我國國有企業(yè)融資契約安排及優(yōu)化分析

盛 華

摘要：現(xiàn)代融資理論與契約理論相結(jié)合對(duì)于分析我國國有企業(yè)融資行為提供了一個(gè)分析框架。我國國有非上市公司由于受制于國有企業(yè)的行政性契約安排、企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)育受限以及缺乏完善的破產(chǎn)機(jī)制等，表現(xiàn)出偏好債券融資的非理性行為；而國有上市公司則由于受制于內(nèi)部治理契約安排、股票市場(chǎng)的功能定位以及相關(guān)的法律制度影響等，表現(xiàn)出偏好股權(quán)融資的非理性行為。兩類國有企業(yè)的非理性融資契約安排影響著國有企業(yè)財(cái)務(wù)效率和企業(yè)成長，從內(nèi)外部?jī)蓚€(gè)方面根本改善相關(guān)制度才能提高國有企業(yè)融資契約安排的效率。

關(guān)鍵詞：國有上市公司；國有非上市公司；融資契約；優(yōu)化

中圖分類號(hào)：F275.1文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198(2009)24-0140-02

1引言

隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的逐步確立和國有企業(yè)改革的不斷深化，國有企業(yè)的財(cái)務(wù)行為尤其是融資行為成為理論界和實(shí)物界關(guān)注的焦點(diǎn)。從企業(yè)經(jīng)營角度看，融資為企業(yè)的生存和發(fā)展提供資金；從企業(yè)治理角度看，不同的融資結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了不同的企業(yè)治理模式和財(cái)務(wù)績(jī)效，這些都成為研究國有企業(yè)融資行為的現(xiàn)實(shí)根源。我國國有企業(yè)在發(fā)展過程中，遇到的最大難題就是融資以及融資契約的執(zhí)行效率。我國國有企業(yè)內(nèi)部和外部的融資契約安排是研究國有企業(yè)融資問題的根源，企業(yè)內(nèi)部融資契約安排關(guān)系到企業(yè)經(jīng)營者是否與股東保持利益目標(biāo)一致，同時(shí)還關(guān)系企業(yè)的大股東與中小股東，債權(quán)人及其他利益相關(guān)者的利益沖突問題。企業(yè)外部的契約安排如法律制度和證券市場(chǎng)制度是影響企業(yè)的融資行為的外因，公司法、稅法、破產(chǎn)法等法律制度影響了企業(yè)的融資方式選擇，金融市場(chǎng)制度的不同與市場(chǎng)有效性的差異也會(huì)造成企業(yè)不同的融資行為。從我國國有企業(yè)融資契約安排的演變可以看出，契約安排的扭曲導(dǎo)致了國有企業(yè)融資行為的扭曲，在各種契約安排下，我國非上市國有企業(yè)偏好債權(quán)融資，而國有上市公司則偏好股權(quán)融資。

2國有非上市公司融資契約安排及存在問題分析

首先，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過程中，政府在資金供給、資金價(jià)格和資金流向等方面影響著國有非上市公司的融資安排，行政性契約安排導(dǎo)致了國有非上市公司過高的負(fù)債。這種行政性契約安排的特點(diǎn)弱化了債務(wù)契約的一系列功能，反而使得國有企業(yè)背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。從經(jīng)營者角度看，我國國有企業(yè)的經(jīng)營者大多數(shù)是通過行政任命，他們并不關(guān)心企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，增加控制權(quán)收益是他們的唯一動(dòng)力。從國有企業(yè)股東的角度來看，由于國家是虛擬參與方而非實(shí)際參與方，這就導(dǎo)致了國有非上市公司更加關(guān)注企業(yè)的發(fā)展速度的短時(shí)行為，既然可以從銀行籌集大量資金來推動(dòng)企業(yè)快速發(fā)展，何樂而不為呢?而債務(wù)壓力可以推給后來者。其次，證券市場(chǎng)發(fā)展的滯后導(dǎo)致了國有企業(yè)強(qiáng)烈的間接融資偏好。證券市場(chǎng)作為企業(yè)外在的契約安排，對(duì)于企業(yè)融資行為的影響是非常明顯的。證券市場(chǎng)的建立雖然使得我國的直接融資市場(chǎng)有了較大發(fā)展，但因?yàn)樯鲜袊?yán)格的報(bào)批手續(xù)和上市條件，使得股權(quán)融資只能為極少數(shù)企業(yè)服務(wù)，而對(duì)于全國幾十萬未上市的國有企業(yè)，股權(quán)融資幾乎不可能，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展緩慢，更加不能滿足非上市國有企業(yè)的融資需求，國有企業(yè)強(qiáng)烈的間接融資偏好就不足為奇了。最后，破產(chǎn)機(jī)制的不完善導(dǎo)致了非上市國有企業(yè)的高負(fù)債率。控制權(quán)在股東和債權(quán)人之間的轉(zhuǎn)化點(diǎn)就是企業(yè)的破產(chǎn)點(diǎn)，融資結(jié)構(gòu)中債權(quán)比例的多少對(duì)于經(jīng)營者的影響是相當(dāng)顯著的，高負(fù)債使得企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，企業(yè)破產(chǎn)的可能性增加，并且企業(yè)的經(jīng)營受到債務(wù)契約的限制。然而，我國法規(guī)均對(duì)企業(yè)破產(chǎn)做出了豁免的規(guī)定，另外由于我國銀行與政府之間特殊的契約關(guān)系，政府往往要求銀行不對(duì)違約企業(yè)提出破產(chǎn)申請(qǐng)的要求，這樣，債務(wù)通過破產(chǎn)機(jī)制約束經(jīng)營者乃至所有者的作用便元法得到發(fā)揮。

外部融資契約環(huán)境的不健全和融資契約安排的行政化導(dǎo)致了我國非上市國有企業(yè)融資中存現(xiàn)了非理性行為和銀行的約束軟化。首先，企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)欠缺，表現(xiàn)為企業(yè)投資只注重上項(xiàng)目、上規(guī)模，為爭(zhēng)取銀行貸款，企業(yè)在進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估時(shí)，常常高估投資收益而低估潛在風(fēng)險(xiǎn)。其次，企業(yè)融資成本觀念差，我國國有企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)往往表現(xiàn)出為達(dá)到融資的目的不惜成本，利率對(duì)企業(yè)融資缺乏約束力。最后，銀行對(duì)企業(yè)的預(yù)算約束軟化，企業(yè)從銀行貸款，即使不履行還本付息的義務(wù)，銀行也不能接管對(duì)企業(yè)有關(guān)資產(chǎn)的控制權(quán)，企業(yè)幾乎不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，銀行對(duì)企業(yè)預(yù)算約束是軟的，企業(yè)借款時(shí)就己經(jīng)有了不打算還的心理，再加上從銀行籌集到的資金是國有資金，還與不還都一樣。

3國有上市公司融資契約安排及存在問題分析

首先，我國國有上市公司內(nèi)部契約安排的一個(gè)突出特點(diǎn)就是國有股占絕對(duì)控股地位，并且國有股無法上市流通。這種契約安排有其致命的弱點(diǎn)——國家作為股東難以權(quán)利和責(zé)任的不對(duì)稱問題，國家擁有企業(yè)的股權(quán)，但是國家作為行政主體，無法直接參與企業(yè)經(jīng)營，這就導(dǎo)致了大股東外在于企業(yè)的契約安排。要解決這種外部性，國家必須委托專業(yè)機(jī)構(gòu)或者政府部門來管理企業(yè)，然而作為管理者的內(nèi)部人并沒有實(shí)際的資本投入，同時(shí)也沒有實(shí)際的剩余索取權(quán)，這就造成了權(quán)利和責(zé)任的高度不對(duì)稱。無論對(duì)于政府還是企業(yè)經(jīng)營者來說，都不會(huì)傾向于選擇具有一定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的債權(quán)融資，利用股權(quán)進(jìn)行融資可以為公司提供永久性的資金，有利于經(jīng)營者保持控制權(quán)和增加在職消費(fèi)，因此，股權(quán)融資也是這這種契約安排下的理性選擇。其次，證券市場(chǎng)作為企業(yè)外在的契約安排，對(duì)于企業(yè)融資行為的影響是顯而易見。中國建立證券市場(chǎng)的一個(gè)重要原因就是政府希望通過為國有企業(yè)開辟新的融資渠道，以緩解國有商業(yè)銀行和國有企業(yè)的財(cái)務(wù)困境，從而實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。自1992年開始，我國企業(yè)直接融資中的股權(quán)融資金額一直呈上升趨勢(shì)，但企業(yè)債券融資數(shù)量一直徘徊不前，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展受到了嚴(yán)格的限制，這種外在的契約安排是形成上市國有公司偏愛股權(quán)融資原因之一。最后，企業(yè)外在法律制度安排也影響了國有上市公司融資契約安排，我國《公司法》強(qiáng)調(diào)國家對(duì)國有企業(yè)的控制，《公司法》第83條規(guī)定：國有企業(yè)以募集方式設(shè)立股份有限公司，發(fā)起人股份不得少于股份總數(shù)的35％，這是國有股“一股獨(dú)大”的法律根源。而且《公司法》對(duì)公司的責(zé)、權(quán)、利規(guī)定不明確，公司自主權(quán)未落實(shí)，投資者權(quán)益無保障。這造成上市公司偏好股票融資。《稅法》和《破產(chǎn)法》等法規(guī)則間接影響上市公司的融資順序安排。

我國國有上市公司外部融資契約制約著企業(yè)的融資安排，在長期的發(fā)展過程中，對(duì)國有上市公司的股權(quán)模式、監(jiān)督約束機(jī)制以及中介機(jī)制產(chǎn)生了重要影響。首先，以國有股為主導(dǎo)的模式軟化了中小股東的監(jiān)督約束機(jī)制。一方面由于內(nèi)部人擁有比外部人更多的信息，可能把自己的信息優(yōu)勢(shì)、工作經(jīng)驗(yàn)用于實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化，這就會(huì)損害公司的利益。在我國，由于國有企業(yè)的特殊性，企業(yè)上市前，經(jīng)，

理人員不會(huì)關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)，上市后仍然沒有受到約束，股東方面和市場(chǎng)方面都未能起到約束作用，因此他們還是不會(huì)關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)。其次，投資者高度分散，投資非機(jī)構(gòu)化，投資散戶占投資者總數(shù)的90％以上，機(jī)構(gòu)投資者很少。在股權(quán)制成熟的證券市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該占市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。我國投資者非機(jī)構(gòu)化的現(xiàn)狀限制了股東對(duì)公司管理層的監(jiān)督，小股東對(duì)公司的監(jiān)督形同虛設(shè)。最后，外部融資契約的安排導(dǎo)致了中介機(jī)構(gòu)的不健全，一是缺乏規(guī)范、有實(shí)力的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，不能給企業(yè)提供更廣泛的投資銀行業(yè)務(wù)；二是缺乏規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)，在我國，包括投資咨詢機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)及資信評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)由于缺乏行業(yè)約束和管理，不能充分發(fā)揮其監(jiān)督約束上市公司，防止違規(guī)行為的作用，一些中介機(jī)構(gòu)違背職業(yè)道德，常常與上市公司或機(jī)構(gòu)大戶勾結(jié)，提供虛假信息，欺騙投資者。

4結(jié)論及建議

我國國有企業(yè)所處的外部契約環(huán)境和內(nèi)部契約安排都嚴(yán)重的制約著國有企業(yè)的發(fā)展，內(nèi)外部契約安排共同導(dǎo)致了我國非上市國有企業(yè)的債權(quán)融資偏好和上市國有企業(yè)的股權(quán)融資偏好等非理性融資行為。本文從政性契約安排、企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)育滯后和破產(chǎn)機(jī)制的不健全等幾個(gè)方面分析了國有非上市公司融資契約中的非理性行為和問題；從內(nèi)部契約安排狀況、股票市場(chǎng)的發(fā)育程度和外部相關(guān)法律安排等幾個(gè)方面分析了國有上市公司融資契約中的非理性行為和問題。從以上的分析可以看出。優(yōu)化國有企業(yè)融資契約安排需要從企業(yè)內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)方面著手。

從內(nèi)部來看，在強(qiáng)調(diào)契約的前提下，必須進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度和管理制度的改革。首先，完善國有企業(yè)內(nèi)部的契約安排必須從調(diào)整國家與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系人手來規(guī)范企業(yè)融資行為，我國的產(chǎn)權(quán)制度改革應(yīng)該從政府投資主導(dǎo)型的產(chǎn)權(quán)制度向社會(huì)投資主導(dǎo)型的社會(huì)產(chǎn)權(quán)制度轉(zhuǎn)化。其次，完善國有企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范上市公司的融資行為，通過部分債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，國家讓渡部分股權(quán)給職工持股會(huì)等形式，沖銷企業(yè)部分債務(wù)，理順政府與企業(yè)的關(guān)系，企業(yè)才能建立真正的現(xiàn)代企業(yè)制度。另外，重塑銀企關(guān)系，硬化銀行對(duì)企業(yè)的約束機(jī)制，從而恢復(fù)國有企業(yè)的經(jīng)濟(jì)獨(dú)立性、利益驅(qū)動(dòng)性、資金安全性，形成有效的約束和競(jìng)爭(zhēng)，規(guī)范我國國有企業(yè)的融資行為。

從外部來看，現(xiàn)代企業(yè)是企業(yè)組織漸進(jìn)發(fā)展的產(chǎn)物，也是市場(chǎng)組織不斷完善的結(jié)果，二者的發(fā)展是相互聯(lián)系的，改善國有企業(yè)非理性行為就需要從外部的市場(chǎng)和制度人手。首先，完善證券市場(chǎng)制度變革，改革股票市場(chǎng)的發(fā)行審批制度，提高辦事效率，完善上市公司的提出機(jī)制，適時(shí)的引人民營企業(yè)參與融資競(jìng)爭(zhēng)。其次，加快我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)債券的發(fā)行和購買是一種市場(chǎng)行為，必須按市場(chǎng)，規(guī)律進(jìn)行，不能用行政手段并且要盡快解決企業(yè)債券的流通問題，只有解決企業(yè)債券的流通問題，才能使我國企業(yè)債券市場(chǎng)得到快速發(fā)展。最后，完善相關(guān)的法律制度。我國的公司法沒有像其他國家一樣賦予少數(shù)股東采取相應(yīng)法律行動(dòng)的權(quán)利，對(duì)小股東的法律保護(hù)不足，需要完善；加強(qiáng)證券法中對(duì)資金使用效率下降或長期不派現(xiàn)發(fā)股金紅利的上市公司進(jìn)行調(diào)查并給予懲罰；完善破產(chǎn)法的相關(guān)條文，規(guī)范破產(chǎn)程序，保護(hù)投資者的利益。