我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債水平及其影響因素研究

楊方敏　羅　鵬

［摘 要］ 本文首先分析了我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，揭示了房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基本特點(diǎn)，在此理論分析的基礎(chǔ)上，筆者選擇了滬、深兩市證券交易所74 家A股( 剔除了ST和PT的公司) 房地產(chǎn)上市公司作為樣本， 以2007年年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為原始資料，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債水平進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

［關(guān)鍵詞］ 資本結(jié)構(gòu)；負(fù)債水平；資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量

doi:10.3969/j.issn.1673-0194.2009.10.018

［中圖分類號(hào)］F275［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2009）10-0050-06

資本結(jié)構(gòu)是指組成公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的成分，包括長(zhǎng)期債務(wù)、普通股、優(yōu)先股及留存收益。資本結(jié)構(gòu)將不同來(lái)源、不同所有者主體、不同時(shí)間跨度的資本元素加以統(tǒng)籌協(xié)調(diào), 涉及企業(yè)籌資、經(jīng)營(yíng)、利益分配等各方面, 是反映企業(yè)資金實(shí)力的重要指標(biāo)。對(duì)于不同的企業(yè), 資本結(jié)構(gòu)并不存在通行的標(biāo)準(zhǔn)。即使對(duì)于同一企業(yè), 現(xiàn)有的、合理的資本結(jié)構(gòu)也會(huì)因各種主、客觀條件的變化而演變得不合理。因此, 最佳的資本結(jié)構(gòu)是在保持企業(yè)資金鏈的連續(xù)性、安全性的基礎(chǔ)上, 具有個(gè)性化的、動(dòng)態(tài)的組合。企業(yè)在制訂籌資方案時(shí), 必須考慮使公司的資本結(jié)構(gòu)最佳即權(quán)益資本與負(fù)債達(dá)到合適的比例。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在著一定的相關(guān)性, 企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的高低反映了企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿的程度, 同時(shí)也體現(xiàn)出企業(yè)財(cái)務(wù)管理水平。資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)低或過(guò)高均不利于企業(yè)形成最優(yōu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu), 不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率的提高［１］。

1我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量評(píng)價(jià)

1.1我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量的現(xiàn)狀

資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量是指企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)當(dāng)前以及未來(lái)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展活動(dòng)相適應(yīng)的質(zhì)量。我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量主要存在以下３個(gè)特點(diǎn)。

負(fù)債比率不合理。我國(guó)企業(yè)普遍存在著負(fù)債比率不合理的現(xiàn)象, 尤其是非上市的國(guó)有企業(yè), 資產(chǎn)負(fù)債率極度偏高, 權(quán)益資金嚴(yán)重不足。中廣網(wǎng)2007年7月20日?qǐng)?bào)道: 東北國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率偏高已是不爭(zhēng)的事實(shí), 企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率總體水平已逼近70%。在資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高的背景下, 許多企業(yè)實(shí)際上已失去申請(qǐng)貸款的資格。同時(shí)上市公司負(fù)債比率又偏低,據(jù)調(diào)查, 在2003 年對(duì)331家樣本公司的財(cái)務(wù)報(bào)告調(diào)查中發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低( 資產(chǎn)負(fù)債率在0～20%的有23 家, 在20%～40%的有98 家, 在40%～60%的有137家,在60%～80%的有67家,而在80%以上的僅有6家 。

上市公司融資結(jié)構(gòu)不合理。上市公司的融資結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)在內(nèi)源融資比例較低, 外源融資中股權(quán)融資過(guò)度的偏好, 研究表明這種狀況主要表現(xiàn)為: 其一，所有者權(quán)益的比例過(guò)重, 超過(guò)了50%;其二，上市公司更偏重于股權(quán)融資這種融資方式。非上市的國(guó)有公司主要表現(xiàn)為內(nèi)源融資的比重較低, 外源融資中銀行信貸比重過(guò)高。非上市的民營(yíng)企業(yè)則嚴(yán)重依賴于內(nèi)源融資這種融資方式, 據(jù)調(diào)查統(tǒng)計(jì), 在中小民營(yíng)企業(yè)的主要資金來(lái)源中, 內(nèi)源的比重平均約90.5%, 而銀行信貸占4%, 非金融機(jī)構(gòu)融資占2.6%, 其他方式則占2.9%。這些數(shù)據(jù)都說(shuō)明了我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在著嚴(yán)重的問(wèn)題。

資金來(lái)源構(gòu)成的不合理。資金來(lái)源構(gòu)成的不合理性主要表現(xiàn)為融資渠道單一: 非上市企業(yè)普遍依賴銀行貸款, 而上市公司則更傾向于股權(quán)融資； 從資金來(lái)源的時(shí)期構(gòu)成上來(lái)看, 我國(guó)企業(yè)缺乏長(zhǎng)期資金來(lái)源；從資金來(lái)源的內(nèi)外構(gòu)成來(lái)看, 企業(yè)缺乏自有資金, 過(guò)多地依賴于外部資金等[2]。

1.2我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)效率評(píng)價(jià)

效率是指通過(guò)最有效最優(yōu)的資源配置，以盡可能低的成本去獲取人們所需要的較多收益。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，效率一直是一個(gè)核心的范疇，是判斷經(jīng)濟(jì)行為和經(jīng)濟(jì)制度優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)之一。

效率=有效的結(jié)果／投入量。

資本市場(chǎng)效率應(yīng)為資本資源的配置效率，即資金的有效動(dòng)員與資本資源的高效利用。融資效率是資本市場(chǎng)效率之一，它是指企業(yè)以低成本、高收益運(yùn)作資金的能力。具體包括交易效率和配置效率兩個(gè)層次，前者是指企業(yè)以低融資成本取得資金的能力，后者是指將資金進(jìn)行最優(yōu)化分配的能力。在儲(chǔ)蓄與投資間的轉(zhuǎn)化過(guò)程中，它表現(xiàn)為功能效率，將有限的資金資源（貨幣資本）配置到有效率的生產(chǎn)性投資上去，引導(dǎo)勞動(dòng)資源和其他社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源合理流動(dòng)，優(yōu)化組合，從而創(chuàng)造出社會(huì)價(jià)值最大化，即資本的高效利用。

上市公司的融資效率是能夠?yàn)樯鲜泄緞?chuàng)造剩余價(jià)值的融資能力,它應(yīng)包括兩方面的含義:

（1）上市公司的融資效率表現(xiàn)為公司所籌集到的資金能否得到有效的利用。上市公司融資成本是為獲取資本所必須支付的最低價(jià)格。從公司的角度來(lái)看,上市公司所取得的資金能否得到有效利用,所投資的項(xiàng)目能否獲得最佳效益,直接決定了上市公司融資成本和融資效率的高低。如果上市公司的投資收益還不足以補(bǔ)償融資成本的要求,即使融資成本再低,融資效率無(wú)疑是低下的。從整個(gè)融資制度角度來(lái)看,大量微觀主體的資金使用效率低下必然無(wú)益于資本資源的有效配置。

（2）上市公司的融資效率是指能否以盡可能低的成本融通到所需要的資金，即以較低的融資成本取得及時(shí)的籌資額。 這包括上市公司在多種融資工具之間做出成本最低的選擇以及能否及時(shí)足額籌措到所需資金的能力。由于融資工具的選擇是由市場(chǎng)條件所決定,一定時(shí)期內(nèi)投資者提供資本所要求的最低收益也由市場(chǎng)條件所決定,公司為獲取資本所必須支付的最低價(jià)格在很大程度上無(wú)法控制,只能根據(jù)不同融資方式的風(fēng)險(xiǎn)程度給予一定的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值補(bǔ)償。因此,上市公司的融資效率從上市公司自身角度來(lái)看是在給定市場(chǎng)約束條件下各種融資方式的選擇問(wèn)題,實(shí)際效率的提高取決于市場(chǎng)、歷史環(huán)境、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和法律規(guī)定等條件的配合。

有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該與本國(guó)的歷史環(huán)境、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和法律規(guī)定相適應(yīng)，減少監(jiān)督、代理和信息對(duì)不對(duì)稱的成本，尋求股權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)均衡，反對(duì)股權(quán)壟斷，讓股權(quán)流通，遵循價(jià)值規(guī)律，用真正市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)資本市場(chǎng)資源配置，提高資本資源的利用率。

我們鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)性的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但不能走向完全競(jìng)爭(zhēng)的極端，要有適度的競(jìng)爭(zhēng)。所謂適度競(jìng)爭(zhēng)，是指競(jìng)爭(zhēng)和壟斷達(dá)到一個(gè)具有較高效率的均衡，符合效率的原則。適度競(jìng)爭(zhēng)需要在壟斷與競(jìng)爭(zhēng)之間保持一種均衡，防止走向兩個(gè)極端。只有適度競(jìng)爭(zhēng)才能使股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資效率達(dá)到一個(gè)具有較高效率的均衡。適度競(jìng)爭(zhēng)是融資效率與股權(quán)結(jié)構(gòu)的最佳結(jié)合點(diǎn)，它既能保證股權(quán)融資的效率，又是防止股權(quán)壟斷產(chǎn)生效率低下的途徑。

2負(fù)債水平及其影響因素的實(shí)證研究

2.1樣本選取及統(tǒng)計(jì)描述

2.1.1樣本的選取

本文的研究樣本選取范圍以滬、深兩市證券交易所上市的74 家A股( 剔除了ST和PT的公司) 房地產(chǎn)上市公司為樣本， 選取2007年年報(bào)數(shù)據(jù)為原始資料。自變量的設(shè)定則選取了反映企業(yè)規(guī)模、盈利能力、擔(dān)保比率、成長(zhǎng)性、國(guó)有股比率、成長(zhǎng)盈利現(xiàn)金率的指標(biāo)，分別為總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、擔(dān)保比率、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、國(guó)有股比率、成長(zhǎng)盈利現(xiàn)金率。

2.1.2統(tǒng)計(jì)描述

樣本統(tǒng)計(jì)描述見(jiàn)表１（樣本數(shù)量N=74）。

2.2實(shí)證研究的基本假設(shè)

2.2.1負(fù)債水平與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)

企業(yè)規(guī)模。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，相對(duì)小企業(yè)而言，人們對(duì)大企業(yè)的了解更多，信息不對(duì)稱的程度更低。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)觀，企業(yè)規(guī)模越大，更容易實(shí)施多角化經(jīng)營(yíng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)，而且規(guī)模大的企業(yè)還便于進(jìn)行資金的內(nèi)部調(diào)度。如Rajan和Zingalas(1995)認(rèn)為規(guī)?？赡苁瞧飘a(chǎn)概率的反代理變量。因此，企業(yè)規(guī)模應(yīng)與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系［３］。

通常規(guī)模越大往往代表著企業(yè)的實(shí)力較強(qiáng)在同行業(yè)中處于比較領(lǐng)先或重要的地位。企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好, 信譽(yù)較高, 破產(chǎn)的可能性較小, 擁有承擔(dān)債務(wù)融資的空間,因此其采用相對(duì)更高的負(fù)債融資的比率。相反，那些規(guī)模比較小的企業(yè)可能因?yàn)榈钟L(fēng)險(xiǎn)的能力較低，在同行業(yè)中處于弱勢(shì)地位而更傾向于采用低的負(fù)債比率［４］。公司規(guī)模的擴(kuò)大可以使公司進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng), 有效地分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn), 破產(chǎn)概率較低。因此, 大公司具備更高的負(fù)債能力, 負(fù)債率理應(yīng)較高。一般情況下, 公司規(guī)模越大, 其實(shí)力越強(qiáng), 收益越穩(wěn)定, 其負(fù)債能力越強(qiáng)［５］。本文中用總資產(chǎn)衡量公司的規(guī)模。

２.2.2負(fù)債水平與盈利能力負(fù)相關(guān)

盈利能力。Myers 和Majluf(1984)構(gòu)建了一個(gè)信息不對(duì)稱和理性預(yù)期條件下的信號(hào)傳遞模型，指出了內(nèi)源融資由于成本最低而會(huì)被優(yōu)先選擇。一般來(lái)說(shuō)，相對(duì)于短期融資而言，長(zhǎng)期融資受法律、市場(chǎng)等限制較多，具有較大的穩(wěn)定性，故受內(nèi)源資金來(lái)源影響較大的主要是短期債務(wù)融資。因此，盈利能力與企業(yè)負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。但 Brander和Lewis(1986)認(rèn)為， 增加財(cái)務(wù)杠桿會(huì)引起股東追求更高風(fēng)險(xiǎn)的策略，如果企業(yè)產(chǎn)品利潤(rùn)率高，則易于選擇挑戰(zhàn)性的策略，即選較高的財(cái)務(wù)杠桿［３］。

盈利能力=凈利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。

當(dāng)一個(gè)企業(yè)有很高的收益水平時(shí), 按照優(yōu)序融資理論,獲利能力越強(qiáng)，企業(yè)應(yīng)該首先選擇內(nèi)部資金融資以滿足企業(yè)需要, 這就意味著更少地采用負(fù)債融資的方式融通資金，不依賴于外部融資。本文中衡量一個(gè)企業(yè)贏利能力的變量是凈資產(chǎn)收益率［４］:

凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)／（總資產(chǎn)－負(fù)債）。

2.2.3負(fù)債水平與擔(dān)保比率正相關(guān)

企業(yè)固定資產(chǎn)和存貨的數(shù)量與質(zhì)量決定了在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)從銀行獲得資金支持的容易程度。因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)和存貨可以作為貸款抵押降低銀行放貸的風(fēng)險(xiǎn)。固定資產(chǎn)和存貨占總資產(chǎn)的比重越大即擔(dān)保比率越高, 企業(yè)就越容易取得債務(wù)融資［４］。如果企業(yè)資產(chǎn)中適于擔(dān)保的資產(chǎn)所占的比例越大, 則企業(yè)的信用越強(qiáng), 故可以較多地負(fù)債; 反之, 若企業(yè)品牌、專利等不適于擔(dān)保的無(wú)形資產(chǎn)所占比例較大, 則其負(fù)債比例會(huì)較?。郏担?。因此, 資本結(jié)構(gòu)與擔(dān)保比率正相關(guān)。其中:

擔(dān)保比率=（固定資產(chǎn)＋存貸）／總資產(chǎn)。

２.2.4負(fù)債水平與成長(zhǎng)性正相關(guān)

成長(zhǎng)性。根據(jù)代理理論，資產(chǎn)的可塑性往往會(huì)帶來(lái)更多的代理成本，債務(wù)會(huì)對(duì)經(jīng)理人員產(chǎn)生約束，股東可能會(huì)增加負(fù)債以使經(jīng)理人員受到更多的約束和監(jiān)督，緩解所謂的“自由現(xiàn)金流量問(wèn)題”。同時(shí)，成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)需要的資本量較多，當(dāng)長(zhǎng)期融資能力受限時(shí)，它往往通過(guò)舉借短期債務(wù)進(jìn)行融資。因此，企業(yè)的成長(zhǎng)性應(yīng)與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系［３］。本文中用主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率作為企業(yè)成長(zhǎng)性的衡量指標(biāo)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率=（當(dāng)期主營(yíng)收入－前一期主營(yíng)收入）／前一期主營(yíng)收入。

2.2.5負(fù)債水平與國(guó)有股比率正相關(guān)

由于國(guó)家所處的特殊地位,國(guó)家股的比重越大即國(guó)有性質(zhì)越明顯的企業(yè)越易從國(guó)有商業(yè)銀行獲得國(guó)家隱性擔(dān)保的貸款支持, 越有可能享受到代表國(guó)家的政府在信貸方面的特殊優(yōu)惠，使得企業(yè)的債務(wù)融資成本較低。因此, 國(guó)家股的比率越大, 公司的負(fù)債比率就越高［４］。其中:

國(guó)有股比率=國(guó)有股／總股本。

２.2.6負(fù)債水平與成長(zhǎng)盈利現(xiàn)金率負(fù)相關(guān)

如果盈利的變現(xiàn)能力較強(qiáng),企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性就較強(qiáng), 企業(yè)就可以較少地依靠借債來(lái)滿足對(duì)現(xiàn)金的需求。本文中用來(lái)衡量這種盈利變現(xiàn)能力的指標(biāo)是盈利現(xiàn)金率［４］:

盈利現(xiàn)金率=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量／凈利潤(rùn)。

2.3假設(shè)檢驗(yàn)與結(jié)果分析

2.3.1負(fù)債水平與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)的檢驗(yàn)

資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.138 430 776（參見(jiàn)表2）, 呈微弱正相關(guān)。說(shuō)明假設(shè)1成立。在作為樣本的74家上市公司中, 總資產(chǎn)在50億元以上的有30家, 占40.54%；10億元以下的有9家, 只占到12.16%。而我國(guó)房地產(chǎn)上市公司卻沒(méi)有合理利用公司規(guī)模較大可以債權(quán)融資的機(jī)會(huì)。主要原因是在我國(guó)資本市場(chǎng)中, 上市公司的主體是國(guó)有企業(yè), 資本市場(chǎng)上大量的資金來(lái)自國(guó)有資本, 且股市中有2/3的股權(quán)不流通, 并且有些公司發(fā)行股票目的是為了“圈錢”, 根本沒(méi)有意愿做大企業(yè), 也不會(huì)介意股權(quán)被稀釋。同時(shí)由于我國(guó)股票市場(chǎng)融資的門檻較高, 對(duì)上市公司的凈資產(chǎn)收益率提出了嚴(yán)格的要求, 規(guī)模小的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)不到增發(fā)或配股的要求, 還可能尋求債務(wù)融資；而規(guī)模大的公司因?yàn)橛芰?qiáng), 比較容易達(dá)到增發(fā)、配股條件。

2.3.2負(fù)債水平與盈利能力負(fù)相關(guān)的檢驗(yàn)

凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.151 268 576（參見(jiàn)表３）, 呈微弱正相關(guān), 說(shuō)明與假設(shè)2相反。按照Myers 和Majluf(1984) 的融資排序(pecking order) 理論, 公司利用存留收益來(lái)進(jìn)行融資的成本要低于負(fù)債融資, 而負(fù)債融資的成本又低于股權(quán)融資, 因此盈利能力越強(qiáng)的公司, 其利用存留收益進(jìn)行融資的傾向性就會(huì)越強(qiáng), 相應(yīng)的負(fù)債融資的比例就會(huì)越低。但是我國(guó)房地產(chǎn)上市公司收益率越大的公司負(fù)債比例越大, 有較多的內(nèi)部盈余來(lái)滿足公司融資需要, 還要再依賴外部負(fù)債融資。這主要是因?yàn)樨?fù)債率處于50%～60%, 是權(quán)衡了負(fù)債增加的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、代理成本與節(jié)稅價(jià)值后的最優(yōu)負(fù)債水平。

2.3.3負(fù)債水平與擔(dān)保比率正相關(guān)的檢驗(yàn)

擔(dān)保比率與資產(chǎn)負(fù)債率之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.342 194 241（參見(jiàn)表4）, 呈正相關(guān), 說(shuō)明假設(shè)3成立。理論上, 公司中適于擔(dān)保的資產(chǎn)價(jià)值比例較大, 在一定信貸額度內(nèi)貸款風(fēng)險(xiǎn)會(huì)較小, 貸款利率也會(huì)較低, 從而公司融資成本也較低。房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)是存貨和固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的一大半, 而無(wú)形資產(chǎn)和應(yīng)收賬款不多。這些都導(dǎo)致公司可以較多地負(fù)債。

2.3.4負(fù)債水平與成長(zhǎng)性正相關(guān)的檢驗(yàn)

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與資產(chǎn)負(fù)債率之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.109 128 438（參見(jiàn)表5）, 呈微弱正相關(guān), 說(shuō)明假設(shè)4成立。對(duì)于成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)來(lái)說(shuō), 需要外部資金滿足其快速發(fā)展的融資需求。運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿可以加快獲得外部融資。同時(shí)成長(zhǎng)性好的企業(yè)的未來(lái)的預(yù)期收益較高, 能夠滿足其抵御高負(fù)債帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)和成本［４］。

2.3.5負(fù)債水平與國(guó)有股比率正相關(guān)的檢驗(yàn)

資產(chǎn)負(fù)債率與國(guó)有股比率之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為0.029 173 175（參見(jiàn)表6）, 呈微弱正相關(guān)。說(shuō)明假設(shè)5成立。

2.3.6負(fù)債水平與成長(zhǎng)盈利現(xiàn)金率負(fù)相關(guān)的檢驗(yàn)

資產(chǎn)負(fù)債率與成長(zhǎng)盈利現(xiàn)金率之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.047 818 584（參見(jiàn)表7）, 呈微弱負(fù)相關(guān)。說(shuō)明假設(shè)6成立。盈利現(xiàn)金率與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性較低, 因此盈利現(xiàn)金率水平對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有重要影響?，F(xiàn)金流充足, 企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)降低, 就會(huì)減少資產(chǎn)負(fù)債率［４］。

2.4檢驗(yàn)結(jié)果分析

本文通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析, 得到如下結(jié)論：

(1) 房地產(chǎn)上市公司的總資產(chǎn)規(guī)模不是影響資產(chǎn)負(fù)債率的主要因素。銀行是根據(jù)貸款對(duì)象的盈利能力、凈資產(chǎn)規(guī)模、信用狀況實(shí)行不同的貸款利率, 貸款盡可能地偏向總資產(chǎn)規(guī)模大的公司。房地產(chǎn)公司應(yīng)該利用規(guī)模大的優(yōu)勢(shì)來(lái)獲得貸款投資。此外, 實(shí)證結(jié)果顯示, 房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率處于50%～60%時(shí), 其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)處于最高水平, 所以商業(yè)銀行和房地產(chǎn)企業(yè)均可參照這一結(jié)論考慮貸款比例。

(2) 房地產(chǎn)上市公司的凈資產(chǎn)收益率影響公司資本結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)上市公司的凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)。目前我國(guó)絕大多數(shù)上市公司資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)處于不合理狀態(tài), 明顯地存在問(wèn)題:在盈利水平較高的情況下, 卻忽視了通過(guò)借入資金來(lái)提高權(quán)益資本的獲利能力, 從而喪失了可能獲得的財(cái)務(wù)杠桿利益；在盈利水平較低的情況下, 卻不顧使用負(fù)債資本的風(fēng)險(xiǎn)而保持較高的負(fù)債水平, 從而造成了財(cái)務(wù)杠桿損失。

(3) 房地產(chǎn)上市公司的擔(dān)保比率和資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)。房地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)是存貨和固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的一大半, 公司中適于擔(dān)保的資產(chǎn)價(jià)值比例較大, 在一定信貸額度內(nèi)貸款風(fēng)險(xiǎn)會(huì)較小, 貸款利率也會(huì)較低, 從而公司融資成本也較低, 這些都導(dǎo)致公司可以較多地負(fù)債。而房地產(chǎn)上市公司應(yīng)利用行業(yè)特點(diǎn), 增加負(fù)債［５］。

(4) 房地產(chǎn)上市公司的成長(zhǎng)性與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)。上市房地產(chǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的成長(zhǎng)性呈正相關(guān)關(guān)系，這說(shuō)明當(dāng)房地產(chǎn)公司處于快速成長(zhǎng)時(shí)期，企業(yè)資金需求在提高，公司對(duì)負(fù)債經(jīng)營(yíng)持接納態(tài)度，企業(yè)會(huì)在發(fā)展中會(huì)選擇較高的資產(chǎn)負(fù)債率。對(duì)于債權(quán)人來(lái)講，處于快速成長(zhǎng)階段的企業(yè)，對(duì)資金的需求量大，同時(shí)企業(yè)有比較大的發(fā)展機(jī)遇和獲利空間。通常債權(quán)人對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)比較關(guān)注，也比較愿意借款給成長(zhǎng)型企業(yè)。但是成長(zhǎng)型企業(yè)也面臨著成長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此，債權(quán)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也會(huì)影響到借款的態(tài)度［３］。

(5) 房地產(chǎn)上市公司的國(guó)有股比率也不是影響資產(chǎn)負(fù)債率的主要因素。我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)制度建立不久、破產(chǎn)機(jī)制不健全、銀行抵押貸款的機(jī)制不完善, 以及近年來(lái)宏觀政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的控制可能是造成國(guó)有股比率和資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)關(guān)系不大的原因。負(fù)債水平雖然與國(guó)有股比率的相關(guān)關(guān)系不顯著，但回歸結(jié)果的系數(shù)是正值還是符合前面的預(yù)期, 即國(guó)有股比重越大越容易取得銀行貸款［４］。

(6) 房地產(chǎn)上市公司的成長(zhǎng)盈利現(xiàn)金率與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題,從MM 理論產(chǎn)生之日起就形成了多個(gè)理論假說(shuō),如信號(hào)傳遞、融資優(yōu)序等。但是,這一理論的前提是:成熟的資本市場(chǎng)使得企業(yè)可以相對(duì)自由地選擇融資方式；有效的市場(chǎng)監(jiān)督與治理機(jī)制,使得企業(yè)必須謹(jǐn)慎地選擇融資方式。但是我國(guó)包括上市公司在內(nèi)的幾乎所有企業(yè),都不能自由選擇融資方式，且融資制度的成本與不確定性都很高。這樣,資本結(jié)構(gòu)的選擇本身失去其信號(hào)傳遞的功能。我國(guó)資本市場(chǎng)上的很多現(xiàn)象表明,單純從方法上檢驗(yàn)資本市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題,而忽視相應(yīng)的制度環(huán)境,其結(jié)論將是令人懷疑甚至是誤導(dǎo)的?，F(xiàn)實(shí)中,我國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和資本市場(chǎng)性態(tài)實(shí)際上是一種不對(duì)稱信息情況下各種信號(hào)的無(wú)序混雜,致使房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出對(duì)傳統(tǒng)或現(xiàn)代的資本理論的某些偏差:凈資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到相當(dāng)大的規(guī)模時(shí),資產(chǎn)負(fù)債率反而最低；上市公司資本結(jié)構(gòu)中更多體現(xiàn)的是財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)。而實(shí)證結(jié)果另一方面又表明：房地產(chǎn)公司的息稅前利潤(rùn)率與凈資產(chǎn)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系,相應(yīng)的,這就為銀行發(fā)放貸款時(shí)提供了某種實(shí)際的參考。銀行可以根據(jù)貸款對(duì)象的盈利能力、凈資產(chǎn)規(guī)模、信用狀況實(shí)行不同的貸款利率,貸款盡可能地偏向凈資產(chǎn)規(guī)模大的公司。此外,實(shí)證結(jié)果顯示,房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率處于50％～60%時(shí),其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)處于最高水平,所以商業(yè)銀行和房地產(chǎn)企業(yè)均可參照之考慮貸款比例［６］。

3結(jié)論

(1) 上市公司自身應(yīng)保持合理的負(fù)債率。負(fù)債率作為一個(gè)硬約束可以促使公司經(jīng)理們作出最佳的投資決策,合理的負(fù)債比率是能夠保證公司安全運(yùn)行的,同時(shí)也給管理層施加了到期還本付息的債務(wù)壓力； 合理的負(fù)債率能優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu), 實(shí)現(xiàn)股東利益和企業(yè)價(jià)值的最大化。一個(gè)企業(yè)還要穩(wěn)步地提高自有資本率，這樣才能長(zhǎng)治久安，擁有一個(gè)完善的資本結(jié)構(gòu)。

(2) 注重公司規(guī)模大小和成長(zhǎng)性。上市公司應(yīng)結(jié)合自身規(guī)模的大小, 合理選擇資本的來(lái)源。規(guī)模較大的公司, 其資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債融資的比例可較高；規(guī)模較小的公司, 應(yīng)把重心放在權(quán)益融資上。同時(shí), 處于成長(zhǎng)階段的公司無(wú)疑是需要大量資金的, 其對(duì)資金的需求是迫切的, 而權(quán)益融資則需要一定的時(shí)間間隔。因此, 從優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)考慮, 高成長(zhǎng)性的公司應(yīng)該考慮以發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的融資需求, 隨著公司的成長(zhǎng), 將會(huì)導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債的投資者將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)變?yōu)楣善? 以便充分享受公司成長(zhǎng)所帶來(lái)的資本增值, 在轉(zhuǎn)換的過(guò)程中,也會(huì)促進(jìn)公司資本結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化［５］。

(3) 正確處理企業(yè)收益能力和負(fù)債比率的關(guān)系。只有在企業(yè)盈利的情況下，負(fù)債才能發(fā)揮減稅作用。當(dāng)企業(yè)的資金收益率高于負(fù)債利率，負(fù)債融資產(chǎn)生的收益大于負(fù)債的利息支出時(shí)，股東的實(shí)際收益率才會(huì)高于企業(yè)的資金收益率。因此，確定最佳資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)分析企業(yè)的收益能力。當(dāng)企業(yè)的預(yù)計(jì)資金收益率高于負(fù)債利率時(shí)，資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比率就可以大一些。

(4) 優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理與公司產(chǎn)權(quán)不清晰、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理有關(guān)。優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)首先要解決國(guó)有股在上市公司總股本中比重過(guò)高的問(wèn)題。隨著國(guó)有股比重的降低，股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸趨向分散化, 公司的治理結(jié)構(gòu)也將得到規(guī)范, 公司管理層與市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱程度將會(huì)降低, 管理層將會(huì)從更多的渠道獲取信息來(lái)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)作出及時(shí)調(diào)整。

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