淺析我國推出外匯期貨期權(quán)業(yè)務(wù)的必要性

劉　紅

摘要：自2005年7月21日人民幣匯率制度改革以來，人民幣匯率的波動幅度明顯加大，并形成持續(xù)的升值，給我國的金融機構(gòu)、企業(yè)及個人投資者帶來了較大的匯率波動風(fēng)險。文章通過分析人民幣匯率波動給我國各類經(jīng)濟主體帶來的影響，指出我國應(yīng)推出回避匯率波動風(fēng)險的工具——外匯期貨期權(quán)等衍生品的必要性，并提出了建立和完善我國外匯衍生品市場的對策。

關(guān)鍵詞：外匯期貨期權(quán)金融衍生工具避險

中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914(2009)04-095-02

自2005年7月以來，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，形成了更富有彈性的人民幣匯率機制。改革幾年來，新的匯率制度堅持了市場化的原則，對我國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展起到了一定的積極作用。2008年6月3日，美元兌人民幣的匯率首度破6.93。使人民幣匯率成為國內(nèi)外關(guān)注的焦點。同時，人民幣升值的加快，也對如何充分發(fā)揮我國外匯市場的功能提出了新的要求。

一、人民幣升值對各經(jīng)濟主體的影響

1、人民幣升值對我國商業(yè)銀行的影響。人民幣升值，對我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)與負債、國際結(jié)算等業(yè)務(wù)都產(chǎn)生了很大的影響。以銀行的資產(chǎn)運用為例，銀行外匯資產(chǎn)的頭寸匹配和幣種搭配不合理，將直接影響到商業(yè)銀行的抗風(fēng)險能力。隨著人民幣兌美元的不斷升值，銀行持有的美元頭寸越大，其受到的損失也就越大。一位券商投行人士通過分析5家上市銀行的2004年年報發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)的商業(yè)銀行一直對外匯資產(chǎn)管理沒有足夠的重視，雖然其中4家銀行外匯敞口頭寸比率都保持在參考標準值范圍內(nèi)，但全部存在正的外匯敞口頭寸，也就是說在人民幣升值預(yù)期實現(xiàn)時，銀行外匯資產(chǎn)肯定會有虧損。而另一家銀行2004年外匯敞口頭寸比率異常升至60.6％，大大高于20％的相關(guān)規(guī)定。外匯敞口頭寸大幅升高，匯率風(fēng)險加大。據(jù)2007年年報顯示，中國銀行、工商銀行、建設(shè)銀行等三家國有銀行上年匯兌損失達156.49億元人民幣，截止2007年底的外匯凈敞口高達2093.11億元。工行年報對匯率的敏感性分析也指出，在工行上年外匯敞口保持不變的前提下，美元對人民幣匯率每下降1％，稅前利潤減少9.99億元人民幣。

2、人民幣升值對我國進出口企業(yè)的影響。外匯風(fēng)險一般包括外匯交易風(fēng)險、經(jīng)濟風(fēng)險、會計風(fēng)險。由于經(jīng)濟風(fēng)險具有普遍性，涉及所有微觀主體。會計風(fēng)險只出現(xiàn)在編制合并報表過程中，并不影響企業(yè)的現(xiàn)金流量，因此，結(jié)合外匯“匯改新政”內(nèi)容來看，企業(yè)面對的外匯風(fēng)險主要表現(xiàn)為外匯交易風(fēng)險。企業(yè)的外匯交易風(fēng)險主要表現(xiàn)在三個方面：首先，以信用為基礎(chǔ)的即期或延期付款為支付條件的商品或勞務(wù)的進出口，在貨物裝船或勞務(wù)提供后，出口商承受出口收入的外幣匯率下跌的風(fēng)險，同樣，進口商承受進口支出的外幣匯率上升的風(fēng)險；其次，外匯銀行在中介性外匯買賣中持有的外匯頭寸的多頭或空頭，也會因匯率變動而可能蒙受損失；再次，以外幣計價的國際投資和借貸活動，在債權(quán)債務(wù)未清償前，因匯率變動而產(chǎn)生資產(chǎn)減少或負債增加的風(fēng)險。在人民幣升值進程中，以進出口業(yè)務(wù)為主體的企業(yè)首當(dāng)其沖，面臨越來越大的外匯交易風(fēng)險。匯率的變動給進出口業(yè)務(wù)的買價和售價帶來了更多的不確定性，若是以非美元外幣為結(jié)算貨幣，由于其浮動范圍較美元大，所面臨的風(fēng)險也不可小覷。由于目前我國外貿(mào)活動80％左右以美元計價和結(jié)算，央行擴大了銀行與客戶間買賣美元的價差幅度，同樣使進出口企業(yè)面臨越來越大的外匯交易風(fēng)險。目前，以出口為主業(yè)的紡織、服裝、鞋類、食品飲料、玩具、家電等企業(yè)，在今后將長期面對外匯交易風(fēng)險的考驗。

3、人民幣升值對個人投資者的影響。對于我國持有美元資產(chǎn)的個人投資者來說，面對人民幣的不斷升值，美元持續(xù)貶值，損失在不斷地加大。舉例，一外匯投資者手中原有3萬美元，其中2萬美元炒匯，1萬美元存在銀行生息。但1年多來，美元兌人民幣匯率連連跌破整數(shù)關(guān)口，他手中的美元迅速縮水。算一筆賬，2005年7月21日，美元現(xiàn)鈔買入價為8.2144元，也就是100美元現(xiàn)金可到銀行兌換人民幣821.44元。若以現(xiàn)鈔買人價跌至7.74元為止，他存在銀行的1萬美元已縮水了4700多元人民幣。如果投資者買了外匯理財產(chǎn)品，兩年收益為5％。而這兩年，美元兌人民幣貶值幅度已超過5％，等于虧本儲蓄。

二、各經(jīng)濟主體客觀上需要期貨期權(quán)等金融衍生工具避險

匯率水平的波動一方面會產(chǎn)生風(fēng)險，另一方面可以帶來收益。由于擔(dān)心人民幣匯率波動的風(fēng)險，所以保持人民幣匯率的穩(wěn)定長期以來一直是我國的政策目標。但是為了發(fā)揮外匯市場的功能。增強市場主體的風(fēng)險意識和競爭的激勵，我們又不能一直人為地維持匯率的穩(wěn)定。匯率的波動本質(zhì)上是價格的波動，通過匯率的波動向國內(nèi)外傳遞真實的市場供求信號，使各國市場主體能夠制定正確的經(jīng)濟政策實現(xiàn)本國資源的合理配置。但客觀上，匯率的變動又促使市場主體為避免匯率風(fēng)險而進行其他交易以鎖定未來的匯率水平或?qū)_匯率波動的風(fēng)險。從目前人民幣匯率形成機制存在的問題中，我們也可以看出我國現(xiàn)行外匯市場交易的內(nèi)容和品種過于單一化，僅僅是美元、日元、港元和歐元的即期交易，缺乏期貨期權(quán)等衍生品的交易。2005年8月我國在政策上允許開辦銀行間市場遠期交易和掉期交易，但從成交量上看我國銀行間的外匯市場仍然是以即期交易為主的市場。而在國際成熟外匯市場中衍生市場占主導(dǎo)地位，即期交易往往居于次要地位。目前我國外匯市場發(fā)展較為滯后，無法發(fā)揮其在價格發(fā)現(xiàn)，資源配置和風(fēng)險管理方面的功能。隨著人民幣升值預(yù)期的不斷強烈，對于我國的商業(yè)銀行、外貿(mào)企業(yè)及外匯投資者客觀上都需要一種新的金融工具來回避由于匯率變動而造成的風(fēng)險，外匯期貨期權(quán)可以為各主體防范匯率波動的風(fēng)險提供途徑。因此，應(yīng)加快發(fā)展外匯市場衍生品的交易，為商業(yè)銀行、企業(yè)和個人投資者提供更多、更好的風(fēng)險管理工具。

1、正確認識衍生品。衍生金融工具表面上看一方盈利另一方肯定虧損，既不會使社會財富增加也不會使社會財富減少，屬于零和游戲。但是這并不代表它的社會總體效用為零。假設(shè)衍生金融工具為社會創(chuàng)造的總收益為：TR=Rs+Rr+Rj,行業(yè)運行的總成本TC=To+Tr+T+Tp。其中，Rs代表衍生品市場為現(xiàn)貨市場和實體經(jīng)濟服務(wù)使之收益增加；Rr表示通過風(fēng)險配置使原有風(fēng)險總量減少或風(fēng)險的社會破壞程度減少；Rj表示該行業(yè)為社會提供的就業(yè)機會；To表示市場運營成本；Tr表示監(jiān)管成本，包括；T表示衍生工具引發(fā)新的市場風(fēng)險所造成的社會損失；Tp表示錯誤的價格信息誤導(dǎo)生產(chǎn)消費損造成的損失。因此，衍生金融工具創(chuàng)造的社會凈財富可用公式表示如下

當(dāng)NR>0時衍生金融市場的社會效用為正，NR=0時社會效用為零，NR<0時為負。

因此，從理論講衍生金融工具社會效用可為正、為負、為零，在現(xiàn)實的運行中要發(fā)揮其正效用，關(guān)鍵要看市場的政策制定是否合理以及參與

者結(jié)構(gòu)(套期保值者和投機者的比例)和風(fēng)險流向是否合理。

2、認識外匯期貨交易。外匯期貨是用來規(guī)避匯率風(fēng)險的以匯率為標的物的期貨合約交易。外貨期貨交易與我國已存在的遠期外匯交易有明顯的區(qū)別。遠期外匯交易是指交易雙方在成交時約定在未來某日期按成交時確定的匯率交收一定數(shù)量某種外匯的交易方式。遠期外匯交易一般由銀行和其他金融機構(gòu)通過電話、傳真、等方式達成，其交易數(shù)量、期限、價格由雙方自行商定。而外匯期貨交易是在期貨交易所進行的交易，其價格的形成是通過競價形成的，具有公平性、公開性和公正性，并且不存在對手違約的風(fēng)險，同時具備高度的流動性。

自1972年5月芝加哥商業(yè)交易所(CME)的國際貨幣市場分部推出第一張外匯期貨合約以來，隨著國際貿(mào)易的發(fā)展和世界經(jīng)濟一體化進程的加快以及其他國家和地區(qū)的群起效仿，外匯期貨交易多年保持著旺盛的發(fā)展勢頭。目前，世界的外匯期貨交易品種主要有：美元、歐元、英鎊、日元、加元等。下面以日元外匯期貨為例。來認識如何進行套期保值回避匯率風(fēng)險。一美國進口商預(yù)期3個月后需支付進口貨款2500萬日元，目前的即期匯率假設(shè)為1美元=146.70日元，該進口商為避免3個月后因日元升值而需付出更多的美元來兌換日元，就在外匯期貨市場中買人2張(日元合約每張金額為1250萬日元，2張剛好可以為2500萬日元保值)9月份到期的日元期貨合約，進行多頭套期保值，回避因為日元升值而給自己帶來的匯率風(fēng)險。保值結(jié)果如下：

通過對表格的分析，我們可以看出進口商利用外匯期貨市場中的盈利在一定程度上彌補了即期外匯市場中的虧損，通過外匯期貨交易起到對現(xiàn)貨交易的保護。

3、認識外匯期權(quán)交易。外匯期權(quán)交易是指交易雙方在規(guī)定的期間按商定的條件和一定的匯率，就將來是否購買或出售某種外匯的選擇權(quán)進行買賣的交易。外匯期權(quán)交易是20世紀80年代初、中期的一種金融創(chuàng)新，是外匯風(fēng)險管理的一種新方法。1982年12月，外匯期權(quán)交易在美國費城股票交易所首先進行，其后芝加哥商品交易所、阿姆斯特丹的歐洲期權(quán)交易所和加拿大的蒙特利爾交易所、倫敦國際金融期貨交易所等都先后開辦了外匯期權(quán)交易。目前，美國費城股票交易所和芝加哥期權(quán)交易所是世界上具有代表性的外匯期權(quán)市場，經(jīng)營的外匯期權(quán)種類包括英鎊、瑞士法郎、西德馬克、加拿大元、法國法郎等。

外匯期權(quán)不同于遠期外匯合約，后者有義務(wù)在到期日執(zhí)行買賣外匯合約，外匯期權(quán)合約則隨合約持有人意愿選擇執(zhí)行或不執(zhí)行合約，合約的終止日稱為期滿日，每個期權(quán)合約具體規(guī)定交易外幣的數(shù)量、期滿目、執(zhí)行價格和期權(quán)價格(保險費)。根據(jù)外匯交易和期權(quán)交易的特點，可以把外匯期權(quán)交易分為現(xiàn)匯期權(quán)交易和外匯期貨期權(quán)交易?，F(xiàn)匯期權(quán)交易是指期權(quán)買方有權(quán)在期權(quán)到期日或以前以協(xié)定匯價購入一定數(shù)量的某種外匯現(xiàn)貨，稱為買進選擇權(quán)(caLl option)，或售出一定數(shù)量的某種外匯現(xiàn)貨，稱為賣出選擇權(quán)(put opdon)。經(jīng)營國際現(xiàn)匯期權(quán)的主要是美國的費城證券交易所。芝加哥國際貨幣市場和英國的倫敦國際金融期貨交易所。外匯期貨期權(quán)交易和指期權(quán)買方有權(quán)在到期日或之前，以協(xié)定的匯價購入或售出一定數(shù)量的某種外匯期貨，即買入延買期權(quán)可使期權(quán)買方按協(xié)定價取得外匯期貨的多頭地位；買人延賣期權(quán)可使期權(quán)賣方按協(xié)定價建立外匯期貨的空頭地位。經(jīng)營外匯期貨期權(quán)主要有芝加哥的國際貨幣市場和倫敦的國際金融期貨交易所兩家。

下面舉例說明外匯期權(quán)交易的保值功能：某家合資企業(yè)手中持有美元，并需要在一個月后用日元支付進口貨款，為防止匯率風(fēng)險，該公司以一定的期權(quán)費向中國銀行購買一個“美元兌日元、期限為一個月”的歐式期權(quán)。假設(shè)。約定的匯率為1美元=110日元。那么該公司則有權(quán)在將來期權(quán)到期時，以1美元=110日元向中國銀行購買約定數(shù)額的日元。如果在期權(quán)到期時，市場即期匯率為1美元=112日元，那么該公司可以不執(zhí)行期權(quán)，因為此時按市場上即期匯率購買日元更為有利。相反，如果在期權(quán)到期時，1美元=108日元，那么該公司則可決定行使期權(quán)，要求中國銀行以1美元=110日元的匯率將日元賣給他們。由此可見，外匯期權(quán)業(yè)務(wù)的優(yōu)點在于期權(quán)買方的最大損失為期權(quán)費，而他的收益在理論上則是無限的，同時可根據(jù)市場靈活選擇是否執(zhí)行權(quán)利，對于那些合同尚未最后確定的進出口業(yè)務(wù)具有很好的保值作用。

三、發(fā)展外匯衍生品市場的對策

為了使外匯期貨期權(quán)等衍生品更好地為我國各經(jīng)濟主體防范風(fēng)險，充分發(fā)揮外匯市場在匯率發(fā)現(xiàn)、資源配置和風(fēng)險管理中的作用。我們應(yīng)采取一系列措施發(fā)展外匯期貨期權(quán)衍生品市場，逐步完善我國的外匯市場。

首先，推動建立外匯衍生品市場穩(wěn)步發(fā)展的政策體系，以優(yōu)化市場投資者結(jié)構(gòu)為政策導(dǎo)向，建立以市場需求為導(dǎo)向的品種創(chuàng)新機制。其次，建立完備的期貨市場法規(guī)體系，盡快形成高效的多層次市場監(jiān)管體系，充分發(fā)揮交易所和交易主體的自律監(jiān)管功能，不斷提高監(jiān)管部門的監(jiān)管效率，確保外匯金融衍生品市場有序、協(xié)調(diào)和安全運行，在資本市場體系中發(fā)揮應(yīng)有的功能。再次，要進一步完善外匯遠期交易，外匯遠期交易是發(fā)展外匯期貨期權(quán)交易的基礎(chǔ)，只有前者能順利、廣泛地開展，后者才有發(fā)展的土壤。增加外匯市場主體的類型，提高除美元以外其他貨幣的比重，并且擴大匯率彈性區(qū)間，增加人民幣匯率的靈活性，增強匯率對外部經(jīng)濟不平衡的調(diào)節(jié)能力和市場主體運用外匯衍生工具防范風(fēng)險的能力。另外，還應(yīng)放松個市場主體使用外匯的限制，增加新的交易主體和擴大交易主體數(shù)量，不斷吸收更多的非銀行金融機構(gòu)為市場注入新鮮的血液，活躍外匯市場上的交易。各市場主體要不斷地學(xué)習(xí)和培養(yǎng)利用外匯衍生工具防范風(fēng)險的能力和意識，充分地利用衍生工具回避匯率的不利波動，同時加快對外匯金融衍生品市場的立法工作進程，以保證我國構(gòu)建有序的外匯衍生品市場。

責(zé)編：若佳