996年，選擇發(fā)放股票股利的上市公司比例超過一半。1996年以后，選擇發(fā)放股票股利的上市公司比例逐年減少，2001年后該比例降到10％以下。盡管目前發(fā)放股票股利的公司比例下降到較低水平，但公積金轉(zhuǎn)增股本仍是許多公司的偏好。1999年以來。上市公司采取公積金轉(zhuǎn)增股本的比例一直在10％上下波動。

(3)我國上市公司的股息率仍處于較低水平，但逐年有所增加。我國上市公司的股息率一直處于較低水平。1998年以前上市公司股息率遠(yuǎn)低于同期一年期銀行儲蓄存款利率。1999年以后；由于我國一年期銀行儲蓄存款利率已降至較低水平，而上市公司股息率上升，因此兩者的差距有所縮小。2001年以后，我國上市公司股息率逐年有所提高，2004年以后年平均股息率均超過1％。

(4)不分配公司的比例逐漸上升，近年維持在50％左右。1994年以前，不分配的上市公司數(shù)量不到10％；1995年以后，不分配的上市公司比例逐漸提高，到1999年，高達(dá)62.36％的上市公司選擇不分配股利；2000年以后。不分配股利的公司比例有所下降，基本保持在50％左右。

(5)我國上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利占凈利潤的比例波動較大，近年來趨于穩(wěn)定。1996－2000年期間，我國上市公司發(fā)放的現(xiàn)金股利占上年上市公司凈利潤總額的比例顯著低于50％，最低的1997年僅有24％。2001年以后，該比例基本穩(wěn)定在50％左右。

2、上市公司現(xiàn)金分紅的板塊差異。

(1)以深成指和上證50指數(shù)成份股為代表的藍(lán)籌公司的各項現(xiàn)金分紅指標(biāo)均達(dá)到較高水平。從現(xiàn)金分紅公司占樣本公司比例看，兩組公司2004與2005年均超過90％；2005年深成措公司分紅比率高迭49.26％，上證50公司也達(dá)到40.41％；從股息率看，2005年深成指公司達(dá)4.19％，超過同期一年期銀行儲蓄存款利率近一倍。上證50公司股息率也超過同期一年期銀行儲蓄存款利率。

(2)中小企業(yè)板上市公司現(xiàn)金分紅指標(biāo)表現(xiàn)出色。中小企業(yè)板上市公司2005年現(xiàn)金分紅的公司比例達(dá)到86％；2004、2005兩年現(xiàn)金分紅比率分別達(dá)到49.16％和44.89％，均超過同期上證50公司。與深成指公司相當(dāng)；中小企業(yè)板公司股息率不高，主要原因是投資者對其給予了較高的成長性溢價。

(3)上市公司股利分配的集中化趨勢。我國上市公司存在盈利和股利支付高度集中化趨勢，少數(shù)優(yōu)質(zhì)公司的盈利和股利占了整個市場的絕大部分。以2005年為例，盡管支付股利最多的10％和20％的公司市值僅分別占總市值的53.35％和63.7％，但其息稅前收益分別占到所有公司息稅前總收益的78.13％和89.44％，支付股利分別占到所有上市公司股利總額的80.33％和91.50％。

二、境外市場上市公司現(xiàn)金分紅的狀況和特點

1、境外市場上市公司分紅的基本情況。

(1)分紅比率。根據(jù)2005年度美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)、英國金融時報指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)、我國臺灣TAIEX指數(shù)和我國香港恒生指數(shù)的股利分配數(shù)據(jù)，美國、英國、日本、我國臺灣和我國香港的分紅比率分別為34.36％、42.61％、50.68％、72.04％和42.51％?？傮w而言，美國上市公司的分紅比率并不高，公司平均只拿出34.36％的利潤用于分紅，英國、日本和我國香港的上市公司則大約拿出40％至50％的利潤用于分紅；我國臺灣的分紅比率較高。達(dá)到70％。

(2)股息率。據(jù)道瓊斯公司統(tǒng)計，2005年度道瓊斯各國市場指數(shù)股息率中位數(shù)為2.205％，最大值為4.34％，最小值為0.94％。

(3)分紅公司占所有公司比例。2002年度，美國、加拿大、英國、德國、法國、日本該比例分別為19.1％、26.5％、56.3％、51.2％、63.0％和85.6％，日本分紅公司占所有公司比例水平高于其它五個國家，美國和加拿大最低。各國近年分紅公司占所有公司比例水平比較穩(wěn)定。

2、境外市場上市公司分紅的特點。

(1)股息率較高。境外上市公司通常將其盈利的很大一部分用于支付股利，且現(xiàn)金分紅是公司支付股利的最主要方式。從世界范圍來看，股息收益在各個市場中得到普遍重視，根據(jù)道瓊斯公司對世界上32個主要的國家和地區(qū)的統(tǒng)計，各市場的平均股息收益年率為2.205％，其中多數(shù)市場的股息收益率大于2％。

(2)股利政策透明度高并具有穩(wěn)定性和持續(xù)性。從境外上市公司股利分配的實踐看，公司在決定股利政策時，大都十分謹(jǐn)慎。多數(shù)公司一般都有事先確定的目標(biāo)分紅金額或分紅率，不論當(dāng)期盈利增長還是降低甚至虧損，公司也力爭保持既定股利政策。

(3)股利支什存在集中化趨勢。美國上市公司股利分配呈現(xiàn)雙重結(jié)構(gòu)，即存在股利支付和盈利高度集中化趨勢，少數(shù)的優(yōu)質(zhì)公司占盈利和勝利的主要部分。在1989－1993年期間，美國支付股利最多的20％的公司支付的股利占股利總額的90.4％；在1999－2002年期間，美國支付股利最多的10％的公司支付的股利占股利總額的79.5％；在1989－1993年期間，日本支付股利最多的20％的公司支付的股利占股利總額的73.7％，英國為91.7％；在1999－2002年期間，加拿大支付股利最多的20％的公司支付的股利占勝利總額的80.9％。英國為93.6％。

(4)支付股利公司的數(shù)量與比例逐漸下降。美國、加拿大、英國、德國、法國及日本六

個國家支付股利的公司的數(shù)量及其所占的比例都在下降，尤其是美國從1989年的61％降為2002年的19％?？傮w而言，美國、加拿大支付勝利公司所占的比例較低，英國、日本、德國、法國支什股利公司占一半以上。

(5)股利分配方式考慮稅收效果。越來越多的公司采取現(xiàn)金回購股票或信托優(yōu)先證券等多種渠道向股東分配現(xiàn)金股利，從而避免現(xiàn)金股息造成的雙重征稅。少數(shù)企業(yè)將所有待分配凈利潤轉(zhuǎn)入留存，達(dá)到完全避稅的目的。

(6)股利政策具有明顯的行業(yè)特征。2006年(2005年度的分紅)全球范圍內(nèi)，以公用事業(yè)為代表的產(chǎn)品或服務(wù)需求相對穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛、資本投入增長穩(wěn)中有降的行業(yè)通常把現(xiàn)金股利作為回饋投資者的主要方式，它們的股息收益率平均在3.24％左右?？萍碱惞拘枰芗馁Y本投入，產(chǎn)品市場和盈利波動較大，現(xiàn)金分紅很低。股息收益率最低(0.71％)，公司留存收益用于公司發(fā)展，送股方式比較普遍，投資者則從公司的資本利得中獲利。

(7)股票回購日益盛行。1983年以前，美國公司的股票回購金額占股利金額的比例最高僅為13.9％；1984年以后，該比例迅速增加，1998年增至68.10％；之后有所回落，但也保持在40％以上。

三、境外上市公司股利政策和現(xiàn)金分紅的經(jīng)驗

盡管與境外成熟市場類似，我國上市公司股利支付也表現(xiàn)為集中化趨勢、明顯的板塊差別、以及規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)和留存收益水平高的公司更加傾向于分紅的特征。然而，深入分析，我國上市公司股利政策和現(xiàn)金分紅仍存在較大差距：

1、境外市場上市公司現(xiàn)金分紅水平較高。從分紅比率來看，2005年滬深300指數(shù)成份股的分紅比率為34.33％，接近美國標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股的分紅比率，但是稍低于英國、日本、我國臺灣和我國香港的水平。

從分紅公司占所有公司比例來看，2005年我國為45.9％，美國、加拿大、英國、德國、法國、日本分別為19.1％、26.5％、56.3％、51.2％、63.0％和85.6％。我國分紅公司占所有公司比例水平高于美國和加拿大，但是稍低于英國、德國、法國和日本。

從股息率來看，2005年度道瓊斯中國88指數(shù)的平均股息率為2.12％，滬深300指教的平均股息率為1.69％，與美國(1.71％)、英國(3.1％)、日本(0.94％)等國道瓊斯指數(shù)成分股的平均股息率相比處于中等水平。

盡管從數(shù)字上看，我國上市公司現(xiàn)金分紅與美國、日本上市公司差距不大，但是，美國相當(dāng)多的上市公司是采用現(xiàn)金回購公司的方式替代派現(xiàn)。美國上市公司的實際股息率平均值要高得多。日本的公司治理結(jié)構(gòu)模式是以債權(quán)為主導(dǎo)型的治理模式，因此銀行一般傾向于保守經(jīng)營，偏好較低的股利水平。如果與新興市場相比，我國上市公司的現(xiàn)金分紅仍處于較低水平。

2、境外上市公司股利政策的透明度高、連續(xù)性和穩(wěn)定性強(qiáng)。境外成熟市場上市公司傾向于保持穩(wěn)定的股利支付水平。通用汽車、可口可樂、美國鋁業(yè)等道瓊斯指數(shù)股教十年來保持一定數(shù)額的派現(xiàn)，其股票被兼顧固定收益和成長價值的投資者長期持有。

我國大多數(shù)上市公司在其公司章程中只是簡單說明公司的利潤分配方式，缺乏明確長遠(yuǎn)的股利政策。更沒有具體的分配比例。上市公司分配缺乏連續(xù)性。頻繁變動股利支付水平和股利支付的具體方式。據(jù)統(tǒng)計，從1998至2005年八年期間，只有137家公司連續(xù)八年連續(xù)支付股利(1998年上市公司家數(shù)為851家)。

3、境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)引導(dǎo)或強(qiáng)制公司現(xiàn)金分紅。境外市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常根據(jù)本國和地區(qū)的市場發(fā)育、公司治理狀況，對公司的股利政策進(jìn)行引導(dǎo)，某些情況下甚至采取強(qiáng)制性的法律規(guī)定。

美國19世紀(jì)就有強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅的相關(guān)法律。如北卡羅納州、新澤西州及新墨西哥州公司法均規(guī)定股份公司每年必須拿出盈余的一定比例進(jìn)行現(xiàn)金分紅。20世紀(jì)后，美國取消了強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅的法律規(guī)定，但代之以向公司征收留存收益稅的方式，政府從1913年開始向企業(yè)征收15％的“未分配利潤稅”，1921年該稅率曾一度攀升至65％，1936年又回落至7％－27％之間。20世紀(jì)中期，美國才完全放棄利用稅收政策強(qiáng)制公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的做法。

目前，一些市場機(jī)制及公司治理法制不完善的國家和地區(qū)仍采取強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅的法律規(guī)定。巴西公司法要求股份公司必須在其公司章程中規(guī)定每年拿出一定比例的盈余進(jìn)行現(xiàn)金分紅，且比例不得低于盈余的25％。除巴西以外，哥倫比亞、委內(nèi)瑞拉等國的公司法也要求股份公司每年必須拿出一定比例的盈余進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

我國臺灣地區(qū)采取強(qiáng)化股利政策的信息披露并引導(dǎo)現(xiàn)金分紅的方式。除了要求上市上柜公司必須按要求披露股利政策外。我國臺灣地區(qū)還制定了四種制度分配的示范模式，供上市上柜公司選擇。

四、完善我國上市公司現(xiàn)金分紅的建議

2001年后，我國法律規(guī)定上市公司再融資要與最近三年的現(xiàn)金分紅以及現(xiàn)金分紅占公司可分配利潤的比例掛鉤。上市公司分紅的數(shù)額逐漸提高。最近的2005、2006、2007三年。我國上市公司分紅的總額分別為860億、1331億和2537億元。然而，借鑒境外經(jīng)驗，我國關(guān)于上市公司股利政策和現(xiàn)金分紅的相關(guān)規(guī)定明顯缺乏。應(yīng)在以下幾個方面完善：

1、建立法定現(xiàn)金分紅最低比例制度。我國應(yīng)建立上市公司法定現(xiàn)金分紅最低比例制度。我國目前的市場環(huán)境和公司治理狀況，對上市公司的現(xiàn)金分紅還不能形成有效的約束。為了促進(jìn)上市公司現(xiàn)金分紅，立法可強(qiáng)制規(guī)定上市公司盈余的現(xiàn)金分紅的最低比例?？蓞⒄站惩馐袌鲎龇?，最低比例定為20％。

2、推行市價轉(zhuǎn)贈或分紅股的方式。市價轉(zhuǎn)贈或分紅股的分紅方式，一方面可以維護(hù)市場股價的穩(wěn)定，降低上市熱衷以轉(zhuǎn)贈代替分紅的動因：另一方面可以促進(jìn)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

3、對現(xiàn)金分紅再投資予以免稅。我國上市公司現(xiàn)金分紅后應(yīng)交納所得稅，但應(yīng)仿照美國等發(fā)達(dá)國家，上市公司現(xiàn)金分紅后再投資買入股票可以免稅。這一方面可以鼓勵現(xiàn)金分紅，另一方面可以鼓勵股民投資，維護(hù)市場穩(wěn)定。

4、強(qiáng)化和細(xì)化上市公司股利政策的信息披露。為了提高上市公司股利政策的透明度，引導(dǎo)上市公司建立持續(xù)、穩(wěn)定的股利政策。除了規(guī)定公司在章程中詳細(xì)披露其股利政策外，要求上市公司在年報中對以下有關(guān)股利分配的事項說明理由：公司當(dāng)年有利潤。但不進(jìn)行現(xiàn)金分紅?；蚬井?dāng)年虧損，但進(jìn)行現(xiàn)金分紅；每股收益增加但每股現(xiàn)金分紅減少，或每股收益減少但每股現(xiàn)金分紅增加；每股現(xiàn)金分紅變化率與每股收益變化率顯著不同；顯著不同的差別可定義為20％，如每股收益增加80％，但每股現(xiàn)金分紅僅增加60％屬于顯著不同；每股現(xiàn)金分紅與上年相比出現(xiàn)重大變化：如每股現(xiàn)金分紅與上年相比增減20％以上；分發(fā)特別紅利。

5、完善股份回購制度。從美國資本市場的經(jīng)驗看，回購是上市公司分紅的一種重要方式，回購在股市低迷和維護(hù)股價穩(wěn)定時被廣泛使用。除此之外，回購也是收購兼并、避稅和編減公司股本規(guī)模的一種重要方式。我國的回購制度已經(jīng)在2005年在《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》予以操作實踐上的明確，新《公司法》也對回購范圍予以擴(kuò)大。因此，需要進(jìn)一步提高對回購制度重要性的認(rèn)識，進(jìn)一步完善回購制度，使之逐步成為我國上市公司分紅的一條重要途徑。

責(zé)編：賈偉