華爾街金融風(fēng)暴的作用機(jī)理及其對(duì)中國(guó)的啟示

喬春陽(yáng)

摘要：美國(guó)房貸模式的改變是次貸危機(jī)的初始原因，次級(jí)抵押貸款證券化、信用衍生品的創(chuàng)新導(dǎo)致危機(jī)從信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)，而融資杠桿使損失放大了N倍，進(jìn)而輻射到了全球金融系統(tǒng)。在國(guó)際和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的急劇變化下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。中國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融衍生品的監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)管，嚴(yán)格控制信用評(píng)級(jí)部門(mén)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)及信貸政策，提高政府監(jiān)管水平加強(qiáng)應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；作用機(jī)理；潛在風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)對(duì)策略

中圖分類(lèi)號(hào)：F831.59文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號(hào)：1673-291X(2009)09-09－０060－04

引言

隨金融市場(chǎng)信用衍生品的創(chuàng)新，美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)及其對(duì)全球金融造成的巨大影響，使我們不得不對(duì)市場(chǎng)利益和產(chǎn)品創(chuàng)新鏈條進(jìn)行深入的思考。正如我們所看到的，次貸危機(jī)的實(shí)質(zhì)是由于濫用信用衍生品的創(chuàng)新，而造成信用風(fēng)險(xiǎn)累積，進(jìn)而釀成美國(guó)社會(huì)的信用危機(jī)。美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)與美國(guó)危機(jī)管理中的失誤有著密不可分的聯(lián)系。抵押貸款的證券化及信用評(píng)級(jí)制度的缺失為次貸危機(jī)的爆發(fā)埋下了伏筆。美國(guó)金融創(chuàng)新的過(guò)度發(fā)展及美國(guó)人超前消費(fèi)的生活理念成為次貸危機(jī)爆發(fā)的基礎(chǔ)。本文在梳理美國(guó)華爾街金融風(fēng)暴產(chǎn)生的基礎(chǔ)上，對(duì)比中國(guó)經(jīng)濟(jì)中潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，提出對(duì)中國(guó)的若干有益啟示，以期做到“防微杜漸”。

二、華爾街金融風(fēng)暴的作用機(jī)理

（一）美國(guó)的次級(jí)房貸模式

傳統(tǒng)上，銀行融資的抵押貸款是從他們收到的客戶(hù)存款中得到的。這限制了抵押貸款的數(shù)額。近年來(lái)，銀行已移至新的模式，他們出售抵押貸款的債券市場(chǎng)，這使得他們更容易舉債額外基金（見(jiàn)圖1）。

在傳統(tǒng)模型中，還貸的路徑②會(huì)由于購(gòu)房者未能還貸而終止。而在次貸模型中，①、②、③、④路徑都會(huì)由于購(gòu)房者未能還貸而終止，導(dǎo)致各個(gè)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的連鎖反應(yīng)。

美國(guó)的信用評(píng)級(jí)公司將住房貸款劃分為三種類(lèi)別：優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)；“ALT-A”貸款市場(chǎng)；次級(jí)貸款市場(chǎng)。所謂次級(jí)抵押貸款是指向信用評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)較低、收入證明缺失、負(fù)債較重的家庭或個(gè)人提供住宅抵押貸款。在美國(guó)有相當(dāng)數(shù)量的金融信用評(píng)分不高的人群。信貸公司正是看準(zhǔn)了潛在的強(qiáng)大市場(chǎng)所能帶來(lái)的預(yù)期收益，于是從20世紀(jì)80年代開(kāi)始就降低貸款標(biāo)準(zhǔn)，形成了大量次級(jí)抵押貸款。

由于房貸周期很長(zhǎng)，房貸公司和商業(yè)銀行為了提前獲得現(xiàn)金流，對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)證券化運(yùn)作，便把這部分房貸打包成為住房按揭抵押債券MBS或抵押債務(wù)債權(quán)CDO。而MBS或CDO的投資者主要是投資銀行和對(duì)沖基金（見(jiàn)圖2）。

證券化的次級(jí)抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)及其收益正是通過(guò)這樣的信用鏈條，從未證券化前完全由貸款供應(yīng)商（商業(yè)銀行或?qū)I(yè)貸款公司）的資產(chǎn)負(fù)債表中，轉(zhuǎn)移到持有抵押貸款支持證券（MBS或CDO）的機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)負(fù)債表中。因此，表面上分散了的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上已經(jīng)傳導(dǎo)到了證券市場(chǎng)。

（二）美國(guó)次貸危機(jī)的蔓延

次貸危機(jī)的實(shí)質(zhì)是由于美國(guó)的次級(jí)貸款都被證券化了，并通過(guò)融資杠桿使損失放大了N倍，進(jìn)而輻射到了全球金融系統(tǒng)。根據(jù)Thomson financial的統(tǒng)計(jì)，過(guò)去的三年全球CDO發(fā)行量分別達(dá)到了271 803.3$MM、551 709.6$MM和502 978.8$MM。

通常情況優(yōu)質(zhì)抵押貸款是由有政府信用支持的抵押貸款債券發(fā)行機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行的，其信用等級(jí)為AAA。而通過(guò)證券化后打包的MBS和COD都可被信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)為AAA；然而這些債券本來(lái)是從一些低質(zhì)資產(chǎn)發(fā)展而來(lái)，尤其在經(jīng)過(guò)多次“金融創(chuàng)新”后，使這些低質(zhì)資產(chǎn)通過(guò)獲得信用評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)都獲得了AAA的高等級(jí)標(biāo)號(hào)，這樣最后投資者根本不知道自己持有的AAA級(jí)產(chǎn)品究竟是來(lái)自何種質(zhì)量的資產(chǎn)。2007年，全世界GDP總量約54萬(wàn)億美元，跟CDO的發(fā)行量比起來(lái)只有萬(wàn)分之一。

國(guó)際清算銀行曾統(tǒng)計(jì)，根據(jù)次級(jí)貸款包裝成美國(guó)CDO產(chǎn)品在2004年為1 570億美元，2005年發(fā)行了2 490億美元，但在2007年的第一個(gè)季度就發(fā)行了2 500億美元。

美國(guó)的信用衍生品創(chuàng)新是全世界最先進(jìn)的，次貸這樣一種創(chuàng)新使美國(guó)信用評(píng)級(jí)較低的居民買(mǎi)到了房子，同時(shí)通過(guò)資產(chǎn)證券化變成次級(jí)債，將高風(fēng)險(xiǎn)加載在高回報(bào)中，發(fā)散到了全世界，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)冒出來(lái)之時(shí)所有利益鏈條的連帶責(zé)任也浮出了水面。

三、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

雖然由于實(shí)行不同社會(huì)政治經(jīng)濟(jì)制度中國(guó)和美國(guó)存在巨大的差異，但兩國(guó)在經(jīng)濟(jì)的某些方面存在一定的相似性，比如流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致股票和房屋為代表的資產(chǎn)價(jià)格虛增，投資與投機(jī)行為盛行等。幸運(yùn)的是美國(guó)的次貸危機(jī)給我們敲響了警鐘，讓我們更加理性、深刻地認(rèn)識(shí)信用衍生品的利益鏈條，對(duì)中國(guó)的金融市場(chǎng)的健康、有序發(fā)展具有積極的借鑒作用。

（一）儲(chǔ)蓄率持續(xù)盤(pán)升導(dǎo)致大量的風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行業(yè)

儲(chǔ)蓄存款的高增長(zhǎng)使中國(guó)形成了以間接融資為主的融資制度，而債券和股票市場(chǎng)等直接融資的發(fā)展滯后，使得銀行成為風(fēng)險(xiǎn)的集中地。目前中國(guó)還處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，金融改革還沒(méi)有到位，金融意識(shí)淡薄，金融體系基礎(chǔ)薄弱，投資渠道狹窄，銀行除了貸款給企業(yè)，很少有其他渠道來(lái)消化存款。這就抑制了居民資本儲(chǔ)蓄向投資的直接轉(zhuǎn)化，導(dǎo)致銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)累積。

高儲(chǔ)蓄率必然導(dǎo)致高投資率，也就造成了產(chǎn)能過(guò)剩的局面。中國(guó)連續(xù)多年高增長(zhǎng)的投資依然無(wú)法完全吸收過(guò)高的儲(chǔ)蓄率，而高投資率所形成的產(chǎn)能又不能被國(guó)內(nèi)消費(fèi)所吸納，這就形成了中國(guó)對(duì)外貿(mào)易順差較大，而國(guó)內(nèi)需求相對(duì)不足的局面。

（二）中國(guó)將面臨通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩的雙重壓力

次貸危機(jī)的擴(kuò)散導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)急劇放大，美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)信貸緊縮狀況而連續(xù)大幅度調(diào)低利率。

美國(guó)利率大幅降低之后，帶來(lái)的惡果是美元大幅貶值和大宗商品價(jià)格猛漲，從而引起全球性的通貨膨脹。而通貨膨脹具有國(guó)際輸入性，并非貨幣當(dāng)局能夠完全控制。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的下滑導(dǎo)致大量資金從美國(guó)資本市場(chǎng)撤離，去尋求更加安全的投資市場(chǎng)。像中國(guó)這樣經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的發(fā)展中國(guó)家，很可能就是這些短期資本最理想的目標(biāo)場(chǎng)所。2008年1—8月，實(shí)際使用外資金額677.32億美元，同比增長(zhǎng)41.60%。同期，實(shí)際投入外資金額同比增長(zhǎng)9.26%；原歐盟十五國(guó)對(duì)華實(shí)際投入外資金額同比增長(zhǎng)29.09%?？焖僭鲩L(zhǎng)的FDI表明外資正在加速流入中國(guó)。同時(shí)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期提高，加之國(guó)內(nèi)貨幣M2的持續(xù)盤(pán)升的會(huì)進(jìn)一步推高通貨膨脹率。

（三）出口額大幅下跌導(dǎo)致大量企業(yè)倒閉加大就業(yè)和銀行壞賬壓力

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展主要是靠出口順差帶動(dòng)，2007年中國(guó)的GDP結(jié)構(gòu)中消費(fèi)占44%，投資占43%，出口則占27%。美國(guó)是中國(guó)的出口大國(guó)，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口額占中國(guó)出口總額的19%。受次貸危機(jī)的影響中國(guó)的出口額大幅下跌。圖7所示，2007年，由于美國(guó)和歐洲的進(jìn)口需求疲軟，中國(guó)月度出口增長(zhǎng)率已從2007年2月的51.6%下降至12月的21.7%。而2008年的月度出口增長(zhǎng)率也明顯低于2007年。同時(shí)人民幣的升值又將進(jìn)一步影響中國(guó)的出口。出口額的大幅下降導(dǎo)致中國(guó)許多中、小企業(yè)倒閉加大了整個(gè)社會(huì)的就業(yè)壓力和銀行壞賬率。

（四）居高不下的外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

雖然中國(guó)資本項(xiàng)目沒(méi)有開(kāi)放，尚有防御國(guó)際短期資本沖擊的防線(xiàn)。但從宏觀(guān)上來(lái)看，美國(guó)次貸危機(jī)造成中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備大幅縮水，購(gòu)買(mǎi)能力下降。為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，美國(guó)采取寬松的貨幣政策和弱勢(shì)美元的匯率政策。美元大幅貶值給中國(guó)帶來(lái)了巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。2007年美元對(duì)人民幣匯率從2007年1月的7.8下降到了12月末的7.3，貶值幅度約為6.4%。中國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備3月份已經(jīng)超過(guò)了1.68萬(wàn)億美元，持有美元資產(chǎn)超過(guò)1.1萬(wàn)億。以美國(guó)國(guó)債形式而持有的外匯儲(chǔ)備勢(shì)必會(huì)加劇中國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

四、中國(guó)的應(yīng)對(duì)策略

（一）加強(qiáng)對(duì)金融衍生品的監(jiān)管

金融衍生品能夠帶來(lái)巨大的收益，同時(shí)也能帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)次貸危機(jī)的根本原因就是由于過(guò)度發(fā)展的金融衍生品，使得風(fēng)險(xiǎn)不斷的分散轉(zhuǎn)移，以至于最后使得最終購(gòu)買(mǎi)者不能明晰自己到底承擔(dān)了多大的風(fēng)險(xiǎn)。

再者金融衍生品的交易多采用保證金方式，參與者只須動(dòng)用少量的資金即可進(jìn)行數(shù)額巨大的交易，由于絕大多數(shù)交易沒(méi)有以現(xiàn)貨作為基礎(chǔ)，所以極易產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)。加之監(jiān)管部門(mén)很難對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的估計(jì)，若有一方違約，就可能引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)甚至演變?yōu)榻鹑谖C(jī)。

（二）加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)管

近幾年，中國(guó)房?jī)r(jià)迅猛上漲，由此也帶動(dòng)了商業(yè)銀行的住房按揭業(yè)務(wù)。美國(guó)次貸危機(jī)的初始原因也正是房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的不斷累積，最后引發(fā)的華爾街金融風(fēng)暴。截至2007年6月，中國(guó)商業(yè)住房貸款余額為2.6萬(wàn)億元，比2005年增長(zhǎng)41.3%；商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額達(dá)4.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)24.5%。房地產(chǎn)業(yè)景象一片繁榮，而貸款機(jī)構(gòu)為了贏利就會(huì)降低信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，盲目貸款，一旦樓市價(jià)格發(fā)生問(wèn)題，資金鏈條斷裂，就會(huì)導(dǎo)致銀行產(chǎn)生大量壞賬。即使在美國(guó)這樣金融監(jiān)管?chē)?yán)厲、金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的背景下，都會(huì)發(fā)生如此巨大的風(fēng)險(xiǎn)與危機(jī)。中國(guó)如果任由房地產(chǎn)泡沫吹大，后果也將顯而易見(jiàn)。

（三）嚴(yán)格控制信用評(píng)級(jí)部門(mén)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)及信貸政策

美國(guó)的次貸危機(jī)正是由于其信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)把信用評(píng)分較低的房貸人的次級(jí)房貸，通過(guò)不斷證券化的過(guò)程給予了AAA級(jí)評(píng)分，使得信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了擔(dān)保債券的持有人。如果信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠嚴(yán)格審查并給予準(zhǔn)確評(píng)級(jí)，那么次貸危機(jī)恐怕不會(huì)產(chǎn)生如此大的影響。

由于房地產(chǎn)業(yè)的繁榮，銀行等金融機(jī)構(gòu)放寬了對(duì)貸款條件的限制，和貸款人的資格審查，是美國(guó)次貸危機(jī)的一條導(dǎo)火線(xiàn)。中國(guó)在面臨與美國(guó)相似的背景及社會(huì)心理下，應(yīng)嚴(yán)格控制信貸規(guī)模和信貸條件，以降低我國(guó)信貸市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）提高政府監(jiān)管水平加強(qiáng)應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力

美國(guó)政府把次級(jí)債券這種金融衍生品的評(píng)估和監(jiān)督責(zé)任完全留給了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，給這些私人機(jī)構(gòu)留下了過(guò)多的操作空間，結(jié)果導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的下降，不夠真實(shí)可靠。次貸危機(jī)爆發(fā)后美國(guó)政府也采取了各種救市方式，高調(diào)向市場(chǎng)投放貨幣，連續(xù)降低利率。盡管如此，次貸危機(jī)的影響并沒(méi)減弱，反而繼續(xù)蔓延，其所引發(fā)的問(wèn)題也難以估量?？梢哉f(shuō)美國(guó)政府的救市是失敗的，也可以說(shuō)美國(guó)政府對(duì)危機(jī)的管理效率低下。面對(duì)美國(guó)如此強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，其對(duì)出現(xiàn)的危機(jī)管理尚且如此，作為發(fā)展中國(guó)家的中國(guó)更應(yīng)重視政府對(duì)危機(jī)的應(yīng)對(duì)能力。

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